按：年底將至，各大投行陸續發布2026年全球經濟與股市展望。其中最受市場和媒體關注的，往往是他們對美股提出的「眼花撩亂」的目標價——正如去年底各大機構對2025年美股預測的下圖所示。然而需要特別強調的是：這些目標價其實是最不需要過度關注的部分。原因很簡單──它們只是在特定假設（如利率路徑、獲利成長率、地緣局勢等）下推導出的結論。一旦前提發生變化，投行往往會迅速調整甚至大幅修正其預測。換句話說，目標價本身並不具備長期指導意義。真正有價值的是理解投行研判市場的分析架構、核心邏輯及其背後的支撐資料。例如他們如何看待成長與通膨的組合、貨幣政策走向、企業獲利趨勢、估值水平以及結構性主題（如AI、財政擴張、去全球化等）。將這些深度洞察與你自身的投資理念和風險偏好結合，才能更有效地掌握中長期佈局機會。因此，在接下來幾天，我會陸續分享一些我認為邏輯清晰、數據紮實、視角獨到的投行2026年美股展望報告，希望能幫助大家跳出年末美股短期波動的噪音，更有系統地思考明年市場的潛在方向與結構性機會。當然，更豐富的研報資料會在文末知識星球內分享。值得注意的是，每家投行的框架和邏輯並不一致，因此結論也會完全不同，因此大家也需要注意篩選適合自己投資框架的重要資訊。本篇文章來自於近期大摩發布的對美股2026年的展望報告。在報告中，大摩將標普500指數12個月目標價上調至7,800點（對應2026年EPS 317美元，PE 22倍），認為美國已進入由獲利驅動的新牛市周期。其核心邏輯是「滾動復甦」開啟——長達三年的滾動衰退結束，落後類股迎來補漲機會。目前具備典型早期周期特徵：成本結構優化支撐經營槓桿回升、獲利修正廣泛上修、壓抑需求釋放。 Q3財報顯示標普500營收超預期2.2%，羅素3000中位數EPS成長8%，為四年最強。大摩預計2025–2027年EPS分別成長12%、17%及12%，驅動力包括AI提效、定價能力增強、寬鬆監管及利率環境穩定。儘管短期流動性收緊壓制高動能類股，但「Run it hot」政策取向將推動未來6–12個月貨幣政策轉向寬鬆，支撐估值維持高位。策略上，上調小盤股至超配（OW），看好其相對大盤的彈性；行業層面，將可選消費品和醫療保健均上調至OW，重申金融與工業超配，整體傾向周期性優於防禦性、成長廣度擴大。報告最後，大摩也給了更多的交易建議和股票篩選。以下為正文，全文2W字，預計閱讀時間1小時，建議先收藏再閱讀。我們認為2026年將延續過去一年來的發展趨勢。回顧一年前，我們對美國股市的展望是上半年充滿挑戰，下半年強勁成長。當時，這一觀點與市場普遍預期相悖，因為許多人預計，隨著川普總統連任，上半年股市將強勁上漲，而下半年由於通膨回升將面臨更大挑戰。我們不同的觀點基於這樣的假設：川普新政府的政策順序一開始將不利於經濟成長（即「大刀闊斧」），但將在年中左右轉為有利於經濟成長。我們認為政策順序可能與川普總統第一任期不同的主要原因是，與2017年相比，此次經濟的閒置產能要少得多（見圖表1）。 2024年底/2025年初，獲利修正廣度和其他周期性指標也處於減速階段。相較之下，在2016年底/2017年初，當我們脫離普遍看漲共識（經典的周期末期）時，獲利修正廣度和許多周期性指標在經歷了2015/2016年的製造業/大宗商品低迷之後開始重新加速。回顧今年，政策出台的節奏總體上確實發生了——只是事態發展比我們預期的更快、更劇烈。我們對政策方面的看法似乎仍然存在分歧，許多人質疑今年實施的政策最終是否會帶來更好的成長，尤其是對普通股票而言。從我們的角度來看，正在達成的「協議」對2026年的成長是正面的，並且基本上符合我們「Run it hot」的論點（下文將對此進行更多闡述）。我們更具建設性的觀點中蘊含著這樣的訊息：4月份標誌著一場始於3年前的持續衰退的結束。最後階段包括：由於DOGE導致的政府衰退（請參閱下文挑戰者號裁員數據）、對人工智慧資本支出成長和貿易政策預期的變化率觸底，以及仍在持續的消費服務成長放緩。簡而言之，我們認為新的牛市和持續復甦始於4月份，這意味著現在還處於早期階段，而且並不明顯，尤其是對於經濟和市場中許多滯後的領域而言。在新一輪商業周期中，股市表現通常會擴大，而目前缺失的關鍵因素是降息。通常情況下，在勞動市場疲軟的情況下，聯準會會增加降息力度。但由於新冠疫情周期的失衡和扭曲，我們認為聯準會寬鬆政策的步伐比往常晚，這阻礙了市場全面轉向周期早期的贏家。諷刺的是，政府停擺進一步削弱了經濟，但由於缺乏勞動力市場數據，也延緩了聯準會的行動。下文所示的其他就業數據顯示，就業情況正在放緩，但並非加速或非線性放緩。我們認為，這種勞動市場疲軟加上政府「寬鬆政策」的意願，意味著聯準會最終可能會採取比市場目前預期更為鴿派的政策。但就短期而言，這只是時機問題。最終，我們認為聯準會在2026年之前可能會比市場目前預期的更加寬鬆。這有利於估值和大盤股指數的表現。圖表9顯示，歷史上，當聯邦基金利率年減且獲利成長高於平均水準時（我們對2026年的看法），估值擴張的機率高達91%。就此而言，有人可能會認為我們對指數層面市盈率溫和收縮的預測過於保守，儘管我們也考慮到了絕對估值水準的長期性。此外，我們也要指出，如下表10所示，當聯準會降低政策利率時，股票報酬往往強勁。正如過去3-4年私部門就業成長弱於許多人預期（被政府招聘所抵銷）一樣，2022年至2025年初期間，中位數股票的獲利成長也相當疲軟。好消息是，我們現在認為我們已經擺脫了這種低迷狀態，從盈利角度來看，經典早期周期環境的大部分要素如今都已具備——壓縮的成本結構為積極的經營槓桿奠定了基礎，盈利修正廣度出現歷史性反彈，以及在之前持續衰退中陷入困境的市場/經濟各領域被壓抑的需求。獲利復甦的早期佐證可在第三季業績中找到－標普500指數營收超預期2.2%（平均2倍），羅素3000指數中位數股票每股收益成長8%（四年來最強勁的成長）。簡而言之，我們認為隨著持續衰退和熊市的結束（標普500指數下跌約20%，標普500成分股平均下跌約30%），新的多頭市場已於4月拉開序幕。這一觀點仍被低估，我們相信，隨著經濟復甦範圍擴大，以及市場/經濟的許多領域銷售和定價改善，營運槓桿效應得以恢復，未來一年盈利將有顯著增長空間。我們的預測反映了獲利的這種成長潛力，這也是為什麼儘管我們承認市場某些領域可能存在泡沫——例如某些無利可圖的投機性成長領域——但許多股票的估值並沒有表面看起來那麼高的原因之一。一、美股預測更新我們將標普500指數12個月目標價上調至7,800點（預期每股盈餘356美元，本益比為22倍）。這項預期包含了我們整個預測期內高於市場普遍預期的每股盈餘。我們預計2025年每股收益為272美元（成長12%），2026年為317美元（成長17%），2027年為356美元（成長12%）。我們看好獲利/現金流的關鍵驅動因素包括：正向經營槓桿的回歸、更大的定價權、人工智慧驅動的效率提升、有利於公共部門向私營部門轉型的寬鬆稅收和監管政策，以及整個收益率曲線的利率保持穩定。我們預計估值將較目前水準略有下降，但仍將維持在22倍的歷史高點。我們的研究表明，在每股盈餘成長高於中位數（約7-8%）且貨幣政策寬鬆的時期，出現顯著的本益比下降的情況實屬罕見。鑑於我們先前呼籲在每股盈餘（EPS）健康的環境下擴大領導層規模，我們認為小型股的表現將優於大盤股，周期性類股的表現將優於防禦性類股。我們重申金融和工業類股的增持評級，並將可選消費品類股的評級從減持上調至增持。醫療保健類股仍然是我們首選的高品質成長型投資標的，我們也將其評級上調至增持。二、被低估的新政策目標：減赤字、促進投資、加薪我們一直認為，由於過去幾十年來實施的某些兩黨政策，美國經濟一直相當不平衡。根據我們的觀察，政府似乎也同意這一點，並正試圖透過某些政策措施來改變這種情況。我們看到，這種再平衡發生在三個方面，涉及成長影響/投資意義：1. 經常帳/資本帳赤字/盈餘：經常帳赤字目前佔GDP的比重為-4.4%。雖然較2006年-5.9%的低點有所改善，但自新冠疫情以來已翻了一番，並且相對於過去20多年而言，正朝著擴大的方向發展。有些人可能會認為這是一個正面的訊號，因為它使美國消費者更容易獲得他們原本買不起的廉價商品。政府似乎認為，我們已經掏空了經濟的許多領域，以至於維持歷史性的巨額經常帳赤字，從淨收益來看，已不再有利於國家及其公民的長期財政健康。顯然，關稅是政府用來試圖重新平衡這項赤字的主要政策工具。雖然不太明顯，但貨幣貶值似乎也是這項策略的一部分，因為貨幣可以說是實現更平衡貿易結果的最重要非關稅壁壘。初步跡象表明，迄今為止，關稅收入可觀，對整體經濟的影響有限。雖然這種影響可能尚未顯現，但我們認為大多數企業已經適應了這一趨勢，關稅成本由出口商、進口商和最終消費者分擔（在擁有定價權的領域，工業品比消費品更受重視）。這與我們5月發布的年中展望中的觀點一致，現在看來也成為共識。然而，我們認為，關稅帶來的最大影響已經過去。2. 過度消費和投資不足：眾所周知，美國是最大的全球消費者。過度消費是許多因素共同作用的結果，其中包括過去30年來積極的政策選擇。首先，政策制定者試圖透過負實際利率和量化寬鬆政策來刺激消費。鑑於金融危機後資產負債表萎縮的風險，聯準會決定動用美國從未如此大規模嘗試過的激進政策工具，將消費從未來轉移到現在，以避免重蹈20世紀30年代的覆轍（正如本·伯南克在2002年11月題為《通貨緊縮——確保它不會在這裡發生》的演講中所概述的那樣）。儘管這些非常規政策在當時出於好意，但如今它們已成為經濟問題或金融困境時常用的工具。在這個過程中，經濟和市場參與者已經習慣了這些做法，並相應地認為寬鬆的貨幣政策會支撐風險市場。我們認為，這只會加劇消費與實際投資之間的失衡。川普政府似乎正試圖透過關稅限制消費/減少針對消費者的財政刺激，同時透過「宏偉法案」（Big Beautiful Bill）激勵投資，從而扭轉這一趨勢。目前來看，至少在高端市場，消費似乎並未受到影響，而人工智慧以外的投資趨勢尚待確定（儘管如上所示，一些跡象表明更廣泛的資本支出正在略有回升）。然而，其意圖很明確，在我們看來，在當前背景下是合理的。當然，其目標是更高的投資能夠透過提高生產力來促進更好的實際成長，而這正是過去20年來美國所缺乏的。我們認為，即使短期內會造成一些需求缺口，但就此而言，這項策略仍然具有吸引力。如果這項策略要成功，就需要擴大和拓展實質資本投資（包括與人工智慧和非人工智慧相關的支出），例如能源、透過機器人及其他流程提升製造業效率、醫療交付與成果、教育，以及對美國勞動力進行再培訓，以適應更多技術技能型職位而非傳統辦公室工作。3. 消費者和企業的K型經濟：美國低收入/中等收入消費者與高收入消費者之間的收入和財富不平等現像日益加劇，這一點幾乎毋庸置疑。近年來，這種現像也蔓延到了企業界，大型企業蓬勃發展，而許多小型企業卻因政府政策、利率和監管措施的擠壓而舉步維艱，這些因素似乎對規模較小的「普通」企業造成了不成比例的影響。這項論點的最佳佐證是，上文所示的2022年至2025年中期期間，中位數企業的獲利成長速度遠低於大型企業指數。政府為解決這一不平衡問題而採取的主要政策措施是移民管制和放鬆管制。如果移民管制措施取得成功，那麼在某些受影響的領域，例如消費者服務業，實際薪資水準確實會有所回升。是的，這可能會引發通貨膨脹，但透過薪資管道實現的通貨膨脹可能比我們自新冠疫情以來看到的通貨膨脹（即政府補貼各收入群體的消費支出）要健康得多。簡而言之，高品質工作的薪資上漲可能會形成良性循環，因為它能提高許多個人和社區的生活水平，而這些生活水平又可以透過更高的消費重新流入經濟。中低端薪資成長的增加可能會被高端薪資壓力所抵消，因為人工智慧減少了專業服務領域對人員成長的需求。我們認為，這至少在消費者方面，對重新平衡知識型經濟大有裨益。關於企業失衡，我們認為降低利率和放鬆管制可以為小型企業群體提供必要的推動力，使其更加健康。正如多次指出的那樣，我們認為聯準會將利率維持在過高水平的時間太長了，主要是因為他們的政策決定主要基於「總體」經濟數據，而這些數據又受到大型公司、富裕消費者以及政府大量支出和招聘的推高。簡而言之，對於那些能夠大量獲取資本或其他方式為其支出融資的群體來說，利率水準是「合適的」。然而，從這個意義上講，政策對大多數經濟參與者來說可能過於嚴格。同樣，由於小型企業規模較小，無法分攤這些成本，因此監管會使小型企業的每位員工或每美元收入的成本更高。相關研究表明，監管會使小型企業（員工人數少於50人）的每位員工每年損失約15,000美元，而小型製造業企業的每位員工每年損失高達約50,000美元。顯然，一些監管對於保護消費者、環境和其他重要群體是有益的，但一些放鬆管制可能對小型企業更有幫助。總而言之，我們認為川普政府自上任以來實施的許多經濟政策加起來，將使經濟在長期內透過更高的生產力實現更快增長，並在貿易、消費與投資以及實際工資增長分配方面更加平衡三、全新的通膨周期：更熱但更短這一切都與我們自新冠疫情以來的核心論點非常吻合，即美國經濟目前已牢牢處於通膨狀態，很像二戰後時期。因此，我們可能會經歷比過去40年更熱但更短的經濟周期，過去40年的經濟擴張持續時間異常長，約為10年。這裡的一個關鍵動態是，通膨現在已經超過聯準會2%的目標4年多，這意味著無論那個黨派執政，聯準會都可能願意容忍更高的目標。行動往往勝於雄辯，而聯準會的行動似乎也支援這個觀點首先，聯準會在今年長時間暫停降息後，已恢復降息。市場預期未來一年還將降息三次，每次25個基點，鑑於目前利率仍高於「中性」水平，這似乎屬於「溫和」降息。另一方面，如果聯準會真的關心其通膨目標，並且不再實行非對稱通膨政策，那麼鑑於第三季實際經濟成長預計將遠超3%，且中位數股票的獲利成長達到四年來的最高水平，進一步降息的理由是什麼？其次，聯準會最近決定提前結束量化緊縮，其假設是銀行準備金可能不再足夠。在此，我們同意這一觀點。事實上，我們認為聯準會的第三個目標——金融穩定——是過去十年來其政策的關鍵決定因素。當金融市場穩定且沒有像今天這樣迫使聯準會採取行動時，就業和通膨的雙重目標就顯得更為重要讓我們再次關注聯準會的動向。它比預期更早結束了量化緊縮（QT），並重申了透過隔夜回購工具（即短期融資機制，SRF）提供流動性的意圖。事實上，該工具最近被更頻繁地使用，儘管遠不及2019年。然而，聯準會仍然準備提供流動性支援，因為其假設這對於金融穩定是必要的。此外，達拉斯聯準會主席洛裡·洛根表示，聯準會準備在必要時干預融資市場，以確保穩定。我們認為，這是聯準會可以用來幫助財政部為政府融資的另一種途徑，因為財政部發行的國庫券相對於票據和債券更多。由於逆回購工具現在幾乎耗盡，Fed可能會找到其他方法來促進這種動態，並有效地幫助債務貨幣化。國債回購是另一個富有創意的方法。總的來說，從長遠來看，這將對通膨產生影響，鑑於通膨率仍然遠高於其2%的目標，這與聯準會的價格穩定使命相悖。我們認為這一切都是政府為應對巨額債務和赤字而採取的刺激經濟的整體策略的一部分，過去幾年我們一直在撰文探討這個問題。其核心訊息是，由於債務和赤字佔GDP的比例如此之高，政府別無選擇，只能允許通膨高企。當然，如果沒有更好的實際經濟成長，這種策略也行不通。我們認為，最終目標是使名目GDP成長率盡可能遠高於借貸成本，從而隨著時間的推移降低債務/GDP比率。利差越大越好。自聯準會2022年升息以來，借貸成本已迅速接近4%，名目GDP成長的目標可能是6-7%，其中約一半來自實際成長，另一半來自通膨。降息也能起到一定作用，但鑑於聯準會去年降息後利率大幅上升，借貸成本還能降到多低還很難說。如果這是正確的，那就意味著聯準會需要放棄其既定的2%通膨目標。同時，實際GDP也需要成長，這正是先前討論過的政府政策措施的目標。我們認為，在三個層面上「再平衡」經濟（出口大於進口、投資大於消費以及實際工資成長再分配）是實現這一目標的良好藍圖。成功與否還有待觀察，但市場認為這是正確的方向，我們同意。值得注意的是，我們認為這不是黨派選擇。雖然可以爭論那種策略最有可能成功，但我們認為，私部門的資本配置更有可能提高生產力，而實際薪資成長的轉變是穩定中低收入消費的更永續的方法。我們認為，以生產力而非勞動力成長為導向的實質GDP成長組合最終更有利於資本市場和股票這一資產類別。自從我們在2021年初開始撰寫關於我們已進入通膨機制的觀點以來，證據表明，我們現在正處於一個2年上漲/1年下跌的市場周期中，這類似於我們之前討論過的更熱但更短的宏觀周期：2年上漲：2020-2021年是獲利成長和預期修正都非常強勁的年份。因此，股市表現相當不錯，市場參與度也很高，因為通膨加速轉化為巨大的收入/獲利成長。1年下跌：2022年，由於聯準會必須應對遠高於目標的通膨，獲利成長和股票表現都不佳。相關的升息引發了我們認為最終在今年4 月結束的滾動衰退。科技類股是這次滾動衰退中第一個觸底的類股，並在隨後的幾年裡引領了整體市場的上漲2年上漲：2023年至2024年，隨著聯準會釋放出政策寬鬆的訊號，人工智慧投資主題興起，推動了主導標普500指數和納斯達克指數的一小部分大型股票的盈利增長，領先的市值加權指數表現強勁。我們也看到，自2021年以來一直處於成長低迷狀態的商品產業，如今終於開始復甦，而消費服務業則接過了成長的接力棒。在此期間，由於通膨下降和經濟許多領域的銷售成長疲軟，許多領域的獲利成長未能恢復，普通股票/深度周期性股票的表現普遍不佳1年下跌：2024年7月至2025年4月期間，許多股票（無論大小）表現都相當疲軟，因為獲利預期修正值不斷下調，聯準會降息行動遲緩，隨後又暫停降息。在此期間，周期性股票相對於防禦性股票下跌了約50%，而「Mag7」經歷了兩次超過20%的回調，即熊市。我們認為，一個為期兩年的上漲周期從2025年4月開始，伴隨著定價能力/通膨的增強和盈利增長的擴大，並且可能會持續到聯準會不得不再次收緊政策為止，因為我們認為，聯準會對通膨的容忍度是有限的。我們認為，這種風險至少在12個月後才會出現，這超出了我們的預測期。儘管如此，我們想向讀者明確指出，我們早期的周期觀點應該考慮到，這一周期也可能更加強勁，持續時間更短。總之，2020年我們利用「緊急情況下打破玻璃」的直升機撒錢政策擺脫了新冠疫情引發的經濟衰退，如今卻發現自己身處一個可能持續數年甚至數十年的通膨體制中，就像二戰後時期一樣。與那個時期相比，主要區別在於貨幣自由浮動，黃金不再以固定價格與美元交易。在許多方面，這使得透過貨幣貶值來維持通膨、同時抑制利率變得更加容易——也就是說，自由浮動的貨幣使金融抑制更容易管理。另一方面人口結構對負債過重的國家遠不如20世紀40年代至50年代有利。這使得它們更難獲得持續降低債務/GDP比率所需的實際GDP成長部分。最後，馬歇爾計畫並非可選項，且在投資報酬率方面沒有任何財務限制。如今，利用富裕公司和個人資產負債表進行的資本支出，如果看起來不會帶來回報，就會停止。雖然我們認為清算日不會在短期內到來，但私人市場對這些資本支出決策施加的約束可能會迅速且毫無預警地到來。四、市場在說什麼？自2020年以來，我們「Run it hot」理論得到市場認可的最佳證據，就是黃金和加密貨幣在過去5年中的出色交易表現，無論從絕對值還是相對於其他資產而言。在通貨膨脹成為資產持有者主要擔憂的當下，持有在通貨膨脹上升時表現更好的資產至關重要。可以說，在這種背景下，最糟糕的選擇是長期固定收益工具。只要在相對較短的時間內（例如1-2年）獲得高於通貨膨脹的合理收益，現金和短期工具都是不錯的選擇。然而，考慮到外匯可以對其他貨幣和硬資產浮動，因此在做出決定時也必須考慮貨幣因素。雖然過去不能預測未來，但債券在過去5年中的表現一直疲軟，而股票則輕鬆跑贏了現金，現金基本上讓投資者在通貨膨脹和貨幣貶值的情況下止步不前。如前所述，表現最佳的資產是黃金、加密貨幣和優質股票，這與我們先前的論點相符。貴金屬或許是目前最成熟的避險通膨和政府試圖透過通膨來擺脫債務問題的工具。它們也能避險地緣政治緊張局勢及其帶來的變革，例如我們今天所看到的。優質股票表現優異，是因為在充滿不確定性和通膨的世界中，投資者希望持有那些最具防禦性的商業模式，這些模式能夠經受住重大變革的考驗，並持續以高於通膨和貨幣貶值的速度增長盈利和現金流（也就是說，強大的定價能力也是關鍵）。雖然Mag7獲得了大部分媒體關注，但這種高品質因子超額收益是一種全球現象。標普500指數和納斯達克100指數的表現顯著優於主要的國際股指，但也有許多高品質的外國股票能夠跟上甚至在某些時候超越美國領先股指——例如台積電、阿斯麥、SAP等。只是它們的數量不如標普500指數和納斯達克100指數中的股票那麼多，規模也不如它們那麼大。關鍵在於，在一個充滿不確定性的世界裡，尤其是在通貨膨脹方面，投資高品質股票是一個不錯的選擇。這是否意味著，只要通膨是主要問題，小型股和低品質股票就註定表現不佳？我們認為並非如此。作為我們「經濟周期更短但更強勁」框架的一部分，我們認為，在通膨加速但聯準會放鬆貨幣政策（或至少不收緊貨幣政策）的特定情況下，小市值/低品質股票可以跑贏大盤。這些正是2020-2021年的情況，那也是我們上次超配小盤股的時候。我們認為，2026年將會出現類似的情況——即定價權/通膨周期性地再次加速，但聯準會對此持容忍態度，甚至放鬆貨幣政策，也就是所謂的「寬鬆貨幣政策」。這將導致更多營運槓桿較高（即品質較低）的公司受益於經濟的快速成長（透過實際GDP和通膨），從而獲得高於預期的獲利成長。本質上，隨著私人經濟的許多部門從過去三年持續的衰退中復甦，定價權正在回歸。如果我們是對的，股票明年可能會像2020年3月至2021年12月期間那樣跑贏黃金。這個框架和論述不僅影響我們對2026年的展望，也影響我們對股票、產業和因子層面的建議，我們將在接下來的頁面中詳細說明。我們許多微觀的觀點可能與共識相悖，這源自於我們對宏觀和周期分析的非正統觀點，而這些分析正是我們大部分投資框架的基礎。我們希望它能幫助您應對自新冠疫情以來這段獨特的時期，而且這種特殊時期很可能會持續下去。五、重點關注的主題我們看到人工智慧（AI）的採用動能正在增強，同時為企業帶來顯著的投資報酬率和效率提升機會。基於此，我們提高了對人工智慧驅動的效率提升對利潤率正面影響的預期－2026年淨利潤率擴張預計將增加40個基點（先前為30個基點），2027年淨利潤率擴張預計將增加60個基點（先前為50個基點）。根據我們對7,400份財報的系統分析，認為人工智慧採用在成本和收入方面帶來可量化收益的公司比例一直在穩步上升。我們研究部門圍繞著人工智慧對應進行的廣泛工作，為這些採用者群體識別出了選股機會。我們也看到併購活動回歸，2025年第三季宣佈的交易量年增43%，其中大型策略交易引領了這一趨勢。我們預計併購活動將進一步拓展。併購活動的活躍支援我們對金融類股的超配立場。我們專有的分析和量化模型為此提供了股票投資想法。最後，我們預期在人工智慧資本支出周期中，對運算和電力的需求將繼續增強，從而支援與驅動通用人工智慧主題相關的投資理念。隨著電力收購競爭的加劇，包括天然氣渦輪機、Bloom Energy燃料電池、核能以及加密貨幣到資料中心的轉換在內的創新「即時供電」解決方案仍然具有吸引力。1. 估值可以維持支撐，我們認為這方面與1999年有所不同鑑於人工智慧資本支出的激增，我們不斷收到投資者關於當前情況與上世紀90年代末期是否存在相似之處的提問。更具體地說，一些市場參與者關注的焦點是，我們是否正處於類似1999-2000年那樣的估值泡沫的尾聲階段。我們認為這方面存在一些重要的差異。首先，如今的股票指數比歷史上同期具有更高的品質特徵。例如，大型股中位數的自由現金流收益率幾乎是2000年的三倍。 「大法案」（Big Beautiful Bill）帶來的現金流收益也使得這些本益比比表面看起來更低，因為自由現金流最終可能會高於預期。此外，對標普500指數的預期本益比進行利潤率調整後發現，該指數目前的交易價格較科技泡沫時期的高點折讓約35%。然後，正如我們前面提到的，我們認為2026年即將進入的獲利和宏觀經濟環境也對估值有利。總而言之，營運效率、強勁的獲利能力和自由現金流的產生，都是比20 世紀90 年代末期我們看到的更高品質指數的特徵。人們也高度關注指數中權重最大的股票的估值水準。有些人認為這種動態不可持續，在未來12個月內，這部分股票的估值不太可能得到支撐。此外，一些投資人認同這樣的觀點：只有當這些權重最大的股票面臨壓力並迫使市場進行輪動時，我們才能看到資金持續輪到小型股和對經濟敏感的市場領域。鑑於我們與市場共識相悖的觀點，即我們正在過渡到滾動復甦/早期周期背景，盈利增長可能強勁，聯準會正在降息，因此我們對目前的形勢有不同的看法。雖然對經濟較敏感的市場領域可能會出現追趕，但我們認為這並不意味著權重最大的股票在未來6-12個月內，其估值絕對值會持續壓縮。未來6-12個月。為了從歷史估值角度瞭解權重最大的股票，我們將重點放在圖表25。這張圖表顯示了自2022以來該組股票的預期市盈率中位數，2022年底，就在人工智慧資本支出周期開始顯著推動指數表現和領導地位之前。然後，我們將該系列與1996-99年的年度估值高點進行比較。如今，該指標為31倍，我們的交易估值介於1997年至1998年之間水準。為了強調這一點，該指標目前的交易價格較1999年的估值高點折讓13倍。回到先前討論的獲利能力角度，圖表26顯示，標普500指數前10大權重公司的營業利益率中位數比1999年高出20%以上從更廣泛的市場來看，1999年營收成長超過20%的股票比例顯著高於現在。然而，如今獲利成長超過20%的股票比例與當時非常接近（43%對比46%）。這反映瞭如今獲利能力的強勁以及指數組成的變化。此外，值得注意的是，標普1500指數中自由現金流為正的股票比例（92%）也顯著高於當時（72%）。正如過去幾年我們一再強調的，我們認為以黃金計價的標普500指數是反映經通膨調整後的股票價格的合理方式。它也是一個有助於思考長期牛市和熊市走勢的指標（我們認為目前正處於長期牛市）。該比率目前比1999年的峰值低70%，並且在今年金價上漲的背景下進一步下降（直到最近才回升）。因此，股票不僅以實際價值計算，其交易價格遠低於這一時期的水平，而且如果人們真的相信我們「持續走強」的理論，那麼許多股票（尤其是周期性股票）的回報率應該優於黃金，因為它們更像是一種積極的通膨避險工具。對於那些關注股票風險溢價的人來說，該指標目前比2000年初高出近300個基點，當時通膨並非股市牛市的因素之一。換句話說，當時的股票市場反映的是更高的獲利成長預期，但隨著2000年科技股崩盤和2001年經濟衰退的到來，這些預期很快就被市場消化。如今，由於市場對獲利成長的預期較為樂觀（儘管並非遙不可及），以及人們普遍認為股票能夠有效避險資產所有者面臨的最大挑戰——高於預期的通膨，因此股票交易表現良好。我們認為，宏觀經濟背景也有助於解釋與1999-2000年相比的一些重要差異。首先，如圖表30所示，當時的經濟周期已接近尾聲。自1990-1991年經濟衰退以來，世界大型企業聯合會領先經濟指標系列已連續九年擴張，世界大型企業聯合會就業趨勢指數亦然。同樣，自1992年以來，失業率也一直在穩定下降。如今，我們認為經濟正處於周期初期，並逐漸走出2022-2025年持續的衰退。世界大型企業聯合會領先經濟指標的下降很好地反映了這場持續的衰退，而我們所關注的領先獲利數據表明，宏觀經濟數據現在應該開始趨於穩定。圖表30展示了這種動態的一個例子：小市值公司獲利（對經濟更為敏感）近幾個月來觸底反彈，並開始回升。我們認為這是宏觀經濟數據（包括世界大型企業聯合會LEI指數）走穩並在2026年走高的先兆，這與我們先前非普遍預期的滾動復甦/早期周期過渡觀點一致。重要的是，聯準會在1999-2000年升息，這在隨後的估值壓縮中發揮了作用。如今，聯準會正在降息，我們預計將在2026年繼續降息，並可能伴隨資產負債表擴張。這些不同的行動和反應函數比2000年更有利於估值。2、OBBBA的影響企業收益和現金流影響：《一項宏偉法案》（OBBBA）中的大多數政策將主要影響現金流，而不是損益表中報告的稅率和收益。這是因為諸如額外折舊和研發費用等項目屬於時間性差異，通常不會影響損益表。然而，考慮到投資的預付抵扣，短期內現金流收益似乎相當顯著。下表說明了法定稅率、損益表中報告的實際稅率和現金稅率。鑑於費用的恢復和擴大，我們認為「現金」（經濟）稅率現在可能會測試先前的低點，這對自由現金流是利多消息研發費用預付：雖然《俄亥俄州商業、預算和預演算法案》（OBBBA）並未降低法定企業稅率，但它確實包含一些對大型企業而言意義重大的短期利多因素。研發費用預付就是其中之一。正如我們的稅務政策策略師所討論的，《減稅與就業法案》（TCJA）要求公司從2022年開始在5年內攤銷研發費用。川普總統的新法案允許企業恢復研發費用預付。最重要的是，該條款還允許公司加速扣除在適用5年攤銷計畫時從2022年遞延至2024年的支出。該條款的這兩個要素都應該加快企業現金稅收節省。特別是，科技、通訊服務和醫療保健產業的公司應該會從中受益更多。額外折舊：新的稅法也恢復了符合條件的財產和設備首年100%的額外折舊。 100%的額外折舊政策從2017年到2022年一直有效，但在過去3年中以20%的增量逐步取消。根據《減稅與就業法案》（TCJA）的逐步取消計劃，到2025年，額外折舊將限制在符合資格的資產價格的40%。因此，與立即研發費用化一樣，這對企業來說是一個增量利多。可能受到最大影響的產業是資本密集產業－航空航太和國防、電信、技術、能源以及多產業/資本貨物。法案的這一部分支援我們對工業類股的超配立場，因為該類股屬於資本密集型，應受益於額外折舊方面（即一階導數，現金稅收節省影響）。該類股也應受益於二階導數，因為該條款應激勵設備投資的增加，從而使多元化產業組合受益。因此，在全球舞台上，我們繼續偏好美國股票，獲利實力是我們相對偏好持有美國股票的主要驅動因素。我們預測標普500指數2025-2027年每股盈餘複合年增長率將達到14%，超過東證指數的12%、MSCI新興市場指數的11%及MSCI歐洲指數的5%。積極的經營槓桿、定價能力的重新出現、平均股票易於比較、人工智慧驅動的效率提升以及有利於增長的稅收和監管政策，都支援我們對整個預測期內美國盈利和現金流增長的建設性看法。我們與市場普遍觀點相悖的觀點認為，美國股市正進入周期早期階段，這意味著小型股和對經濟敏感的市場類股的獲利成長將遠超大盤股3. 牛市情景在我們的多頭情境（目標價9000）中，獲利成長甚至比我們的基本情境更為強勁。具體而言，我們預計2025年每股收益將成長13%，2026年將成長23%，2027年將成長16%。每股盈餘成長的上行空間主要得益於更強勁的積極經營槓桿效應，2025年至2027年利潤率累計擴張超過250個基點。這得益於人工智慧驅動的效率提升（2026/2027年利潤率提升60/80個基點）以及工業、消費和科技領域強勁的單位需求和定價能力所帶來的營收成長。與我們的基本假設一樣，聯準會將維持寬鬆的貨幣政策，但降息期限可能會更長，即持續到2026年底，而不是像以往只在前半年降息。這種情況也可能涉及聯準會在殖利率曲線前端進行淨資產購買，並將持續到明年。股市可能會將此視為流動性利多。我們預計在這種情況下（與我們的基本假設一樣），領導層將會出現擴張，但平均股票和5月7日指數（市場市盈率擴大至23倍）的估值可能會獲得更多支撐。對於5月7日指數而言，受強勁的營收預期修正和資料中心資本支出成長預期加速的推動，其估值將持續擴張在財政政策方面，加速折舊和預付研發費用推動了廣泛的資本支出復甦，使工業、科技和商品等各個行業受益。金融業受益於貸款成長的明顯加速和蓬勃發展的資本市場周期。在強勁的相對獲利成長和結構性成長趨勢的推動下，外國對美國股票的需求上升，散戶投資者繼續增加對貨幣市場資產的投資，向股票配置過渡。由於前端利率差的下降抵消了對美元計價資產的需求（即美元指數降至90或以下），美元的貶值幅度可能超過我們基準線的預期。這對美國跨國公司的收入有利。儘管成長強勁，但鑑於寬鬆的貨幣政策、國債回購、後端發行不足以及其他被證明有效的措施（即穩定幣發行），殖利率曲線的長期部分仍然受到抑制與中國的貿易動態趨於緩和的穩定狀態，關稅對相關企業的影響被證明是微不足道的。事實上，關稅反而增強了那些原本缺乏定價權的企業的定價能力，而且消費者對這些類別（即消費品）的更高價格的接受度也比最初預想的要高得多。政府為重振房屋市場所做的努力在多種因素的共同作用下取得了成功（例如，放寬分區和許可要求、為建築商提供更多激勵措施、潛在的抵押貸款可轉移性，以及通過之前討論過的措施抑制收益率曲線的後端）。4. 熊市情景我們的熊市情境（5600）的核心在於聯準會需要比預期更早扭轉貨幣政策方向，並且實際上需要在2026年下半年開始升息。這一觀點的驅動因素是，明年上半年通膨將全面復甦，其驅動因素包括關稅引發的商品通膨、消費和醫療保健領域的服務通膨黏性、高於預期的租金通膨以及移民動態帶來的工資壓力。在此情境下，業績下行的主要驅動因素是估值倍數壓縮，因為股票收益與債券殖利率之間的相關性將大幅下降並持續處於負值區域。鑑於利率上升，獲利也將開始承壓，因此這一結果在某些方面類似於2022年，但可以避免技術性經濟衰退。我們預計，在這種環境下，股票市場中高貝塔係數和久期較長的類股表現將遜於市場。具體而言，我們預計在此情境下，估值倍數將從目前的約22.3倍壓縮至明年年底的20倍，每股盈餘成長率將從今年的10%下降到2026年的5%，然後在2027年降至0%。5. 經濟與股票市場不總是相關強勁的股票市場表現和獲利預期修正，尤其是在美國，引發了一個問題：為什麼名目GDP數據沒有反映出這些指標同樣的韌性？然而，即使是粗略的思考也會發現，儘管名目GDP和收入之間存在直觀的相關性，但兩者之間往往存在很大的分歧。這一事實並不令人驚訝，因為名目GDP衡量的是最終產出，而股票收入則來自價值鏈的所有環節。這意味著許多公司獲得的價格並未計入GDP平減指數、CPI或PCE通膨。名目GDP與利潤之間的相關性甚至更弱。考慮到利潤的驅動因素眾多，這並不奇怪。精簡的成本結構、美元走弱以及OBBBA帶來的收益都會推動營收/現金流的成長，但這些因素並未反映在GDP指標中。同樣，人工智慧資本支出的大幅成長對GDP的影響也較為有限，因為其中許多零件依賴進口，進口在GDP運算中會抵銷投資。名目GDP與收入之間的偏差已經開始，並且可能會加劇。在新冠疫情爆發之前，二者關係較弱，但此後兩者走勢基本一致，主要反映了近年來通膨的走勢。例如，2024年名目GDP平均成長率為5.4%（年比），而營收成長率為5.3%（年比）；我們預計2025年名目GDP成長率為4.6%（年比），而營收成長率為5.2%（年比）。然而，我們認為，2026年名目GDP成長率與收入成長率之間的差距可能會擴大，因為企業會推高價格，而美元走弱有利於海外收入（尤其是在上半年）。這種偏差的早期跡像在第三季財報中已經顯現，標普500指數的收入超預期率是長期平均的兩倍。就獲利而言，名目GDP成長與利潤之間的脫節更大；利潤反映的是從投入到產出的經營業績，而名目GDP僅代表最終產出。這些差異會因經濟周期的階段而放大。例如，股票策略對利潤率擴張的看法是由精簡的成本結構和由效率提升所推動的經營槓桿所驅動的。儘管基本面很重要，但股票市場具有前瞻性，因此市場本身在任何時間點都可能與經濟脫節得更厲害。六、交易思路1. 將小​​型股評級上調至超配相對於大盤股，在過去四年的大部分時間裡，我們一直低配小型股。 2021年3月，在經歷了新冠疫情後的強勁表現以及隨後多年的表現不佳之後，我們取消了小型股的超配評級。是什麼讓我們現在有信心將該類股的評級上調至超配？主要原因在於我們與市場普遍預期不同，認為在經歷了2022年至2025年初的持續衰退之後，我們現在正進入一個早期周期。總而言之，我們認為早期周期的四大支柱如今已經具備，這些變數的組合獨特地支援了小型股的優異表現。這四個要素分別是：壓縮的成本結構為恢復積極的經營槓桿奠定了基礎；被壓抑的需求；每股盈餘修正範圍的歷史性反彈；以及聯準會正在降息。早期證據表明，小型股的獲利復甦正在進行中（圖表39）。關於經營槓桿點，圖表40的上半部顯示了NFIB小型企業調查系列中收入預期與員工薪資預期之間的差距。請注意，這一差距正在顯著上升，這通常是在新商業周期開始時發生的。過去，我們已經證明，這一差距的上升往往預示著大盤股每股盈餘(EPS)成長隨後將顯著提高。在下圖的下半部分，我們加入了小型股的獲利成長。值得注意的是，在這些環境下，小型股的獲利成長往往甚至超過了大盤股強勁的EPS成長。這進一步證實了小型股對(1)積極的經營槓桿動態和(2)與公司成本結構相關的工資成本更為敏感。薪資支出是小型股面臨的最普遍的成本壓力。因此，在由於薪資成長二階導數普遍下降而導致成本結構趨於精簡的時期，即使營收略有成長，也能大幅促進獲利的強勁復甦。重要的是，小型股的獲利預期修正值現在開始相對於大盤股上調（圖表41），這是我們在將該類股評級上調至「增持」之前一直在等待的關鍵進展。圖表42進一步強化了小型股在經濟周期初期往往跑贏大盤的觀點。雖然聯準會目前的降息幅度不及通常在經濟周期初期那麼大，但我們認為，勞動市場疲軟（如另類勞動力數據所示）加上政府「寬鬆政策」的意願，意味著聯準會最終可能會出台比市場目前預期更為鴿派的政策。我們認為小型股不會坐等這項進展。圖表43和圖表44進一步表明，小型股的相對獲利動量正日益明顯。最後，我們注意到，小型股相對於大盤股仍存在顯著的（約7倍）估值折價（見圖表45和圖表46），這為前述積極基本面因素尚未被市場充分定價提供了更多證據。在小型股內部，我們建議建立一個由獲利能力強、對經濟敏感（更具價值導向）的股票以及生物科技類股組成的「槓鈴式」配置。原因在於，如後文所述，這些類股在聯準會降息周期中將受益於多重有利因素。關於具體的小型股選股建議，請參閱本報告末股票篩選部分。2、消費品優於服務與小盤股一樣，過去幾年我們一直低配消費品類股，因為該類股在諸多不利因素的影響下持續表現不佳：新冠疫情後需求大幅回落、消費者錢包份額轉向服務、利率高企、定價能力弱，以及最近的關稅。今天，我們將該行業的評級上調至增持，並表示在長期偏好服務而非商品之後，我們更傾向於消費品而非服務。鑑於消費品相對錶現接近歷史低點，我們認為上述風險已反映在價格上。展望未來，我們認為以下因素將有利於消費品類股的相對錶現，包括相對於消費品服務類股：1）周期早期背景－與我們的宏觀觀點一致（見上文），這是該市場類股往往表現優異的周期性環境。2）相對獲利修正反彈，預示著相對錶現的上升空間。3）商品價格趨於穩定，而服務價格趨於緩和4）早期跡象表明，消費者錢包份額（以單位計）正從服務轉向商品。5）在勞動市場趨緊的情況下，服務業可能面臨更大的薪資壓力。6）殖利率曲線前端和後端的利率都在下降（參見我們上文的宏觀觀點）；這相對有利於非必需品產業中的房屋相關股票。7）強勁的家庭資產負債表主要由高端消費者推動，他們貢獻了大部分個人消費。8）該領域的市場情緒/定位低迷。此外，我們零售分析師的研究表明，關稅的影響似乎已基本納入市場共識預期。更具體地說，華爾街的預期是：1）2026年通用汽車利潤率年增約5個基點，而我們隱含的關稅分析則顯示同比下降約15個基點；2）2026年息稅前利潤率/息稅折舊攤銷前利潤率年成長約30個基點，而我們隱含的關稅分析則顯示年減約10個基點；3）2026年息稅前利潤率/息稅折舊攤銷前利潤率年增10%，而我們隱含的關稅分析則顯示年增8%。換句話說，我們的關稅分析表明，2026年普遍預期利潤率的下行空間僅為約20個基點，而華爾街預期2026年息稅前利潤率的下行空間僅為約2%。我們也注意到，我們的分析可能過於保守，因為一些公司已經表示預期會有進一步的成長。 」潛在的「2026年關稅緩解措施－鑑於我們的工作是基於管理階層提供的「2025年」幅度，因此並未考慮此槓桿。 」如圖表47所示，非必需消費品相對錶現接近歷史低點，並在當前水準找到了長期支撐。從宏觀角度來看，家庭資產負債表總體上仍然相當強勁，這支撐了消費趨勢，儘管低端疲軟。圖表48至圖表50表明，淨資產與可支配收入之比仍然很高，債務與可支配收入之比仍然很低，超額儲蓄存量也已擴大。同時，消費品（非必需品）相對於服務業的獲利預期修訂正在改善，預示著未來前者可能表現相對更優（見圖表51）。該類股對服務業的長期業績表現比率也已接近歷史低位，並開始穩定回升（見圖表52）。從定價能力來看，我們認為值得注意的是，商品價格正從低迷水準逐步走穩，而服務價格則在持續高位運行後開始出現放緩跡象（見圖表53）。有趣的是，我們也發現，在單位（數量）變動率方面，消費者支出正逐漸從服務業轉向商品消費（見圖表54）。我們認為，這支援了這樣一個觀點：在經歷疫情後約四年的時間內，高端消費者在該類別中消費不足，預計到2026年將逐步將消費支出從服務轉移至商品。此外，我們認為消費品相較於服務業更能抵禦薪資成本上升的壓力。如圖表55所示，消費者服務業的職缺仍處於較高水平，顯示該領域勞動市場仍緊張，可能與近期移民趨勢有關。最後，利率敏感型的可選消費領域（例如住房相關行業）在過去幾年一直面臨壓力，原因是利率持續高企。儘管如此，10年期美債殖利率自今年1月以來已下降超過60個基點，我們的利率策略師認為這一下行趨勢將持續成為明年的主要趨勢。3. 看多金融股過去一個月以及自4月低點以來，金融股的獲利修正幅度最為強勁。圖表57和圖表58顯示，銀行和多元化金融股的修正情況均有所改善。我們追蹤的較令人鼓舞的宏觀訊號之一是近幾季高級信貸員調查數據的改善。如圖表59所示，該調查反映出的信貸環境寬鬆表明，明年工商業貸款增長將出現反彈（這對工業股也是一個利多因素）。我們認為，這也增加了2026年持有中型銀行股的投資理由。負責該類股的Manan Gosalia對該類股的行業前景持樂觀態度，其驅動因素包括：1）殖利率曲線陡峭化和短期利率下降是中型銀行的理想背景。2）短期利率下降會降低存款成本，而固定利率資產重新定價和貸款成長則會推動淨利息收入和淨利差的進一步上升。3）利率下降也有利於信貸，有些信貸指標已經趨於穩定總的來說，我們預計該類股2026年每股收益將年增10%，2027年年增14%。儘管有這些利多因素，但該類股的估值仍然偏低。今年迄今，中型銀行的表現比大型銀行差30%，其3倍本益比折讓接近10年來的最高水準。我們也看到併購活動回歸，2025年第三季公佈的交易量年增43%，大型策略交易引領該領域資本市場投資的關鍵利多因素。我們預計併購活動將進一步擴大。最後，金融類股的估值仍然具有吸引力。圖表61和圖表62突出顯示，相對預期本益比和市淨率均已低於歷史平均。總而言之，我們認為，在獲利預期修正改善、貸款成長趨於穩定、資本市場活動反彈、放鬆管制、人工智慧效率提升以及誘人的估值的推動下，金融類股明年將表現優異。鑑於前文提到的中型銀行股的驅動因素，我們認為，在更廣泛的金融類股中，向下尋找早期周期機會也是合理的。4. 看多工業股我們預計，在營收成長強勁和積極的經營槓桿作用的推動下，市場將進一步擴大，因此我們維持對工業股的超配評級至2026年。該類股受益於這些利多因素以及其他因素。由於美國經濟持續衰退，製造業採購經理人指數（PMI）已連續三年處於收縮區間。儘管如此，正如我們下文的分析所指出的，獲利預期修正範圍的反彈表明ISM指數正在重新加速成長。此外，工業股是美國新興資本支出周期的主要受益者，而該類股受益於本屆政府對國內基礎建設的重視。企業正在採取區域性建設策略，以更好地應對關稅環境並滿足國內需求。此外，鑑於我們提出的市場擴大論點，我們預期美國公司的平均資本支出預期將會上調相關地，聯準會降息周期延續至2026年也將惠及該領域。較低的利率將釋放周期較長的項目，刺激併購，並增強管理團隊對經濟前景的信心，我們已經看到工業投資回升的跡象（圖表65）。上方財務部分的圖表顯示，工商業貸款成長也將加速。由於企業自由現金流增加，額外折舊和國內製造業稅收抵免仍是利多因素。最後，製造業回流仍是結構性利多因素，多極化世界格局對美國工業部門有利（圖表66）。從基本面來看，我們認為獲利將是推動整體市場和工業類股上漲的主要動力。2025年是工業類股獲利穩定的一年（預計成長6%），為2026年更明顯的反彈（預計成長15%）奠定了基礎。下圖顯示，在短暫的停滯之後，整個產業的獲利預期修正幅度正在回升。同時，運輸類股的每股盈餘修正幅度尤為強勁。在估值方面，近幾個月來，我們看到相對估值已回落至長期平均。我們認為，鑑於強勁的獲利前景，這是一個合理的入場時機。5.醫療保健產業助力優質成長醫療保健產業受益於2026年之前的降息、強勁的獲利動能、合理的估值、政策不確定性的降低以及併購利多。特別是生技產業，在聯準會首次降息後的6-12個月內往往表現強勁，儘管整個產業整體表現優於其他產業。在獲利方面，我們看到製藥/生物技術和設備/服務業的獲利預期修正正在加速，這對該領域來說是一個明顯的積極利多因素。此外，該行業的相對估值仍處於30年歷史水準的後6%。在政策方面，隨著這些方面的不確定性降低，更清晰的CMS定價指引、及時的PDUFA以及關稅/最惠國待遇動態正日益反映在價格中。正如我們之前討論的，這使得綜合投資者重新回到了醫療保健行業值得注意的是，隨著大型企業資產負債表能夠容納交易，併購利多因素正在積聚，2025 年迄今已顯示超過30 筆生物技術/生物製藥交易，總額超過700 億美元；預計隨著企業在專利懸崖之前補充研發管線，併購活動將持續活躍。最後，也是非常重要的一點，生物技術生態系統內部正在湧現出一股強大的動力：新一代中小市值生物技術公司正在轉型為可持續的、能夠產生現金流的企業。在摩根士丹利對美國中小市值生物技術公司的覆蓋範圍內，我們已確定了26 家擁有商業化階段產品的公司，我們預計其中幾家將在未來幾年內有機增長為市值更大的生物製藥公司。總之，我們將醫療保健類股的評級從「持股觀望」上調至「增持」。6.等權重軟體類股優於等權重半導體類股在科技類股內部，我們更傾向於配置等權重軟體類股，而非等權重半導體類股。此策略的相對獲利預期修訂廣度（即市場對獲利上調的覆蓋範圍）在10月下旬開始上升，近期這一趨勢的動量仍在延續。儘管如此，軟體類股的相對錶現已出現回落，接近2021年的相對低點水準。我們認為，隨著獲利預期持續改善，這為軟體類股的相對錶現反彈創造了條件。通常情況下，中位數軟體股的估值會高於中位數半導體股。然而目前情況已發生變化－該組合的中位數企業價值/收入倍數（EV/Sales）已顯著壓縮，先前的溢價優勢不再存在。半導體淨敞口仍然很高——與過去12個月相比，它處於第89個百分位；與2010年以來的數據相比，它處於第99個百分位，避險基金嚴重超配該類股。相較之下，軟體的淨敞口仍然偏低，儘管如上所述，其相對基本面最近有所改善，但過去一年的淨敞口僅處於第2個百分位，與2010年以來的數據相比也僅處於第52個百分位。正如這些定位數據所強調的，由於投資人仍擔心人工智慧時代對該產業的顛覆性影響，以及人工智慧時代軟體開發人員需求可能減少，因此市場對軟體的情緒一直較為低迷。我們的軟體分析師對此持不同意見，他認為人工智慧釋放的生產力將擴大開發人員的數量，並推動應用程式現代化浪潮，從而支援開發人員數量的成長。雖然使用人工智慧編碼輔助工具創建了更多程式碼，但也導致了更多瓶頸，需要更多的人工智慧自動化，從而為現有企業創造了成長機會我們的半導體分析師認為，人工智慧仍然是半導體產業整體強勁的長期利多因素，但近期的供需動態對記憶體產業最為有利，該產業正迎來超級周期。在受人工智慧影響較小的領域，復甦仍在穩步進行，儘管其上漲潛力似乎更體現在長期而非短期。七、股票篩選：1.周期性股票+ 歷史早期周期表現優異+ 摩根士丹利超配我們使用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）根據我們專有的分類模型，股票被歸類為周期性股票。3）在全球金融危機和新冠疫情觸底後的兩年內，股票表現優於指數（等權重前1000強）。4）摩根士丹利研究分析師超配2.小​​型股：獲利修正廣度高+ 獲利修正高+摩根士丹利超配/中性我們使用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1500的股票中市值最低的500檔股票之一。2）該股票的獲利修正廣度（上/下）高於中位數。3）該股票的100萬次未來12個月每股盈餘（NTM EPS）修正高於中位數。4）摩根士丹利研究分析師給予超配或中性評級3.大盤股：獲利修正幅度高+ 獲利修正幅度高+ 摩根士丹利超配我們使用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）獲利修正幅度（上調/下調）排名前三分之一。3）未來10個月每股盈餘修正次數排名前三分之一。4）摩根士丹利研究分析師超配4.AI採用者：AI高重要性+ 高定價權1）AI敞口：採用者或推動者& 採用者。2）AI重要性：對論點至關重要或意義重大。3）定價權：高。4）摩根士丹利研究分析師建議增持5.營運效率+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）營運效率評分排名前20%。3）摩根士丹利研究分析師建議超配6.高品質成長股+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）品質綜合評分高於中位數。3）根據我們專有的分類模型，被歸類為成長股。4）摩根士丹利研究分析師超配7.高阿爾法+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）股票的阿爾法值位列前20%－阿爾法值定義為在滾動5年窗口的橫斷面迴歸中，去除市場（等權重前1000）貝塔係數的影響後的殘差。股票按市場排名。3）摩根士丹利研究分析師超配8.可選消費品+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）股票位列前1000強。2）股票屬於可選消費品類股，但不屬於消費服務業組。3）摩根士丹利分析師給予股票「超配」評級（衛斯理的投研筆記）

達利歐認為，目前美股市場的確存在泡沫，但這不意味著要賣出，而是要等到刺穿泡沫的事件出現圖片來自視覺中國在輝達公佈超預期的三季度財報後，市場對美股是否存在AI泡沫的擔憂緩解了不到24小時，11月20日，美國三大股指均大幅下跌，其中納指大跌2.15%，輝達重挫3.15%。對於美股是否存在AI泡沫，知名投資人、橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）11月20日接受CNBC採訪時表示，美股市場肯定存在泡沫，但這並不意味著現在應該賣出。達利歐闡釋了泡沫的定義。他認為，泡沫的核心特徵並非僅僅是資產價格高昂或對未來盈利的樂觀預期，而在於巨額“紙面財富”的創造與實際流通貨幣之間的失衡關係。當大量資產以遠超其內在價值的估值被持有，便形成了龐大的財富存量。然而，這種財富無法直接用於消費或支付。達利歐認為，泡沫的脆弱性在於，一旦資產持有者因某種原因被迫需要大量現金，就必須出售這些被高估的資產，從而引發供需關係的逆轉。 (世界說)

近期美股市場波動顯著加劇，標普500與納斯達克指數連續下挫，輝達財報“利多出盡”反映情緒脆弱。有分析認為，黃仁勳近期回應市場質疑時的表態，與2000年網際網路明星股思科時任CEO約翰·錢伯斯的姿態有相似之處。錢伯斯曾在2000年8月公司營收與利潤增長超60%時宣稱“第二次工業革命才剛剛開始”，然而一年後該股累計下跌67%。受經濟放緩憂慮、投資泡沫風險及投資者獲利了結共同影響，美股近期出現數月來最顯著的日內波動。標普500指數上周下跌近2%，11月累計跌幅達3.5%；以科技股為主的納斯達克指數當月跌幅超6%，創下自4月以來最大三周跌幅。市場尤為意外的是，被普遍看好的輝達財報未能延續提振作用。其強勁業績公佈後股價沖高回落，標普500指數隨後兩小時內暴跌逾2%。有波動率交易員指出，市場當時充滿無法歸因的恐慌情緒。本輪波動中，此前熱門股遭受重創：Robinhood市值月內縮水四分之一，Coinbase Global股價暴跌30%，Palantir Technologies下跌約23%。與此同時，近期加密貨幣集體遭遇重挫，而加密貨幣與科技股之間的聯動效應顯著放大，加劇整體市場壓力。人工智慧泡沫爭議儘管輝達等AI企業仍保持強勁利潤增長，但市場對其資本支出能否有效轉化為盈利的擔憂日益加劇。過去數月全球已宣佈逾1.5兆美元的AI相關投資，然而相關股票的估值倍數尚未達到2000年網際網路泡沫破裂前的水平。輝達CEO黃仁勳在財報電話會上回應稱：“關於AI泡沫有很多討論。從我們的角度來看，我們看到的情況非常不同。”然而，有交易員觀察到，股價往往在企業負面消息公開前便已提前下跌。JonesTrading首席市場策略師Michael O'Rourke在報告中指出，輝達CEO黃仁勳近期回應市場質疑時的表態，與2000年網際網路明星股思科時任CEO約翰·錢伯斯的姿態有相似之處。錢伯斯曾在2000年8月公司營收與利潤增長超60%時宣稱“第二次工業革命才剛剛開始”，然而一年後該股累計下跌67%。私募市場與加密貨幣的連鎖反應過去，股市投資者很少關注私募市場，但這一情況正在改變。如今，包括Sam Altman創立的OpenAI在內的一系列行業領軍企業仍為私人持股，而“私募信貸”更已成為華爾街增長最迅速的業務類股。近期，汽車零部件集團第一品牌的倒閉事件，引發市場對私募信貸領域大規模貸款的擔憂。該公司曾從債權人處融資約110億美元。倫敦信貸避險基金傅里葉資產管理首席投資官Orlando Gemes指出：“部分企業此前以2%-3%的低利率融資，槓桿倍數高達七倍，如今卻面臨8%-10%的高利率再融資環境，壓力巨大。”與此同時，加密貨幣市場的深度回呼進一步拖累了市場情緒。一批通過發行股票籌資並重倉加密貨幣的“加密貨幣國庫公司”正遭遇大幅拋售，導致曾備受追捧的相關策略本月暴跌37%，這一熱門交易模式面臨嚴峻考驗。交易員指出，只要這類加密貨幣關聯公司陷入困境，投資者便難以繼續買入加密貨幣，市場將失去一類能夠推動價格的買家。儘管以往加密貨幣崩盤對股市和經濟影響有限，但如今持有加密貨幣的群體更廣、市場規模更大，比特幣價格已成為判斷市場下一步走向的關鍵參考指標。周五，避險基金經理比爾·阿克曼公開表示，他此前“低估”了房利美、房地美股票與加密貨幣之間的聯動關係，因加密貨幣倉位保證金要求上升，導致這些房貸機構股票遭到拋售。高槓桿引發連鎖反應當前市場波動與槓桿交易及年底獲利了結密切相關。華爾街機構和散戶投資者均大量使用融資放大市場押注，Finra資料顯示，10月底券商帳戶融資餘額達1.1兆美元，創歷史新高；Morningstar統計顯示，槓桿股票基金規模今年秋天突破1400億美元，創1990年代有記錄以來峰值。槓桿交易在市場上漲時能放大收益，卻在市場動盪時加劇風險。為滿足保證金要求，投資者被迫拋售持倉，形成"下跌-平倉-進一步下跌"的惡性循環。這一機制在比特幣市場尤為顯著，當交易員使用高槓桿押注加密貨幣上漲時，一旦價格回落，連環平倉將引發巨額虧損，並可能跨市場傳導至科技股等風險資產。舊金山QVR Advisors管理合夥人Benn Eifert指出：“部分過度槓桿化的投資者同時持有加密貨幣和科技泡沫股。當加密貨幣頭寸被平倉時，他們不得不拋售科技股維持保證金。”此外，行為金融因素也在發揮作用，投資者們正在獲利了結。儘管標普500指數年內仍漲12%、債券市場迎2020年來最佳表現，但投資者普遍擔憂已實現的利潤可能回吐。這一心理在避險基金領域尤為明顯，交易員為保住年底獎金，往往在市場轉弱時競相拋售，這種集體行為容易形成"拋售-下跌-進一步拋售"的惡性循環。 (invest wallstreet)

12月曆來是美股表現最強勁的月份之一，部分原因在於「聖誕老人行情」。減稅利多、明年初聯準會降息的押注，以及油價下跌，都有望進一步提振市場情緒。當市場中最值錢的公司公佈遠超預期的獲利資料，並行布強勁的短期需求展望時，股市通常不會大幅下跌。同樣，在經濟資料顯示就業持續成長、但又未至於引發通膨擔憂時，股市通常也不會下跌。然而，周四美股的劇烈波動打破了諸多常規，也引發了一系列疑問。根據高盛統計，周四是自4月以來美股盤中波動最大的交易日，也是過去75年中僅有的8個「高開1%卻收跌」的交易日之一。目前標普500指數較10月底的記錄高點已下跌5.1%，距離回呼（通常定義為下跌10%）已達半程——而就在幾天前，幾乎無人預料到這樣的走勢。「這次下跌的感覺與以往不同，因為它出現在人工智慧領域傳來利多消息的日子，」盛寶銀行投資策略師魯本·達爾福沃（ Ruben Dalfovo）表示。他補充說：“主要公司的強勁財報和樂觀指引依然沒能讓股價持續上漲，這通常意味著市場持倉和預期已經過熱。”輝達周三晚間公佈的第三季業績超出預期，帶動市場情緒升溫，而這家晶片製造商對短期需求前景的樂觀展望，也緩解了市場對2026年前AI支出放緩的擔憂。但投資者似乎從輝達CEO黃仁勳的樂觀預期中讀出了另一層含義：目前各家公司更關注於在AI領域搶佔份額，而不是維持成本控製或保持資產負債表的健康。隨著聯準會可能要等到明年1月才重啟降息，AI 投資交易的估值邏輯需要重新檢視。這一點體現在科技類股的拋售速度上——納斯​​達克綜合指數從早盤高點到收盤暴跌逾1000點，也反映在芝加哥期權交易所波動率指數（VIX，市場首選的恐慌指標）的持續飆升中。目前，VIX已升至自四月以來的最高水平，這意味著截至年底，標普500指數每日的波動幅度可能達到約1.6%，即每天約106點。位元幣近期的崩盤也加劇了市場複雜性。作為全球最大的加密貨幣，其價格從10月初高點已下跌超過34%，光本月跌幅就超過25%。如此劇烈的價格下跌很可能引發了多家加密貨幣交易所的追加保證金要求，從而促使投資者不得不拋售流動性較強的資產（通常是科技股）以籌集現金。這種平倉壓力在周五開盤時依然在市場中持續發酵。目前美股已跌破關鍵技術指標——50日均線，短期內幾乎沒有任何重大事件能夠推動市場進一步上漲，因此年底的反彈看起來愈發具有挑戰性。但這並非完全沒有可能。12月曆來是美股表現最強勁的月份之一，部分原因在於所謂的「聖誕老人行情」，它通常會在年底最後幾個交易日推動指數上漲。旅遊及消費資料也顯示假日季節表現強勁，購物者計劃在感恩節前至聖誕節期間消費約1億美元，創下歷史新高。減稅政策帶來的利多、明年初聯準會降息的押注，以及油價下跌，都有望進一步提振市場情緒。但這一路依然可能顛簸不斷。 （Barrons巴倫）

減持清單也曝光了。11月12日，道瓊工業指數衝上48431.57點的歷史新高。相較於2023年初－也就是本輪美股多頭市場的起點，已經上漲了46%。ChatGPT引爆的AI革命是本輪美股牛市的核心驅動力，那斯達克指數的漲幅自然不遑多讓。 10月29日24019.99點的歷史新高，相較2023年初翻倍還要多：上漲了131.25%。關鍵的支撐來自幾家數兆市值的科技股：不到三年時間，微軟、蘋果股價翻番，總市值雙雙攀升至4兆美元上下；Google（ALPHABET-A）漲幅超200%，總市值站上3.5兆美元大關……作為本輪美股多頭市場的核心旗手，輝達的漲幅一度突破1300%，不僅成為三年13倍的超級牛股，更創下歷史紀錄，成為首家總市值突破5兆美元的公司——創始人黃仁勳也順理成章地登上全球華人首富的寶座。但情況似乎在悄悄發生變化：無論是黃仁勳，還是曾經的全球首富比爾·蓋茲，都在減持自家股票。而藉著這輪AI牛市大翻身，重奪日本首富的孫正義，卻清倉了全部輝達股票。這是為何？特別是在11月14日美國證監會要求的「報表13F」截止日期之後，一群曾經創造投資奇蹟的「股神」們的減持清單也隨之曝光。巴菲特退休前最後一次公開的調倉，賣了什麼？長居美國加州的職業投資人「段菲特」段永平——曾創辦小霸王與步步高，也是孵化出OPPO/vivo、小天才等一眾步步高系企業的幕後大佬——最新的操作又是什麼？成功的投資正如穿過戰時的雷區，即便萬分警惕，也可能遇到潛藏的風險。這時候，比起去聽別人說什麼，更重要的是看別人做了什麼。這就是孔子說的：聽其言而觀其行。01. 跟著股神抄最後一次作業？「很多時候，我們的領導者和富人得到的運氣遠超他們應得的份額，而這些人往往不願承認這一點。」距離退休不到兩個月，95歲的巴菲特最後一次以波克夏CEO的身份撰寫了公開信。身為一位長壽的富翁，巴菲特的運氣確實不錯。巴菲特執掌波克夏·海瑟威60年：市值成長5502284%，年化投資報酬率19.9%。他也以1507億美元（1.07兆人民幣）的身家，在全球富豪榜上排名第10。自此以後，無論是奧馬哈小鎮每次吸引近兩萬人參與、如同嘉年華般的波克夏年度股東大會，還是已經堅持60載的《致股東的信》，都不會再出現巴菲特的聲音。 62歲的加拿大裔接班人會繼續做這些事情，正如巴菲特公開信中所說：“格雷格·阿貝爾在年底的時候會成為老闆。”巴菲特退休，疊加美股這輪世紀大牛市到了關鍵時刻，波克夏‧海瑟威在上周最後一個工作日公開的持倉情況變化，其意義就不僅是股神的收官之作，更是他給全球投資者上的最後一課。最新「報表13F」顯示，2025年三季度，波克夏‧海瑟威再減持15%的蘋果股票，單季持股市值降幅超百億美元。這是繼2024年第二、第三季大幅減持，2025年第二季重啟減倉後，又一次大規模拋售動作。即便如此，截至2025年第三季末，波克夏·海瑟威仍持有市值超過600億美元的蘋果股票，依舊是其第一大重倉股。賣出蘋果的資金，一部分流入到巴菲特的科技「新寵」Google身上。雖然早在2017年巴菲特就曾公開稱“錯過了Google”，但真正對Google建倉，是在最近。 2025年三季度，波克夏·海瑟威買入了1785萬股Google（ALPHABET-A）股票，市值43.4億美元，一舉躋身其前十大重倉股。在科技賽道上的換倉操作，本質上還是不願意錯過這場尚未結束的AI饗宴。況且，對於投資股票而言，成長可能是更為關鍵的數據：蘋果和Google的營收體積已基本相當——蘋果截至9月27日的2025年第四財季營收為1,024.66億美元，Google截至9月30日的2025年第三財季營收達1,023.46億美元。同樣千億規模，但同期營收增幅卻不一樣，蘋果為7.94%，Google則是16%。另一個有效指標是本益比，市值與利潤的比值，可理解為以當下公司獲利計算的投資「回本」年數。從這個角度來看，目前Google不到28倍的本益比，比蘋果超過35倍的本益比更「便宜」。02. 黃仁勳減持輝達 蓋茲大筆賣出微軟但相較於目前全球市值第一的輝達超過52倍的本益比，蘋果也沒那麼「貴」。支撐起輝達如此估值的，自然也是其業績。受全球AI大潮驅動，作為「基礎設施」供應方的輝達成長迅猛。截至2025年1月26日的2025財年，輝達全年營收達1,305億美元，成長率達114%，毛利率更是達到75%。截至2025年7月27日的2026財年前兩個季度，輝達季度營收分別達441億美元、467億美元，較去年同期成長分別為69%、56%。雖然在業績的驅動下，2025年至今，輝達股價漲幅依然強勁，一度達到54.2%。但對於輝達的老闆黃仁勳而言，持續賣出套現卻沒有停止過。基於Wind數據計算，從2025年初到11月18日，黃仁勳個人在88個交易日都有賣出輝達股票的動作，累計賣出829.7萬股，持股總數降至7000萬股以下。以11月17日收盤價計算，這些減持股票現值15.48億美元。值得注意的是，10月29日輝達股價觸及212.19美元/股的歷史高點，黃仁勳同日向美國證監會提交的「報表4」－證券受益所有權變動聲明顯示，他當天透過七筆交易合計出售2.5萬股，其中最高一筆以211.76美元/股的價格賣出477股的價格。該日後，其名下持有的輝達股票數量為6975.5萬股。這份表格同時也顯示，黃仁勳名下持有的輝達股票中，絕大部分（超5800萬股）歸屬他與美國結發妻子在1995年就共同設立的「仁勳和洛麗·黃生前信託」。10月29日，黃仁勳向美國證監會提交的「報表4」《證券受益所有權變動聲明》的七筆賣出。圖片來源：美國證監會另一位科技界知名的伉儷是比爾蓋茲夫婦。 2021年蓋茲與梅琳達離婚，2024年梅琳達卸任比爾及梅琳達蓋茲基金會聯合主席職務。 2025年基金會正式更名為蓋茲基金會，比爾蓋茲成為唯一負責人。2025年5月，70歲的比爾蓋茲宣佈將捐贈幾乎全部財產，目標是蓋茲基金會在2045年停止營運前累計對外捐出2,000億美元。比爾蓋茲目前身家1,036億美元，位列全球第19名。比爾・蓋茲目前已向基金會捐贈含微軟股票在內的資產超590億美元，其個人對微軟持股已經不足1%。作為OpenAI的關鍵投資方，疊加先前就對雲端運算（可直接過渡為AI算力）的大力佈局，微軟也是本輪AI浪潮的明星股。從年初至今，微軟的股價漲幅同樣一度接近30%。但就在三季度，蓋茲基金會開始拋售微軟股票了。蓋茲基金會提交給美國證監會的「報表13F」顯示，2025年三季度，蓋茲基金會出售了1,700萬股微軟股票，持股下跌65%。截至季末，微軟在蓋茲基金會投資組合中的佔比由27.27%降到了13.01%。期末蓋茲基金會持股的第一大股，是波克夏·海瑟威，佔29.91%。當然，無論是華人首富還是曾經的世界首富，他們減持自家公司的操作，雖然不等於對這輪AI浪潮「到頂」的判斷，但至少也代表他們對在這個時點賣出的股價是滿意的。03. 段永平賣了38%的輝達孫正義清空了選擇今年賣出輝達股票的，不但有華人首富，還有著名的華人投資人段永平。被認為由段永平管理的H&H國際投資，截至第三季末美股持股總市值146.8億美元。其「報表13F」顯示，這位巴菲特的擁躉，做出了與波克夏·海瑟威相似決策：在三季將佔投資組合超60%的第一重倉股蘋果，微幅減持0.82%。對輝達的減持比例則較高。 H&H國際投資單季賣出了36.7萬股輝達，減持幅度達38.04%。至於原因，或許可以用段永平不久前在談及蘋果時的觀點解釋：「不便宜了」。而日本首富孫正義對輝達的態度更決絕──他是在日韓國人三代，因而也是全世界最有錢的韓裔。這已經是孫正義第二次清倉輝達。早在2017年，孫正義旗下的軟銀就曾以40億美元買下輝達近5%的股票，成為第四大股東。但隨著2019年那次輝達股價大跌，軟銀在當年以70億美元的價格清倉了輝達。拿下30億美元的投資收益，落袋為安。孫正義「錯過」了13倍股輝達的起飛，如果以最高時超5兆美元的市值計算，5%的股票就是2,500億美元。目前作為全球第30大富豪的孫正義，身家「不過」601億美元。2024年11月13日的輝達日本峰會上，孫正義還為這場代價高昂的“錯過”，趴在黃仁勳肩頭“痛哭”。但很快到了2024年第四季和2025年第一季財報公佈時，軟銀開始持續加倉輝達——合計投入30億美元，正是上次投資的利潤。但這次孫正義是短線操作。軟銀11月11日發布的2025年4—9月合併財報顯示，其持有的3210萬股輝達股票已於2025年10月以58.3億美元價格售出——基本算是翻了一倍。不算巧合的事實是，10月29日正是目前為止輝達股價的歷史高點。當然，目前的孫正義押一個更大的註：2025年3月，軟銀領投了本輪AI浪潮的標竿企業ChatGPT母公司OpenAI的400億美元融資。根據當時的投資計劃，如果在年底前資金可以全部到位，軟銀將取代微軟，成為OpenAI的最大股東。起碼到目前為止，這位連續豪賭者，運氣還不錯。 （36氪）

一覺醒來，巨變，整個世界敲下了「清倉鍵」。- 美股開盤，納指漲逾2%；美股收盤，納指跌逾2%－00:00剛過，暴跌開始，上演4月來最大逆轉。與此同時，原油、加密貨幣也跟著暴跌，位元幣遠遠跌破9萬美元。每個交易員都在探尋背後的原因。第一，輝達周四早間公佈財報後預兆就出現了──美股期貨並沒有慣性大漲，只是早盤非常克制的漲了一個小時。特別好的消息如果不能帶動市場上漲，通常就代表壞事要來了。換個角度看，美股一直靠“利多預期”漲，輝達強勁的財報公佈完，意味著好消息已經“用完”，觀眾也便離場了。輝達財報並沒有錯，但市場已經「吃不下好消息」。第二，位元幣突然跳崖（4 月以來首次跌破8.7 萬美元），帶崩了市場情緒，加密先崩，股票後崩壞。現在市場的規律非常明顯：幣圈一崩，風險資產也跟著抖，因為許多量化基金、CTA、風險偏好交易者的倉位是連動的。幣圈→ 先跳科技股→ 再跳整個市場→ 一起跳第三，周五將有大量期權到期，波動被無限放大，所以很多交易員提前調整倉位，導致波動非常誇張。可以理解為：“一堆炸藥堆在那裡，隨便一個火星都能點燃。”第四，聯準會官員突然集體冒頭講話，市場神經被挑斷：人手一句「通膨還沒好，別急著降息」。聯準會的演講是“溫和版的風險警告”，但市場太脆弱，摔成了“斷崖式​​避險”。最關鍵的一句話來自庫克：「私募信貸的虧損可能會擴散到整個金融體系。」這句話的時機太詭異了——剛說完不久，市場就開始下跌。值得注意的是，華爾街恐慌指數VIX 沖上28，這是一個非常明顯的訊號：“平靜期結束，震盪期開始。”真正危險的不是昨天，而是接下來的5-10天。 （華爾街情報圈）

現在黃仁勳對美國股市乃至經濟的重要性與影響力，比馬斯克更大。昨天全美國都在惴惴不安地等著黃仁勳發佈輝達財報。香檳開太早了輝達最終交出的靚麗業績讓整個市場鬆了口氣。Wedbush分析師艾夫斯(Dan Ives)昨晚這樣寫道：“今晚市場和科技股迎來了’開香檳時刻’，這一切都得益於輝達強勁的盈利和預期。”可以說，華爾街的投資信心，都靠黃仁勳的這份財報撐著。這一點都不誇張。從昨天盤後到今天早盤，AI類股以及大盤集體反彈，幾乎都是拜輝達這份強勁季度財報所賜。財報發佈後，輝達股價在盤後交易中大漲5%。此前三周，這家全球市值最高公司的股價已經累計下跌了10%。這種即時反應很容易理解：“賣鏟子”的業績很好，說明AI市場還在穩步增長，需求依然旺盛，泡沫擔憂可以暫時緩解。儘管投資者對科技巨頭們兆美元AI豪賭的未來仍存疑，輝達用實際數字至少暫時緩解了“AI泡沫論”。只是，輝達的強心針效應看起來並沒有持續多久。艾夫斯的香檳開得太早了。美股今天盤中再次掉頭向下，納斯達克下跌了2.15%，標普500下跌了1.56%，輝達股價也下滑了3.2%，AMD等AI類股同樣走低。目前輝達市值4.4兆美元，較之此前的高點5兆美元大幅縮水。市場到底怎麼了？Nationwide首席市場策略師哈克特(Mark Hackett)表示，拋售的具體觸發因素尚不清楚，但投資者明顯在逃離風險資產、轉向債券，導致美債收益率顯著回落。他認為，“這是一次協調一致的避險行動，投資者情緒目前“相當糟糕”。值得一提的是，華爾街衡量恐慌的Cboe波動率指數收報26.05，為4月以來最高水平。無可挑剔的財報輝達的這份財報到底多強勁？第三季度營收351億美元，其中資料中心業務貢獻308億美元，同比增長112%，遠超華爾街預期的288.2億美元。非GAAP(美國會計準則)每股收益為0.81美元，同比增長103%。淨利潤達到193億美元，較去年同期的92.4億美元大幅增長。這些數字充分展現了輝達在AI晶片市場的統治地位和強勁的盈利能力。比營收利潤更提振市場信心的，是輝達對當前財季的預期。輝達預計第四季度營收375億美元(上下浮動2%)，毛利率預計為73.5%。這一預期遠超華爾街此前的估計,顯示出公司對未來業務增長的強烈信心。黃仁勳在財報發佈後表示，AI時代正全面展開，Hopper和即將推出的Blackwell晶片需求強勁，基礎模型製造商正在擴大預訓練、後訓練和推理能力。黃仁勳強調，Blackwell已進入”全面生產”階段,每個客戶都在競相率先進入市場。當季財報中最受關注的莫過於輝達新一代Blackwell架構的進展，正在逐漸成為輝達新的增長引擎。而輝達CFO克萊斯(Colette Kress)透露，輝達已向客戶交付了1.3萬個Blackwell樣品晶片，所有主要合作夥伴都在著手建設資料中心。按照目前的預計，輝達第四季度將實現”數十億美元”的Blackwell營收。考慮到Blackwell相比前代H100系列在AI推理性能上有30倍的提升，這一新架構有望成為公司未來增長的重要驅動力。摩根士丹利預測，輝達明年可能售出價值2000億美元的Blackwell晶片。另一方面，輝達當前一代AI晶片H200的銷售在本季度”顯著增長”，這表明即使在新產品即將大規模出貨的情況下,現有產品線依然保持強勁需求。黃仁勳牽動華爾街值得一提的是，黃仁勳這周的行程超級繁忙。本周一，他與微軟CEO納德拉、Anthropic創始人兼CEO阿莫代(Dario Amodei)共同宣佈了三方投資協議。輝達向Anthropic投資100億美元，幫助這家AI創業公司採購微軟的算力。至此，輝達已經先後投資了OpenAI、xAI以及Anthropic三大AI創業公司，其中對OpenAI的潛在投資額更是高達1000億美元。當然，這些投資最終都會隨著晶片與算力採購，再次成為輝達的營收。周二，他又飛到美國首都華盛頓，和馬斯克、庫克等商界領袖一道出席了白宮歡迎沙烏地阿拉伯王儲的國宴，並在美國沙烏地阿拉伯投資論壇上與馬斯克一道暢談了未來的AI發展。黃仁勳再次強調，AI已經成為一種基礎設施，計算已經從“檢索式”時代進入“生成式”時代，需要在世界各地建設AI工廠。周三，他又回到西海岸主持了輝達的財報發佈會，再次成為全美投資機構和散戶股民的關注焦點。並不誇張的說，黃仁勳如今已經成為美國經濟的領軍人物，他對科技行業、美國股市乃至經濟的影響力，甚至比馬斯克還要大。如日中天的輝達現在還有那些挑戰？或許是，在生產和供應鏈並非完全可控的約束下，如何滿足對系統的龐大需求。這也是黃仁勳上周飛到亞洲前往台積電的主要原因。“(輝達)的持續增長將需要動態的供應鏈管理、願意承諾’照付不議’的採購量，以及可能更高的晶圓和DRAM投入成本，”摩根士丹利本周早些時候的研報這樣寫道。輝達不擔心泡沫但輝達如此靚麗的財報，也只能暫時緩解市場對AI泡沫的擔憂情緒。投資者在昨晚暫時寬心之後，今天再次陷入了拋售模式。投資者越來越擔心一個關鍵問題：ChatGPT發佈三年後，AI領域的瘋狂支出仍毫無減緩跡象，而AI商業模式帶來的回報卻增長遲滯。這種擔憂已拖累整個美國股市；納斯達克綜合指數本月已下跌了5%，而其他AI相關個股的表現甚至比輝達更糟。AMD本月下跌了12.4%，甲骨文更是下跌了23%，已經基本回吐了OpenAI交易帶來的提振。“AI泡沫”的擔憂情緒顯然已經無法迴避，甚至連黃仁勳都不得不面對和討論這個話題。他在財報發佈會上表示，“最近有很多關於’AI泡沫’的討論，但從我們的視角看，情況完全不同。提醒大家，輝達與其他任何加速器型的公司都不一樣。我們在AI的每個階段都表現出色。””或許從輝達的角度來看，的確是看不到泡沫。當季輝達資料中心業務(也就是最核心的AI GPU業務)季度銷售額同比增長66%，首次突破500億美元大關，超過華爾街預期。這表明全球AI市場都在繼續加大投入進行AI基礎設施建設。實際上，輝達這一業務類股的體量，已超過絕大多數其他晶片公司一整年的總收入。這將提振市場對輝達前景的信心。黃仁勳上個月曾預計，在截至明年的一段時間內，僅兩代AI晶片的銷售額就能達到5000億美元。而輝達CFO克萊斯還在電話會上表示：“我們有可能實現比這個更高的銷售額。”如果單從預期市盈率的角度來看，輝達並不存在泡沫。按照目前的股價，輝達未來一年的預期市盈率只有29倍，較三年平均值低約19%，更是遠遠低於其他靠“故事”支撐股價的巨頭。分析師們也認可這一點。券商Hargreaves Lansdown分析師布裡茲曼(Matt Britzman)在研報中寫道，“AI領域肯定有些類股的股指需要回呼，但輝達並不在此之列。”供應商貸款助長泡沫至少目前，AI服務的建設本身就足以讓輝達的晶片銷售保持高速運轉。但投資者擔心的核心問題不是輝達，而在於買他們晶片瘋狂基建投資的那些AI公司估值。輝達目前的煩惱，是該如何處理不斷堆積的現金。大科技公司巨額資本開支正在耗盡它們的自由現金流，卻源源不斷地流進了輝達的口袋。輝達的年度自由現金流現已超過800億美元，甚至超過Google、微軟、亞馬遜等主要客戶。財源滾滾該怎麼花錢？黃仁勳選擇向自己的供應商提供貸款投資。近期輝達已經先後宣佈投資OpenAI、xAI、Anthropic、CoreWeave等AI公司。但這種扶持初創公司，讓它們發債再回頭買自家晶片的循環交易也加劇了市場對AI行業可持續性的擔憂。券商DA Davidson分析師盧利亞(Gil Luria)在本周早些時候的報告中寫道：“我們認為輝達這種做法，引發了最近幾天的許多負面情緒。”儘管如此，盧利亞仍表示，他預計“對AI算力的壓倒性需求”將在可預見的未來持續存在。但這種需求的可持續性最終取決於一個巨大的未知數：企業和消費者是否願意為使用AI服務支付溢價。在從4月低點暴漲超過50%後，科技股為主的納斯達克綜合指數本月下跌近5%。據美國銀行調查的全球基金經理中，大約45%的人表示存在“AI泡沫”，這可能對經濟和市場造成不利影響。而且，標普500指數中”Magnificent Seven”(七大科技巨頭)目前佔據約37%的市值，這種集中度引發了投資者對市場健康狀況的質疑。網際網路泡沫陰影重現投資者擔心，AI熱潮可能像20年前的網際網路泡沫一樣破滅。人工智慧熱潮似乎勢不可擋，但越來越多的投資者和其他觀察人士擔心，這可能是一個即將破滅的泡沫。他們投入數兆美元的技術新浪潮，可能需要比預期更長時間才能看到巨額利潤。IMF前首席經濟學家戈皮納特(Gita Gopinath)警告，AI投資熱潮存在”網際網路泡沫的回聲”。如果經濟衰退或利率政策發生重大變化，可能會影響企業的資本開支計畫，進而影響AI晶片需求。然而，聯準會主席鮑爾持有不同觀點。他認為，當前情況與網際網路泡沫時期不同。因為這些高估值的公司實際上擁有真實的盈利，而網路泡沫時期很多公司根本沒有穩定增長的營收，甚至缺乏明確的商業模式。鮑爾即將於明年卸任，他的繼任者與貨幣政策走向都會與白宮協同密切。值得一提的是，網際網路泡沫破滅後，許多公司消失了，但倖存下來的公司如今已成為世界上最大、最賺錢的企業。美國創新基金會首席經濟學家哈蒙德(Samuel Hammond)表示，他不認為AI投資處於泡沫狀態。但可能會有贏家和輸家。“那些只是把AI寫進使命聲明就獲得巨額估值的公司，如果無法交付成果，仍然可能歸零，”他說。“但股市增長的大部分是由像輝達和Google這樣的大型科技股驅動的。”科技公司主要用股權而非債務資助這些大規模資料中心項目，這降低了這是即將破滅泡沫的可能性。OpenAI顯然處於泡沫陰影的風口浪尖。這家AI行業的領頭羊去年虧損50億美元，今年或將虧損90億美元，更預計2028年虧損達到740億美元。雖然OpenAI營收強勢增長，但都抵不過他們令人震驚的燒錢投入。從定製晶片到採購晶片，到採購雲服務再到採購算力，OpenAI已經簽署了高達1.4兆美元的基礎設施投資承諾，這已經遠遠超過了他們的財務能力。但OpenAI CEO奧特曼(Sam Altman)卻對此不以為然，他在本周一次採訪中對“泡沫論”嗤之以鼻，稱有的是投資者想買他們股份。看起來，很多人並不認同這一點。美國經濟學家史密斯(Gary Smith)在美國財經媒體MarketWatch上寫道，“OpenAI顯然處於高度脆弱的境地。當AI泡沫破滅時，它將是首批受害者之一。GoogleCEO皮查伊(Sundar Pichai)本周異常坦率地承認，當前的AI熱潮中確實存在一些非理性成分。AI投資的增長是一個非同尋常的時刻。如果泡沫破滅，沒有那家公司能夠完全倖免，包括Google在內。但他指出，“我們可以回顧一下網際網路的時代。那時候顯然也存在大量過度投資，但今天沒有人會質疑網際網路是否帶來了深遠的影響。我預計AI也會是這樣。這種時刻既包含理性的部分，也摻雜著一些非理性因素。AI是人類迄今為止開發的最深刻的技術。”Google並沒有停止AI基建軍備的腳步。近期又宣佈了在印度和德州的近600億美元AI資料中心建設項目。 (新浪科技)

一、核心邏輯：滾動復甦啟動，盈利成上漲核心2026 年美股將進入 “滾動復甦” 新階段，擺脫此前三年的局部衰退，核心邏輯圍繞 “盈利驅動 + 政策寬鬆” 展開：復甦本質：“解放日” 相關事件標誌著局部衰退終結，當前美股處於新一輪牛市與盈利周期初期，尤其是此前滯後類股將迎補漲。早期周期特徵明確：企業成本結構最佳化催生正向經營槓桿，盈利修正廣度創歷史反彈，大量類股存在被壓抑的需求，這些因素共同為市場提供增長動力。政策支撐：政府“高熱運行”（Run It Hot）政策導向下，聯準會將維持寬鬆，預計後續仍有降息動作，疊加資產負債表寬鬆，為市場提供充足流動性支撐。勞動力市場已顯現溫和走弱跡象，例如 ADP 就業資料放緩、挑戰者裁員數量增加，這一趨勢進一步為寬鬆政策鋪路，降低政策轉向風險。盈利亮點：3Q25 財報已率先顯現復甦訊號，標普 500 營收超預期率達到 2.2%，是歷史均值的 2 倍；羅素 3000 指數中，中位數股票的 EPS 增速達 8%，創下四年以來的最高水平，盈利端的強勢表現為市場上漲奠定堅實基礎。二、指數與盈利預測：標普500 目標 7800 點，盈利高增延續2.1 指數目標摩根士丹利上調2026 年標普 500 目標位至 7800 點，較當前水平（6734 點）上漲 16%，這一目標的核心支撐來自盈利高增長與估值的適度支撐：估值假設方面，預計2026 年末標普 500 前瞻市盈率為 22 倍，雖較當前的 22.3 倍小幅壓縮，但在盈利高增與寬鬆政策平行的環境下，仍處於歷史較高水平，具備合理性。從歷史規律來看，當EPS 增速高於中位數區間（7%-8%）且貨幣政策維持寬鬆時，估值出現大幅壓縮的機率極低，僅為 9%，這一資料進一步支撐了當前估值水平的可持續性。2.2 盈利預測盈利將持續高增，成為市場上漲的核心驅動力，具體增速與增長動力如下：增速預測：2025 年標普 500 EPS 預計為 272 美元，同比增長 12%；2026 年預計達到 317 美元，同比增長 17%；2027 年預計進一步升至 356 美元，同比增長 12%，各年份增速均高於市場一致預期，展現出強勁的盈利韌性。增長動力：正向經營槓桿回歸，企業成本端壓力緩解推動利潤率提升；企業定價權逐步恢復，產品提價能力增強；AI 技術驅動效率改善，預計 2026 年將提升美股整體淨利潤率 40 個基點；稅收與監管政策持續支援，降低企業經營成本；利率維持在可控水平，減少融資成本對盈利的侵蝕。三、行業與風格配置：小盤股+ 周期股佔優，四大行業超配3.1 風格偏好：小盤股超配，周期股跑贏防禦股小盤股升級為超配：此前四年摩根士丹利持續低配小盤股，當前小盤股具備明確的上漲邏輯—— 首先，小盤股成本結構最佳化後，對經營槓桿的敏感度更高，盈利彈性更強；其次，盈利修正已開始跑贏大盤股，基本面優勢逐步顯現；再者，估值較大盤股存在 7 倍 PE 的顯著折價，具備估值修復空間；最後，在早期經濟周期中，小盤股的歷史表現通常優於大盤股，契合當前復甦階段。周期股優於防禦股：在滾動復甦的背景下，經濟敏感型的周期股將直接受益於需求回暖與盈利彈性釋放，而防禦股因增長確定性較強的優勢在復甦階段相對弱化，吸引力逐步下降，預計周期股將持續跑贏防禦股。3.2 行業配置：四大行業超配，聚焦復甦與成長超配行業一：金融類股銀行類股的盈利修正持續改善，信貸條件寬鬆推動企業貸款增長，尤其是工商業貸款增速有望回升；併購活動強勢反彈，3Q25 宣佈的交易量同比增長 43%，為投行業務帶來增量；中盤銀行將顯著受益於收益率曲線陡峭化，淨息差有望擴大，盈利能力提升。超配行業二：工業類股製造業PMI 已接近底部，即將觸底回升，行業景氣度改善；企業資本開支周期啟動，尤其是 AI 相關基建、工業自動化等領域投資增加；政策支援國內基建與製造業回流，通用品、運輸等細分類股的盈利彈性顯著，將持續受益於需求復甦與政策紅利。超配行業三：非必需消費品（商品類）從低配升級為超配，當前類股相對表現已接近歷史低位，具備較高安全邊際；早期經濟周期復甦推動消費需求回暖，利率下降利多地產相關消費（如家電、家具）；商品定價逐步走穩回升，企業盈利能力改善，類股整體將迎來估值與盈利的雙重修復。超配行業四：醫療保健具備優質成長屬性，在經濟波動中表現穩健；估值處於歷史低位，近30 年分位數僅為第 6%，安全邊際充足；聯準會降息周期中，醫療保健類股通常表現較好，抗風險能力強；併購活動活躍，2025 年已宣佈超 700 億美元的生物科技相關交易，行業整合與創新驅動增長。低配行業：必需消費品缺乏增長催化劑，需求端較為平穩且政策支援力度有限；房地產類股仍受行業調整拖累，銷售與價格尚未走穩，短期內難以出現顯著復甦，因此對這兩個行業維持低配。四、關鍵投資主題：AI 落地、併購復甦、政策紅利4.1 AI 驅動效率革命AI adoption（AI 應用）持續深化，從概念階段逐步走向盈利兌現，成為企業效率提升的核心動力：落地進度方面，通過對7400 份財報電話會議的分析發現，3Q25 有 24% 的 AI 應用企業提及了量化收益，較 3Q24 的 15% 實現顯著提升；標普 500 成分股中，也有 15% 的企業明確提及 AI 帶來的實際效益，AI 落地的廣度與深度均在擴大。盈利貢獻上，AI 驅動的效率提升將直接改善企業盈利，預計 2026 年將提升美股整體淨利潤率 40 個基點，2027 年進一步提升 60 個基點；軟體、科技硬體、醫療裝置等行業對 AI 的應用更為深入，受益也最為顯著，盈利彈性高於其他行業。4.2 併購活動強勢反彈全球併購市場已走出此前低谷，成為金融類股乃至整體市場的重要催化劑，具體表現與驅動因素如下：增長資料：2025 年全球併購宣佈交易量同比增長 32%，預計 2026 年將再增長 20%，2027 年有望達到 7.8 兆美元的規模，恢復至歷史較高水平。驅動因素：私募股權行業積累的干火藥（未投資資金）達4.2 兆美元，若計入潛在槓桿，購買力超 8 兆美元，為併購提供充足資金；利率下降降低融資成本，提升企業併購意願；企業信心逐步回升，政策不確定性降低，推動企業通過併購實現擴張與轉型。4.3 政策紅利釋放《One Big Beautiful Bill》法案為企業帶來直接利多，主要體現在兩個方面：研發費用稅前扣除政策回歸，企業可一次性扣除研發支出，無需分期攤銷，這一政策加速企業現金回流，改善現金流狀況，科技、通訊服務、醫療保健等研發密集型行業受益最為顯著。裝置加速折舊政策重啟，100% 首年折舊政策回歸，企業購買合格裝置可在當年全額計提折舊，降低當期稅負，利多航空國防、電信、能源、工業機械等資本密集型行業，刺激企業增加裝置投資，推動資本開支增長。五、風險與情景分析：多空分歧明確，關注通膨與政策風險5.1 核心風險政策寬鬆不及預期：若聯準會因通膨粘性超預期而延遲降息，甚至維持當前利率水平，可能壓製成長類股估值，尤其是高估值的科技股；短期來看，高動量類股已開始受到流動性收緊的壓力，若這一趨勢持續，可能引發類股輪動與市場波動。通膨反彈：政府“高熱運行” 政策若引發通膨超預期回升，突破聯準會容忍區間，可能迫使聯準會重啟加息，導致市場估值大幅壓縮，盈利增長也可能因加息對經濟的抑制而低於預期。全球市場波動：若全球AI 相關股票出現泡沫破裂，可能拖累美股科技股，但需注意美股 AI 類股與全球科技股（如台韓市場）的相關性較低，衝擊相對有限；此外，地緣政治衝突、全球經濟增速放緩等外部風險也可能對美股產生間接影響。5.2 三種市場情景基準情景：標普500 目標位 7800 點，較當前上漲 16%；2026 年 EPS 增速 17%；核心邏輯是盈利高增與政策寬鬆平行，滾動復甦全面展開，企業盈利彈性釋放，估值維持相對穩定。牛市情景：標普500 目標位 9000 點，較當前上漲 34%；2026 年 EPS 增速 23%；核心邏輯是 AI 效率提升超預期，政策寬鬆持續時間更長，併購活動與企業資本開支爆發，推動盈利與估值同步提升。熊市情景：標普500 目標位 5600 點，較當前下跌 17%；2026 年 EPS 增速 5%；核心邏輯是通膨反彈迫使聯準會重啟加息，估值大幅壓縮，同時經濟增速放緩導致企業盈利增長不及預期，市場面臨盈利與估值的雙重壓力。六、總結：2026 關鍵詞 “復甦 + 盈利 + 彈性”，把握三大主線2026 年美股將告別 2023-2024 年的窄幅領漲，進入 “全面復甦、盈利主導、類股輪動” 的新階段，核心投資主線可概括為以下三點：風格層面：超配小盤股與周期股，把握早期周期下的估值修復與盈利彈性—— 小盤股具備成本敏感、估值折價、歷史表現優勢，周期股受益於需求回暖與經濟復甦，兩者在 2026 年的表現有望顯著跑贏大盤股與防禦股。行業層面：聚焦四大超配行業，分別是金融（併購活動反彈+ 信貸改善）、工業（資本開支增長 + 政策支援）、非必需消費（商品類，估值修復 + 需求回暖）、醫療保健（優質成長 + 低估值），這些行業均具備基本面改善與估值優勢的雙重支撐，是復甦周期中的核心配置方向。主題層面：深挖三大結構性機會，包括AI 效率落地（軟體、科技硬體等應用密集型行業）、併購復甦（金融、工業等併購活躍領域）、政策紅利（研發密集型企業、資本密集型行業），這些主題將在 2026 年持續釋放投資價值，為組合貢獻超額收益。風險方面，需重點警惕通膨反彈與政策轉向兩大風險，建議通過分散配置（覆蓋不同風格、行業、主題）捕捉復甦紅利，同時迴避必需消費品、房地產等缺乏增長彈性的防禦性類股，平衡收益與風險。 (資訊量有點大)