物價回升能否持續？

11月9日，國家統計局發佈10月物價資料：10月CPI同比上漲0.2%，前值降0.3%；PPI同比下降2.1%，前值降2.3%。

1  物價邊際改善，擴內需政策仍需發力

近三個月，物價邊際回暖，集中在供給最佳化與PPI改善。10月，CPI與PPI均有回升，除“反內卷”帶來的供給收縮外，節假日消費升溫、輸入性漲價亦共同發力。展望後市，政策仍需持續啟動需求，通膨中樞才有望溫和抬升。具體來看，10月物價呈五大特徵：

第一，CPI同比轉正、核心CPI同比六連升，推動因素包括節日效應、擴內需政策以及生豬產能去化。10月CPI同比由-0.3%升為0.2%；核心CPI同比1.2%、漲幅連續第6個月擴大，為2024年3月以來最高。原因有三點：一是，國慶和中秋雙節帶動食品與服務消費，食品價格同比降幅縮小至-2.9%，服務價格同比上漲0.8%；二是，生豬產能去化推動豬價同比降幅縮小至16.0%；三是，消費品以舊換新等擴內需政策下，家用器具、交通工具和通訊工具等耐用品價格同比上漲。

第二，PPI同比增速連續三月改善，環比年內首次轉正，主要源於“反內卷”政策對煤炭、太陽能等行業價格的支撐，以及輸入性因素拉動有色金屬價格上漲。10月，PPI環比0.1%，年內首次為正；同比下降2.1%，降幅較上月縮小0.2個百分點。分行業看，輸入性因素帶動多數石油產業價格下跌，有色金屬多數產業價格上漲；“反內卷”以及冬儲補庫、用電需求增加帶動煤炭價格環比走高；中下游裝備製造業價格和消費製造業價格環比下降。

第三，物價總體偏弱，內生需求動能仍有待穩固。10月CPI改善主要受節假日因素驅動；PPI雖降幅縮小，但已連續37個月負增長，且價格回升集中在上游，中下遊行業依舊承壓。1-10月累計資料顯示，除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑：CPI累計同比-0.1%、PPI累計同比-2.7%，消費品分項-0.5%、服務分項0.5%，食品與非食品分項同比分別下降1.9%和0.3%，反映需求基礎仍需加強。

第四，食品價格仍在下跌、同比連續9個月負增，部分農產品階段性供大於求的局面有待解決。其中豬肉、鮮菜等權重品種跌幅居前，成為CPI的最大拖累。10月食品價格同比-2.9%，降幅較上月大幅減小1.5個百分點；鮮菜、豬肉價格同比分別為-7.3%、-16.0%，降幅較上月縮小6.4、1.0個百分點。生豬產能去化加速，9月能繁母豬存欄同比降至-0.7%，但行業集中度提升使整體產能維持高位，豬價走穩仍需時間。

第五，年內，CPI有望溫和抬升，PPI同比降幅或有縮小。對於CPI而言，低基數與促消費政策可能支撐CPI，春節季節性需求及生豬產能去化有望縮小食品價格降幅，但原油供給增加及需求不足制約油價反彈。年內CPI難實現大幅上漲，物價持續回升的關鍵仍在於就業改善與收入增長帶動的消費能力提升。對於PPI而言，PPI改善依賴“反內卷”政策、輸入性因素與低基數效應，但房地產鏈拖累下，年內難現同比轉正。

2  CPI同比轉正，食品和服務價格均有改善

CPI同比轉正，食品價格降幅縮小，服務價格上漲。10月CPI同比0.2%，較上月增加0.5個百分點；CPI環比0.2%，較上月增加0.2個百分點。

消費品以舊換新等擴內需政策下，核心CPI同比漲幅連續第6個月擴大，為2024年3月以來最高。扣除食品和能源價格的核心CPI同比1.2%，較上月增加0.2個百分點；環比0.2%，較上月增加0.2個百分點。

食品價格同比降幅大幅縮小，主要是節假日效應以及生豬去產能。其中，豬肉、鮮菜、鮮果價格降幅縮小。10月，食品價格同比-2.9%，降幅較上月大幅減小1.5個百分點；兩年復合0，降幅較上月縮小0.6個百分點。食品價格環比0.3%，較上月減少0.4個百分點。鮮菜、豬肉、鮮果價格同比分別為-7.3%、-16.0%、-2.0%，降幅較上月縮小6.4、1.0、2.2個百分點。

非食品價格同比略有上漲，原因是去年低基數疊加節假日出行帶動服務價格上漲。10月，非食品價格同比0.9%，較上月增加0.2個百分點；兩年復合0.3%，較上月增加0.1個百分點；環比-0.1%漲為0.2%。

1）國慶中秋期間，旅遊出行多，服務價格上漲。10月服務價格同比0.8%，較上月增加0.2個百分點。飛機票和賓館住宿價格分別上漲8.9%和2.8%；旅遊同比漲2.1%，較上月增加1.2個百分點。

2）金飾品和鉑金飾品價格大幅上漲帶動其他用品和服務同比增速。10月，金飾品和鉑金飾品價格分別上漲50.3%和46.1%；其他用品和服務同比12.8%，較上月增加2.9個百分點。

3）消費品以舊換新等擴內需政策下，耐用品價格同比上漲。10月，家用器具、交通工具和通訊工具同比分別為5.0%、-1.9%、1.2%，較上月變動-0.5、0和-0.3個百分點。

4）油價下降，使得交通工具用燃料價格下降。交通工具用燃料同比為-5.4%，降幅較上月縮小0.6個百分點。

3  豬周期處於磨底階段，行業集中度平抑波動

10月豬價同比降幅縮小，環比繼續下滑。10月豬價同比-16%，較上月回升1個百分點；環比-2.5%，較上月下滑1.8個百分點。截至2025年11月7日，平均豬肉批發價格為18.23元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行34.1%。

我們判斷，“豬周期”或進入磨底期。

一是，產能存量仍略高於均衡，但已處震盪下行通道。若產能持續下降，則有望扭轉跌勢。當前能繁母豬存欄4035萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。繁母豬同比9月同比已降至-0.7%，首次轉負，4月達到1.3%，8月為0.05%。

二是，養殖虧損縮小，政策托底效應顯現。自繁自養利潤由10月-244元/頭回升至11月初-89元/頭；8月21日，發改委宣佈將於近期展開凍豬肉收儲，10月10日再收儲1.5萬噸，釋放“底線”訊號，短期對價格形成支撐。

此外，行業集中度顯著提升，周期波動或趨於平緩。眾多小規模養殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業集中度提升處理程序。2018年非洲豬瘟後，13家上市公司出欄量佔全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規模場出欄佔比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。規模場憑藉資金與成本優勢保持產能剛性，減少了以往散戶“追漲殺跌”帶來的價格急漲急跌，新一輪周期的高點與低點均有望低於傳統幅度。

4  PPI環比年內首度轉正，上游改善好於中下游

反內卷和輸入性因素帶動PPI持續改善，環比年內首次回正；同比降幅縮小，主因去年基數低。10月，PPI環比0.1%，前值為0，年內首次為正；同比下降2.1%，降幅較上月縮小0.2個百分點；兩年復合-2.5%，與上月相同。

上游價格改善好於中下游，價格更多在生產資料價格的改善。10月，生產資料價格環比0.1%，較上月增加0.1個百分點；生活資料價格環0，較上月增加0.2個百分點。

採掘業、原材料和加工工業環比分別為1.0%、0、0.1%，分別較上月變動-0.2、0和0.2個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格環比分別為-0.1%、-0.1%、0.7%、-0.3%，分別較上月變動0、-0.1、0.5和0.1個百分點。

從行業看，輸入性因素帶動多數石油產業價格下跌，有色金屬多數產業價格上漲；“反內卷”以及冬儲補庫、用電需求上升帶動煤炭價格環比走高。中下游裝備製造業和消費製造業價格環比下降。

1）有色金屬產業鏈價格環比持續上升。10月，有色金屬礦採選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格環比分別為5.3%和2.4%，較上月增加2.8和1.2個百分點。

2）黑色金屬和煤炭產業以及太陽能製造等產業價格環比上漲。10月，煤炭開採和洗選，黑色金屬礦採選環比分別為1.6%、0.9%，較上月下降0.9和1.7個百分點；太陽能裝置及元器件製造價格上漲0.6%。

3）受國際原油價格下降的輸入性因素影響，多數石化產業價格環比下降。10月，石油和天然氣開採，石油、煤炭及其他燃料加工，橡膠和塑料製品，化學原料及化學製品製造，化學纖維製造業環比分別為-2.3%、-0.5%、-0.2%、-0.6%、-0.7%，較上月變動-0.3、0.3、0.2、-0.2和-0.5個百分點。

4）中下游裝備製造業和消費製造業價格環比持續下降。其中，裝備製造業價格降幅縮小，消費製造業價格降幅擴大。10月，電腦、通訊和其他電子裝置製造，汽車製造業，通用裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造業環比分別為0.1%、-0.2%、-0.1%和-0.1%，較上月變動0.3、0.3、0和-0.1個百分點。農副食品加工，酒、飲料和精製茶製造，紡織服裝業環比分別為-0.2%、-0.1%、-0.1%，較上月下降0.1、0和0.1個百分點。

工業生產者購進價格環比漲幅不變，黑色金屬、有色金屬材料和木材及紙漿類價格環比上漲，其餘下跌。10月，PPIRM環比0.1%，同上月。其中，黑色金屬材料、有色金屬材料、木材及紙漿類價格環比分別為0.2%、2.4%、0.3%，較上月變動-0.2、1.2和0.6個百分點；燃料動力類、化工原料類、建築材料、農副產品、紡織原料類環比分別為-0.1%、-0.6%、-0.2%、-1.3%、-0.2%，降幅較上月變動-0.6、-0.2、0.4、-1.1、-0.1個百分點。

(澤平宏觀展望)