《經濟學人》封面文章丨市場如何可能顛覆全球經濟

How markets could topple the global economy

若人工智慧泡沫破裂，一場非同尋常的衰退可能接踵而至

2025年11月13日

如果美國股市崩盤，這將是歷史上預測度最高的金融崩潰事件之一。從銀行高管到國際貨幣基金組織，各方都已對美國科技公司的極高估值發出警告。各國央行正為金融動盪做準備，那些因在2007-09年做空次級抵押貸款債券而聲名鵲起的投資者也再度現身，醞釀又一次“大空頭”交易。只要出現任何波動跡象——比如近期納斯達克科技股指數單周小幅下跌——市場就會紛紛猜測股市已處於懸崖邊緣。

這不足為奇。在“七大科技巨頭”的推動下，標準普爾500指數的周期調整市盈率已達到網際網路泡沫時期以來的最高水平。投資者押注於人工智慧（AI）領域的巨額支出將獲得回報。但相關資料令人卻步。摩根大通銀行估算，要讓企業在2030年預計的人工智慧資本支出上實現10%的回報率，它們合計每年需要6500億美元的人工智慧相關收入——這相當於每位iPhone使用者每年貢獻超過400美元。歷史表明，即便是那些最終改變世界的新技術，其高昂預期在初期也往往會令人失望。

然而，儘管股市崩盤幾乎不會讓任何人感到意外，卻很少有人思考過其後果。部分原因在於，目前而言，股市大幅下跌引發廣泛金融危機的可能性較小。與21世紀初不同——當時普遍的槓桿操作和複雜的金融工程催生了次級房貸領域的債務驅動型泡沫——如今的人工智慧熱潮主要由股權融資推動。此外，近年來實體經濟已展現出極強的抗衝擊能力，從歐洲能源危機到美國關稅政策，都能從容應對。衰退已成為越來越罕見的事件。

儘管如此，若認為股市大幅下跌的影響僅侷限於投資者的錢包，那就大錯特錯了。繁榮持續的時間越長，其融資管道就越不透明。即便不會發生金融末日，股市的劇烈下跌也可能最終將迄今韌性十足的全球經濟拖入衰退。

這種脆弱性的根源在於美國消費者。股票佔美國家庭財富的21%——比網際網路泡沫鼎盛時期高出約四分之一。過去一年，美國人財富增長的近一半來自與人工智慧相關的資產。隨著家庭財富增加，他們的儲蓄意願已低於新冠疫情前的水平（儘管仍高於次級房貸泡沫時期）。

股市崩盤將逆轉這些趨勢。我們估算，若股市跌幅與網際網路泡沫破裂時期相當，美國家庭淨值將縮水8%。這可能導致消費者支出大幅縮減。根據經驗法則，支出回落幅度將達到國內生產總值（GDP）的1.6%——足以將本已面臨勞動力市場困境的美國推入衰退。這對消費者的影響，將遠遠超過人工智慧投資可能出現的萎縮（其中大部分投資流向了從台灣進口的晶片）。

這一沖擊以及美國需求的減弱，將蔓延至低增長的歐洲，加劇唐納德·川普總統關稅政策對出口商的打擊。此外，由於外國投資者持有價值18兆美元的美國股票，全球範圍內將出現小型財富效應。

好消息是，源於股市的全球衰退未必會很嚴重——就像網際網路泡沫破裂後的衰退程度較淺，且許多大型經濟體得以倖免一樣。重要的是，聯準會有足夠空間下調利率以刺激需求，部分國家也將採取財政刺激措施。然而，衰退將暴露當今經濟和地緣政治格局中的脆弱點：美國霸權將進一步削弱，政府預算將面臨壓力，貿易保護主義情緒也將加劇。

若沒有人工智慧熱潮，美國經濟將回到春季時的狀態：受到關稅威脅，機搆陷入困境，政治分歧日益嚴重（本文刊發時，美國歷史上最長的政府停擺才剛剛結束）。在通常情況下，美國會是衰退時期的避風港。但在當前形勢下——且美國將面臨最嚴重的增長下修——美元（今年已貶值8%）能否吸引避險資金流入仍未可知。儘管美元走弱對全球其他地區而言是好事（美元升值會收緊全球金融環境），但這也將強化“美國例外論已不復存在”的觀點。正如我們的年度增刊《2026年全球展望》所闡釋的，鑑於2026年聯準會可能面臨更大的政治干預，美元面臨的風險將尤為突出。

衰退還將給全球負債纍纍的政府帶來嚴峻的財政考驗。各國央行將下調利率，緩解富裕國家巨額債務（相當於其GDP的110%）的償債壓力。但隨著福利支出增加和稅收收入減少，財政赤字也將擴大。在最脆弱的經濟體中，即便央行下調短期利率，對財政狀況的擔憂仍可能導致長期債券收益率維持不變甚至上升——過去兩年，這種情況已偶爾出現。很難想像市場會給法國或英國等國留出多少刺激政策空間。

最後的後果將體現在貿易領域。美國消費者支出減少幾乎肯定會縮小貿易逆差，這將令川普感到滿意。隨著市場陷入困境，白宮在貿易問題上的態度也將有所緩和。但全球貿易的另一個引爆點——中國的順差——將進一步擴大。目前，歐洲和亞洲生產商已不得不與中國的商品競爭，而隨著中國對美出口減少，這種過剩還在加劇。美國經濟放緩將導致過剩商品進一步堆積，激化貿易保護主義反彈。全球都在預測美國股市崩盤，但這並不意味著世界已為其後果做好了準備。■ (邸報)