當阿里巴巴發佈2025財年第二季度財報時，市場的目光幾乎同時投向了兩個截然不同的方向：一邊是外賣業務帶來的巨額虧損，另一邊是雲業務令人矚目的加速增長。這份財報像是一面棱鏡，折射出這家網際網路巨頭在戰略轉型期所承受的陣痛與展現出的生機。在喧囂的數字背後，隱藏著阿里巴巴對未來商業版圖的深遠佈局，也暴露出其在激烈市場競爭中不得不面對的現實困境。剔除高鑫零售和銀泰的影響後，阿里巴巴本季度集團整體收入同比增長15%，總收入達到2478億元人民幣。表面上看，這是一份穩健的成績單。然而，當我們深入到各業務類股的肌理之中，便能發現這15%的增長背後，是冰火兩重天的結構性分化：核心電商業務維持著個位數的穩定增長，雲業務則以34.5%的同比增速一騎絕塵，而即時零售業務則在擴張的道路上留下了一道道深刻的虧損印記。外賣戰場：代價高昂的市場份額之爭在這份財報中，最令市場揪心的無疑是即時零售業務的虧損狀況。根據測算，阿里巴巴在即時零售領域的虧損約為390億元左右，處於公司先前指引區間的偏上限。這意味著，為了在外賣和即時零售市場站穩腳跟，阿里巴巴正在付出遠超預期的代價。包含了外賣和酒旅業務的新淘天（國內電商集團）本季度經調整EBITA為105億元，因外賣虧損同比下滑76.5%。這組數字乍看觸目驚心，但如果我們將視角放寬，便能理解這種“戰略性虧損”背後的商業邏輯。在即時零售這個被美團牢牢把控的戰場上，阿里巴巴作為後入局者，必須以真金白銀換取市場份額和使用者心智。值得注意的是，管理層在財報電話會議上釋放了積極訊號：閃購業務的單位經濟效益正在顯著改善。十月以來，閃購的UE（單位經濟效益）已經較七八月降低一半。這意味著，每一筆訂單的虧損正在從峰值期的六七元縮小到三元左右。更重要的是，訂單結構正在發生質的變化——非茶飲訂單佔比已經上漲到75%以上，平台的筆單價環比上漲超過兩位數。這表明，阿里巴巴的即時零售業務正在從早期的“燒錢搶市場”階段，逐步轉向更加精細化的營運模式。管理層坦言，九月季度是閃購虧損的高點，下個季度預計投入將顯著收縮。從商業戰略的角度來看，阿里巴巴的即時零售佈局遵循著清晰的三階段路徑：第一階段完成規模的快速擴張，第二階段聚焦UE最佳化，為長期可持續發展奠定基礎，第三階段則是深耕使用者體驗、聚焦高價值使用者經營。當前，阿里巴巴正站在從第一階段向第二階段過渡的關鍵節點上。更值得關注的是即時零售與阿里生態系統的協同效應。截至十月底，約3500個天貓品牌已將其線下門店接入即時零售業務，盒馬、貓超等實物電商品類的閃購訂單環比八月上漲30%。管理層放出豪言：閃購是淘天平台升級的核心戰略之一，目標是三年後為平台帶來兆成交。這個數字意味著什麼？如果目標達成，閃購將成為阿里內部一個獨立且龐大的增長引擎。AI與云：穿透周期的確定性增長如果說即時零售業務是阿里巴巴為未來佈局而主動承受的戰略性陣痛，那麼雲智能業務則是這份財報中最閃亮的明星。本季度，阿里雲收入同比增長34.5%，外部商業化收入也加速增長到29%，雙雙超出市場預期。更值得注意的是，AI相關產品收入已經連續九個季度實現三位數的同比增長，本季度AI相關產品收入佔外部客戶收入比例超過20%，且其佔比持續增長。這組資料背後，折射出的是整個中國雲端運算市場正在發生的深刻變革。管理層在電話會議上描繪了兩大趨勢：第一，隨著AI應用加速落地，越來越多的開發者和企業客戶傾向於選擇具備AI全端技術產品組合的雲端運算廠商；第二，客戶對AI的使用深度和廣度同步提升，顯著拉動了對計算、儲存、資料庫等傳統雲產品的需求。換言之，AI不僅僅是一個獨立的收入增長點，更是撬動整個雲業務生態的關鍵槓桿。讓我們來解讀一個關鍵細節：阿里雲的AI伺服器上架速度仍然“嚴重跟不上客戶訂單的增長速度”，在手積壓訂單數量還在持續擴大。這意味著什麼？意味著市場需求遠未見頂，阿里雲的增長天花板可能比當前的表現更高。管理層甚至直言：之前公佈的三年3800億元資本開支計畫“偏小了”，如果供應鏈問題能夠解決，未來可能會進一步增投。關於市場普遍擔憂的“AI泡沫”問題，阿里巴巴給出了一個頗具說服力的反駁：從供給端來看，整個AI伺服器產業鏈——從Fab廠商到儲存廠商，再到CPU、GPU各個環節——都處於缺貨狀態。而這一波缺貨正是AI需求帶動的，整個供應鏈的擴產周期長達兩到三年。在這個窗口期內，AI資源將持續供不應求。更有意思的是，不僅是最新一代的GPU跑滿了，連前幾代甚至三五年前的老GPU也都是滿負荷營運。這種全產業鏈的產能緊張，恰恰說明AI需求的真實性和持久性。阿里雲在細分市場的表現同樣亮眼。在混合雲市場，阿里雲增速超過20%，超過市場平均增速，市場份額持續提升；在金融雲市場，增速亦領先於市場；在中國AI雲市場總體份額保持領先，超過第二到第四名的總和。NBA、萬豪、中國銀聯、博世等國際知名企業都與阿里雲達成了AI合作。這些資料表明，阿里雲正在從“中國最大的雲廠商”向“AI時代領先的全端服務商”轉型。千問啟航：阿里AI的ToC野心這份財報中還有一個值得玩味的“奇點”：所有其他業務類股的虧損從去年同期和上季的十多億明顯擴大到了近34億元。但大行對此預期的虧損普遍已上調到50億，實際還略少些。這筆虧損主要來自那裡？答案是高德掃街榜，以及AI 2C方向的夸克和千問。十月，高德DAU峰值突破3.6億，創歷史新高。九月上線的高德掃街榜，使用者活躍度顯著上升，十月掃街榜日均DAU超過7000萬，日均評論量是去年同期的三倍多。掃街榜通過使用者的行為加信用，建構了一套線下服務的信用體系——這是一個極具想像力的商業閉環：讓商家專心經營，讓消費者放心消費，促進線下服務業更健康可持續發展。更引人注目的是千問項目的啟動。管理層宣佈，千問APP公測版上線一周，新下載量已經突破1000萬。這個數字的背後，是阿里巴巴在AI領域To B與To C兩個方向齊發力的戰略意圖。在AI To B領域，阿里希望做世界領先的全端AI服務商；在AI To C領域，基於通義千問3-Max模型的領先性能和阿里生態優勢，打造面向C端使用者的AI超級原生應用。管理層給出了一個頗具野心的願景：阿里是中國唯一擁有領先模型加豐富的生活和消費場景的公司。未來千問將陸續接入電商、地圖、本地生活等業務生態場景，“希望率先打造未來的AI生活入口”。這個表述值得細品——“AI生活入口”意味著阿里巴巴不僅想做AI工具提供商，更想成為使用者日常生活與AI互動的第一入口。在外賣虧損和AI雲端高歌猛進的映襯下，核心淘天業務的表現顯得有些平淡。本季度CMR（客戶管理收入）同比增速為10.1%，與上季持平，符合市場預期。考慮到已進入去年九月加收0.6%商家服務費的基數期，這個表現算是穩健，但也確實沒有驚喜。管理層對此的解讀頗為務實：電商CMR主要受到支付手續費和全站推廣基數的影響，因為去年九月開始收支付手續費，下個季度CMR增速預計會放緩。但他們同時強調：“我們最主要的目標是中長期的市場份額，這個過程中我們會堅定投資消費者、投資商家增長，也會堅定推動電商平台的業務模式升級，在這個過程中CMR跟EBITA會有短期波動。”這番表態透露出幾個關鍵資訊：第一，阿里巴巴對短期財務指標的波動有充分的心理準備；第二，公司更看重市場份額這個長期指標；第三，對使用者和商家的投入不會因為短期財務壓力而減少。在當前激烈的電商競爭格局下，這種"長期主義"的態度既是戰略定力的體現，也是不得不為之的現實選擇。國際業務：從擴張到精耕國際電商集團本季收入增長約10%，繼續大跨步放緩。但對應的經調整EBITA已提前扭虧轉正到1.6億元。這組資料背後的邏輯很清晰：外賣和雲的投入太大，阿里巴巴確實沒有餘力再大舉投入海外業務。速賣通將海外託管模式擴展至超過30個國家，通過Brand+計畫為中國品牌出海提供一站式解決方案。這種“精細化營運、以提高利潤為先”的策略轉變，是在資源有限情況下的理性選擇。管理層也坦言，展望未來，在持續提升營運效率的同時，也會在部分市場進行策略型投入，因此AIDC的經調整EBITA可能會出現季度間的波動。在財報電話會議上，管理層罕見地公開了AI資源配置的優先順序排序，這為我們理解阿里巴巴的戰略思維提供了一個寶貴的窗口。第一優先順序是基座模型訓練。管理層認為，只有模型能力持續迭代提升，才有機會解鎖更多使用者、更多場景，進而提升客戶的付費意願。這個判斷背後的邏輯是：在AI時代，模型能力是所有商業價值的源頭。第二優先順序是百煉平台的推理服務。阿里雲希望通過做大百煉資源池，實現AI資源的24小時高效率使用，讓每一台AI伺服器更好地滿載運行、產生更多token。這是典型的平台思維——通過規模效應降低邊際成本，提升整體效率。第三優先順序是內部和外部客戶。在外部客戶的選擇中，阿里雲也有一個優先順序衡量：如果外部客戶對阿里雲的服務是全方位的（既要用儲存、又要用巨量資料、又要用CPU資源），那這些客戶的優先順序會高一些；如果只是單純租用GPU去滿足簡單的推理服務，優先順序相對較低。這個排序邏輯揭示了阿里雲的商業模式偏好：更看重能夠深度繫結的全端服務客戶，而非單一產品的租用客戶。在電話會議上，管理層多次強調“大消費平台效應初步顯現”。這個概念值得深挖：阿里巴巴在過去多年的佈局中，已經進入了非常多的消費細分品類——電商、即時零售、盒馬線下商超、飛豬、高德本地生活等。現在的戰略重點是整合這些業務、打通各個業務，使業務之間產生更好的協同效應。即時零售業務就是這種協同效應的典型案例。淘寶閃購不僅僅是一個獨立的外賣業務，它帶動了淘寶APP的月活躍消費者快速增長，同時帶動CMR的增長，還對相關實物電商品類有明顯拉動。這種"一魚多吃"的效果，正是平台型公司的獨特優勢。管理層對大消費領域的未來佈局給出了清晰的方向：不是盲目進入新的細分品類，而是整合好現有業務，打通各個業務的協同。這種做減法的思路，與早年阿里四面出擊、遍地開花的風格形成了鮮明對比，反映出公司在資源配置上更加聚焦和務實。結語總結這份財報，阿里巴巴呈現出一種複雜而有趣的狀態：局部寒冷，整體溫暖；短期承壓，長期向好。外賣業務的巨額虧損無疑是令人擔憂的。但如果我們接受管理層的敘事邏輯——這是一場必須打贏的戰略之戰，虧損是有計畫的“戰略性投入”而非失控的“無底洞”——那麼當前的陣痛就是可以理解的。關鍵在於，UE改善的速度和幅度能否持續符合預期，虧損縮小的趨勢能否延續。AI和雲業務的強勁表現則是這份財報中最大的亮點。34.5%的雲收入增速、連續九個季度三位數增長的AI產品收入、供不應求的產能狀態、可能上調的資本開支計畫——這些訊號都指向一個結論：阿里巴巴正在AI浪潮中佔據有利位置。更值得關注的是，阿里巴巴展現出的戰略清晰度。無論是AI資源配置的優先順序排序，還是大消費業務的協同整合，抑或是國際業務從擴張到精耕的策略轉變，都顯示出這家公司在經歷了一段時間的戰略迷茫後，正在重新找回方向感。當然，挑戰依然嚴峻。核心電商面臨激烈競爭，增速放緩已成定局；外賣業務能否如期扭虧，仍存在不確定性；AI投入的回報周期有多長，目前還很難量化。但至少從這份財報來看，阿里巴巴正在用一種更加聚焦、務實的方式應對這些挑戰。正如管理層所言：“我們將自由現金流進行再投資，以贏得即時零售業務，並成為人工智慧領域的領軍者。憑藉410億美元淨現金的強勁資產負債表，我們對這一再投資戰略充滿信心。”這是一份充滿張力的財報：有虧損的苦澀，有增長的甜蜜，有戰略的堅定，也有對未來的不確定。對於阿里巴巴而言，春天的種子已經種下。接下來的幾個季度，將是檢驗這些種子能否發芽、開花的關鍵時期。市場和投資者，都在等待答案。 (心智觀察所)

最近，“AI是不是巨大泡沫”的爭論愈演愈烈，不少人將其與2000年的網際網路泡沫劃上等號。面對這場全民熱議，與其跟風站隊，不如聽聽行業領軍者的核心觀點——輝達CEO黃仁勳在最新採訪中，用清晰的邏輯和詳實的資料，給出了反駁泡沫論的完整答案，其深度遠超簡單的“是”或“否”。黃仁勳首先直接破題：“現在的AI浪潮，和2000年的網際網路泡沫完全不同。” 關鍵差距在於規模量級的天壤之別。2000年時，整個網際網路產業的總規模僅三四百億美元，而如今，僅亞馬遜、Google等企業的超大規模資料中心業務，市場規模就已達到2.5兆美元。支撐這些業務的基建投入，每年更是高達5000億美元。這背後，是從傳統計算到深層次AI計算的根本性轉變，而這場變革才剛剛拉開序幕。正如黃仁勳所言：“我們正處在一個數兆美元等級建設的開端。” 所以問題的核心，從來不是“有沒有泡沫”，而是如何挖掘這個龐大市場的真正價值。更具洞察力的是黃仁勳提出的“工具與使用者”邏輯，這也是他投資哲學的核心。他認為，工具本身的市場可能只有幾兆美元，但使用這些工具的人所創造的市場，規模能達到上百兆美元。最生動的例子莫過於AI程式設計公司Cursor——如今輝達100%的工程師都在使用它輔助寫程式碼，生產力實現了難以置信的飛躍。在黃仁勳眼中，輝達的GPU不是單純的晶片，而是賦能千萬開發者的核心工具；而Cursor這樣的企業，正是用AI改造各行各業的“工具使用者”，他們共同構成了AI生態的核心力量。這也解釋了為何黃仁勳會坦言“唯一的遺憾是當初對OpenAI、XAI等公司投得太少”。他的佈局從來不是孤立的企業投資，而是建構一個龐大的“工具使用者聯盟”，通過賦能更多開發者和企業，共同將AI生態的“蛋糕”做大。在他的認知裡，輝達賣的不是硬體，而是開啟百兆美元新時代的“鑰匙”；AI的價值，也遠不止於技術本身，而在於其賦能全行業的無限可能。不過，黃仁勳的樂觀也需要我們理性看待。他將AI未來錨定在百兆美元級的工具使用者生態，但這個生態真正成熟需要多久？當前巨額的基建投入和估值，能否被未來的實際價值支撐？這些問題仍有待時間檢驗。AI浪潮究竟是曇花一現的泡沫，還是重塑世界的革命？ (AI行銷峰雲)

這恐怕是2025年最受矚目的一份財務報表。10月末，AI晶片霸主輝達成為人類歷史上首家市值5兆美元的公司，11月“AI泡沫論”引發華爾街焦慮，以“美股科技七巨頭”為牛首的標普500指數幾乎遭遇了2008年金融危機以來最糟糕的一個11月。人們都在屏息以待這份關鍵的業績報表，試圖從中找出人工智慧需求是否持續、資本支出是否過熱、AI是否會重蹈網際網路泡沫覆轍等的答案。美東時間11月19日美股盤後（台北時間11月20日凌晨5時），輝達公佈了這份重要“成績單”，並再次超出市場預期。市場在焦灼和等待什麼？財報發佈前，市場對輝達的財報關注焦點主要集中在三個方面。一是，最基本的營收和利潤問題。這最直接的折射出最近一段時間市場對AI晶片的真實需求，以及企業基本面。此前,華爾街對輝達的預期相對一致。LSEG的分析師調查中對輝達三季度營收（截至今年10月）預測為549億美元，FactSet的分析師調查為548.3億美元。而最終，輝達三季度營收達到創紀錄的570.1億美元，同比增長62%，環比增長22%。值得一體的是，這也是該公司自2023年以來連續第11個財季超出市場預期。在利潤方面，此前LSEG預測調整後每股盈利1.25美元，FactSet則為1.23美元，最終輝達的利潤達到了1.30美元，同比增長67%，環比增長20%。公司毛利率達到73.4%，依然保持穩定。二是，輝達對第四財季（截至明年1月）的展望，這被視為AI需求的風向標。在這方面，輝達尤其令市場驚喜。此前LSEG預測輝達四季度（截至明年1月）營收展望為614.4億美元，FactSet預測621億美元。而最終，輝達給出的展望高達650億美元，波動區間為上下2%。三是，是更加具體的高端AI晶片銷售訂單及發貨情況。根據財報，輝達三季度資料中心營收達到創紀錄的512億美元，佔總營收近九成，同比增長66%，環比增長25%，同樣超過490億美元左右的普遍預期。輝達CEO黃仁勳在財報新聞稿和財報發佈後的電話會議上表示，訓練和推理領域的計算需求都在指數級增長，輝達的高端AI晶片Blackwell銷售額爆表，雲GPU也已售罄。此前早在10月28日的GTC華盛頓大會上，黃仁勳就給出到明年底將賣出5000億美元的Blackwell晶片和新近發佈的Rubin晶片的預測。高達半兆美元的訂單，被認為是歷史等級的。在財報電話會議上，黃仁勳回應摩根士丹利分析師約瑟夫·摩爾（Joseph Moore）稱，公司正朝著5000億美元的預測目標努力，本季度已發貨了500億美元，最終“絕對有機會賣得更多”。黃仁勳以何回應擔憂與質疑？雖然華爾街總是會給輝達樂觀的評級與預期，但近期孫正義掌舵的日本金融巨頭軟銀、著名投資人、PayPal創始人彼得·蒂爾（Peter Thiel）旗下的避險基金Thiel Macro都在三季度清倉了自身的輝達持股。巴克萊、花旗、匯豐、橋水等也都進行了減持。則在同期大砍65%的輝達倉位，軟銀也披露已出售所持全部輝達股份。叱咤資本圈的“大空頭”邁克爾·伯裡（Michael Burry）則被發現大手筆做空輝達，並連續發帖稱該公司是“AI融資循環騙局”的核心。在這種看空、做空的背後，是市場對輝達的質疑或擔憂。首先是，AI是否存在泡沫，目前科技巨頭的資本支出大幅增長是否理性的問題。在這方面，輝達仍給出了一貫樂觀的看法。黃仁勳稱目前的狀態是“人工智慧良性循環”，並預測指數級增長還會持續下去。他表示，隨著生態系統的快速擴展，人工智慧正變得無處不在，將能夠同時完成所有工作。在財報電話會議中，他還再次重申“輝達不一樣”的一貫論調，指出該公司在AI發展的每個階段都表現出色，未來也將繼續下去。在面對分析師對“AI泡沫”“資本支出不見回報”等的提問時，黃仁勳一再拿出自己的“三大轉型”理論（從CPU通用計算轉向GPU加速計算；生成式AI轉型；智能體和物理AI轉型），希望人們能看到這一革命性的機遇和未來。換言之，他認為現在的AI資本支出根本不算多。輝達首席財務官科萊特·克雷斯（Colette Kress）同樣強調訂單火爆、業績增長，並在財報電話會議中提到分析師對頂級雲服務提供商和超大規模雲服務商資本支出總額的預期在持續上調，目前約為6000億美元，比年初高出2000億美元。不過，她也回應了專為中國市場設計的H20第三季度銷售額表現平平，部分產品出貨時間與供應情況有所波動等問題。其次是，市場還關注輝達近期投資、合作方面的“頻頻出手”，希望通過財報會議瞭解詳情。Melius Research分析師本·雷茲（Ben Reitzes）就在財報會上直言，外界對這些投資存在不少疑惑。有意思的是，這次輝達在財報新聞稿中，首先羅列了近20個近期的重磅合作，包括與OpenAI、微軟、Google等在AI基礎設施上的合作，以及與美國能源部、韓國政府、諾基亞、德國電信、Palantir等在多個領域的合作。就在財報發佈當日，輝達與馬斯克旗下的xAI還共同宣佈，沙烏地阿拉伯Humain公司正建設的大型資料中心將配備數十萬顆輝達晶片，xAI則成為其首個客戶。黃仁勳也在財報會議中回應稱，輝達所有的投資都與擴展CUDA的覆蓋範圍、生態系統有關。他以OpenAI為例，稱兩家公司2016年起就建立了合作，後者部署的所有雲都運行在輝達上，而“OpenAI所做的一切，我都會支援”。他稱，投資OpenAI是為了建立深度合作夥伴關係和共同開發，以擴展輝達的生態系統並支援OpenAI的增長，同時也期待獲得的後者股權“能帶來非凡的回報”。他還簡要談到了OpenAI的競爭對手Anthropic，今年輝達與後者進行了首都合作，他稱，Anthropic在企業使用者領域做得十分出色，有幸與其建立深厚的關係，並將Claude引入輝達平台。AI正在影響每個行業，黃仁勳認為，輝達有能力通過生態系統投資，與世界上最傑出的公司在技術基礎上深度合作。公司會繼續擴展生態系統覆蓋範圍，並在通常是一代人才出一個的公司手中獲得股權份額。除了上述兩大問題之外，晶片領域日漸白熱化競爭也引起市場對輝達的擔憂。雖然輝達在人工智慧GPU領域的市佔率仍有約九成，但今年以來Google、亞馬遜等科技巨頭都在加碼自研晶片，OpenAI也在開發自己的晶片。而行業中的主要競爭者AMD和博通也正在迎頭趕上，在市場爆發大潮中與上述巨頭簽訂大單。中國方面的國產晶片替代潮同樣在稀釋著輝達留下的空缺。在這方面，黃仁勳在財報電話會議中表示，公司每推出一代產品，在資料中心中的份額都在增加，因為能夠大幅幫助客戶改善擁有成本。他預計Rubin會繼續創造更好的成績，“我們的晶片貢獻將會更大，我們交付的價值將會更大”。不過，在中國市場方面，輝達顯然仍較為悲觀。此前，受到政策變化影響，輝達AI晶片已無法進入中國，市佔率從95%直接清零。克雷斯表示，Hopper當季對中國區的銷售額約為5000萬美元，由於地緣政治問題和中國市場競爭日益激烈，大額採購訂單未能實現。她稱，公司仍致力於繼續與美國和中國政府接觸，並將繼續倡導美國在全球競爭的能力，致力於成為包括中國企業在內的全球每個企業的首選平台。黃仁勳此前也數度喊話，希望中美放開限制，允許輝達產品進入中國。在目前輝達給出的四季度業績指引中，未計入任何來自中國的資料中心營收。財報發佈前，美銀分析師維維克·阿雅（Vivek Arya）、貝爾德投資策略師羅斯·梅菲爾德（Ross Mayfield）等都曾描述過該公司可能面臨的“兩難窘境”：業績及指引如果不佳，就會被認為行業已經趨弱，泡沫或將破裂；如果表現強勁，同樣會導致科技行業在GPU方面支出過多、投資回報成疑、泡沫或將加劇的擔憂。所以，即使輝達業績超預期，AI股整體受到提振，也並不意味著科技類股此後一定會強勢上漲。不過至少，輝達自身的股價已有重拾漲勢的苗頭。財報發佈前的交易日，此前6個交易日累計跌幅達到8.9%的輝達，收漲2.85%，股價漲至186.52美元。而在財報發佈後的盤後交易中，該公司股價大漲約5%。截至目前，該公司年內累計漲幅達到38.89%，市值4.53兆美元。 (鈦媒體AGI)

輝達（NVIDIA）創紀錄的營收和極度樂觀的預測在很大程度上有效地平息並駁斥了市場中關於人工智慧（AI）泡沫的擔憂，但並未能完全消除所有專家對此的疑慮。輝達的強勁業績，特別是其資料中心業務的爆炸性增長，為 AI 熱潮提供了堅實的財務和結構性證據，使這場熱潮看起來更像是一場持續性的基礎設施革命，而非短期投機。輝達創紀錄營收是如何影響 AI 泡沫論的：I. 輝達管理層的直接駁斥與看漲論調輝達的領導層直接將當前的增長描述為一場結構性轉型，而非泡沫。“忘記泡沫，只有增長”： 首席執行官黃仁勳（Jensen Huang）在財報電話會議上明確提到了關於 AI 泡沫的討論，他表示：“從我們的角度來看，我們看到的情況非常不同”。他總結道，應該 “忘記泡沫，只有增長”。AI 生態系統進入良性循環： 黃仁勳稱，計算需求在訓練（training）和推理（inference）方面持續加速和複合增長，兩者都在指數級增長。他宣佈輝達已經“進入了 AI 的良性循環”。三大平台轉變： 他將目前的增長歸因於三大平台轉變：從通用計算到加速計算、向生成式 AI 的轉變，以及向 Agentic AI（智能體 AI）和 Physical AI（物理 AI，如機器人和自動駕駛）的革命性轉變。他強調輝達的架構能夠獨特地支援所有這三種轉型。II. 創紀錄業績證明了“真實需求”輝達的財務資料和營運指標提供了 AI 支出是可驗證的、高盈利性投資的證據，而非網際網路泡沫時期那種不可持續的投機。營收與資料中心規模： 公司 Q3 FY2026 營收達到創紀錄的 570 億美元，同比增長 62%。其中，資料中心營收達到創紀錄的 512 億美元，同比增長 66%。這種巨大的收入規模和增速，使得 AI 投資看起來像是一場持續的資本支出。產品供不應求： 黃仁勳表示，Blackwell GPU 晶片的銷售 “勢不可擋”（off the charts），並且雲 GPU 已全部售罄。CFO 科萊特·克雷斯（Colette Kress）也指出，對 AI 基礎設施的需求持續超出公司的預期，且已部署的 GPU（包括 Blackwell、Hopper 和 Ampere）都處於充分利用狀態。高利潤率結構固化： 輝達的 Non-GAAP 毛利率達到 73.6%，並預計下一季度（Q4 FY2026）將進一步提升至 75.0%。在營收規模持續擴大的同時，毛利率仍能維持在高位，這表明公司擁有強大的定價權和結構性優勢，不同於通常在泡沫中看到的低盈利增長。III. 長期預測與需求可見性鞏固信心輝達對未來的高瞻遠矚和長期可見的訂單，將 AI 增長定位為一項多年的結構性趨勢。Q4 營收指引再次超出預期： 公司預測 Q4 FY2026 營收將達到 650 億美元（上下浮動 2%），遠高於分析師預期的 623.8 億美元。這一高指引增強了市場對 AI 支出不會突然放緩的信心。半兆美元訂單可見性： CFO Kress 透露，公司對 Blackwell 和下一代 Rubin 平台從本財年開始直至 2026 日歷年結束的總收入可見性（訂單）約為 5000 億美元。她同時表示，這個數字**“將繼續增長”。如此龐大的、長期的訂單積壓，為輝達未來數年的收入提供了高度的可預測性**。巨大的市場潛力： Kress 估計，到本十年末，年度 AI 基礎設施建設規模將達到 3 兆至 4 兆美元。這表明當前的資本支出在巨大的潛在市場面前是合理的，而非過度投機。IV. 分析師的觀點和與歷史泡沫的對比市場專家們利用輝達的業績，對 AI 泡沫論進行了更深入的對比分析：與網際網路泡沫的關鍵差異： 美銀（Bank of America）分析師提出了當前 AI 建設與 2000 年網際網路泡沫的四個關鍵區別，認為 AI 建設更穩健:高利用率： AI 計算能力是高利用率的，這不同於網際網路泡沫時期大量未被使用的“黑光纖”。CFO Kress 證實，輝達的新舊 GPU 都是充分利用的。現金驅動的資本支出： 頂級雲服務提供商（CSP）的資本支出是按計畫進行的，而非網際網路時代的債務驅動型融資。估值差異： 輝達的估值水平（例如，基於 2026 日歷年的預測市盈率約為 37 倍）不同於網際網路泡沫時期思科（Cisco）、北電（Nortel）或雅虎（Yahoo）等公司超過 100 倍 的極端市盈率。估值合理性： 一些分析師認為，輝達當前的遠期市盈率（P/E）約為 31 倍，“並不極端”，鑑於其增長速度，高估值是合理的。結論：打破了泡沫論，但風險仍存輝達創紀錄的營收和對未來億美元的樂觀預測，以及5000 億美元的長期訂單可見性，有力地打破了 AI 泡沫論，將其定位為一場持續多年、有財務支撐的結構性技術革命。然而，值得注意的是，並非所有人都相信泡沫已經完全消失：專家的擔憂： 儘管輝達表現強勁，但部分行業領袖和專家（如 OpenAI 首席執行官 Sam Altman）承認，投資者可能對 AI 感到“過度興奮”，存在泡沫元素。“墊腳石”效應： 強勁的輝達業績為其他依賴其晶片、但尚未證明盈利能力的 AI 公司爭取了更多時間來證明自身價值。總而言之，輝達的業績表明，為 AI 提供基礎工具的業務是真實、高盈利且可持續的，從而將市場注意力從投機性擔憂轉向可量化的基礎設施建設。 (賽文視點)

美東時間周三盤後，美股“AI”領頭羊輝達公佈了第三季度財報。這份財報業績本身幾乎可稱“完美”：不僅在營收和盈利方面均超出分析師預期，並且給出了超出預期的前景展望。公司股價也在盤後上漲，截至發稿漲幅為4.84%。令投資者們感到更為振奮的是，輝達首席執行官黃仁勳在財報聲明和財報電話會上，直接抨擊了“AI泡沫論”，並和輝達首席財務官科萊特·克雷斯（Colette Kress）一起給出了不少鼓舞人心的資訊，至少暫時緩解了投資者關於人工智慧泡沫的擔憂情緒。輝達股價盤後上漲超4.8%黃仁勳直接抨擊“AI泡沫論”黃仁勳在財報聲明中，強調了輝達產品的需求爆棚：“Blackwell的銷售額遠超預期，雲端 GPU 也已售罄。人工智慧生態系統正在快速擴張——湧現出更多新的基礎模型建構者、更多人工智慧初創公司，遍及更多行業和更多國家。人工智慧正在無處不在，無所不能。”在與分析師的電話會議上，黃仁勳更加直接地抨擊了那些鼓吹人工智慧“泡沫”風險的分析師和評論員。黃仁勳表示：“關於人工智慧泡沫的說法很多。但從我們的角度來看，情況卻截然不同。”他還表示，輝達已做好準備，將在“人工智慧的每個階段取得成功，從訓練前和訓練後到推理”。“這解答了許多關於人工智慧革命現狀的問題，結論很簡單：在可預見的未來，無論從市場需求還是生產供應鏈的角度來看，人工智慧都遠未達到頂峰，”Investing.com高級分析師 Thomas Monteiro 在報告發佈後評論道。“AI正給客戶帶來回報”輝達首席財務官科萊特·克雷斯在公司財報電話會議上透露，Blackwell 的銷售額繼續保持增長勢頭，而 Ruben 的銷售額仍“有望”在2026年下半年實現增長。克雷斯表示：“我們目前可以預見，從今年年初到2026年年底，Blackwell和Rubin的收入將達到5000億美元。”她後來補充道：“GB300的銷售額超過GB200，貢獻Blackwell總收入的大約三分之二。向GB300的過渡非常順利。她還別出心裁地列舉了輝達合作夥伴近期財務報告中的亮點，以此強調人工智慧正在為公司帶來回報。例如，她提到，Meta公司的人工智慧推薦系統讓使用者“在Facebook和Threads等應用上花費了更多時間”；Anthropic公司近期表示，預計今年的年收入將達到70億美元；Salesforce的工程團隊自從使用人工智慧進行編碼以來，效率提高了30%。她還列舉了一系列企業客戶的例子。CFRA分析師Angelo Zino表示：“這家公司基本上完全由資料中心驅動，而供應仍然受限，我們認為這種情況會持續到2026年，而且僅從我們從超大規模資料中心營運商那裡看到的預訂情況來看……這意味著明年供應將相當緊張，甚至可能持續到2027年，甚至可能整個2027年。”“這對資料中心的收入潛力來說是個好兆頭，”Angelo Zino表示，“我們認為，在可預見的未來，利潤率能夠維持在70%左右的水平。”不過，黃仁勳的表態也並未完全掃清市場疑慮。在財報電話會進行過程中，輝達盤後股價漲幅有所減縮小，而Stifel分析師魯本·羅伊表示：“人們對人工智慧基礎設施支出增長不可持續的擔憂不太可能完全消退。” (財聯社AI daily)

這段時間，因為大空頭的放話，科技圈被 “AI 泡沫破裂論” 刷屏 —— 有人翻出 2000年網際網路泡沫的舊帳，說現在的 AI 熱不過是資本炒作的假象。對此，輝達 CEO 黃仁勳在 GTC 大會上回應：“網際網路泡沫時的公司燒錢買流量，現在的企業砸錢買算力 —— 因為算力能直接變成生產力。”這位穿著標誌性皮衣的 “AI 教父”，根本沒給質疑者留面子。他手裡的兩份資料足以讓所有泡沫論者閉嘴：過去四個季度，輝達新一代 Blackwell GPU 出貨量突破 600 萬塊；剛給台積電追加的晶圓訂單，直接把 4NP 工藝產能拉到滿負荷。矽谷創投圈流傳著句玩笑：“判斷 AI 是不是泡沫，看黃仁勳的皮衣庫存就夠了 —— 訂單太多，他都沒時間換風格。”先釐清：黃仁勳說的 “真實計算需求” 到底是什麼？在華盛頓 GTC 大會的演講裡，黃仁勳把計算需求比作 “AI 時代的電力消耗”—— 你看不見它，但工廠運轉、手機亮屏、空調製冷都離不開。現在的 AI 計算需求，具體到三個場景裡特別明顯：OpenAI 的工程師私下說，GPT-5 的推理請求量比去年翻了 10 倍，使用者問的不再是 “寫篇文案”，而是 “模擬供應鏈危機的應對方案”，每一次回答都要調動數百萬個計算節點；李飛飛團隊搞的空間智能研究，用 3D 模型還原分子運動，單組實驗就要佔用 128 塊 Blackwell GPU 跑整整一周；就連沃爾瑪的倉庫機器人，現在每天要處理 10 萬 + 個貨物定位請求，算力需求是三年前的 20 倍。黃仁勳在台積電新竹工廠考察時說得更通俗：“2000 年的網際網路公司燒錢買伺服器，是為了讓更多人點進網頁；現在的企業買 GPU，是讓 AI 直接幹活 —— 寫程式碼、做診斷、調裝置，每一分算力都在創造真實價值。”三個硬核證據，戳破 “AI 泡沫論” 的假象黃仁勳的底氣，來自輝達財報和行業動向裡藏著的三個鐵證，每一個都指向計算需求的不可逆轉：第一：算力成了 “剛需品”，企業搶著買單網際網路泡沫時代，.com 公司靠燒錢換流量，使用者來了卻賺不到錢。但現在的 AI 算力，是企業的 “生產資料”。Meta 砸 6000 億美元建 AI 資料中心，還特意新增 15 吉瓦電力保障算力供應；微軟的 Azure 雲裡，AI 算力的預訂排到了 2026 年，客戶裡有一半是製造業 —— 他們要用 AI 做裝置預測性維護，停機損失減少一分，算力投入就值十分。黃仁勳在分析師會議上透露了關鍵資料：Blackwell GPU 的推理需求正在爆發，未來需要的算力可能是現在的數百萬倍。這不是資本炒作出來的需求，而是 AI 從 “聊天工具” 變成 “車間工人” 的必然結果。第二： 供應鏈瘋了：從晶片到記憶體全在擴產泡沫的典型特徵是 “上游冷下游熱”，但 AI 行業現在是 “全鏈條沸騰”。輝達剛給台積電追加晶圓訂單，SK 海力士、三星就緊跟著擴產 HBM 記憶體，甚至提前給 2026 年的下一代晶片備貨。要知道，HBM 記憶體一條生產線要投幾十億美元，沒有長期真實需求，誰也不敢這麼賭。更關鍵的是 “極端協同設計”—— 輝達不僅造 GPU，還聯合台積電改工藝、幫記憶體廠商調參數，甚至給客戶做資料中心的數字孿生規劃。這種全產業鏈的深度繫結，和 2000 年那些只靠一個域名就融資的網際網路公司，根本不是一個維度。第三：新計算範式已成型，不是 “曇花一現”黃仁勳在演講裡提了個關鍵判斷：現在正經歷 “從通用計算到加速計算的平台轉移”，就像當年從蒸汽機到電力的變革。摩爾定律失效後，CPU 撐不起 AI 的算力需求，GPU 主導的加速計算成了唯一出路。這已經不是 “要不要換” 的問題，而是 “不換就淘汰”。醫院的 AI 診斷系統，用 CPU 要算 1 小時，用 Blackwell GPU 只要 3 分鐘；汽車廠商的自動駕駛模擬，以前一年跑 1000 個場景，現在用加速計算能跑 10 萬個。這種效率提升帶來的競爭力，讓企業不得不跟進 —— 就像 20 年前企業必須聯網一樣，現在必須擁抱算力。黃仁勳的終極判斷：AI 不是泡沫，是 “新工業革命”最讓我印象深刻的，是黃仁勳在 GTC 大會結尾的比喻：“網際網路泡沫時，大家在蓋沒人用的高速公路；現在的 AI 算力，是在修能跑萬噸貨輪的運河 —— 每一艘船都裝著真金白銀的貨物。”他宣佈在美國建 Blackwell 超級電腦工廠，和諾基亞、富士康共建 “AI 工廠”，不是為了炒概念，而是因為企業的算力訂單已經排到了三年後。當 AI 能幫藥企縮短新藥研發周期、幫工廠降低 40% 的錯誤率、幫物流節省 30% 的成本，這種需求怎麼可能是泡沫？矽谷現在流傳著一句話：“別聽分析師說什麼，看輝達的庫存和黃仁勳的笑容就夠了。”600 萬片 GPU 賣斷貨的背後，是 AI 從 “實驗室玩具” 變成 “基礎設施” 的質變。或許再過十年回頭看，2025 年這場關於 “泡沫” 的爭論，會像當年質疑網際網路一樣可笑 —— 畢竟，真實的需求從來不會被虛假的質疑打敗。 (智能新範式)

🚀 輝達華盛頓GTC 2025深度解析黃仁勳反擊AI泡沫論：5000億美元訂單背後的產業變革📅 時間：2025年10月28日|📍 地點：美國華盛頓特區🎯 大會性質：輝達首次在美國首都舉辦CEO主題演講的GTC大會📋 核心要點速覽十大關鍵資訊1️⃣ 明確反駁AI泡沫論，強調AI產業已進入'良性循環'階段，客戶願意為模型付費2️⃣ 預計Blackwell和Rubin晶片未來五個季度將帶來5000億美元GPU銷售額3️⃣ Blackwell晶片出貨量將達2000萬片，是Hopper（400萬片）的5倍4️⃣ 投資10億美元持股諾基亞2.9%，共同推進AI-RAN和6G網路平台5️⃣ 發佈NVQLink技術連接量子計算與GPU超算，17家量子公司承諾支援6️⃣ 與禮來製藥合作建設'醫藥領域最強大的超級電腦'7️⃣ 發佈IGX Thor邊緣AI平台，AI算力提升8倍，與Figure合作加速人形機器人8️⃣ 推出Hyperion 10自動駕駛平台，與Uber合作建構10萬輛Robotaxis網路9️⃣ Blackwell晶片實現美國本土製造，在亞利桑那州全面投產🔟 輝達股價當日大漲超4%，市值逼近5兆美元，鞏固全球市值第一💡 引言：一場意義非凡的華盛頓之行2025年10月28日，輝達CEO黃仁勳選擇在美國首都華盛頓舉辦GTC大會，這是輝達歷史上首次在華盛頓安排CEO主題演講。會址的選擇本身就傳遞出強烈的政治訊號——在中美科技競爭白熱化、AI監管呼聲日益高漲的背景下，輝達正在積極展示其"美國國家隊"的定位。在演講結尾，黃仁勳甚至向川普的標誌性口號致意，對觀眾表示："感謝你們讓美國再次偉大。"這種罕見的政治表態，反映出輝達正努力爭取白宮和國會對恢復AI晶片出口的支援。與此前市場的擔憂形成鮮明對比，黃仁勳的演講有效緩解了外界對AI投資泡沫的疑慮。輝達股價當日大漲超4%，創下自6月以來最大單日漲幅，市值逼近5兆美元大關，進一步鞏固了全球市值第一的寶座。本報告將從戰略定位、技術突破、產業合作、市場影響四大維度，全面解析這場'AI超級碗'的深層意義。🎯 Part 1：強力反擊AI泡沫論1.1 黃仁勳的核心論證邏輯面對近期市場對AI投資泡沫的質疑，黃仁勳在演講中明確表態："我不認為我們處於AI泡沫之中。"他提出了三個關鍵論據來支撐這一判斷：良性循環的關鍵標誌黃仁勳強調，AI產業正在從試驗階段邁向成熟階段。他說："客戶願意為模型付費，這是我們進入良性循環的標誌。我們已經到達了良性循環，這是一個轉折點，非常了不起。"這種良性循環體現在三個層面：•收入驗證：AI服務提供商（如OpenAI、Anthropic）已實現大規模商業化，月收入達數十億美元•投資回報：雲廠商的AI基礎設施投資正在帶來實際收益，證明高昂算力投入是合理的•產業擴散：AI從科技公司擴散到製造、醫療、金融、能源等傳統行業，應用場景不斷拓展1.2 驚人的訂單資料💰 收入預測：黃仁勳透露，Blackwell和明年推出的Rubin晶片將合計帶來未來五個季度5000億美元的GPU銷售額。這一數字幾乎相當於輝達2024財年全年收入（609億美元）的8倍。1.3 競爭壓力與應對儘管訂單飽滿，輝達面臨的競爭壓力也在持續加劇：🤝 Part 2：六大戰略合作重塑產業版圖2.1 通訊革命：10億美元押注諾基亞與6G華盛頓GTC大會上宣佈的第一個重磅合作，就是輝達與諾基亞達成戰略協議。輝達將投資10億美元購買諾基亞約2.9%的股份，雙方將共同開發6G AI平台和AI-RAN（人工智慧無線接入網）技術。AI-RAN：行動網路的範式轉移黃仁勳指出，當前'AI流量'正處於爆發性增長狀態，ChatGPT每周8億活躍使用者中，近50%通過移動裝置訪問。AI-RAN系統能夠：•提升移動營運商的性能和效率•增強AI應用的網路體驗•用同樣設施同時提供6G服務•為無人機、汽車、機器人及AI眼鏡提供低延遲連接2.2 量子飛躍：NVQLink連接兩個計算世界在華盛頓GTC大會上，黃仁勳正式發佈NVQLink互聯系統，這項技術可在量子處理器與AI超級電腦之間實現高速通訊。黃仁勳將其稱為"連接量子與經典計算的羅塞塔石碑"。目前各種量子計算技術雖然性能強大，但對環境噪聲敏感，應用範圍有限。基於GPU的超級電腦可以減輕量子處理器的負擔。黃仁勳表示："我們現在意識到，將量子電腦直接連接到GPU超級電腦至關重要。這就是計算的未來量子化。"2.3 生命科學：禮來製藥的超級電腦輝達宣佈與製藥巨頭禮來（Eli Lilly）達成合作，共同建設被稱為"醫藥領域最強大的超級電腦"，用於支援分子建模與藥物研發。黃仁勳表示："人工智慧正成為醫藥創新的核心驅動力，而輝達的算力平台將讓藥物發現進入全新階段。"這一合作的意義在於：•加速藥物發現：AI可將新藥研發周期從10-15年縮短至3-5年•降低研發成本：虛擬篩選可將候選化合物測試成本降低90%以上•提高成功率：AI預測的藥物靶點成功率比傳統方法高3-5倍•個性化醫療：基於基因組資料為患者定製最優治療方案2.4 自動駕駛：Uber的10萬輛Robotaxis計畫黃仁勳發佈了新一代自動駕駛計算平台Hyperion 10，並宣佈輝達將與Uber合作，從2027年起支援其部署10萬輛Robotaxis自動駕駛出行網路。2.5 物理AI：Figure人形機器人加速機器人初創公司Figure宣佈與輝達開展合作，加速下一代人形機器人研發。Figure正在使用輝達加速計算建構其Helix視覺-語言-動作模型，並採用Isaac平台進行模擬和訓練。輝達還發佈了新一代工業級邊緣AI平台IGX Thor，旨在將即時物理AI帶到邊緣端：•性能飛躍：整合GPU形態下提供8倍AI算力，獨立GPU提供2.5倍算力•連接性：提供翻倍的連接性，在邊緣側無縫運行大型語言模型•應用場景：工業機器人、倉儲物流、智能製造2.6 科學研究：核聚變數字孿生輝達與General Atomics及一系列國際合作夥伴打造了一個具有互動性能的高保真、AI驅動的數字孿生聚變反應堆。這個模型能夠以秒級速度預測電漿體行為，為人類終極能源夢想提供關鍵技術支撐。⚡ Part 3：核心技術突破與產品矩陣3.1 Blackwell美國製造的戰略意義黃仁勳在華盛頓GTC大會上特別強調，輝達最快的AI晶片Blackwell GPU已在亞利桑那州實現全面生產。這意味著之前僅在台灣生產的Blackwell晶片首次可以在美國本土製造。這一舉措具有多重戰略意義：1.供應鏈安全：降低對台灣單一產地的依賴，規避地緣政治風險2.政治支援：響應川普'美國製造業振興'議程，爭取政策支援3.出口鬆綁：為恢復對中國等市場的AI晶片出口創造條件4.產能擴張：台灣+美國雙產地，滿足2000萬片Blackwell的巨量訂單3.2 BlueField-4：AI工廠的神經網路輝達發佈BlueField-4資料處理晶片，可加速千億量級的AI基礎設施：3.3 資料中心的未來形態黃仁勳在現場展示了輝達的液冷AI伺服器機架，並給出了驚人的資料：•機架規格：單個機架重達2噸，由150萬個零部件構成•資料中心規模：1吉瓦（1000兆瓦）資料中心需要8000個這樣的機架•能耗挑戰：未來AI算力增長100倍，電力供應成為關鍵瓶頸黃仁勳還展示了他標誌性的'晶片盾牌'——由NVLink連接的72個GPU構成的巨型裝置，象徵著輝達在AI算力領域的統治地位。Part 4：中國市場的複雜博弈4.1 出口限制的巨大代價輝達希望白宮和國會支援公司恢復出口AI晶片。黃仁勳在演講中明確表示：對Blackwell和Rubin兩款晶片的銷售預測並未計入中國市場。這意味著5000億美元的訂單中，完全不包括中國這個全球最大的AI市場。4.2 反壟斷調查的壓力2025年，輝達正深陷中國反壟斷調查。中國新能源汽車市場佔全球69.6%份額，輝達妄圖繞開中國市場在汽車和機器人領域建構獨佔生態，顯然面臨巨大挑戰。4.3 中國AI產業的應對面對輝達的出口限制和技術封鎖，中國AI產業正在多條戰線上展開反擊：📈 Part 5：市場反應與投資機會5.1 股價表現：信心回歸與此前GTC大會後股價下跌的情況形成鮮明對比，10月28日華盛頓GTC大會後，輝達股價大漲超4%，創下自6月以來最大單日漲幅。美股三大指數齊創新高，標普指數首次收在6800點上方。5.2 機構觀點：目標價上調華盛頓GTC大會後，多家投資機構上調輝達目標價。其中，匯豐給出的新目標價意味著還有近70%的上行空間。若達到該目標，輝達市值將接近8兆美元。機構看好的核心邏輯：•訂單可見性：5000億美元未來五季度收入鎖定，業績確定性強•出貨量爆發：Blackwell出貨量是Hopper的5倍，增長持續性強•生態護城河：從晶片到軟體的全端佈局，競爭對手難以撼動•新增長點：6G、量子計算、醫藥、機器人等新領域打開增量空間5.3 A股/港股投資機會輝達華盛頓GTC大會為中國相關產業鏈帶來明確的投資機會：📝 結語：AI不是泡沫，而是基礎設施革命2025年10月28日的華盛頓GTC大會，黃仁勳用5000億美元的訂單、2000萬片Blackwell的出貨量、以及六大戰略合作，有力回擊了AI泡沫論。這不是一場產品發佈會，而是一次產業宣言：AI已從實驗室走向基礎設施，從概念炒作進入商業變現的良性循環。然而，這場盛會也揭示了AI產業的三大矛盾：1.技術霸權與地緣政治：輝達在華盛頓高調展示'美國製造'，實質是在中美科技競爭中站隊。但完全放棄中國市場，意味著放棄全球最大的AI應用場景和最快增長的市場，這將是戰略性失誤。2.算力過剩與應用瓶頸：2000萬片Blackwell能帶來海量算力，但'殺手級'AI應用仍在探索。算力建設速度遠超應用成熟速度，泡沫風險並未完全消除。3.技術壟斷與生態開放：輝達通過CUDA建構了強大護城河，但量子計算、6G、機器人等新領域需要開放合作。如何在保持領先地位的同時擁抱生態，是輝達的長期挑戰。對中國而言，輝達的技術封鎖既是壓力，也是機遇。DeepSeek的成功證明，演算法創新可以部分抵消算力劣勢。國產AI晶片、開源生態、產業鏈整合正在加速推進。未來3-5年，中國AI產業有望在應用層實現彎道超車，在基礎設施層形成自主可控的完整體系。"算力正在成為新的生產要素。AI的發展正推動各行各業的再工業化。" —— 黃仁勳這不是誇張，而是正在發生的範式轉移。 (行業報告研究院)

在AI資本狂歡之下，被譽為“全球科技之都”的矽谷，圍繞“AI企業估值是否嚴重高估”的爭論正迅速升溫。海外媒體分析稱，當前人工智慧熱潮正推動股市逼近2000年網際網路泡沫高峰的水平。如此集中押注少數幾家公司，一旦信心動搖，股價暴跌或將引發更大範圍的經濟震盪。越來越多投資者擔心，一場迫在眉睫的AI泡沫，可能成為下一個全球金融風險引爆點。1. 「全都是泡沫」近月來，從OpenAI首席執行官薩姆·奧爾特曼（Sam Altman）到亞馬遜創始人傑夫·貝索斯（Jeff Bezos）等多位知名人物都表示，投資者對人工智慧的熱情已經過度。此外，英格蘭銀行、國際貨幣基金組織等亦警示：我們或已處於可能導致數兆美元市值蒸發的崩盤處理程序之中。市場資料進一步加劇了這種焦慮：受AI支出及其相關生產力效益的推動，美國股市屢創新高。資料顯示，AI相關企業貢獻了今年美國股市80%的驚人漲幅。以科技股為主的納斯達克100指數今年已上漲18%，推動其前瞻市盈率升至近28倍，高於過去十年23倍的平均水平。據市場諮詢公司Gartner估算，到2025年底，全球AI領域的支出或將達到驚人的1.5兆美元。這導致一些市場參與者質疑估值是否已經超過了這些公司的盈利預期，尤其是在企業投入數十億美元發展這項技術、卻尚未看到實質性回報的情況下。今年早些時候，麻省理工學院的一項研究發現，高達95%的公司生成式人工智慧試點項目都失敗了，未能推動收入的快速增長。對許多企業而言，AI 仍是“成本中心”而非“利潤引擎”。當前，美國科技巨頭正在不斷籌集資金來擴張資料中心，但這種商業模式尚未得到驗證，尚不確定AI產品的收入能否支撐節節攀升的支出。如果不能，美國經濟可能面臨股市崩盤等風險。此外，哈佛經濟學家傑森·弗曼（Jason Furman）研究指出：2025年上半年，美國GDP增長幾乎完全由資料中心和資訊處理技術推動。在這些技術以外的其他領域，美國的增長率僅為0.1%，幾乎停滯不前。弗曼補充說，如果沒有AI行業的繁榮，美國可能降低利率和電價，從而推動其他行業的增長，但這些增長可能只有AI熱潮帶來的收益的一半左右。AI熱潮正在幫助美國經濟避免陷入衰退，但這種狀況無法無限期持續。本周在矽谷電腦歷史博物館舉辦的一場專題討論會上，“平板電腦之父”、史丹佛人工智慧商業化先驅Jerry Kaplan表示已觀察到幾個明顯訊號，表明AI領域乃至整個經濟都可能面臨危機:企業常會宣佈一些“尚無足夠資金支撐的重大計畫與產品方案”散戶投資者會爭相湧入初創企業領域基礎設施大規模鋪設，追趕“看似無窮的”AI需求作為親歷過四次科技泡沫的“過來人”，Kaplan指出，當前投入AI領域的資金規模遠超網際網路泡沫時期，一旦泡沫破裂，損失將難以估量。他尤其擔心，現在的資金規模遠超網際網路泡沫時期，“破裂時後果將不只是AI從業者要承受——它會拖垮整個經濟。”可以預見，一旦AI泡沫破裂，將有大量行業受到波及。其中，半導體和AI領域的從業者首當其衝，金融機構也將遭受重創——尤其是那些在輝達和OpenAI等公司上投入巨資的機構。雖然普通人可能會認為自己沒有直接持有這些公司的股票因而“安全”，但實際上，普通人的銀行、養老金和其他金融工具很可能已經投資於這些公司，一旦泡沫破裂，將引發廣泛的市場混亂與連鎖衝擊。2. 大量部署的資本無法帶來回報“當投資者感到興奮時，他們往往只想到可能發生的好事，而忽視那些值得懷疑、可能出錯的地方，”高盛CEO David Solomon直言，“我認為，大量已部署的資本最終將無法帶來回報。”Solomon稱部分AI資產已進入“泡沫區域”，存在約20%的回呼風險。他補充說：“市場將經歷一次重設與調整，其嚴重程度將取決於這波（牛市）能持續多久。”懷疑論者質疑人工智慧科技公司價值的快速上漲是否至少在一定程度上是他們所謂的“金融工程”的結果。換句話說，人們擔心這些公司被高估了。據美國銀行10月《全球基金經理調查》顯示：在新一輪強勢上漲後，54%的受訪者認為科技股估值過高，創歷史新高；認為“全球股市整體高估”的比例亦觸及峰值。此外，對於AI泡沫的擔憂還因AI支出日益“循環化”而進一步加劇，例如輝達、OpenAI和AMD等公司，接連宣佈看似“自我喂養”的新交易。其中，OpenAI作為2022年通過ChatGPT將AI推向主流的公司，如今站在這些複雜交易的中心，備受關注。作為一家私營企業，OpenAI的近期估值已飆升至驚人的5000億美元，超越馬斯克的SpaceX，成為全球最大初創企業。截至目前，OpenAI已與輝達、AMD、甲骨文、軟銀等巨頭，達成了超過1兆美元的基礎設施和晶片協議。9月，OpenAI與輝達達成了一項價值1000億美元的交易，而輝達本身就是全球市值最高的上市公司。這筆交易擴展了輝達之前對OpenAI的投資，未來OpenAI將使用其先進晶片建設資料中心。隨後，OpenAI宣佈，計畫從輝達的競爭對手AMD購買價值數十億美元的人工智慧開發裝置，此舉可能使其成為AMD的最大股東之一。輝達持有人工智慧初創公司CoreWeave的股份，而CoreWeave為OpenAI提供其部分龐大的基礎設施需求。對此，一些人直言不諱地稱這些合作模糊了客戶與投資者的界限，將之稱為“供應商融資”（vendor financing）或“循環融資”（circular financing），即企業通過向客戶投資、放貸，確保對方持續購買自身產品。這讓人們聯想到Nortel Networks——這家加拿大電信巨頭當年為客戶融資，虛增需求，最終崩塌。奧爾特曼回應：“史無前例的投資貸款對應的是同樣史無前例的營收增長。”但須承認，儘管OpenAI的營收增長迅猛，但尚未實現盈利。輝達創始人黃仁勳而言為自己與OpenAI的交易辯護，表示他們並未強制對方用這筆錢購買自家產品：“他們可以隨意支配這些資金。”此外，黃仁勳強調，目前的AI熱潮與2000年的網際網路泡沫有本質區別，因為如今的超大型科技公司，如微軟、Google和Meta，實力遠勝當年泡沫中的企業。3. 「迫不及待看到泡沫破裂」近日，在義大利舉行的一場科技大會上貝索斯承認，人工智慧行業正處於“一種產業性泡沫”之中，除了企業估值已經與其“業務基本面脫節”之外，貝索斯還表示，“人們如今對人工智慧的興奮情緒高漲”。然而，貝索斯表示已經「迫不及待看到泡沫破裂」。在貝索斯看來，AI行業的崩盤最終可能是一件好事——因為在他眼中，這場泡沫“可以淘汰市場中的弱者”。“泡沫如果是產業性的，並沒有那麼糟，甚至可能是好事。因為當塵埃落定，贏家浮出水面時，整個社會都能從這些發明中受益。這一次也會是同樣的情況。”貝索斯表示：“人工智慧給社會帶來的好處將是巨大的。”貝索斯的這番話突顯出科技領袖與投資者持續堅持的一個觀點：人工智慧技術最終將“開啟一個富足時代”——屆時生產率將大幅提高，商品價格降低，人們的生活更健康。這種樂觀主義在該行業中扮演著重要角色，推動了大量資金湧向一項仍有許多待證明之處的技術。“我們現在是否處於投資者整體對AI過度興奮的階段？我認為答案是肯定的。”在本周的OpenAI開發者日上，奧爾特曼表示，“某些人”將損失“一筆天文數字的資金”，OpenAI不在擔憂名單中。“人們確實會做出一些愚蠢的資本配置決策，部分不靠譜的初創企業也會拿到離譜的融資。”他補充說，“但從我們必須規劃的時間跨度來看，我們相信AI技術將推動一波前所未有的經濟增長浪潮。”一個世紀前，全球有超過100家汽車公司，其中大多數讓投資者虧損——但也因此催生了一個強大的美國汽車產業。20世紀90年代末的網際網路泡沫讓投資者損失了數十億美元，Pets.com和eToys等公司紛紛倒閉——但亞馬遜和eBay等倖存下來的公司證明了線上購物可以蓬勃發展。樂觀主義者認為，人工智慧可能也是如此：投資者可能會損失慘重，但如果AI真的像人們想像的那麼重要，那麼這場泡沫就值得了。事實上，從長遠來看，AI發展最終受益的通常是普通大眾。“悲觀主義者認為少數億萬富翁將主宰人工智慧。在我看來，這太荒謬了，新技術的社會效益——社會回報率，通常是私人回報率的兩倍或三倍。”對AI前景持樂觀態度的投資者認為，網際網路就是在電信泡沫的灰燼上建立起來的。即使AI基礎設施被過度投資，雖然會有金融風險，但也會催生大量我們今天還想不到的新產品與體驗。目前，那些在人工智慧領域投入最多的科技巨頭們，主要依靠充足的現金流來推動擴張，而非通過高負債運作。新一代AI企業也並非盲目投入，他們在資金實力與組織建設上相對穩健，並致力於開發有實際訂單支撐的有形技術。“我覺得這可能太小題大做了，”AMD首席執行官蘇姿丰本周在談到人們對人工智慧過度支出的擔憂時表示。“我們必須認真審視這項技術的力量能為世界帶來什麼。”4. 家辦如何投資AI？家族辦公室（以下簡稱為“家辦”）作為長錢，通常非常適合投資於創新前沿領域。在一份彙集245位家辦決策者觀點的行研報告中，大多數家辦預計在未來12個月內將對科技類股超配，僅有5%預計會低配。其中，絕大多數家辦(86%) 都以某種形式投資於人工智慧。事實上，儘管52%的受訪者表示他們通過公開股票進行投資，38%的受訪者表示他們通過人工智慧賦能的公司投資，值得注意的是，這些數字可能被低估了。鑑於人工智慧在主要公開股票指數中的作用和影響，許多家辦幾乎肯定比該資料所反映的更直接或間接地接觸人工智慧。單一家辦Globaltec Capital的家族所處的半導體產業與AI產業鏈天然相關。 據悉，Globaltec Capital圍繞AI主要投資AI基礎設施（直接投資於資料中心、GPU算力等）、AI相關企業、早期AI應用三大領域。Globaltec Capital CIO喬希在接受家辦新智點時表示，從目前來看，AI的發展已經對AI的基礎設施及相關企業帶來了巨大的收益，投資確定性最高，投資表現也最為亮眼。喬希直言這一輪AI熱潮興起僅兩年多，AI應用的發展仍處於早期階段，仍需保持耐心觀察，目前對於那一類型企業以及應用會成長為新的巨型科技公司還沒有定論。值得注意的是，在全球AI賽道的佈局中，家辦也面臨系統性的挑戰，尤其是在一級市場。比如參與美國頭部AI初創公司融資（進入Cap Table）的機會日益稀缺，資訊不對稱和滯後性對決策構成了障礙，以及不合理的費用結構。面對這些現實問題，家辦需要持續調整自身的投資策略，通過多維度最佳化佈局來提升競爭力。面對顯示挑戰，家辦從業者安序（化名）向家辦新智點透露，自己家辦的破局方法是更加聚焦於挑選那些更接近創投核心圈層、具備差異化項目源的新銳基金（emerging GP）——這類基金管理人往往具有更強的早期項目觸達能力，同時能提供更靈活的跟投機會。總體而言，家辦在2025年的運作中保持了謹慎應對的姿態。宏觀層面的不確定性——包括貿易戰、利率周期、地緣政治與債務風險，促使其更加重視適度的投資多元化、流動性管理與投資治理,“全球多元化配置”成為大多數家辦的優先事項之一。 (家辦新智點)