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大空頭Burry警告美股將重演「2000年」熊市：資本開支逼近頂峰，兩年足夠AI泡沫破滅！
Michael Burry預警，美股將因被動投資主導而面臨類似2000 年的長期熊市。他押注Palantir在兩年內會大幅下跌，因為這家高估值公司「幾乎沒賺錢，卻造就一堆億萬富翁」。他認為AI 高成本將威脅Google搜尋業務，且大模型服務將高度商品化。他稱“我們並不需要聯準會”，並透露自己持有黃金。
近日，以精準預測2008年次貸危機而聞名的「大空頭」Michael Burry接受了播客節目的訪談。
在對話中，Michael Burry對目前美股市場的展望持極度悲觀態度，認為未來幾年可能會迎來一場類似2000年的長期熊市。他判斷，由於被動投資（指數基金）佔據市場主導地位（超過50%），未來市場下跌時將是“一體下跌”，在美國很難靠多頭倉位保護自己。
Burry將目前的AI投資熱潮類比為2000年的“資料傳輸泡沫”，指出兩者都存在資本開支與股市見頂的時滯。他押注Palantir在兩年內會大幅下跌，看空的核心理由是其不合理的估值和不健康的財務結構，特別是公司在收入不高的情況下，透過大量高成本的股權激勵造就了多位億萬富翁，而歷史上幾乎沒有賺到過真正的利潤。
Burry認為AI對Google的核心現金流來源－搜尋業務構成了致命威脅。Google搜尋的成功在於其極低的成本，而AI搜尋的成本極為昂貴。他判斷，大部分使用者可透過免費層取得所需服務，且願意為大模型付費的比例會非常小，真正的利潤可能只存在於開發者生態中。
Burry對聯准會抱持最尖銳的批判態度，認為其成立百年“沒做什麼真正有益的事”，主張廢除聯準會，將其職能交給財政部。
以下為訪談重點總結：
- 我認為現在股市的狀況不妙，未來幾年可能會很糟糕，可能會迎來類似2000 年的長期熊市。
- 現在，我認為整個市場會一體下跌，在美國很難靠持有多頭部位同時保護自己。
- 例如，Palantir 現在是200 美元一股，而我認為它只值30 美元甚至更低，我就會在執行價50 美元的位置、大幅價外買入兩年期的看跌期權。
- "也就是說，你在押注Palantir 在兩年內會大幅下跌。""對，是在相對較長的一段時間裡大跌。"
- 如果你用這種方式看Palantir，它在歷史上幾乎沒賺到什麼真正意義上的錢。我基本上的結論是：你這家公司市值這麼高，但實際上沒賺到什麼——或者說只賺到一點點利潤——卻已經造就了一堆億萬富翁。
- Palantir 和輝達是這個星球上最幸運的兩家公司，它們一開始都沒真正生產專為AI 設計的產品。
- 這輪泡沫會是什麼樣子？它和當年的“網際網路泡沫”非常相似，但其實那輪並不完全是“網際網路泡沫”，而更像是一場“資料傳輸泡沫”。
- 在以往每一輪這樣的周期裡，相關類股的股市見頂時，資本開支往往連一半都沒走完。
- 我們現在的資本開支水平，和此前的幾個高點相當：例如與頁岩油革命時期相對於GDP 的水平差不多，也接近網際網路時代納斯達克見頂時的水平。 ……我覺得兩年期（的認沽選擇權）就夠了。
- 已經到了這麼一個狀態：只要你宣佈在AI 上增加1 美元的資本支出，你的市值就能因此增加3 美元。
- 但自從我開始用ChatGPT 和Claude 之後，我自己基本上就不用Google了。
- 對一般人來說，AI還能帶來多少額外的東西？並不多。 …… 問題在於：願意為大模型付費的人比例非常小，而且他們很可能永遠都不需要付費，因為這類服務會被高度商品化、價格極低。
- 我認為聯准會沒做什麼真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。 …… 我覺得我們並不需要聯准會。
以下為訪談實錄，部分內容有刪除：
Michael Burry：被動投資佔比過高是市場新風險，我已關閉對外資金池
主持人：
我們來說說這個。你現在的機構規模很小，只有少數幾個投資人。像你這樣的操作，監管上的資訊揭露要求是什麼？外界到底能看到你在做什麼？
Michael Burry：
他們能看到的是：在美國交易、屬於股票類的美國證券。他們能看到股票部位，也能看到一份被嚴重「扭曲」的選擇權持倉資訊。
主持人：
為什麼說是「被扭曲」？
Michael Burry：
舉例來說，如果我買了5 萬份Palantir 的看跌期權（put），每份合約對應100 股標的，那麼我名義上「控制」的就是500 萬股。例如，Palantir 現在是200 美元一股，而我認為它只值30 美元甚至更低，我就會在執行價50 美元的位置、大幅價外買入兩年期的看跌期權。
主持人：
也就是說，你在押注Palantir 在兩年內會大幅下跌。
Michael Burry：
對，是在相對較長的一段時間裡大跌。結果有一天我在健身房看到CNBC 的報導，說我在Palantir 上有10 億美元的看空倉位。實際上，那筆部位只有1000 萬美元左右。
主持人：
我當時看到報導也不敢相信。
Michael Burry：
他們之所以得出「10 億」這個數字，就是把那些選擇權所對應的標的股票數量，乘以目前的股價來算。實際上，我的成本不到2% 的標的市值，但媒體卻以「我持有這100% 標的股票」的名義規模來計算，相差兩個數量級。
指數選擇權上也會發生同樣的情況。我會用指數選擇權為自己的組合做避險，然後外界就說：「天那，他在做空15 億美元的標普500 指數！」於是就會出現這種「驚天新聞」。但那只是名目金額（notional），不代表真實風險敞口。
更有意思的是，他們對其他人並不會這樣算。
主持人：
之前我問過你《大空頭》對你生命的影響，這就是其中一個：合規（compliance）。
Michael Burry：
自金融危機以來，合規環境發生了巨大變化。我們公司內部有合規官，他不斷對我說：不要跟任何人講話，不要回應任何人。我從電影上映之後，就一直對外在輿論保持沉默，但內心裡也有一種愈積愈深的衝動──我很想說點什麼，卻不能說。
到了新冠疫情時，我對很多事情有很強烈的看法，於是上了Twitter，但我被要求不能談股票，只能談非股票相關的社會話題。結果你也知道，只要談社會問題，誰都會“惹麻煩”，於是我又離開了Twitter。
我最近又回到Twitter，是因為我們註銷了投資顧問註冊資格，我不再管理那隻對外資金池了，我只打算管理我自己的錢。
主持人：
也就是說，現在基本上只有你自己的資金在運作。
Michael Burry：
對，大部分是我自己的錢。
主持人：
為什麼做出這個決定？
Michael Burry：
我認為現在股市的狀況不妙，未來幾年可能會很糟糕，可能會迎來類似2000 年的長期熊市。但市場結構已經改變了。
當年主要是避險基金、共同基金、分別管理帳戶那一類機構，有許多管理人真正以主動方式管理資金、認真研究股票，從長期角度做投資。我當時雖然不知道自己在自閉症譜繫上，但我感覺在這樣的環境裡，我是有「優勢」的：我可以在主流人群心理之外，冷靜地看問題，這也運作得很好。
而今天，市場以被動資金為主，佔高比例——被動資金超過50%，指數型基金林立。有人認為，真正由主動式管理人長期思考個股的資金，不足10%。
問題在於，在美國市場裡，如果未來出現下跌，它不會像2000 年那樣——那時有一大批被忽視的股票，即便納斯達克崩了，那些股票還會走出自己的行為。現在，我認為整個市場會一體下跌，在美國很難靠持有多頭部位同時保護自己。
這就是我決定退出對外管理的原因：基金在結構上必須有一定比例的多頭部位，而我不想再帶著投資人經歷一次這樣的周期。
當然，我關掉基金之後，立刻就把所有這些部位為自己重新建了一遍。
對Palantir的看空邏輯
主持人：
同樣的部位。也就是說，你現在仍然持有這些部位。
我想具體談談這個組合。我之前在遠處有註意到一些，但你來講講：有那些關鍵訊息是我沒看到的？有人──比如CNBC──拿到你的13F了。上面顯示你在Palantir 上的部位特別大，看起來非常龐大，但那其實是因為那是看跌期權，而且是大幅價外，執行價在50 美元。
也就是說，你只是照規定揭露了基金的持股訊息，你並沒有主動向外界「宣傳」這個部位，也沒有四處對Palantir 放話。這只是按監管要求被公開的一個部位，對吧？
Michael Burry：
對。
主持人：
接著我看到的是：Palantir 的CEO Alex Karp 開始公開抨擊你，說你在買他公司股票的看跌期權。在我印象中，在金融危機期間，當時摩根士丹利的CEO John Mack 也做過類似的事，他把公司股價的問題歸咎於做空者，監管部門還短暫禁止過一些股票的賣空。而在美國市場上，一旦有人開始把矛頭對準做空者，往往是非常糟糕的訊號。
我當時心裡想：「天啊，我絕對不想處在你現在那個位置。」你剛剛做了這麼一筆交易，但他也確實激起了我的好奇心，我想弄清楚你的這筆交易。你的賭注是：兩年內，Palantir 的股價會大幅、大幅下跌。你覺得他們的業務裡，有那些是市場沒看懂的？
Michael Burry：
我的看法是：這家公司原先有一套應用軟體，安裝成本非常高，因為客戶買了軟體之後，還得再僱用他們的顧問顧問才能完成安裝並學會使用。 Palantir 在政府領域有一定的名聲。政府合約這個生意很難做，但我覺得他們摸索出了門道，也拿到了一些合約。
主持人：
他們現在有多少收入來自政府合約？
Michael Burry：
這部分已經大幅下降了。原來幾乎佔絕大多數，現在更平均了。因為在這輪AI 基建潮中，他們基本上開始把自己推向企業客戶——更準確地說，是企業主動來找他們。所有上市公司的管理層——董事會成員和CEO——都覺得自己必須“搞點AI 出來”，於是就出現了一種搶搭AI 車的狀態。現在他們總是強調自己是“唯一能做這件事的公司”，但IBM 所做的事本質上差不多。
IBM 的相關業務規模其實比Palantir 大，而且不主要依賴政府合約。政府合約通常利潤並不高。 IBM 內部在這塊業務上其實做得很好，但在估值上卻得不到像Palantir 那樣的“溢價”，儘管它的增長也很快，增速大致和Palantir 差不多，或者說曾經差不多。
換個說法：Palantir 出了大概五個億萬富翁，他們都是因為持有Palantir 股票。而這家公司當時的收入大約是40 億美元，也就是說，「億萬富翁數量/ 公司收入（十億美元計）」這個比率竟然大於1，我之前從來沒見過這種情況。
主持人：
這是最初吸引你關注Palantir 的原因嗎？
Michael Burry：
那隻是個有趣的小細節。我當時心裡想：「哇，他們怎麼在這種體量下弄出五個億萬富翁？」在一個收入40 億美元的公司裡，基於股票的薪酬幾乎等於他們所有的利潤。他們必須用大量股票去支付那些做諮詢的員工報酬，於是就不斷用股權激勵。然後公司再把這些股票回購掉。公司當然希望你在分析時給他們“加些分”，而華爾街通常的做法是：先看每股收益，再把基於股票的薪酬加回去，因為那是“非現金支出”，於是就把它加回盈利裡。
但我認為，GAAP 會計對待股權激勵的方式，其實低估了它的真實成本。你可以看一家公司為了抵銷稀釋所回購股票花了多少錢，然後把這筆錢從現金流裡扣掉。如果你用這種方式看Palantir，它在歷史上幾乎沒賺到什麼真正意義上的錢。我基本上的結論是：你這家公司市值這麼高，但實際上沒賺到什麼——或者說只賺到一點點利潤——卻已經造就了一堆億萬富翁。
當前AI投資熱潮與歷史泡沫對比
主持人：
你在2008 年時，對於次級房貸債券市場什麼時候會開始崩盤，有一套自己的「時點」判斷。那麼這次針對Palantir，你也有類似的時間判斷嗎？
Michael Burry：
這和AI 諮詢這件事有關。Palantir 和輝達是這個星球上最幸運的兩家公司，它們一開始都沒真正生產專為AI 設計的產品。
主持人：
我知道。但它們現在卻成了AI 的兩大「招牌」。
Michael Burry：
是。輝達原本是一家不錯的圖形晶片公司。我其實認識它當時的CFO，我們在2015 或2016 年聊過。我當時做多了這隻股票，還對她說：「你們做得很棒，我很欣賞你們的回購策略。」她的孩子還和我孩子在同一支籃球隊。大概一兩年後我買了這檔股票，當時股價從20 漲到90，以後來的拆股折算，相當於現在的0.4 美元。輝達是很幸運的。第一次是因為加密貨幣挖礦需要GPU。 GPU 並不是為挖礦「客製」的，只是剛好能用。後來AI 又出現了，情形幾乎一模一樣。
大約一年半到兩年前，Palantir 還不是一家AI 公司。基本上是ChatGPT 出來之後，他們給原有的應用套了一個“AI 外殼”，然後繼續賣配套的諮詢服務，並把這一切都叫作AI。其實實現在每家公司都在這麼幹。
主持人：
那AI 本身的「時點」呢？你有什麼判斷嗎？
Michael Burry：
這就牽扯到一個問題：這輪泡沫會是什麼樣子？它和當年的“互聯網泡沫”非常相似，但其實那輪並不完全是“互聯網泡沫”，而更像是一場“數據傳輸泡沫”。當時大規模鋪設光纖，而光纖需要路由器，路由器又需要更多光纖，就是這樣互相推動，最後一切爆掉了。市場在2000 年3 月10 日見頂，但思科在2000 年那年的營收也成長了55%，2001 年成長了17%，因為資本開支還在持續。這家公司在股票市場見頂之後，大概又過了一年，業務層面才真正見頂。
你可以看“淨投資”，也就是資本支出減折舊。把這個指標拿來和名目GDP 做對比，你就能跨不同時期進行比較。結果就會呈現出一座座「投資狂熱的大山」。在以往每一輪這樣的周期裡，相關類股的股市見頂時，資本開支往往連一半都沒走完。在多數情況下，資本開支本身都沒見頂。
現在我們正處於資本開支加速上升的階段。已經到了這麼一個狀態：只要你宣佈在AI 上增加1 美元的資本支出，你的市值就能因此增加3 美元。我們在Oracle 身上看到過這一幕——那是一家巨型公司，卻因為宣佈了大規模、數千億美元等級的投入計畫而股價大漲40%。他們宣佈的是“預定訂單”，但為了兌現這些訂單，就得真正把錢花出去、把東西建起來，這個過程還在進行中。
主持人：
那我們現在大概處在什麼位置？
Michael Burry：
我沒辦法給一個精確答案，因為這回合還沒完全走完。我們現在的資本開支水平，和此前的幾個高點相當：例如與頁岩油革命時期相對於GDP 的水平差不多，也接近網際網路時代納斯達克見頂時的水平。
主持人：
所以你覺得兩年期的認沽選擇權就夠了？
Michael Burry：
我覺得兩年應該夠。是的，我認為兩年足夠。如果你現在非要買點什麼，我會說可以買醫療保健類的股票，它們現在非常不受待見。如果你手上持有一些已經漲了很多、表現非常好、現在幾乎是「直線上升」、而你自己也覺得它有點估值過高的標的，那我認為這種東西可以考慮賣掉。
Google搜尋業務面臨AI 挑戰
主持人：
我還想再問一個關於股市的問題。你持有波克夏·哈撒韋，而波克夏最近剛宣佈——或者說被披露——它買入了大量Google股票。這個消息讓你失望嗎，還是你能理解他們的邏輯？
Michael Burry：
首先，我們並不知道這一定是巴菲特親自買的。其次，在那一類公司裡，Google一直是價值投資人最偏好的一個。
大家都說，它比其他幾家便宜，是相對價值上的“低估標的”，而且它畢竟是Google。但自從我開始用ChatGPT 和Claude 之後，我自己基本上就不用Google了。Google搜尋之所以神奇，在於它的成本極低。大多數搜尋是無法變現的。大約85% 的搜尋都不是為了買東西、也和產品無關，例如：「哥倫布到底做了什麼？」這種搜尋根本沒法變現，所以他們必須保證在這些查詢上「不能虧太多錢」。 AI 改變了這一點。 AI 很昂貴。我經常跑一些查詢，我知道每次查詢的成本可能要幾十美元。Google過去能把一次搜尋的成本壓到萬分之幾美分的水平。那個搜尋業務就是他們的“金鵝”，基本上也是他們所有現金流的來源。
關於大模型，還有一點：回看網路泡沫，那是一場了不起的通訊革命。如果你經歷過80 年代，再到2000 年前後，那是兩個完全不同的世界，網路極大地改變了所有人的生活。但AOL 斷掉最後一個撥接上網使用者，還是在去年或今年初。也就是說，在美國，網路的普及其實很慢；在新加坡、首爾這種「單一城市國家」或高密度城市，普及是飛快的，但在美國，到金融危機的時候，仍然有很多人不上網，或者還停留在撥號上網階段。
當年網路連結性逐步提升的時候，人們有大量東西想在線上完成：想線上買東西（亞馬遜由此成長），想線上社交，等等。而現在，對大語言模型來說，多數人已經能透過免費層獲得自己想要的東西，而且滲透率已經非常高。對一般人來說，它們還能帶來多少額外的東西？並不多。真正賺錢的會是開發者生態，而那裡面確實有很多錢。但問題在於：願意為大模型付費的人比例非常小，而且他們很可能永遠不需要付費，因為這類服務會被高度商品化、價格極低。
短期內不願押注“美國一定找不到出路”
主持人：
好了，我一會兒就放你走，不過我還想再問幾個問題，想聽聽你的看法。是什麼會觸發一場美國的債務危機？你現在會特別關注美國政府的財政狀況嗎？你怎麼看這些問題，又覺得未來會走向那裡？
Michael Burry：
預測這類事情本身就是困難。我常用一個比喻：「等卡斯楚死不是一種策略。」人可能活很久。國家的力量也很強大，能做許多事。美國有全球儲備貨幣地位。顯然，川普現在在世界各地都在“撒野”，但美國仍然是一個極為重要的國家。押注“美國一定找不到出路”，我短期內是不願意做的。
不過，我確實覺得現狀很荒唐。我們從個人征的稅大概是4.5 兆美元，從公司征的稅大約是4000 億美元。你就算把公司稅翻倍，也不過多4000 億美元，這又能改變什麼？我們每年的利息支出大約是1 兆美元。利息負擔已經很高了，再加上所有的福利項目。我們不像很多已開發國家那樣有很厚的社會安全墊，但即便如此，我們其實已經負擔不起做更多了。
主持人：
所以，你認為債務會一直漲、一直漲，但你不會去押注它「什麼時候崩」？
Michael Burry：
不會，因為這是美國。
主持人：
你怎麼看聯准會的獨立性？你在意嗎？
Michael Burry：
我在這件事上可能有點「病態」的看法：如果川普開始直接操控聯准會，那可能反而會變成聯准會的終結，因為到那個時候，不只是我，所有人都會討厭它。拭目以待吧。我認為，聯准會自1914 年成立以來這百年間，做了很多傷害性的事情，我覺得我們並不需要聯准會。我們不需要它。除非聯准會能說清楚：他們為什麼要降息？現在沒有理由降息。通膨略有回升，經濟在勉強“拖著走”，我們的中性利率不是1%、也不是0%、更不是川普想要的那個水平，我們的中性利率大概在4% 左右，或者說就在當前水平附近。
你要知道，一旦降息，所有依賴固定收益的儲蓄群體就會被「幹掉」。他們已經受苦太久了，現在才剛重新找回生活節奏。降息是有成本的。當你說要降息時，最好想清楚你在求的到底是什麼。你可能一降息，反而因為債務狀況太糟，殖利率曲線會變得更陡。
主持人：
你剛才是說，你想廢掉聯准會？
Michael Burry：
是的。我認為聯准會沒做什麼真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。
主持人：
那你想用什麼來取代它？
Michael Burry：
我覺得美國財政部完全可以設立一個部門專門做這些決定。反正現在聯准會已經在貨幣化財政部的債務了，它們幾乎已經像是同一個部門。
主持人：
你的這種“制度悲觀主義”，那你自己是把資產藏在那裡？你有黃金嗎？
Michael Burry：
我從2005 年起就持有黃金。 （invest wallstreet)