【普徠仕觀點】非投資級債之價值已回歸

作者: Mike Della Vedova(普徠仕全球收息非投資級債券策略 基金經理人)

重點摘要

1. 高波動將非投資級債券之利差推升至極端水平，但我們認為這類資產的基本面比評價面所顯示的更強。

2. 近期歷史顯示，一旦歐洲非投資級債券利差達到600個基點以上，通常會出現強勁的報酬。

3. 市場價格並未反映出許多非投資級債券發行人，基於借貸成本降低而享有的信評穩定。

高波動將非投資級債券之利差推升至極端水平，但我們認為這類資產的基本面仍然穩健，目前的估值並未反映其潛在實力，這說明非投資級債券若按歷史標準來看是便宜的，也為尋求穩定收入的投資人，在未來不確定時期提供一個令人注目的買進機會。

對於通膨上升、升息、烏克蘭戰爭和經濟成長放緩的擔憂，導致今年各種的資產價格暴跌，非投資級債券也不例外，ICE BofA Euro High Yield Index的有效收益率已從年初的2.8%上升至9月底的 8.1%，該指數在這期間的利差則從3.3%擴大至6.3%。

緩衝回來了

非投資級債券的一個獨特特徵是它提供的收益「緩衝」，高票息應提供持續且有意義的收入，也就是收入是有助於抑制價格波動，並隨著時間提供具吸引力的風險調整報酬。今年收益率的飆升意味著這種緩衝又回來了，同時為投資人提供了強大的複利效果。9月份的到期收益率為8.53%，相較過去10年的平均收益率為4.55%(註1)，最近的歷史顯示，一旦歐洲非投資級債券利差達到600個基點以上的水平，隨後的時期通常會出現強勁的報酬（圖1），歐洲非投資級債券9月底的利差已來到639個基點。

但這些過高的估值僅僅只是反映了更高的預期違約率嗎？毋庸置疑，許多非投資級債券發行人在未來一段時期將面臨艱難的經營環境，其一，能源、工資、燃料和供應鏈價格上漲正在全面推高投入成本，另一方面，央行升息正在增加借貸成本，這將減少消費者需求——而最終可能導致經濟衰退。

面臨更高成本和需求下降的公司在9月底面臨更大的違約風險，市場定價在12 個月內違約率略低於5%，然而目前的違約率僅為0.01%(註2)，這些公司面臨的挑戰是否如此巨大，以至於違約率可能會在未來12個月內從幾乎為零飆升到近5%？

我們不這麼認為。由於2020-2021年的再融資浪潮，大多數公司目前在資產負債表上有較高水位的現金相對於債務，他們能夠在很長一段時間內以非常低的利率借款，從而使他們能夠延長期限、降低借款成本並優化資本結構，根據這些正向的基本面因素，我們預估未來12個月和2023年的違約率分別為1.5%和 2.5-3%，摩根大通預估2022年和2023年的違約率會更低，分別為1%和2.5%，這兩者都遠低於20年平均違約率2.8%和市場訂價的4.8%。

市場是由恐懼驅動而非基本面

在我們看來，市場定價的違約率要高得多，因為它主要受到總體經濟擔憂所影響，但並未認知到低借貸成本，給許多非投資級債券發行人帶來的穩定性，換句話說，它忽略了基本面，當然，隨著聯準會誓言將繼續升息的鷹派態度，利差也許會進一步上升，直到通膨顯著降溫，但這也可能將美國推入衰退。

然而，即使利差進一步擴大，我們認為未來 12 個月虧損的可能性仍然很低；如圖 1 所示，當利差在過去 10 年達到600 個基點時，投資人在隨後的 3 個月、6 個月、12 個月和 2 年內獲得了正的平均報酬。

雖然股票主要由經濟成長所驅動，但非投資等級債券主要來自於信用穩定，投資人的關鍵問題是他們是否可以收到他們的票息和本金，以及公司違約的可能性有多大，由於非投資級債券的票息對總報酬的貢獻比例，相對於股息對股票報酬的貢獻比例要高得多，因此整體收入情況將更為平穩，也因此，對於願意在投資組合中承擔多一點風險的投資人而言，非投資級債券可能是未來一段時間內的明智選擇。

註1:該指數是 ICE BofA 歐洲貨幣非投資級債券指數

註2:該數據截至2022年6月。

( 來源：萬寶投顧)

【萬寶投顧獨立經營管理】本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。有關基金投資風險及基金應負擔之費用（含分銷費用）已揭露於基金公開說明書或投資人須知，投資人可至萬寶基金投資網（www.efund.com.tw）或境外基金資訊觀測站（www.fundclear.com.tw）查詢。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。「T. ROWE PRICE」、「大角羊」圖樣以及「普徠仕」三字均為普徠仕集團之商標。此廣告由萬寶證券投資顧問股份有限公司發佈。