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澤平宏觀—製造業PMI回升，商品房銷售下滑
11月製造業PMI為49.2%，前值49.0%；非製造業PMI為49.5%，前值50.1%。
1 11月PMI資料呈現七大特徵：
11月製造業PMI邊回升，但仍在榮枯線下，非製造業PMI回落。具體來看，生產重新回升至榮枯線上；新訂單、新出口訂單均有改善；但上下游價格傳導不暢、壓製出廠價格；小型企業景氣度顯著回升。房地產銷售和就業資料下滑拖累非製造業PMI資料。
第一，製造業產需邊際改善。11月製造業PMI為49.2%，比上月小幅回升0.2個百分點。生產指數和新訂單指數分別回升至50.0%和49.2%，比上月回升0.3和0.4個百分點。採購量指數為49.5%，較上月小幅回升0.5個百分點。
第二，小型企業PMI顯著改善，利潤預期改善。大、中、小型企業PMI分別為49.3%、48.9%和49.1%，比上月變動-0.6、0.2、2個百分點，小型企業PMI為近6月高點，景氣度顯著回升。1—10月規模以上工業企業實現利潤同比增長1.9%，為8月以來累計增速連續第三個月回升，但10月單月利潤同比仍下降5.5%，工業企業盈利改善基礎並不牢固。企業經營狀況指數（BCI）、企業利潤前瞻指數均下滑，但企業投資前瞻指數繼續升至61.21%。
第三，新質生產力領跑製造業整體。前三季度規模以上裝備製造業、高技術製造業增加值佔規上工業增加值的比重分別達到35.9%、16.7%；高技術製造業、裝備製造業分別為50.1%和49.8%，均好於製造業整體；消費品行業PMI為49.4%，好於製造業整體0.2個百分點；基礎原材料行業為48.4%，較上月回升1.1個百分點。
第四，需求不足拖累下游價格，庫存週期偏弱。大宗商品價格整體改善，其中，油價下降，有色金屬價格上漲。11月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別回升至53.6%和48.2%，兩個價格指數差值增加為5.4%，企業利潤承壓。原材料庫存、產成品庫存指數均為47.3%。
第五，房地產銷售持續下滑。11月前29日，30大中城市商品房成交套數和面積分別同比下滑35.5%和31.7%，較上月下滑10.8和5.1個百分點；環比分別回落2.9%、回升8.0%。
第六，全球經濟邊際回升，歐元區偏弱。新出口訂單、進口指數為47.6%、47.0%，分別較上月回升1.7和0.2個百分點。10月摩根大通全球製造業PMI升至50.8%，美國製造業PMI為52.5%，歐元區製造業PMI為49.7%，回落至榮枯線下方。法國製造業PMI為47.8%，創九個月新低；德國製造業PMI為48.4%。
第七，非製造業商務活動回落。建築業商務活動指數為49.6%；服務業商務活動指數為49.5%，節後需求回落疊加高基數，景氣從輕度擴張轉為小幅收縮。新訂單指數由46.0%降至45.6%，從業人員指數降至45.9%。房地產、居民服務等行業商務活動指數均低於臨界點。
中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東昇西降和信心牛可期。三大抓手是全力拚經濟、住房收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用範圍，兜底民生，大力度化債，為企業紓困；二是持續多輪降息降准，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1萬億元消費券、改善居民消費能力；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗衝擊能力；七是加快產業轉型，大力發展新質生產力；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。
2 產需改善
11月製造業PMI為49.2%，比上月小幅回升0.2個百分點，但仍處榮枯線下。
產需邊際改善。生產指數和新訂單指數分別回升至50.0%和49.2%，比上月回升0.3和0.4個百分點。從行業看，農副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業生產指數和新訂單指數均位於擴張區間；石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料製品等行業兩個指數均低於臨界點，景氣水平偏低。
“新動能”強於整體。11月高技術製造業PMI為50.1%，高於製造業總體0.9個百分點，連續10個月位於臨界點以上；裝備製造業PMI為49.8%，高於總體0.6個百分點，略低於上月但仍接近榮枯線。高耗能行業PMI為48.4%，比上月上升1.1個百分點。
外需邊際改善但仍疲軟，歐元區製造業恢復基礎不牢。新出口訂單指數為47.6%，較上月回升1.7個百分點。10月美國製造業PMI為52.5%，ISM製造業連續八個月位於榮枯線下；歐元區製造業PMI為49.7%，再次回到榮枯線下。法國製造業PMI為47.8%，創九個月新低；德國製造業PMI為48.4%。截至11月28日，中國出口集裝箱運價指數中，美東、美西和歐洲航線分別同比下滑27.2%、22.3%和28.6%，較上月降幅顯著收窄。
庫存週期邊際改善。11月採購量指數為49.5%，教上月小幅回升0.5個百分點，但仍在榮枯線下；原材料庫存、產成品庫存指數均為47.3%，分別較上月持平、下滑0.8個百分點。10月產成品存貨同比3.7%，絕對庫存水平仍偏高，僅靠被動去庫存難以迅速出清。新訂單-產成品庫存11月升至1.9，高於10月的0.7，顯示訂單與庫存的剪刀差有所修復，但距疫情前多數年份3–5的區間仍有差距，經濟動能總體偏弱。
生產經營活動預期指數為53.1%，反映企業對未來發展有信心。從行業看，有色金屬冶煉及壓延加工、鐵路船舶航空航天裝置等行業生產經營活動預期指數均位於57.0%以上較高景氣區間。
3 需求不足拖累下游價格
原材料購進價格保持擴張態勢，但上下游價格傳導不暢，疊加終端需求不足，出廠價格持續低迷。11月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別回升至53.6%和48.2%，兩個價格指數差值增加為5.4%，企業利潤承壓。
具體看，
大宗商品價格整體改善，其中，油價下降，有色金屬價格上漲。截至11月29日，南華工業品指數、CRB現貨指數、RJ/CRB商品價格指數月均環比分別為-0.8%、-1.0%和0.8%，較上月增加1.3、0.8和1.9個百分點。
煤炭價格顯著下跌，鋼價走弱。鋼材消費進入季節性淡季，鋼材市場高供給、低需求，價格下降。而焦煤則因為國內保供政策見效、進口量增加、下游鋼鐵需求進入季節性淡季，價格大幅下降。截至11月28日，焦煤、焦炭期貨合約價月均環比分別下降2.0%和1.5%，較上月下降5.4和4.3個百分點；黃驊港動力煤平倉價月均環比上漲9.9%，較上月增加1.9個百分點；熱軋板卷和螺紋鋼價格月均環比-1.0%和0.6%，較上月變動1.3和2.3個百分點。
國際油價降幅收窄。地緣主導11月油價，月內前兩週，俄烏和談的積極進展降低了供應中斷風險，導致油價快速回呼；11月下旬，隨著美國斡旋下的俄烏談判出現分歧，市場對供應擾動的擔憂重啟，疊加美股回暖帶動風險資產整體反彈，油價快速回升。截至11月29日，英國布倫特Dtd價格、OPEC一攬子原油價格、美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)現貨價月均環比分別下降1.7%、1.1%和1.0%，降幅較上月收窄2.9、6.2和4.6個百分點。
有色金屬價格延續強勢。供需基本面改善支撐價格上行。銅方面，美聯儲降息預期反覆擾動價格，全球多個大型銅礦相繼發生事故或停產、供應中斷，疊加新能源汽車、風電光伏等新興領域需求旺盛，支撐銅價繼續走高，；鋁市則因為庫存下降以及海外供應端擾動。截至11月29日，LME銅、LME鋁價格月均環比分別增長1.0%和4.8%，較上月下降6.5和3.7個百分點。
4 小型企業景氣度顯著回升
11月小型企業PMI明顯回升。大、中、小型企業PMI分別為49.3%、48.9%和49.1%，比上月變動-0.6、0.2、2個百分點，雖仍未回到榮枯線，但經營壓力顯著改善，小型企業PMI為近6月高點，景氣度顯著回升。
企業利潤有所反覆，但投融資信心增強。1—10月規模以上工業企業實現利潤同比增長1.9%，為8月以來累計增速連續第三個月回升，但10月單月利潤同比仍下降5.5%，工業企業盈利改善基礎並不牢固。此外，企業經營狀況指數（BCI）為51.56%，較上月下滑0.43個百分點；企業投資前瞻指數升至61.21%，但企業利潤前瞻指數回落至45.93%。
需求不足環境下，企業需政策持續輸血，穩固復甦態勢。2021年以來，企業部門以價換量，但供需失衡、產能利用率偏低。三季度產能利用率略回升至74.6%，仍低於2023年和2024年同期的75.6%和74.9%。
5非製造業商務活動回落
11月非製造業商務活動指數降至49.5%，比10月回落0.6個百分點，三年來首次跌破榮枯線，由擴張轉為溫和收縮。新訂單指數降至45.7%，較上月再回落0.3個百分點，反映終端需求走弱，而業務活動預期指數仍在56.2%的較高水平，現實需求偏弱與樂觀預期並存。
11月建築業商務活動指數為49.6%，較上月小幅回升0.5個百分點。新訂單指數、業務活動預期指數分別為46.1%、57.9%，較上月分別回升0.2和1.9個百分點，在專項債發行、“兩重”建設、保障性住房等項目帶動下，工程儲備略有改善，對未來景氣仍有一定信心；從業人員指數41.8%，較上月回升1.9個百分點。從價格看，建築業投入品價格指數為49.7%、銷售價格指數48.4%，未有邊際改善，整體仍在收縮區間，在房地產投資大幅下行、地方財政約束趨緊的條件下，工程類企業議價能力有限。
11月服務業商務活動指數降至49.5%，較上月回落0.7個百分點。節後需求回落疊加高基數，景氣從輕度擴張轉為小幅收縮。新訂單指數由46.0%降至45.6%，從業人員指數降至45.9%，企業用工意願仍在收縮區間，業務活動預期指數則維持在55.9%的偏高水平，仍保持樂觀預期。從行業看，鐵路運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位於55.0%以上較高景氣區間；房地產、居民服務等行業商務活動指數均低於臨界點，市場活躍度偏弱。