大型銀行盈利遠超預期，並推動了對標普500指數利潤的上調。接下來，工業、醫療和AI巨頭將公佈業績，這些公司有望引領下一輪上漲行情。美國多家頭部銀行接連發佈樂觀業績展望，為超預期的四季度財報季奠定了良好基調。未來數周，工業、消費、醫療健康及科技類股的企業財報將密集出爐，當前的積極態勢無疑是一個利多訊號。摩根大通財報顯示12月當季業績表現穩健，且2026年全年淨利息收入展望創下歷史新高。雖然川普提出要限制信用卡利率的計畫在一定程度上為這一利多蒙上陰影，但這仍然為財報季的首周定下了積極基調。華爾街六大銀行四季度合計營收高達5930億美元，創下歷史紀錄；基礎利潤同比增長8%，達到1570億美元。這一超預期的業績表現，推動倫敦證券交易所集團（LSEG）對金融類股的盈利增長預期從原先的6.8%上調至9%。與此同時，標普500指數成分股公司的整體盈利總額預計將增長約9%，達到6020億美元左右。摩根大通首席執行長傑米・戴蒙向來慣於在評述商業及經濟形勢時，著重強調美國經濟前景面臨的潛在風險，態度偏向悲觀。但此次他卻給出了意外樂觀的評價。他在致股東信中表示：“美國經濟韌性依舊，儘管勞動力市場有所降溫，但整體形勢並未出現惡化跡象。與此同時，消費者支出保持穩定，企業經營狀況總體良好。”與此同時，美國銀行預計，得益於共和黨推出的減稅政策紅利以及聯準會的寬鬆貨幣政策，美國今年國內生產總值（GDP）增速將達到2.8%，高於市場普遍預期。這為2025年末市場風格從科技股向實體經濟相關股票切換提供了有力支撐。風格切換訊號顯現過去三個月，跟蹤原材料、能源及醫療健康類股的基準交易所交易基金（ETF）均實現兩位數漲幅，工業類股漲幅也達到8.6%。相比之下，資訊技術類股僅上漲2.3%，通訊服務類股漲幅更是僅有0.7%。本周因假期縮短，多個類股的企業將公佈財報，這些漲幅可能會因此得到鞏固。3M、GE航空、自由港麥克莫蘭和哈里伯頓都將在本周發佈業績報告。其他將公佈財報的公司還包括英特爾、強生、寶潔和網飛。儘管如此，科技類股無疑仍將貢獻四季度盈利增長的最大份額，並很可能主導標普500指數和納斯達克指數在年初的表現。值得一提的是，標普500指數上周創下了6977點的歷史新高。台積電近日宣佈的560億美元資本支出計畫，彰顯了其對短期前景的樂觀態度，這不僅為人工智慧投資領域注入了新的活力，也帶動整個科技類股重拾漲勢。Wedbush分析師丹·艾夫斯表示：“我們認為，在微軟、Google母公司字母表及亞馬遜等雲端運算巨頭的引領下，企業級人工智慧需求旺盛，科技股將迎來一個表現強勁的四季度財報季。”未來關鍵：盈利驅動能否擴散不過，加拿大皇家銀行（RBC）資本市場美國股票策略主管洛麗·卡爾瓦西納則認為，該行業存在一些令她擔憂的脆弱因素。她表示：“美國近期的外交政策變化以及聯準會獨立性的話題，可能加大‘拋售美國’交易再次出現的風險。這可能對成長型股票造成更大衝擊，因為近年來AI熱潮是吸引全球資金流入美國股市的重要動力。”卡爾瓦西納認為，投資者正從成長型股票轉向價值型股票，而她給出的2026年底標普500指數目標點位7750點，也需要依靠非科技類股的發力來支撐。但這一切的前提，是企業盈利基本面的持續改善。她說：“我認為，只有每股收益增長的主力軍重新回到價值股和市場其他類股，這一輪動趨勢才能真正持續。”未來兩周內，各行業企業將密集發佈財報及業績展望，屆時市場對於風格切換的判斷將更加清晰。從截至3月底的一季度盈利預測來看，受益於大宗商品的歷史性上漲，材料類股的盈利增長有望與科技和金融類股持平。財富策略師公司Waddell & Associates的首席執行長兼首席投資策略師David Waddell同樣認為，資金正持續流向非科技類股票，但他表示，這在某種程度上恰恰凸顯了科技類股對人工智慧投資的重視。“如果人工智慧的承諾能夠實現，它會體現在經濟生產率的資料中，”他說，並提到上周公佈的第三季度亮眼資料。“較高的生產率水平若能持續，將推動美國經濟、企業盈利以及國民生活質量再上新台階，”他說。“投資者越是相信這場生產率繁榮將持續，就能從市場中斬獲越多收益——屆時，此前領跑的‘七大科技巨頭’的超額回報，將逐步轉移到此前表現滯後的其他類股。” (Barrons巴倫)

Cathie Wood在致投資者信中表示，預計未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區間，隨著放鬆管制、減稅、穩健的貨幣政策以及創新技術的融合，美國股市將迎來另一個“黃金時代”。她預測美國投資回報率的相對優勢將推動美元匯率大幅走高，重演1980年代美元幾乎翻倍的行情，並警告美元的走強將壓制金價。ARK Invest創始人Cathie Wood（“木頭姐”）在最新的2026年新年致投資者信中發佈宏觀展望，將未來三年比作“加強版里根經濟學”（Reaganomics on steroids）。她指出，隨著放鬆管制、減稅、穩健的貨幣政策以及創新技術的融合，美國股市將迎來另一個“黃金時代”，而即將到來的美元飆升可能會為金價的上漲勢頭畫上句號。具體來看，Cathie Wood認為，儘管過去三年實際GDP持續增長，但美國底層經濟實則經歷了一場滾動式衰退，目前正處於“蓄勢待發”（coiled spring）的狀態，有望在未來幾年強勁反彈。她特別強調，隨著David Sacks出任首位AI和加密貨幣沙皇引領放鬆管制，以及企業有效稅率向10%邁進，美國經濟增長將獲得巨大的政策紅利。在宏觀層面，Wood預測在生產力繁榮的推動下，通膨將進一步受控，甚至可能轉負。她預計，未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區間，主要由生產力提升驅動，而非通膨。在市場影響方面，Wood預測美國投資回報率的相對優勢將推動美元匯率大幅走高，重演1980年代美元幾乎翻倍的行情。她警告稱，儘管金價在過去幾年大幅上漲，但美元的走強將壓制金價，而比特幣因其供應機制和低資產相關性，將展現出與黃金不同的走勢。對於投資者關注的市場估值問題，Wood並不認為AI泡沫已經形成。她指出，雖然目前市盈率處於歷史高位，但隨著AI、機器人等技術推動生產力爆發，企業盈利增長將消化高估值，市場可能會在市盈率壓縮的同時實現正回報，類似於1990年代中後期的牛市路徑。以下是致投資者信原文：祝ARK的投資人和其他支持者新年快樂！我們非常感謝你們的支援。正如我在這封信中所闡述的，我們確實相信，投資者有很多理由保持樂觀！希望你能享受我們的討論。從經濟史的角度來看，我們正處在一個重要的時刻。蓄勢待發的彈簧儘管在過去三年中，美國實際國內生產總值（GDP）持續增長，但美國經濟的底層結構卻經歷了一場滾動式衰退，並逐漸演變成一根被壓縮到極致的彈簧，在未來幾年中可能會強勁反彈。為應對新冠疫情相關的供應衝擊，聯準會在截至2023年7月的16個月內，將聯邦基金利率從2022年3月的0.25%大幅提高至5.5%，漲幅創紀錄地達到了22倍。這一加息行動將住房、製造業、非人工智慧相關的資本支出，以及美國的中低收入群體推入了衰退，如下圖所示。以二手房銷售量衡量，住房市場從2021年1月年化590萬套的水平下降了40%，至2023年10月的350萬套。這一水平上一次出現是在2010年11月，而在過去兩年中，二手房銷售一直圍繞這一水平波動。這表明彈簧被壓縮得有多緊：當前的二手房銷售水平，已經與上世紀80年代初相當，而當時美國人口比現在少約35%。以美國採購經理人指數（PMI）衡量，製造業已連續約三年處於收縮狀態。根據這一擴散指數，50是擴張與收縮的分界點，如下圖所示。與此同時，以非國防資本品（不包括飛機）衡量的資本支出在2022年中期達到峰值，此後無論是否受到技術影響，該支出水平都已回升至該水平。事實上，自科技和電信泡沫破裂以來，這一資本支出指標已掙紮了20多年才得以突破，直到2021年，新冠疫情相關的供應衝擊迫使數字和實體投資雙雙加速增長。曾經的支出上限似乎已轉變為支出下限，因為人工智慧、機器人、儲能、區塊鏈技術和多組學測序平台已準備就緒，即將迎來黃金時代。繼上世紀90年代的科技和電信泡沫之後，約700億美元的支出峰值持續了20年，如今，正如以下圖示所示，這可能是歷史上最強勁的資本支出周期。我們認為，人工智慧泡沫的出現還遙遙無期！與此同時，密歇根大學的資料顯示，中低收入人群的信心已跌至上世紀八十年代初以來的最低點。當時，兩位數的通貨膨脹和高利率嚴重削弱了購買力，並將美國經濟推入連續衰退。此外，如下圖所示，近幾個月來，高收入人群的信心也出現了下滑。在我們看來，消費者信心是目前被壓縮得最緊、最具反彈潛力的“彈簧”之一。放鬆監管，同時降低稅收、通膨和利率得益於放鬆監管、降低稅收（包括關稅）、通膨和利率等多重因素的疊加，美國過去幾年所經歷的滾動式衰退，可能在未來一年及以後迅速而劇烈地逆轉。放鬆監管正在各個領域釋放創新活力，其中在人工智慧和數位資產領域，由首位“人工智慧和加密貨幣沙皇”大衛·薩克斯（David Sacks）領銜。與此同時，小費、加班費和社會保障稅的降低，將在本季度為美國消費者帶來可觀的退稅，這可能會推動實際可支配收入的年化增速從2025年下半年的約2%，躍升至本季度的約8.3%。此外，隨著製造設施、裝置、軟體以及國內研發支出享受加速折舊，企業的有效稅率將被壓低至接近10%（如下圖所示），企業退稅規模預計將大幅上升，而10%是全球最低的稅率之一。例如，任何在2028年底之前在美國開工建設製造工廠的企業，都可以在建築投入使用的第一年實現全額折舊，而不再像過去那樣分30到40年折舊。裝置、軟體以及國內研發支出同樣可以在第一年實現100%折舊。這一現金流優惠政策已在去年的預算案中被永久確立，並追溯適用於2025年1月1日。在過去幾年裡，以消費者價格指數（CPI）衡量的通膨一直頑固地徘徊在2%至3%的區間內，但在未來幾年，出於下圖所示的若干原因，通膨率很可能會下降到一個出人意料的低水平——甚至可能為負。首先，西德克薩斯中質原油（WTI）價格自2022年3月8日新冠疫情後的高點約124美元/桶以來，已下跌約53%，目前同比下降約22%。自2022年10月達到峰值以來，新建獨棟住宅的銷售價格已下降約15%；與此同時，現有獨棟住宅的價格通膨率——基於三個月移動平均——已從2021年6月新冠疫情後峰值時同比約24%，下降至約1.3%，如下圖所示。第四季度，為了消化接近50萬套的新建獨棟住宅庫存（如下圖所示，這是自2007年10月全球金融危機爆發前夕以來的最高水平），三大住宅建築商大幅下調了房價，同比降幅分別為：萊納（Lennar）-10%，KBHomes-7%，以及DRHorton-3%。這些價格下跌的影響將在未來幾年內滯後反映在消費者物價指數（CPI）中。最後，作為抑制通膨的最有力力量之一的非農生產率，在持續衰退的背景下逆勢增長，第三季度同比增長1.9%。與每工時薪酬3.2%的增長形成鮮明對比的是，生產率的提高已將單位勞動力成本通膨率降低至1.2%，如下所示。這個數字中沒有出現上世紀七十年代那種成本推動型通膨！這一改善也得到了驗證：根據 Truflation衡量的通膨率，最近已同比下降至1.7%，如下圖所示，比美國勞工統計局（BLS）基於CPI計算的通膨率低近100個基點（bps）。生產力繁榮事實上，如果我們對技術驅動型顛覆性創新的研究是正確的，那麼在未來幾年，受周期性和長期性因素的影響，非農生產率增速應會加快至每年4-6%，從而進一步降低單位勞動力成本的通膨。當前正在發展的主要創新平台——人工智慧、機器人、儲能、公共區塊鏈技術和多組學技術——之間的融合，不僅有望推動生產率增長達到可持續的新高，而且有望創造巨大的財富。生產率的提升還可能糾正全球經濟中顯著的地緣經濟失衡。企業可以將生產率提升帶來的收益引導至以下四個戰略方向中的一個或多個：擴大利潤率、增加研發及其他投資、提高薪酬和/或降低價格。在中國，提高更高生產率員工的薪酬和/或提高利潤率，有助於經濟擺脫過度投資的結構性問題。自2001年加入世界貿易組織（WTO）以來，中國的投資佔GDP的比例平均約為40%，幾乎是美國的兩倍，如下圖所示。提高薪酬將推動中國經濟向消費導向轉型，擺脫商品化路徑。不過，在短期內，技術驅動的生產率提升可能會繼續放緩美國的就業增長，導致失業率從4.4%上升至5.0%以上，並促使聯準會繼續降息。隨後，放鬆監管和其他財政刺激措施應會放大低利率的影響，並在2026年下半年加速GDP增長。與此同時，通膨可能會繼續放緩，這不僅源於油價、房價和關稅的下降，也得益於推動生產率上升、單位勞動力成本下降的技術進步。令人驚訝的是，人工智慧訓練成本每年下降75%，而人工智慧推理成本（即運行人工智慧應用模型的成本）每年下降幅度高達99%（根據一些基準資料）。各種技術成本前所未有的下降應該會推動其單位增長的激增。因此，我們預計未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區間，這主要得益於生產率5%至7%的增長、勞動力1%的增長以及-2%至+1%的通貨膨脹率。人工智慧及其他四大創新平台所帶來的通縮效應將不斷累積，並塑造出一種經濟環境，類似於截至1929年的50年間，由內燃機、電力和電話引發的上一次重大技術革命時期。在那一時期，短期利率與名義GDP增速同步，而長期利率則對技術繁榮所伴隨的通縮暗流作出反應，使收益率曲線平均倒掛約100個基點，如下圖所示。其他新年思考黃金價格上漲與比特幣價格下跌2025年期間，黃金價格上漲了65%，而比特幣價格下跌了6%。許多觀察人士將自2022年10月美國股市熊市結束以來，黃金價格從每盎司1600美元飆升至4300美元，漲幅高達166%，歸因於通膨風險。然而，另一種解釋是，全球財富增長（以MSCI全球股票指數93%的漲幅為例證）超過了全球黃金供應量約1.8%的年化增長率。換句話說，黃金需求的增量可能超過了其供應增長。有趣的是，同期比特幣價格上漲了360%，而其供應量年化增長率僅為約1.3%。值得注意的是，黃金和比特幣礦工對這些價格訊號的反應可能截然不同：黃金礦工會通過增加黃金產量來應對，而比特幣則無法做到這一點。根據數學計算，比特幣在未來兩年內每年將增長約0.82%，之後其增長速度將放緩至每年約0.41%。從長遠視角看黃金價格以市值與M2貨幣供應量之比衡量，黃金價格在過去125年中僅有一次高於此水平，即20世紀30年代初的大蕭條時期。當時金價被固定在每盎司20.67美元，而M2貨幣供應量暴跌約30%（如下圖所示）。近期，黃金與M2的比率已超過此前的峰值，該峰值出現在1980年，當時通貨膨脹率和利率飆升至兩位數。換言之，從歷史角度來看，黃金價格已達到極高水平。從下圖還可以看出，該比率的長期下降與股票市場的穩健回報密切相關。據Ibbotson和Sinquefield的研究，自1926年以來，股票的復合年化收益率約為10%。在該比率分別於1934年和1980年達到兩個主要長期峰值之後，以道瓊斯工業平均指數(DJIA)衡量的股票價格在截至1969年和2001年的35年和21年間分別實現了670%和1015%的回報率，即年化收益率分別為6%和12%。值得注意的是，小盤股的年化收益率分別為12%和13%。對於資產配置者而言，另一個重要的考量因素是比特幣收益相對於黃金收益以及自2020年以來與其他主要資產類別收益的相關性較低，如下表所示。值得注意的是，比特幣與黃金的相關性甚至低於標普500指數與債券的相關性。換言之，對於尋求在未來幾年內獲得更高風險回報的資產配置者來說，比特幣應該是一個不錯的多元化投資選擇。美元前景過去幾年，一種流行的說法是美國例外論的終結，美元上半年跌幅創下1973年以來最大，全年跌幅創2017年以來最大。去年，以貿易加權美元指數（DXY）衡量，美元上半年下跌11%，全年下跌9%。如果我們對財政政策、貨幣政策、放鬆管制以及美國主導的技術突破的預測正確，那麼美國的投資回報率將相對於世界其他地區有所提高，從而推高美元匯率。川普政府的政策與上世紀80年代初里根經濟學時期的情況如出一轍，當時美元匯率幾乎翻了一番，如下圖所示。人工智慧炒作如下所示，人工智慧的蓬勃發展正推動資本支出達到自上世紀九十年代末以來的最高水平。2025年，資料中心系統（包括計算、網路和儲存裝置）的投資增長了47%，達到近5000億美元，預計2026年還將增長20%，達到約6000億美元，遠高於ChatGPT推出前十年每年1500億至2000億美元的長期趨勢。如此巨大的投資規模不禁讓人發問：“這項投資的回報是什麼？又將在那裡體現？”除了半導體和上市的大型雲公司之外，尚未上市的AI原生企業也受益於增長和投資回報。AI公司是歷史上增長最快的企業之一。我們的研究表明，消費者接受AI的速度是上世紀90年代接受網際網路速度的兩倍，如下所示。據報導，到2025年底，OpenAI和Anthropic的年化營收將分別達到200億美元和90億美元，較上年同期的16億美元和1億美元分別增長了12.5倍和90倍！有傳言稱，兩家公司都在考慮在未來一兩年內進行首次公開募股（IPO），以籌集資金用於支援其產品模型所需的大規模投資。正如OpenAI應用部門首席執行長FidjiSimo所說：“人工智慧模型的能力遠超大多數人日常體驗到的水平，而2026年正是彌合這一差距的一年。人工智慧領域的領導者將是那些能夠將前沿研究轉化為對個人、企業和開發者都切實有用的產品的公司。”今年，隨著使用者體驗更加人性化、直觀和整合化，我們有望在這一領域取得實質性進展。ChatGPTHealth就是一個早期案例，它是ChatGPT平台內的一個專區，致力於根據使用者的個人健康資料，幫助他們提升健康水平。在企業中，許多人工智慧應用仍處於早期階段，受制於官僚主義、慣性思維，以及/或重組和建構資料基礎設施等前提條件，導致進展緩慢。到2026年，各組織可能會意識到，他們需要利用自身資料訓練模型並快速迭代，否則就有可能被更具進取心的競爭對手甩在身後。人工智慧驅動的應用案例應該能夠提供即時且卓越的客戶服務、更快的產品發佈速度，並幫助初創公司以更少的資源創造更多價值。市場估值過高許多投資者擔憂股市估值過高，目前已處於歷史高位，如下圖所示。我們自身的估值假設是，市盈率（P/E）將回落至過去35年平均水平的20倍左右。一些最顯著的牛市都伴隨著市盈率的壓縮而出現。例如，從1993年10月中旬到1997年11月中旬，標普500指數的年化收益率為21%，其市盈率從36倍降至10倍。同樣，從2002年7月到2007年10月，標普500指數的年化收益率為14%，其市盈率從21倍降至17倍。鑑於我們對實際GDP增長將由生產率提升驅動、通膨放緩的預期，同樣的動態在本輪市場周期中也應會重現，甚至可能更加顯著。一如既往，非常感謝ARK的投資者和其他支持者，還要感謝Dan、Will、Katie和Keith幫助我撰寫了這篇篇幅很長的新年賀詞！凱茜 (invest wallstreet)

按：繼續分享一些我認為邏輯清晰、資料紮實、視角獨到的投行2026年美股展望報告，希望能幫助大家跳出年末美股短期波動的噪音，更系統地思考明年市場的潛在方向與結構性機會。當然，更豐富的研報資料會在文末知識星球內分享。值得注意的是，每家投行的框架和邏輯並不一致，結論也會完全不同，因此大家也需要注意篩選適合自己投資框架的重要資訊。本篇文章來自近期高盛發佈的2026年美股展望。高盛預計2026年美國股市將繼續實現穩健回報，標普500指數全年總回報率為12%，年末目標點位7600點。這一展望主要基於健康的經濟增長、居民收入改善、企業盈利持續強勁，以及人工智慧（AI）應用帶來的生產力提升。高盛預測2026年和2027年標普500每股收益（EPS）將分別同比增長12%和10%，為牛市提供堅實基本面支撐。儘管當前市盈率（P/E）已處於22倍的高位，接近歷史峰值，但在聯準會維持寬鬆、經濟不衰退的基準情景下，估值仍有上行動能。值得注意的是，市場集中度極高——前十大公司佔標普500市值的41%，並貢獻了2025年53%的漲幅，這使得個股輪動對整體指數影響顯著。隨著AI資本開支增速放緩但應用深化，投資焦點將從基礎設施建設轉向“第三階段”（AI驅動收入增長）和“第四階段”（AI提升營運效率）企業，並延伸至“第三階段-D”——即AI與機器人、自動化融合的物理世界互動領域。在此背景下，高盛提出五大2026年核心投資主題：一是“中期加速”，把握經濟提速和政策寬鬆下的周期股機會，尤其是中等收入消費和非住宅建築相關類股；二是“重新加槓桿”，企業債務發行或超2兆美元，利多現金流穩健且重視股東回報的公司；三是“AI的未來已至”，關注AI應用落地帶來的新贏家；四是“復甦的藝術”，IPO與併購活躍將推動私募股權退出和另類資產估值修復；五是“尋找價值”，在估值分化顯著的市場中，醫療保健、材料、可選消費及軟體服務等低估值類股具備吸引力，尤其醫療保健兼具防禦性與盈利改善潛力。文中每個主題的最後部分還列出了高盛推薦的具體股票名單，供投資者參考。以下為正文，全文上萬字，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀：2026年美國股市將繼續實現穩健收益。我們預測標普500指數全年總回報率為12%，年末收於7600點。盈利增長在2025年標普500指數16%的漲幅中貢獻了14個百分點，並自1990年以來累計貢獻了該指數9%的年化收益中的8個百分點。在健康的美國經濟增長和聯準會持續寬鬆的有利宏觀環境下，我們預計標普500成分股公司2026年每股收益（EPS）將同比增長12%，2027年同比增長10%，為股市延續牛市提供基本面支撐。當前美國股市面臨的關鍵矛盾在於：基本面環境穩健，但估值水平接近歷史高位。標普500指數目前的預期市盈率（P/E）為22倍（基於一致預期的未來12個月EPS），與2021年的峰值持平，僅比2000年創下的紀錄高點24倍低兩個百分點。在我們的基準情景中，長期利率穩定且盈利增速溫和，預計2026年股市估值變動有限。然而，高估值難以忽視，若盈利表現不及預期，將顯著放大股市下行風險。除了估值水平高企的挑戰外，美國股市當前創紀錄的集中度意味著，2026年標普500指數的表現將不僅受宏觀環境影響，更會受到微觀因素的顯著驅動——無論好壞。標普500指數中市值最大的10家公司佔總市值的41%，佔總盈利的32%。這種集中度在過去幾年對市場構成了明顯利多，部分得益於人工智慧（AI）熱潮帶來的支出增長，這10隻龍頭股貢獻了2025年標普500指數漲幅的53%。然而，隨著集中度上升，標普500指數所蘊含的個股特有風險（idiosyncratic risk）也在增加，投資者對美國最大公司持續強勁表現的依賴程度也隨之提高。最終，估值和集中度是潛在能量的衡量指標，需要催化劑才能轉化為股市的動能。儘管標普500指數在2025年初以21.5倍市盈率（P/E）進入市場，僅略低於2026年初的22.0倍水平，但其全年仍上漲了18%。同樣，1999年初相似的市盈率水平也未能阻止當年標普500指數上漲20%。美國股市目前呈現出高估值、極端集中以及近期強勁回報的組合特徵，這與過去一個世紀中少數幾次過度擴張的股市行情相呼應。這些特徵在不同程度上也曾出現在1920年代的牛市、20世紀70年代初“Nifty Fifty”（漂亮50）主導市場的時期，以及1987年黑色星期一前的牛市、2000年和2021年的市場繁榮中。投資者不應忽視的是，這些歷史時期的市場最終也都經歷了大幅回呼，而未來可能再次出現類似下跌的風險，正是當前關於市場是否處於泡沫狀態的許多爭論的核心所在。值得鼓勵的是，過去過度擴張市場的某些典型特徵在當前市場中並不存在。2025年投機性交易活動雖有明顯上升，但仍遠低於2000年或2021年的峰值。市場整體的短期融資利率較高，且基於廣泛基礎的股票交易量最近已有所回落。相比之下，在2000年和2021年的牛市期間，IPO活動十分活躍，而2025年的IPO規模相對溫和，儘管我們預計2026年將回升（見圖表49）。此外，企業資產負債表上的槓桿率雖在上升，但與歷史水平相比仍處於較低水平（見圖表38）。此外，近期投資者資金流入並未達到市場處於歷史高位時通常引發“泡沫風險”討論的極端水平。自2009年以來，我們美國股市情緒指標（US Equity Sentiment Indicator）的中位數成分處於第73百分位，其中股權基金資金流動方面的近期表現尤為克制。去年，美國股票ETF和共同基金錄得約1000億美元的資金淨流入，相當於標普500指數市值的0.2%，在近20年中處於第45百分位。相比之下，美國債券基金吸引了約7000億美元的資金流入，貨幣市場資產增長超過9000億美元。目前主要的宏觀風險在於經濟增長前景惡化或利率環境轉向鷹派，但這兩者在短期內均不太可能發生。過去股市見頂的兩個常見宏觀特徵是聯準會加息和經濟增長背景走弱。相比之下，2026年的宏觀展望呈現出高於共識的GDP增長、聯準會持續降息以及長期利率穩定的特徵。相反，高盛的宏觀經濟預測顯示，未來幾個月股市估值倍數面臨上行風險。我們的經濟學家預計，今年美國GDP將實現2.5%的同比增速（按季度環比計算），同時聯準會將實施兩次25個基點的降息。歷史上，在美國經濟穩定或加速增長的12個月期間，標普500指數市盈率（P/E）平均上升5%-10%；在非衰退性降息周期中，市盈率也會上漲類似幅度（5%-10%）；而當經濟增長與降息同時出現時，市盈率通常會提升約10%-15%。此外，投資者對新技術潛力的興奮情緒進一步增加了股市估值倍數的上行風險。然而，股票是前瞻性資產，對增長速度高度敏感，而當前支撐2026年市場的有利宏觀環境在年底可能會發生變化。從宏觀經濟角度看，目前正在形成的財政和貨幣政策利多因素可能在2026年下半年逐漸減弱，而人工智慧（AI）帶來的顛覆性影響則將持續增強。從企業基本面來看，標普500指數每股收益（EPS）的增長率預計在2027年將略低於2026年。從政治角度來看，歷史經驗表明，中期選舉通常會帶來政策不確定性上升和股市波動加劇，儘管這種不確定性也包含了可能出現新的政策利多（tailwinds）的可能性。當前主要的微觀風險與AI資本支出（capex）的走勢、該類投資的回報表現以及AI應用的廣泛影響密切相關。2025年，最大公共雲服務商（hyperscalers）的資本支出總額約為4000億美元，較2024年增長近70%，比2022年Chat-GPT發佈前的支出高出150%。AI投資今年將繼續增長，但隨著資本支出佔自由現金流的比例接近75%——這一水平類似於上世紀90年代末科技行業的支出模式——未來支出增長將越來越依賴債務融資。隨著支出和債務的增加，企業也需要實現相應的利潤增長，以證明持續投資的合理性。新技術的興起本身就會帶來對未來利潤池規模和結構的不確定性，而這些不確定性在接下來的12個月內不太可能得到解決。過去十年中，大型公共雲服務商通常以相當於其過去資本支出（capex）2至3倍的速度產生利潤。考慮到2025年至2027年期間，市場對年均資本支出約為5000億美元的共識預測，要維持投資者已習慣的資本回報水平，這些公司需要實現年利潤超過1兆美元的運行速度，這將超過2026年4500億美元收入共識估計的兩倍。歷史表明，在重大技術創新時期，先行者的最終成功記錄參差不齊。儘管如今一些最大公司的成功機率較高，但當前巨額的支出規模、極高的市值以及行業內日益加劇的競爭，意味著並非所有當前的市場領軍企業都能產生足夠的長期利潤，以充分回報今日的投資者。我們認為，2026年的AI投資主題將更多地由AI投資支出增速放緩、AI應用加速普及以及由此引發的AI類股內部輪動所定義，而非普遍性的AI狂熱或悲觀情緒。今年AI領域的資本支出仍可能超過市場共識預期。然而，AI資本開支的增長速度預計將放慢，這也預示著過去幾年推動AI行情和標普500指數上漲的主要受益者——即AI基礎設施建設的直接受益公司——其收入增長也將隨之趨緩。與此同時，AI投資增速的放緩將有助於改善部分大型AI支出企業的自由現金流狀況。在整個AI生態系統中，與2025年類似，我們預計投資者在2026年將更加關注那些具備最清晰短期路徑、能夠實現AI驅動盈利增長的公司。如今最大的AI股票的交易方式與25年前最大的科技股截然不同，這進一步印證了我們基準情景的觀點：2026年市場將由盈利驅動。與上世紀90年代末估值飆升時期不同，當前最大的科技公司通常以接近未來一年盈利預期的估值水平進行交易。過去幾年中，標普500指數中市值最大的10家公司平均市盈率（P/E）約為27倍，大致與其五年平均水平持平，遠低於2000年時最大科技股所承載的43倍市盈率，以及2021年時的36倍。儘管如此，這些大型股票仍具有高於平均水平的估值、增長預期、利潤率和投資組合權重。2025年初DeepSeek事件帶來的衝擊，已顯示出它們在AI相關盈利前景出現長期展望裂痕時的脆弱性。隨著2026年AI投資支出增速放緩，AI技術的應用將繼續擴大，一批新的AI贏家將逐步湧現。儘管投資者在過去三年一直假設AI將對長期生產率產生深遠影響，但最近2025年第三季度的財報季首次出現了少數公司量化AI效率提升對其利潤的實際影響。我們預計這一趨勢將在2026年持續發展。隨著AI領先企業的群體不斷擴大，其價值和市場重要性也將隨之提升，反映出標普500指數構成的演變——正如輝達（NVDA）的權重從五年前的1%上升至今天的8%一樣。儘管人工智慧（AI）將在今年繼續成為股市的主導主題，但投資者進入2026年時將面臨大量創造超額收益（alpha）的機會。動態的宏觀經濟環境、顯著的估值差異以及較低的股票聯動性，為選股者提供了堅實的基礎。在接下來的部分中，我們將概述2026年的五大投資主題。2026年美國股市展望呈現出寬幅波動的特徵——可能向上也可能向下——但同時也為投資者提供了管理這些風險的工具。部分原因是股票之間相關性較低，標普500指數12個月隱含波動率在過去30年中處於第34百分位，低於過去12個月的實際波動率，也遠低於上世紀90年代末的隱含波動率水平。同樣，儘管與AI相關的債務發行持續激增，但投資級（IG）信用利差仍處於歷史第8百分位。這意味著，儘管估值處於高位，投資者仍具備工具來控制風險，同時維持對基本面穩健、存在潛在上行驚喜的股市環境的敞口。主題1：中期周期加速經濟增速加快將在2026年初為周期性行業創造有利環境。我們的經濟學家預計，美國經濟增長將在2026年初加速，主要驅動力包括：政府重新開放帶來的追趕效應、關稅拖累減弱、2025年《OBBA》財政方案中包含的減稅和投資激勵措施，以及金融環境改善帶來的積極影響。與此同時，他們預計通膨將繼續溫和回落，聯準會將維持寬鬆政策。因此，企業有望在不面臨工資壓力上升或聯準會收緊貨幣政策等典型後期周期特徵的情況下，充分享受經濟加速帶來的收入增長紅利。儘管周期性類股在2025年下半年表現優於大盤，但股市尚未完全反映我們經濟預測中所蘊含的增長加速預期。平均來看，股市內部的行業輪動似乎僅定價了略高於2%的實際GDP增速，這與經濟學家共識水平相近。我們跨資產類別的分析工具發出的訊號表明，當前市場對增長前景的定價可能略顯偏弱。在周期性類股中，一個短期機會領域是那些面向中等收入消費者的股票。美國消費者有望受益於關稅負面影響的減弱、勞動力市場的穩定以及2025年《OBBA》財政方案帶來的退稅政策。我們的經濟學家預計，2026年中等收入消費者的實際收入增長將加速，這應能轉化為相關企業銷售額的增長。我們篩選出的中等收入消費類股票中位數市盈率（基於未來每股收益）僅為15倍，這一估值水平在過去十年中處於第46百分位，同時伴隨著消費者情緒的低迷，顯示出潛在的投資吸引力。具體推薦股票名單：註：相關內容詳見文末知識星球：與非住宅建築活動相關的股票為投資者提供了另一個周期性機會。這些股票包括地面運輸、建築材料、模擬半導體以及工業產業鏈的其他部分（見圖表66）。由於非住宅建築支出持續收縮，導致該類股在過去兩年中表現不佳。我們預計，2026年非住宅建築活動的環境將改善，我們的經濟學家也預測今年全行業資本開支將出現回升。此外，諸如道奇動量指數（Dodge Momentum Index）和聯準會製造業調查等前瞻性指標也顯示出基本面正在好轉。具體推薦股票名單：這一基準宏觀展望同樣支援2026年初小盤股具備上行空間，儘管我們並不預期羅素2000指數在2026年全年會顯著跑贏標普500指數。美國經濟增速加快且高於共識水平、聯準會持續寬鬆以及市場情緒資料均支援在本年度初期採取戰術性增持小盤股的策略。然而，鑑於當前估值已處於歷史高位，我們對2026年美國GDP增長的預測（約2.5%）與小盤股指數12個月約10%的回報預期一致，與我們對標普500指數11%的回報預測相近。雖然共識的2026年EPS增長率預期似乎過於樂觀，但財政政策變化、企業AI應用加速以及併購活動增加等因素，都可能帶來顯著的個股異動收益，從而為2026年的小盤股選股者創造機會。主題2：大規模再槓桿化我們預計，2026年將迎來又一年強勁的AI相關資本支出增長。股權分析師共識預測，大型公共雲服務商（hyperscalers）在2026年的資本支出將達到5390億美元，同時，來自中小型“新銳”雲服務商（如CRWV、NBIS）以及其他資料中心建設相關公司（如WULF、APLD）的AI相關支出也將持續增長。這將相當於這些大型上市公司營運現金流的約75%，其規模與網際網路泡沫時期TMT（科技、媒體、電信）企業之間的資本支出水平相當。我們認為，市場對資本支出的共識預期存在上行風險。2026年的資本支出增長將越來越多地依賴債務融資。我們的信用研究團隊指出，2025年近三分之一的美元淨債務發行來自AI相關發行人，但自2022年以來TMT相關債務僅增長約10%，相比網際網路泡沫時期的增速明顯放緩。在標普500指數中，過去四個季度的債務發行總額已達1.7兆美元。美國債務發行將在今年繼續增長，我們的策略師預計2026年投資級和高收益債的總發行量將達到2.3兆美元，較當前水平增長約10%。美國大型企業具備充足的資產負債表空間來承擔更多債務。自2023年初以來，主要AI雲服務商群體的淨債務總額增加了840億美元，但該群體仍可額外增加700億美元淨債務，同時保持淨債務/EBITDA比率低於1倍。在整個企業層面，標普500指數的淨債務/長期EBITDA比率目前為1.6倍，處於自1980年以來的第45百分位；而全經濟範圍內的企業債務/利潤比率則處於自1960年以來的第16百分位。這表明當前企業整體槓桿水平仍處於相對可控區間，為未來進一步債務融資提供了空間。債務發行增加的一個後果是，為信貸生態系統中的公司帶來強勁的收入增長動力。例如，我們的股權分析師預計，今年評級機構將受益於顯著的收入增長。另一個後果是，隨著資本支出（capex）上升和企業債務增加，企業向股東派發現金回報的增長速度將放緩。儘管大型公共雲服務商（hyperscalers）繼續以美元計大幅回饋股東，但該群體去年的股票回購和股息增長已明顯放緩。這種趨勢在更廣泛的標普500指數中也有所體現：2025年第二季度和第三季度，標普500指數的股票回購幾乎沒有增長。隨著標普500指數公司的現金流和資產負債表日益依賴資本支出，我們預計投資者將繼續青睞那些能夠產生強勁自由現金流並將其回饋給股東的公司。這一主題的一個代表是中性行業總現金回報收益率組合（GSTHCA SH），該組合在2025年表現優於等權重標普500指數12個百分點，但仍以26%的市盈率折扣交易於標普500指數中位數股票。另一個體現該主題的策略是我們篩選出的“回購貴族”（Buyback Aristocrats）組合（見圖表41），這些公司長期保持穩定的股份回購。儘管該組合在2025年上漲了17%，但其前瞻市盈率仍為18倍，略低於標普500指數中位數股票的19倍估值。這表明市場對持續回饋股東的公司仍給予一定溢價，但整體估值仍具備吸引力。具體推薦股票名單：主題3：AI的未來已至2026年將是人工智慧（AI）投資主題向前邁進的重要一步。過去三年，投資者一直在討論AI對企業和利潤可能帶來的長期影響，但投資組合仍主要集中在那些能從AI基礎設施建設中獲得切實近期內收益的公司上。與AI相關的半導體股票以及參與資料中心建設、裝置供應和供電的企業表現優異；而那些具備潛在AI賦能收入和長期生產力提升前景的公司，其股價則大致與市場整體水平持平。我們認為，這一局面將在2026年發生改變。資本支出增速放緩與AI應用加速普及相結合，將推動AI投資主題進一步擴展。我們預計，AI雲服務商（hyperscalers）在2026年將繼續增加資本支出，超出市場共識預期。然而，即使是最樂觀的情景假設，也意味著資本支出的增長率將較2025年第二季度和第三季度實現的75%年增長率有所放緩。隨著AI投資支出增速減緩，AI基礎設施生態系統的收入增長也將隨之放緩，這給估值帶來了下行風險。與此同時，AI技術在企業中的廣泛應用將逐步顯現，推動“AI賦能收入”和“AI驅動生產力提升”的類股進入市場焦點，從而引發投資主題內部的輪動。2026年，市場關注點將從“建AI”轉向“用AI”，真正迎來AI紅利兌現的階段。儘管AI基礎設施支出增長可能放緩，但企業採用AI以及提升生產力的過程仍處於早期階段。關於企業AI應用程度的估計存在差異，但來自人口普查局（Census Bureau）和高盛投資銀行的調查顯示，目前約有30%-40%的大公司已在業務中不同程度地使用AI。然而，即使在這些公司中，我們仍認為其實際實現的總潛在生產力增益佔比仍然很小。2025年第三季度的財報季首次出現了一些公司量化AI應用對其盈利帶來的具體收益，我們認為這一趨勢將在2026年持續發展。未來，AI投資主題將越來越多地涵蓋“第四階段”——即受益於AI提升生產力的公司。但我們預計這一轉變將是漸進且具有個體差異性的。為了篩選潛在的AI生產力受益者，我們將結合企業的勞動力成本佔比與工資對AI自動化的潛在暴露程度進行評估。然而，管理層採納AI的意願、實施能力、潛在生產力提升的規模，以及企業保留新增利潤的能力，均存在高度不確定性，且因公司而異。因此，我們認為，只有當企業能夠清晰展示出AI驅動的盈利提升後，投資者才會將其視為長期潛在受益者。隨著AI應用的不斷普及，市場對那些股票屬於“第三階段”收入受益者群體的認知也將日益清晰。我們最近重點提及了“AI平台類”股票，這類公司是資料庫和開發工具的提供商，屬於第三階段的一部分，具備在企業將AI整合進業務過程中提升收入的潛力。目前，每一家AI平台類股票的市盈率（P/E）均顯著低於其三年平均水平。雲服務提供商同樣有望受益：AI應用的加速將推動需求增長，而AI資本支出增速放緩則有助於提升自由現金流。大型公共雲服務商之間的估值差異較大：微軟（MSFT）和亞馬遜（AMZN）的市盈率處於近三年區間的低位水平，而Google（GOOGL）則處於高位。我們預計，2026年的AI投資主題將日益拓展至“第三階段-D”（Phase 3-D），即人工智慧通過機器人和自動化技術與物理世界的互動。圖表46展示了26隻同時屬於美國最大機器人與自動化ETF的羅素3000指數成分股的超額回報表現。該組合排除了高盛AI籃子中的股票以及市值低於10億美元的公司。這些股票在2023年初ChatGPT推出後，估值倍數迅速擴張，表現顯著優於市場。2025年，該組合繼續跑贏大盤，回報率達15%，而等權重標普500指數僅為9%。然而，儘管表現出色，該組合中位數股票當前的前瞻市盈率（P/E）約為26倍，大致與2023年初的水平持平。投資者和企業近期都顯著增加了對AI“第三階段-D”（Phase 3-D）的關注。在過去十年的大部分時間裡，約有25%的羅素1000指數公司每季度在財報電話會議中提及機器人或自動化。這一比例在2025年第三季度躍升至33%。與此同時，上一季度有近50%的企業討論了通過人工智慧提升效率的潛力。類似地，在2024年出現資金流出後，最大的機器人ETF於2025年下半年開始錄得資金流入，但總流入規模僅為7.5億美元，基本抵消了2024年的流出金額。具體推薦股票名單：主題4：回歸的藝術資本市場活動在2025年從低點溫和反彈，並有望在2026年進一步改善。2025年，美國共有61家融資額超過2500萬美元的IPO公司，合計募集資金達380億美元。這標誌著IPO數量較上年增長了17%，但整體活躍度仍遠低於過去25年每年平均101宗IPO的中位水平。然而，由於近期股市回報強勁、估值水平較高、聯準會持續寬鬆以及企業信心增強，我們的“IPO風向標”（IPO Barometer）目前已升至132，表明宏觀環境對股權發行有利，我們認為這將推動2026年IPO數量進一步上升。隨著IPO活動持續復甦，我們預計2026年也將是併購（M&A）市場的又一個強勁之年。2025年，戰略投資者和贊助方宣佈的大型美國併購交易總額超過1.9兆美元，較2024年增長75%。穩健的經濟增長、寬鬆的金融環境以及管理層信心增強，預計將推動2026年併購活動持續活躍。我們預測，今年完成的美國併購交易數量將同比增長15%。IPO和併購活動的持續上升也將為私募股權資本周期帶來積極助力。自2019年以來，私募股權的資本募集（capital calls）每年均超過現金分配（distributions）。然而，基於歷史資料中淨分配、交易活躍度與股票市場回報之間的關係，我們預計2026年現金分配將超過資本募集。這將是自2019年以來首次實現淨正向分配。分配的增加也將有助於推動私募股權基金的募資活動。2025年，美國私募股權基金共募集4960億美元，與2024年基本持平，但較2022年創下的6620億美元紀錄低了約25%。交易活動的增加和資產價格的走高，為另類資產管理機構創造了有利環境，尤其是那些專注於私募股權的機構。儘管這些機構在2023年和2024年表現優異，但2025年大部分時間表現疲軟，部分原因是市場對私募信貸質量的擔憂加劇。一個由這類公司組成的籃子指數（GSFINAL T）當前的前瞻市盈率（P/E）為19倍，與標普500指數中位數公司的估值水平相當。具體推薦股票名單：主題5：價值的探尋在當前股市聚焦於人工智慧（AI）支出增長以及高估值能否持續的背景下，價值因子在2025年悄然實現了超額回報。從行業中性角度來看，我們的多空價值因子在2025年下半年上漲了15%，反映出各行業中估值最低的股票相較高估值同行實現了整體表現領先。估值溢價仍處於歷史高位，疊加有利的宏觀經濟環境，表明價值風格有望在2026年初繼續跑贏。儘管過去幾年高估值與低估值股票之間的市盈率（P/E）差距已顯著縮小，但相較於歷史水平仍處於較高水平，尤其是在行業中性基礎上尤為明顯。歷史上，穩健且加速的經濟增長環境——正如我們經濟學家預期將在2026年初出現的情況——通常也有利於價值股的表現。儘管大多數大盤股市場的估值相對於歷史水平偏高，但少數行業仍以顯著的估值折價交易。其中，醫療保健和必需消費品類股尤其呈現出相對於標普500整體及自身歷史的估值折扣。這兩個行業在過去一段時間內均面臨一系列獨特的挑戰：醫療保健行業受政策不確定性困擾，而必需消費品行業則面臨消費疲軟和定價壓力等不利因素。這些結構性問題使得它們的估值長期被壓制，從而為尋求價值的投資者提供了潛在機會。醫療保健和必需消費品行業也是歷史上空頭興趣最高的類股之一。儘管標普500整體的空頭興趣水平較高，但目前中位數必需消費品股票的流通股空頭持股比例為3.6%，創下30年資料歷史上的最高水平。市場整體估值的差異在很大程度上反映了預期盈利能力的不同。我們價值因子中行業中性組合之間的市盈率（P/E）倍數差距，通常與這兩個組合之間淨資產收益率（ROE）的差距保持一致。同樣，在標普500各行業中，ROE的差異解釋了超過90%的市淨率（P/B）估值倍數變化。然而，即便在調整了盈利能力之後，醫療保健和必需消費品行業仍以估值折價交易。與整體市場類似，行業估值也反映了潛在的增長前景，但醫療保健行業在過去幾個月中受益於多個積極催化劑的出現。醫療保健行業通常被視為防禦性類股，在經濟增長放緩時表現最佳。然而，近期政策不確定性有所緩解、盈利預測上調以及併購活動增加，推動等權重醫療保健指數在過去5個月中上漲了14%。此外，該類股作為美股市場的避險工具，也受到投資者青睞，因其有助於分散投資組合風險。儘管醫療保健行業仍面臨持續的宏觀風險，包括中期選舉前政策不確定性可能上升，以及微觀層面的風險，如來自中國的生物製藥競爭加劇，但我們認為該類股是我們其他推薦超配類股的有力補充。我們於2026年初的行業配置建議，反映了我們對經濟周期性加速、人工智慧（AI）投資主題演進以及醫療保健類股中價值機遇的預期。我們的行業模型基於高盛宏觀經濟預測、公司基本面和股票估值，估算未來六個月每個等權重行業相較等權重標普500指數跑贏5個百分點或以上的機率。由於該模型無法捕捉人工智慧或財政政策變化等主題性因素，我們在模型基礎上疊加了對未來幾個月可能驅動行業回報的額外因素預期。原材料（Materials） 應受益於今年非住宅建築支出改善以及我們預計的全行業資本開支增長；工業類股中的運輸類公司以及科技類股中的模擬半導體企業也將從中受益。可選消費（Consumer Discretionary） 有望跑贏市場，因為退稅、勞動力市場穩定以及關稅拖累的減弱將提升居民收入，從而支撐消費支出增長。在該類股內部，那些與中等收入群體消費密切相關的企業尤為具有吸引力。軟體與服務（Software & Services） 預計將表現優異，隨著AI應用的普及不斷深化，其對“第三階段”AI賦能者的收入增長推動作用將更加清晰明確。(衛斯李的投研筆記)

2025年的最後一個交易日，美股反彈未果。受科技股持續走弱拖累，三大股指雖然高開，但盤中逐步回落，最終悉數收跌。道指下跌0.63%，納指下跌0.76%，標普下跌0.74%，年末市場情緒依舊謹慎。“科技七巨頭”全線收跌。即便市場一度傳出輝達因需求上升而與台積電接洽、計畫追加H200晶片訂單的消息，也未能扭轉股價頹勢，輝達在尾盤轉跌，收於逾一周低位。Google領跑全年漲幅回顧2025年，美股“七巨頭”的表現並非齊頭並進，而是呈現出明顯的分化格局。年內漲幅居前的，並不是市場最熟悉的“AI 核心敘事”，而是以Google為代表的少數公司。資料顯示，Google全年股價累計上漲約65%，成為七巨頭中表現最為突出的個股；輝達全年上漲約39%，依舊維持強勢，但相較2024年的爆發式行情，漲幅已明顯收斂。微軟、Meta 和特斯拉的年內漲幅則集中在10%—15%區間，更多體現為穩健修復而非趨勢性重估。相比之下，亞馬遜和蘋果的表現相對平淡，全年漲幅分別約為5%和不足10%，在七巨頭內部處於明顯落後位置。這一結構性差異本身，也反映出市場對“AI 敘事”的態度正在發生微妙變化。2024年由算力與模型推動的全面重估，在2025年逐漸演化為對商業化路徑、資本開支效率以及自研算力能力的重新定價。Google憑藉 TPU 體系與模型整合能力脫穎而出，而輝達雖仍是算力生態的核心，卻開始受到客戶自研方案與估值天花板的雙重約束，美股七巨頭也由此從“共振上漲”走向“分化前行”。降息預期再遭壓制與股市的猶疑形成對比的是，美國勞動力市場繼續展現出超預期的韌性。最新公佈的失業救濟資料顯示，就業端並未出現明顯鬆動，進一步強化了聯準會短期內“按兵不動”的預期。美國勞工部在12月31日公佈的資料顯示，截至12月20日當周，首次申請失業救濟人數減少1.6萬人，降至19.9萬人，顯著低於市場預期的21.8萬人，並回落至年內最低區間。歷史經驗表明，首申人數長期低於20萬的情況極為罕見，上一次可比的低位甚至可以追溯至1969年，這從側面反映出當前勞動力市場的緊俏程度。與此同時，續請失業救濟人數也降至187萬人，處於近幾個月來的低位區間。一系列穩健的資料，使市場進一步上調了對聯準會在1月會議上維持利率不變的判斷，目前市場認為保持不變的機率已在84%以上。傳奇落幕著名投資人華倫·巴菲特正式從波克夏首席執行長的崗位上退休。現年95歲的巴菲特，幾乎以一己之力定義了“長期價值投資”在現代資本市場中的地位。早在2025年11月，他便已宣佈將在年底卸任CEO職務，但仍將繼續擔任董事會主席，並保留“相當數量”的公司股份。在卸任之前，波克夏公佈了巴菲特作為CEO簽署的最後一份財務報告。財報顯示，2025年第三季度公司營收為949.72億美元，同比增長2.13%；歸屬於股東的淨利潤為307.96億美元，同比增長17%；更能反映經營質量的營運利潤達到134.9億美元，同比大增34%，明顯高於去年同期的100.9億美元。截至2025年三季度末，波克夏的現金儲備高達3816.7億美元，再次刷新歷史紀錄。同時，公司已連續九個月未進行回購，顯示出管理層在高估值環境下的克制態度。在資料與人物交匯的年末，美股用一次並不完美的收官，告別了2025年，而資本市場，也正式進入了“後巴菲特時代”的新敘事！ (美股投資網)

Stifel 對2026年的市場波動預期做出了判斷，預計由於宏觀不確定性持續存在，標普500指數明年將在6500點至7500點的區間內交易。在最新的策略更新中，Stifel 的Barry Bannister表示，在2025年4月關稅政策轉變後陷入“熊市陷阱”，該團隊將通過權衡“上行潛力與下行風險”來迎接新的一年。一些策略師預計，從科技引領的增長向廣泛的周期性走強將平穩過渡（但Barry和他的團隊並不這麼認為！）牛市情景從看漲的角度來看， 2026年標普500指數每股收益將實現百分之十幾的低增長，再加上“標普500指數市盈率僅出現一個倍數的正常壓縮”，這將使該指數升至約7500點，即“略高於+9%”。該情景假設一直承壓的非科技周期性行業的收益最終開始顯現。2026年預期每股收益（EPS）增長13%，同時市盈率小幅回落，標普500指數有望達到約7500點，漲幅約9%（請注意，9%僅為標普500指數過去60年的年均價格漲幅）左側：標普 500 “盈利增長拆分“（2025E/2026E） 右側：金融條件與估值的關聯“不要與聯準會作對”是正確的（但如果聯準會已經犯了錯誤，這就不起作用了）聯準會政策利率（經通膨調整）與 “自然利率” 的對比分析：聯準會當前的寬鬆政策是建立在 “低估自然利率” 的錯誤上，未來加息風險被市場忽視了。2025年稅法（即便包含關稅）可能會為2026年年中的GDP額外增加50個基點的緩衝。左側：GDP 與標普 500 的背離右側：季度財政刺激 / 拖累（佔 GDP 比重）當前 GDP 與股市的背離，短期靠 2025 減稅政策支撐；但長期財政政策將從 “刺激” 轉向 “拖累”，可能打破這種矛盾走勢大型科技公司的巨額經濟利潤造就了截然不同的標普500指數左側：“企業價值 vs 經濟利潤” 的行業分化右側：標普 500 的盈利指標走勢這是泡沫嗎？不，標普500指數仍比其兩個世紀以來的趨勢潛在峰值低37%熊市情景Stifel還基於潛在的宏觀趨勢，概述了一個明確的看空理由。由於實際個人消費佔GDP的68%，Stifel警告稱，如果消費出現問題，消費者“規模過大，無法被人工智慧資本支出所抵消”；如果勞動力需求放緩的程度超過幸運的勞動力供給增長放緩的程度，就存在失業/衰退風險。任何經濟風險的爆發都可能導致2026年出現回呼。分析師們認為經濟衰退的機率為25%，這可能會將標普500指數推低至6500點，較當前水平下跌約5%。左側：就業市場指標與衰退的關聯右側：標普 500 在不同周期的表現聯準會正在寬鬆，但衰退風險（標普500指數快速下跌20%）並非微不足道約25%的衰退機率乘以標準普爾500指數下跌20%，得到的是加權的標準普爾500指數下跌5%左側：標普 500 估值的構成（ERP + 利率）右側：ERP 的歷史分佈美國消費者（佔GDP的68%）以及失業率的突然上升都是風險。左側：勞動力市場的 “貝弗裡奇曲線” 訊號右側：消費（佔 GDP 的 68%）的放緩風險市盈率無關緊要……直到它成為唯一重要的東西，而標普500指數現在價格高昂。投機性且定價過高的資產往往會率先下跌，而且已經出現了暴跌。左側：網際網路泡沫時代（Dot-Com Bubble Era） 右側：當前時代（Current Era）超大規模企業的資本支出正在侵蝕現金流，而轉向債務融資則給市盈率帶來了壓力。左側：AI 巨頭的自由現金流預期增速（YoY）右側：AI 巨頭的信用利差與估值戰術展望2025年由人工智慧推動的資本支出激增極大地提振了周期性增長領域內的“大型科技公司”，產生了可觀的經濟利潤，預計這些利潤最初將延續到2026年。標普 1500 行業類股的 “宏觀環境敏感度矩陣”，核心是按 “經濟增長” 和 “通膨” 兩個維度，將行業 / 因子分為 4 類，明確不同宏觀環境下的類股表現在當前的市盈率水平以及成長股與價值股的對比下，成長股向價值股的平穩交接從未出現過。頂部主圖：標普 500 PE 與成長 / 價值走勢    下4 個分圖：高 PE 階段的市場表現鑑於我們對經濟放緩以及周期性股與防禦性股之間異常高的背離（與GDP相比，僅靠大型科技公司推動了“周期性股”）的擔憂，我們會用防禦性資產（例如醫療保健、必需消費品、黃金、廢棄物處理、軟體）來避險周期性成長股的敞口最後，Barry和他的團隊看到其他非權益類資產發出了近期謹慎訊號。左側：比特幣 vs 標普 500 的 “脫鉤” 訊號右側：比特幣自 2012 年以來的周期與頂部特徵比特幣的走勢與聯準會政策相關，如果聯準會寬鬆政策的程度已被市場消化，那麼比特幣和標普500指數可能會達到頂峰。此外，標普500指數與黃金的對比以及油金比並不表明存在人工智慧所承諾的那種由生產力驅動的反通膨繁榮……左側：標普 500 vs 黃金的對數走勢（長期趨勢）右側：勞動生產率增速 vs 黃金價格（短期訊號）Barry最後的警告之詞令人不安：高財政赤字（貨幣創造）和大宗商品觸底表明，當今高市盈率、由增長主導的股市將面臨長期壓力……美國商品指數近兩個世紀的 10 年復合年化增長率走勢，核心是通過長期資料對比 “通縮 / 蕭條期的低點” 與當前市場，具體拆解儘管難以把握時機，但民粹主義總是緊隨大宗商品價格低谷出現，先於衝突發生，且在很大程度上對投資者不利。 (Marcoview)

如果說2006年的美國經濟是建立在磚瓦之上（房地產），那麼2025年的今天，它已經完全建立在程式碼與K線圖之上（股市）。我們正在經歷過去65年來第三次、也是最驚險的一次資產配置大逆轉。這不僅僅是數字的遊戲，而是一場以“家庭資產負債表的穩定性”換取“高增長”的歷史性豪賭。1. 歷史的交叉點：房子不再是“王”在過去很長一段時間裡，美國中產階級的財富錨點是房子。但現在，這個錨點已經徹底斷裂並行生了轉移。請看下圖，它揭示了這一歷史性的結構位移。圖1 股票持有量超越房地產圖表解讀：紅線（股票）：美國家庭淨資產中股票和共同基金的佔比在2025年Q2飆升至 31%，創下歷史新高。藍線（房產）：房地產資產佔比同期跌破 30%，遠低於2006年泡沫頂峰時的38%。結論：這是過去65年來，股票資產佔比第三次超過房地產。前兩次分別對應了60年代的狂熱和2000年的網際網路泡沫。資產的所有權結構已經徹底改變。2. 這次為什麼不一樣？並非當年的“空中樓閣”看到“股票佔比創新高”，很多經歷過2000年網際網路泡沫的老股民會感到恐懼。那時候佔比也曾達到25%的峰值，隨後崩盤。但簡單地“刻舟求劍”是錯誤的，因為支撐市場的底層邏輯發生了質變。為了說明這一點，我們將2000年的科技股與今天的AI巨頭進行對比：圖2 現實核查：科技巨頭年度總營收對比（2000 vs 2025)圖表解讀：左側柱體顯示，2000年網際網路泡沫頂峰時，頭部科技公司的營收微薄，更多是基於“點選率”的概念炒作。右側柱體顯示，2025年的AI巨頭擁有恐怖的賺錢能力。根據預測，僅OpenAI一家公司到年底的年化收入就將突破 200億美元，且擁有高達70%的毛利率。結論：這次牛市是建立在“真金白銀”的現金流之上的，而非單純的市夢率。3. 危險的代價：我們用“安穩”換了“波動”既然公司賺錢能力強，那我們為什麼要擔心？ 因為股票和房子有一個本質區別：波動性（Volatility）房子雖然漲得慢，但它不會每天報價，給人安全感。而股票每一秒都在跳動。當美國家庭31%的財富都變成了股票，意味著全社會的財富波動被被人為放大了。圖3 美國家庭淨資產：隱含波動率指數圖表解讀：圖表展示了隨著家庭持股比例上升（從15%升至31%），家庭淨資產的每日/每月波動幅度顯著增加。結論：我們就像在坐過山車。2006年，房地產是經濟的“壓艙石”；而2025年，標普500指數成了經濟的“起搏器”。這意味著聯準會無法允許熊市發生股市大跌20%對消費信心的打擊，將遠超當年的房地產危機。4. 繁榮下的最大隱憂：富有的“窮人”既然聯準會不敢讓股市跌，那風險到底在那裡？風險不在於你的股票帳戶，而在於你的銀行存款。這是本篇分析報告我們想告訴你的最核心的風險提示：流動性錯配圖4 流動性陷阱：資產富足 vs 現金匱乏圖表解讀：資產端（標普500曲線）：美國人從未如此富有，股票帳戶市值不斷創新高。現金端（儲蓄率曲線）：美國人從未如此“手頭緊”，個人儲蓄率處於歷史低位，且信用卡違約率在上升。兩條線形成了一個巨大的“風險剪刀差”。深度分析：在“全員持股”且“低儲蓄”的今天，美國家庭實際上是在“裸奔”。他們假設股票隨時可以變現來支付帳單。但一旦股市出現10%的正常回呼，或者外部環境惡化（如日本債券收益率上升導致流動性收緊），由於缺乏現金緩衝，大量家庭將被迫賣出股票來維持生活。這種“被迫拋售”（Forced Selling）機制，會將原本正常的市場調整，瞬間放大為一場流動性危機。這才是這波歷史性漲勢中最脆弱的一環。5. 分析師總結與建議認清現實：無論你是否喜歡，你的財富命運已經與股市繫結。在此刻，持有大量現金可能跑輸通膨，但完全沒有現金則是自殺。關注AI營收兌現：只要科技巨頭的營收增長（如OpenAI的200億門檻）能持續兌現，泡沫就不會輕易破裂。系好安全帶：最大的風險不是股價下跌，而是你在股價下跌時沒錢花了。請確保你手頭留有至少6個月的生活備用金，不要把最後一分錢都投入股市。“以波動換增長”的時代，活下來，就是贏家。 (capitalwatch)

華爾街有一句殘酷的格言：在擁擠的交易裡，沒有阿爾法（Alpha）同樣，在擁擠的恐懼裡，往往也沒有真正的黑天鵝。看看這張德意志銀行的調查圖表，它不僅展示了資料，更展示了一個巨大的“心理陷阱”。左邊那根高聳入雲的柱子——57% 的投資者認為“科技股估值暴跌/AI退潮”是最大風險。這畫面看起來很嚇人，對吧？但在資深交易員眼中，這根柱子傳達了一個完全相反的訊號：這個風險可能已經“安全”了。為什麼？讓我們換個角度，聊聊2026年市場真正的“燈下黑”。1. 恐懼的“通貨膨脹”：當大家都帶了傘，暴雨通常不會下當接近六成的市場參與者都在擔心同一個問題（AI泡沫）時，這意味著什麼？這意味著絕大多數機構已經為此做了準備：他們可能已經買了看跌期權（Put Options）避險，或者已經降低了倉位。一個被所有人放在顯微鏡下盯著的泡沫，是很難突然破裂的。它更可能通過長時間的橫盤震盪來消化估值（Time Correction），而不是瞬間的崩盤。真正的危險，永遠來自那些“未被定價的風險”。在那張圖表上，它們不是左邊最高的柱子，而是右邊那些被忽視的、甚至接近 0% 的“侏儒”。2. 右側的“沉默殺手”：那些只有 1% 的灰燼請把目光移到圖表的最右側。 那些被標記為 1%、2% 甚至 0% 的風險，才是讓頂級基金經理半夜驚醒的夢魘。全球貿易戰 (2%)新興市場危機 (0%)商業地產崩盤 (1%)市場給了它們極低的關注度，這意味著沒有任何風險溢價被計入價格。想像一下，2026年，如果AI僅僅是像網際網路早期那樣經歷一次溫和回呼（市場已預料），但某個新興市場國家突然因為債務違約導致貨幣崩盤，或者某家大型商業地產巨頭悄無聲息地倒下引發連鎖反應……那時候，市場將毫無防備。演算法交易會在毫秒間從“歲月靜好”切換到“奪路而逃”。這才是2026年真正的“肥尾風險”（Fat Tail Risk）：不是那頭顯眼的灰犀牛，而是草叢裡那條看不見的蛇。3. 宏觀的“囚徒困境”：聯準會不再是救世主圖表中排第二的擔憂是聯準會激進降息 (27%)這是一個非常敏銳的訊號。過去十年，我們習慣了“聯準會看跌期權”（Fed Put）——股市一跌，央行就放水。但在2026年，這個劇本可能失效。如果通膨像圖表中暗示的那樣具有粘性（15%的擔憂），而經濟又因為私人信貸危機（22%的擔憂）而陷入衰退，聯準會將陷入“滯脹”的囚徒困境。他們想救市，但不敢降息（怕通膨）想抗通膨，又不敢加息（怕崩盤）當央行失去“無所不能”的光環，市場的波動率（Volatility）將不再是賺錢的機會，而是絞肉機。4. 結論 不要做那 57% 的大多數如果你想在2026年跑贏大盤，不要盯著那根 57% 的柱子發呆。大眾在防守科技股，因為他們看到了過去兩年的漲幅。聰明錢在關注信用債和流動性，因為他們看到了未來兩年的脆弱。這張圖表告訴我們的真理是：最大的風險，往往在於你覺得“那根本不可能發生”的地方。2026年，請把你的雷達，轉向那些被遺忘的角落。 (capitalwatch)

2025年僅剩下半個月的時間，隨著美聯儲降息，標普500指數和道瓊斯指數均創下歷史新高，華爾街對2026年股市前景越來越樂觀。但是具體什麼板塊將領漲指數，分析師們觀點分歧，並且認為科技股漲勢將減弱的觀點略佔上風。降息將帶動市場上行此外，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在新聞發佈會上發表的講話，其鷹派立場比預期要弱，這進一步推動了市場趨勢。“我一點也不覺得他很鷹派，”Waddell & Associates的首席執行官大衛·瓦德爾表示。瓦德爾指出，川普總統將尋求用一位支援降低利率的人來取代鮑威爾，鮑威爾的任期將於5月結束。“川普只會換個鴿派人物上台。所以我們會看到大量的貨幣刺激措施，也會看到大量的財政刺激措施，”瓦德爾補充道。與此同時，美聯儲將2026年GDP增長預期上調至2.3%，這可能意味著更多的收入、更高的利潤率和盈利增長。指數普遍看漲這些預期正在推動華爾街普遍看漲的價格目標。資深策略師埃德·亞德尼認為標普500指數將達到7700點，他最近將“2020年代繁榮”情景的機率提高到60%，理由包括《大美麗法案》帶來的稅收優惠和人工智慧驅動的科技繁榮。與此同時，奧本海默首席市場策略師約翰·斯托爾茨弗斯將標普500指數2026年的目標點位設定為8100點，並認為貨幣和財政政策的轉變是企業盈利的主要驅動因素。瑞銀同樣持樂觀態度，其策略師將2026年12月的目標價設定為7700點，理由是“經濟增長強勁、美聯儲降息以及人工智慧投資支出激增”。高盛分析師預測，2026年標普500指數的盈利增長將超過12%，而華爾街普遍預期為14%。該指數中市值最大的七隻股票，包括輝達、蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜 、博通和Meta，目前約佔該指數收益的四分之一。受益股票範圍將會擴大但高盛認為參與這輪上漲的股票範圍將會擴大。高盛的本·斯奈德在一份報告中寫道：“我們預計，經濟增長加速帶來的宏觀利好以及關稅對利潤率的拖累逐漸減弱，將支撐剩餘493隻股票的盈利增長率加快。”隨著川普將重點放在解決住房負擔能力危機上，分析師們也將密切關注明年消費者方面的利好因素。“明年市場將迎來一股順風，”Crossmark Global Investments首席市場策略師維多利亞·費爾南德斯表示。然而，她警告不要將全部資金投入單一行業。費爾南德斯仍然看好人工智慧板塊，但他建議投資者“精挑細選”，關注“二線”人工智慧企業。她說道：“真正會成為人工智慧的偉大實施者，不僅僅是那些創造這一切、建設資料中心的人，而是會利用人工智慧的人。”她還特別指出，2025年落後的 Adobe有可能在2026年成為贏家。除了科技行業之外，費爾南德斯建議關注那些相對於市場而言呈現積極技術趨勢或開始觸底的行業。她認為交通運輸、房屋建築商、醫療保健和能源領域正在湧現出具體的增長機會。有資金從“七巨頭”撤退與費爾南德斯的看法類似，華爾街部分人士也認為一直以來引領這輪牛市的科技巨頭們明年將不再主導市場。包括美國銀行和摩根士丹利在內的華爾街策略師建議客戶買入市場中不太熱門的板塊，將醫療保健、工業和能源等行業列為2026年投資清單的首要目標，而不是包括輝達和亞馬遜在內的“七巨頭”。多年來，鑑於大型科技公司穩健的資產負債表和豐厚的利潤，投資它們一直被認為是明智之舉。然而，如今人們開始懷疑三年前以來已飆升約300%的科技板塊，能否繼續支撐其高估值和在人工智慧技術領域的巨額投入。此前，甲骨文公司和博通公司公佈的財報未能達到預期，加劇了人們的擔憂。儘管市場對美國經濟在新的一年裡整體前景持樂觀態度，但過熱的交易仍引發擔憂。這種局面可能會促使投資者湧入標普500指數中表現落後的板塊，從而拋售大型科技股。“我聽說有人正在從‘七巨頭’交易中撤資，轉而投資市場其他領域，”Piper Sandler & Co.首席市場技術分析師克雷格·約翰遜表示，“他們不會再只追逐科技股，而是會擴大投資範圍。”已有跡象表明，估值過高已開始抑制投資者對科技巨頭的興趣。資金正轉向估值偏低的週期性股票、小市值股票以及對經濟形勢較為敏感的板塊，交易員們正積極佈局，以期從明年預期的經濟增長中獲益。自11月20日美股觸及近期低點以來，小盤股羅素2000指數上漲了11%，而彭博社統計的“七大巨頭”指數僅佔其中的一半漲幅。同期，標普500等權重指數的表現優於其市值加權指數。Strategas Asset Management LLC更傾向於採用等權重標普500指數而非標準指數。該公司董事長Jason De Sena Trennert表示，預計2026年市場將出現“大幅度板塊輪動”，今年表現不佳的板塊，例如金融和非必需消費品板塊，將迎來反彈。小盤股和週期股或迎機會摩根士丹利的研究團隊也持相同觀點，並在其未來一年的展望中強調了投資組合的多元化。摩根士丹利首席美國股票策略師兼首席投資官邁克爾·威爾遜表示：“我們認為大型科技公司仍能取得不錯的成績，但會落後於這些新興領域，尤其是非必需消費品（特別是商品）以及中小市值公司。”威爾遜曾精準預測了4月份股市暴跌後的反彈，他表示，在4月份觸底反彈後，目前經濟處於“週期早期”階段，這可能會支撐市場擴張。這通常有利於那些表現滯後的股票，例如週期性更強的金融和工業板塊。美國銀行的邁克爾·哈特內特表示，市場正在提前佈局2026年的“過熱”策略，從華爾街的大型股轉向中小型股和微型股。本週早些時候，資深策略師埃德·亞德尼建議減持大型科技股，相對於標普500指數的其他成分股，他預計未來大型科技股的盈利增長將出現轉變。自2010年以來，他一直超配資訊技術和通訊服務板塊。基本面也對這些分析師的觀點有利。根據高盛集團的資料，標普500指數中七家最大公司的盈利貢獻預計將從50%下降到46%，因此標普493指數的盈利增長預計將從今年的7%加速到2026年的9%。FBB Capital Partners研究主管邁克爾·貝利表示，投資者需要看到標普493指數達到或超過盈利預期，才會更加看好該指數。“如果就業和通脹資料保持現狀，且美聯儲繼續寬鬆貨幣政策，我們明年可能會看到493指數出現上漲行情，”他補充道。匯豐控股有限公司首席跨資產策略師馬克斯·凱特納指出，公用事業、金融、醫療保健、工業、能源，甚至非必需消費品今年都穩步上漲，這證明這種擴張趨勢已經發生。 (北美商業見聞)