•
對AI泡沫論，阿里給出了一個有說服力的反駁
當阿里巴巴發佈2025財年第二季度財報時，市場的目光幾乎同時投向了兩個截然不同的方向：一邊是外賣業務帶來的巨額虧損，另一邊是雲業務令人矚目的加速增長。
這份財報像是一面棱鏡，折射出這家網際網路巨頭在戰略轉型期所承受的陣痛與展現出的生機。在喧囂的數字背後，隱藏著阿里巴巴對未來商業版圖的深遠佈局，也暴露出其在激烈市場競爭中不得不面對的現實困境。
剔除高鑫零售和銀泰的影響後，阿里巴巴本季度集團整體收入同比增長15%，總收入達到2478億元人民幣。表面上看，這是一份穩健的成績單。然而，當我們深入到各業務類股的肌理之中，便能發現這15%的增長背後，是冰火兩重天的結構性分化：核心電商業務維持著個位數的穩定增長，雲業務則以34.5%的同比增速一騎絕塵，而即時零售業務則在擴張的道路上留下了一道道深刻的虧損印記。
外賣戰場：代價高昂的市場份額之爭
在這份財報中，最令市場揪心的無疑是即時零售業務的虧損狀況。根據測算，阿里巴巴在即時零售領域的虧損約為390億元左右，處於公司先前指引區間的偏上限。這意味著，為了在外賣和即時零售市場站穩腳跟，阿里巴巴正在付出遠超預期的代價。
包含了外賣和酒旅業務的新淘天（國內電商集團）本季度經調整EBITA為105億元，因外賣虧損同比下滑76.5%。這組數字乍看觸目驚心，但如果我們將視角放寬，便能理解這種“戰略性虧損”背後的商業邏輯。在即時零售這個被美團牢牢把控的戰場上，阿里巴巴作為後入局者，必須以真金白銀換取市場份額和使用者心智。
值得注意的是，管理層在財報電話會議上釋放了積極訊號：閃購業務的單位經濟效益正在顯著改善。十月以來，閃購的UE（單位經濟效益）已經較七八月降低一半。這意味著，每一筆訂單的虧損正在從峰值期的六七元縮小到三元左右。
更重要的是，訂單結構正在發生質的變化——非茶飲訂單佔比已經上漲到75%以上，平台的筆單價環比上漲超過兩位數。這表明，阿里巴巴的即時零售業務正在從早期的“燒錢搶市場”階段，逐步轉向更加精細化的營運模式。
管理層坦言，九月季度是閃購虧損的高點，下個季度預計投入將顯著收縮。從商業戰略的角度來看，阿里巴巴的即時零售佈局遵循著清晰的三階段路徑：第一階段完成規模的快速擴張，第二階段聚焦UE最佳化，為長期可持續發展奠定基礎，第三階段則是深耕使用者體驗、聚焦高價值使用者經營。當前，阿里巴巴正站在從第一階段向第二階段過渡的關鍵節點上。
更值得關注的是即時零售與阿里生態系統的協同效應。截至十月底，約3500個天貓品牌已將其線下門店接入即時零售業務，盒馬、貓超等實物電商品類的閃購訂單環比八月上漲30%。管理層放出豪言：閃購是淘天平台升級的核心戰略之一，目標是三年後為平台帶來兆成交。這個數字意味著什麼？如果目標達成，閃購將成為阿里內部一個獨立且龐大的增長引擎。
AI與云：穿透周期的確定性增長
如果說即時零售業務是阿里巴巴為未來佈局而主動承受的戰略性陣痛，那麼雲智能業務則是這份財報中最閃亮的明星。本季度，阿里雲收入同比增長34.5%，外部商業化收入也加速增長到29%，雙雙超出市場預期。更值得注意的是，AI相關產品收入已經連續九個季度實現三位數的同比增長，本季度AI相關產品收入佔外部客戶收入比例超過20%，且其佔比持續增長。
這組資料背後，折射出的是整個中國雲端運算市場正在發生的深刻變革。管理層在電話會議上描繪了兩大趨勢：第一，隨著AI應用加速落地，越來越多的開發者和企業客戶傾向於選擇具備AI全端技術產品組合的雲端運算廠商；第二，客戶對AI的使用深度和廣度同步提升，顯著拉動了對計算、儲存、資料庫等傳統雲產品的需求。換言之，AI不僅僅是一個獨立的收入增長點，更是撬動整個雲業務生態的關鍵槓桿。
讓我們來解讀一個關鍵細節：阿里雲的AI伺服器上架速度仍然“嚴重跟不上客戶訂單的增長速度”，在手積壓訂單數量還在持續擴大。這意味著什麼？意味著市場需求遠未見頂，阿里雲的增長天花板可能比當前的表現更高。管理層甚至直言：之前公佈的三年3800億元資本開支計畫“偏小了”，如果供應鏈問題能夠解決，未來可能會進一步增投。
關於市場普遍擔憂的“AI泡沫”問題，阿里巴巴給出了一個頗具說服力的反駁：從供給端來看，整個AI伺服器產業鏈——從Fab廠商到儲存廠商，再到CPU、GPU各個環節——都處於缺貨狀態。而這一波缺貨正是AI需求帶動的，整個供應鏈的擴產周期長達兩到三年。在這個窗口期內，AI資源將持續供不應求。更有意思的是，不僅是最新一代的GPU跑滿了，連前幾代甚至三五年前的老GPU也都是滿負荷營運。這種全產業鏈的產能緊張，恰恰說明AI需求的真實性和持久性。
阿里雲在細分市場的表現同樣亮眼。在混合雲市場，阿里雲增速超過20%，超過市場平均增速，市場份額持續提升；在金融雲市場，增速亦領先於市場；在中國AI雲市場總體份額保持領先，超過第二到第四名的總和。NBA、萬豪、中國銀聯、博世等國際知名企業都與阿里雲達成了AI合作。這些資料表明，阿里雲正在從“中國最大的雲廠商”向“AI時代領先的全端服務商”轉型。
千問啟航：阿里AI的ToC野心
這份財報中還有一個值得玩味的“奇點”：所有其他業務類股的虧損從去年同期和上季的十多億明顯擴大到了近34億元。但大行對此預期的虧損普遍已上調到50億，實際還略少些。這筆虧損主要來自那裡？答案是高德掃街榜，以及AI 2C方向的夸克和千問。
十月，高德DAU峰值突破3.6億，創歷史新高。九月上線的高德掃街榜，使用者活躍度顯著上升，十月掃街榜日均DAU超過7000萬，日均評論量是去年同期的三倍多。掃街榜通過使用者的行為加信用，建構了一套線下服務的信用體系——這是一個極具想像力的商業閉環：讓商家專心經營，讓消費者放心消費，促進線下服務業更健康可持續發展。
更引人注目的是千問項目的啟動。管理層宣佈，千問APP公測版上線一周，新下載量已經突破1000萬。這個數字的背後，是阿里巴巴在AI領域To B與To C兩個方向齊發力的戰略意圖。在AI To B領域，阿里希望做世界領先的全端AI服務商；在AI To C領域，基於通義千問3-Max模型的領先性能和阿里生態優勢，打造面向C端使用者的AI超級原生應用。
管理層給出了一個頗具野心的願景：阿里是中國唯一擁有領先模型加豐富的生活和消費場景的公司。未來千問將陸續接入電商、地圖、本地生活等業務生態場景，“希望率先打造未來的AI生活入口”。這個表述值得細品——“AI生活入口”意味著阿里巴巴不僅想做AI工具提供商，更想成為使用者日常生活與AI互動的第一入口。
在外賣虧損和AI雲端高歌猛進的映襯下，核心淘天業務的表現顯得有些平淡。本季度CMR（客戶管理收入）同比增速為10.1%，與上季持平，符合市場預期。考慮到已進入去年九月加收0.6%商家服務費的基數期，這個表現算是穩健，但也確實沒有驚喜。
管理層對此的解讀頗為務實：電商CMR主要受到支付手續費和全站推廣基數的影響，因為去年九月開始收支付手續費，下個季度CMR增速預計會放緩。但他們同時強調：“我們最主要的目標是中長期的市場份額，這個過程中我們會堅定投資消費者、投資商家增長，也會堅定推動電商平台的業務模式升級，在這個過程中CMR跟EBITA會有短期波動。”
這番表態透露出幾個關鍵資訊：第一，阿里巴巴對短期財務指標的波動有充分的心理準備；第二，公司更看重市場份額這個長期指標；第三，對使用者和商家的投入不會因為短期財務壓力而減少。在當前激烈的電商競爭格局下，這種"長期主義"的態度既是戰略定力的體現，也是不得不為之的現實選擇。
國際業務：從擴張到精耕
國際電商集團本季收入增長約10%，繼續大跨步放緩。但對應的經調整EBITA已提前扭虧轉正到1.6億元。這組資料背後的邏輯很清晰：外賣和雲的投入太大，阿里巴巴確實沒有餘力再大舉投入海外業務。
速賣通將海外託管模式擴展至超過30個國家，通過Brand+計畫為中國品牌出海提供一站式解決方案。這種“精細化營運、以提高利潤為先”的策略轉變，是在資源有限情況下的理性選擇。管理層也坦言，展望未來，在持續提升營運效率的同時，也會在部分市場進行策略型投入，因此AIDC的經調整EBITA可能會出現季度間的波動。
在財報電話會議上，管理層罕見地公開了AI資源配置的優先順序排序，這為我們理解阿里巴巴的戰略思維提供了一個寶貴的窗口。
第一優先順序是基座模型訓練。管理層認為，只有模型能力持續迭代提升，才有機會解鎖更多使用者、更多場景，進而提升客戶的付費意願。這個判斷背後的邏輯是：在AI時代，模型能力是所有商業價值的源頭。
第二優先順序是百煉平台的推理服務。阿里雲希望通過做大百煉資源池，實現AI資源的24小時高效率使用，讓每一台AI伺服器更好地滿載運行、產生更多token。這是典型的平台思維——通過規模效應降低邊際成本，提升整體效率。
第三優先順序是內部和外部客戶。在外部客戶的選擇中，阿里雲也有一個優先順序衡量：如果外部客戶對阿里雲的服務是全方位的（既要用儲存、又要用巨量資料、又要用CPU資源），那這些客戶的優先順序會高一些；如果只是單純租用GPU去滿足簡單的推理服務，優先順序相對較低。這個排序邏輯揭示了阿里雲的商業模式偏好：更看重能夠深度繫結的全端服務客戶，而非單一產品的租用客戶。
在電話會議上，管理層多次強調“大消費平台效應初步顯現”。這個概念值得深挖：阿里巴巴在過去多年的佈局中，已經進入了非常多的消費細分品類——電商、即時零售、盒馬線下商超、飛豬、高德本地生活等。現在的戰略重點是整合這些業務、打通各個業務，使業務之間產生更好的協同效應。
即時零售業務就是這種協同效應的典型案例。淘寶閃購不僅僅是一個獨立的外賣業務，它帶動了淘寶APP的月活躍消費者快速增長，同時帶動CMR的增長，還對相關實物電商品類有明顯拉動。這種"一魚多吃"的效果，正是平台型公司的獨特優勢。
管理層對大消費領域的未來佈局給出了清晰的方向：不是盲目進入新的細分品類，而是整合好現有業務，打通各個業務的協同。這種做減法的思路，與早年阿里四面出擊、遍地開花的風格形成了鮮明對比，反映出公司在資源配置上更加聚焦和務實。
結語
總結這份財報，阿里巴巴呈現出一種複雜而有趣的狀態：局部寒冷，整體溫暖；短期承壓，長期向好。
外賣業務的巨額虧損無疑是令人擔憂的。但如果我們接受管理層的敘事邏輯——這是一場必須打贏的戰略之戰，虧損是有計畫的“戰略性投入”而非失控的“無底洞”——那麼當前的陣痛就是可以理解的。關鍵在於，UE改善的速度和幅度能否持續符合預期，虧損縮小的趨勢能否延續。
AI和雲業務的強勁表現則是這份財報中最大的亮點。34.5%的雲收入增速、連續九個季度三位數增長的AI產品收入、供不應求的產能狀態、可能上調的資本開支計畫——這些訊號都指向一個結論：阿里巴巴正在AI浪潮中佔據有利位置。
更值得關注的是，阿里巴巴展現出的戰略清晰度。無論是AI資源配置的優先順序排序，還是大消費業務的協同整合，抑或是國際業務從擴張到精耕的策略轉變，都顯示出這家公司在經歷了一段時間的戰略迷茫後，正在重新找回方向感。
當然，挑戰依然嚴峻。核心電商面臨激烈競爭，增速放緩已成定局；外賣業務能否如期扭虧，仍存在不確定性；AI投入的回報周期有多長，目前還很難量化。但至少從這份財報來看，阿里巴巴正在用一種更加聚焦、務實的方式應對這些挑戰。
正如管理層所言：“我們將自由現金流進行再投資，以贏得即時零售業務，並成為人工智慧領域的領軍者。憑藉410億美元淨現金的強勁資產負債表，我們對這一再投資戰略充滿信心。”
這是一份充滿張力的財報：有虧損的苦澀，有增長的甜蜜，有戰略的堅定，也有對未來的不確定。對於阿里巴巴而言，春天的種子已經種下。接下來的幾個季度，將是檢驗這些種子能否發芽、開花的關鍵時期。市場和投資者，都在等待答案。 (心智觀察所)