2025年的最後一個交易日，美股反彈未果。受科技股持續走弱拖累，三大股指雖然高開，但盤中逐步回落，最終悉數收跌。道指下跌0.63%，納指下跌0.76%，標普下跌0.74%，年末市場情緒依舊謹慎。“科技七巨頭”全線收跌。即便市場一度傳出輝達因需求上升而與台積電接洽、計畫追加H200晶片訂單的消息，也未能扭轉股價頹勢，輝達在尾盤轉跌，收於逾一周低位。Google領跑全年漲幅回顧2025年，美股“七巨頭”的表現並非齊頭並進，而是呈現出明顯的分化格局。年內漲幅居前的，並不是市場最熟悉的“AI 核心敘事”，而是以Google為代表的少數公司。資料顯示，Google全年股價累計上漲約65%，成為七巨頭中表現最為突出的個股；輝達全年上漲約39%，依舊維持強勢，但相較2024年的爆發式行情，漲幅已明顯收斂。微軟、Meta 和特斯拉的年內漲幅則集中在10%—15%區間，更多體現為穩健修復而非趨勢性重估。相比之下，亞馬遜和蘋果的表現相對平淡，全年漲幅分別約為5%和不足10%，在七巨頭內部處於明顯落後位置。這一結構性差異本身，也反映出市場對“AI 敘事”的態度正在發生微妙變化。2024年由算力與模型推動的全面重估，在2025年逐漸演化為對商業化路徑、資本開支效率以及自研算力能力的重新定價。Google憑藉 TPU 體系與模型整合能力脫穎而出，而輝達雖仍是算力生態的核心，卻開始受到客戶自研方案與估值天花板的雙重約束，美股七巨頭也由此從“共振上漲”走向“分化前行”。降息預期再遭壓制與股市的猶疑形成對比的是，美國勞動力市場繼續展現出超預期的韌性。最新公佈的失業救濟資料顯示，就業端並未出現明顯鬆動，進一步強化了聯準會短期內“按兵不動”的預期。美國勞工部在12月31日公佈的資料顯示，截至12月20日當周，首次申請失業救濟人數減少1.6萬人，降至19.9萬人，顯著低於市場預期的21.8萬人，並回落至年內最低區間。歷史經驗表明，首申人數長期低於20萬的情況極為罕見，上一次可比的低位甚至可以追溯至1969年，這從側面反映出當前勞動力市場的緊俏程度。與此同時，續請失業救濟人數也降至187萬人，處於近幾個月來的低位區間。一系列穩健的資料，使市場進一步上調了對聯準會在1月會議上維持利率不變的判斷，目前市場認為保持不變的機率已在84%以上。傳奇落幕著名投資人華倫·巴菲特正式從波克夏首席執行長的崗位上退休。現年95歲的巴菲特，幾乎以一己之力定義了“長期價值投資”在現代資本市場中的地位。早在2025年11月，他便已宣佈將在年底卸任CEO職務，但仍將繼續擔任董事會主席，並保留“相當數量”的公司股份。在卸任之前，波克夏公佈了巴菲特作為CEO簽署的最後一份財務報告。財報顯示，2025年第三季度公司營收為949.72億美元，同比增長2.13%；歸屬於股東的淨利潤為307.96億美元，同比增長17%；更能反映經營質量的營運利潤達到134.9億美元，同比大增34%，明顯高於去年同期的100.9億美元。截至2025年三季度末，波克夏的現金儲備高達3816.7億美元，再次刷新歷史紀錄。同時，公司已連續九個月未進行回購，顯示出管理層在高估值環境下的克制態度。在資料與人物交匯的年末，美股用一次並不完美的收官，告別了2025年，而資本市場，也正式進入了“後巴菲特時代”的新敘事！ (美股投資網)

Stifel 對2026年的市場波動預期做出了判斷，預計由於宏觀不確定性持續存在，標普500指數明年將在6500點至7500點的區間內交易。在最新的策略更新中，Stifel 的Barry Bannister表示，在2025年4月關稅政策轉變後陷入“熊市陷阱”，該團隊將通過權衡“上行潛力與下行風險”來迎接新的一年。一些策略師預計，從科技引領的增長向廣泛的周期性走強將平穩過渡（但Barry和他的團隊並不這麼認為！）牛市情景從看漲的角度來看， 2026年標普500指數每股收益將實現百分之十幾的低增長，再加上“標普500指數市盈率僅出現一個倍數的正常壓縮”，這將使該指數升至約7500點，即“略高於+9%”。該情景假設一直承壓的非科技周期性行業的收益最終開始顯現。2026年預期每股收益（EPS）增長13%，同時市盈率小幅回落，標普500指數有望達到約7500點，漲幅約9%（請注意，9%僅為標普500指數過去60年的年均價格漲幅）左側：標普 500 “盈利增長拆分“（2025E/2026E） 右側：金融條件與估值的關聯“不要與聯準會作對”是正確的（但如果聯準會已經犯了錯誤，這就不起作用了）聯準會政策利率（經通膨調整）與 “自然利率” 的對比分析：聯準會當前的寬鬆政策是建立在 “低估自然利率” 的錯誤上，未來加息風險被市場忽視了。2025年稅法（即便包含關稅）可能會為2026年年中的GDP額外增加50個基點的緩衝。左側：GDP 與標普 500 的背離右側：季度財政刺激 / 拖累（佔 GDP 比重）當前 GDP 與股市的背離，短期靠 2025 減稅政策支撐；但長期財政政策將從 “刺激” 轉向 “拖累”，可能打破這種矛盾走勢大型科技公司的巨額經濟利潤造就了截然不同的標普500指數左側：“企業價值 vs 經濟利潤” 的行業分化右側：標普 500 的盈利指標走勢這是泡沫嗎？不，標普500指數仍比其兩個世紀以來的趨勢潛在峰值低37%熊市情景Stifel還基於潛在的宏觀趨勢，概述了一個明確的看空理由。由於實際個人消費佔GDP的68%，Stifel警告稱，如果消費出現問題，消費者“規模過大，無法被人工智慧資本支出所抵消”；如果勞動力需求放緩的程度超過幸運的勞動力供給增長放緩的程度，就存在失業/衰退風險。任何經濟風險的爆發都可能導致2026年出現回呼。分析師們認為經濟衰退的機率為25%，這可能會將標普500指數推低至6500點，較當前水平下跌約5%。左側：就業市場指標與衰退的關聯右側：標普 500 在不同周期的表現聯準會正在寬鬆，但衰退風險（標普500指數快速下跌20%）並非微不足道約25%的衰退機率乘以標準普爾500指數下跌20%，得到的是加權的標準普爾500指數下跌5%左側：標普 500 估值的構成（ERP + 利率）右側：ERP 的歷史分佈美國消費者（佔GDP的68%）以及失業率的突然上升都是風險。左側：勞動力市場的 “貝弗裡奇曲線” 訊號右側：消費（佔 GDP 的 68%）的放緩風險市盈率無關緊要……直到它成為唯一重要的東西，而標普500指數現在價格高昂。投機性且定價過高的資產往往會率先下跌，而且已經出現了暴跌。左側：網際網路泡沫時代（Dot-Com Bubble Era） 右側：當前時代（Current Era）超大規模企業的資本支出正在侵蝕現金流，而轉向債務融資則給市盈率帶來了壓力。左側：AI 巨頭的自由現金流預期增速（YoY）右側：AI 巨頭的信用利差與估值戰術展望2025年由人工智慧推動的資本支出激增極大地提振了周期性增長領域內的“大型科技公司”，產生了可觀的經濟利潤，預計這些利潤最初將延續到2026年。標普 1500 行業類股的 “宏觀環境敏感度矩陣”，核心是按 “經濟增長” 和 “通膨” 兩個維度，將行業 / 因子分為 4 類，明確不同宏觀環境下的類股表現在當前的市盈率水平以及成長股與價值股的對比下，成長股向價值股的平穩交接從未出現過。頂部主圖：標普 500 PE 與成長 / 價值走勢    下4 個分圖：高 PE 階段的市場表現鑑於我們對經濟放緩以及周期性股與防禦性股之間異常高的背離（與GDP相比，僅靠大型科技公司推動了“周期性股”）的擔憂，我們會用防禦性資產（例如醫療保健、必需消費品、黃金、廢棄物處理、軟體）來避險周期性成長股的敞口最後，Barry和他的團隊看到其他非權益類資產發出了近期謹慎訊號。左側：比特幣 vs 標普 500 的 “脫鉤” 訊號右側：比特幣自 2012 年以來的周期與頂部特徵比特幣的走勢與聯準會政策相關，如果聯準會寬鬆政策的程度已被市場消化，那麼比特幣和標普500指數可能會達到頂峰。此外，標普500指數與黃金的對比以及油金比並不表明存在人工智慧所承諾的那種由生產力驅動的反通膨繁榮……左側：標普 500 vs 黃金的對數走勢（長期趨勢）右側：勞動生產率增速 vs 黃金價格（短期訊號）Barry最後的警告之詞令人不安：高財政赤字（貨幣創造）和大宗商品觸底表明，當今高市盈率、由增長主導的股市將面臨長期壓力……美國商品指數近兩個世紀的 10 年復合年化增長率走勢，核心是通過長期資料對比 “通縮 / 蕭條期的低點” 與當前市場，具體拆解儘管難以把握時機，但民粹主義總是緊隨大宗商品價格低谷出現，先於衝突發生，且在很大程度上對投資者不利。 (Marcoview)

如果說2006年的美國經濟是建立在磚瓦之上（房地產），那麼2025年的今天，它已經完全建立在程式碼與K線圖之上（股市）。我們正在經歷過去65年來第三次、也是最驚險的一次資產配置大逆轉。這不僅僅是數字的遊戲，而是一場以“家庭資產負債表的穩定性”換取“高增長”的歷史性豪賭。1. 歷史的交叉點：房子不再是“王”在過去很長一段時間裡，美國中產階級的財富錨點是房子。但現在，這個錨點已經徹底斷裂並行生了轉移。請看下圖，它揭示了這一歷史性的結構位移。圖1 股票持有量超越房地產圖表解讀：紅線（股票）：美國家庭淨資產中股票和共同基金的佔比在2025年Q2飆升至 31%，創下歷史新高。藍線（房產）：房地產資產佔比同期跌破 30%，遠低於2006年泡沫頂峰時的38%。結論：這是過去65年來，股票資產佔比第三次超過房地產。前兩次分別對應了60年代的狂熱和2000年的網際網路泡沫。資產的所有權結構已經徹底改變。2. 這次為什麼不一樣？並非當年的“空中樓閣”看到“股票佔比創新高”，很多經歷過2000年網際網路泡沫的老股民會感到恐懼。那時候佔比也曾達到25%的峰值，隨後崩盤。但簡單地“刻舟求劍”是錯誤的，因為支撐市場的底層邏輯發生了質變。為了說明這一點，我們將2000年的科技股與今天的AI巨頭進行對比：圖2 現實核查：科技巨頭年度總營收對比（2000 vs 2025)圖表解讀：左側柱體顯示，2000年網際網路泡沫頂峰時，頭部科技公司的營收微薄，更多是基於“點選率”的概念炒作。右側柱體顯示，2025年的AI巨頭擁有恐怖的賺錢能力。根據預測，僅OpenAI一家公司到年底的年化收入就將突破 200億美元，且擁有高達70%的毛利率。結論：這次牛市是建立在“真金白銀”的現金流之上的，而非單純的市夢率。3. 危險的代價：我們用“安穩”換了“波動”既然公司賺錢能力強，那我們為什麼要擔心？ 因為股票和房子有一個本質區別：波動性（Volatility）房子雖然漲得慢，但它不會每天報價，給人安全感。而股票每一秒都在跳動。當美國家庭31%的財富都變成了股票，意味著全社會的財富波動被被人為放大了。圖3 美國家庭淨資產：隱含波動率指數圖表解讀：圖表展示了隨著家庭持股比例上升（從15%升至31%），家庭淨資產的每日/每月波動幅度顯著增加。結論：我們就像在坐過山車。2006年，房地產是經濟的“壓艙石”；而2025年，標普500指數成了經濟的“起搏器”。這意味著聯準會無法允許熊市發生股市大跌20%對消費信心的打擊，將遠超當年的房地產危機。4. 繁榮下的最大隱憂：富有的“窮人”既然聯準會不敢讓股市跌，那風險到底在那裡？風險不在於你的股票帳戶，而在於你的銀行存款。這是本篇分析報告我們想告訴你的最核心的風險提示：流動性錯配圖4 流動性陷阱：資產富足 vs 現金匱乏圖表解讀：資產端（標普500曲線）：美國人從未如此富有，股票帳戶市值不斷創新高。現金端（儲蓄率曲線）：美國人從未如此“手頭緊”，個人儲蓄率處於歷史低位，且信用卡違約率在上升。兩條線形成了一個巨大的“風險剪刀差”。深度分析：在“全員持股”且“低儲蓄”的今天，美國家庭實際上是在“裸奔”。他們假設股票隨時可以變現來支付帳單。但一旦股市出現10%的正常回呼，或者外部環境惡化（如日本債券收益率上升導致流動性收緊），由於缺乏現金緩衝，大量家庭將被迫賣出股票來維持生活。這種“被迫拋售”（Forced Selling）機制，會將原本正常的市場調整，瞬間放大為一場流動性危機。這才是這波歷史性漲勢中最脆弱的一環。5. 分析師總結與建議認清現實：無論你是否喜歡，你的財富命運已經與股市繫結。在此刻，持有大量現金可能跑輸通膨，但完全沒有現金則是自殺。關注AI營收兌現：只要科技巨頭的營收增長（如OpenAI的200億門檻）能持續兌現，泡沫就不會輕易破裂。系好安全帶：最大的風險不是股價下跌，而是你在股價下跌時沒錢花了。請確保你手頭留有至少6個月的生活備用金，不要把最後一分錢都投入股市。“以波動換增長”的時代，活下來，就是贏家。 (capitalwatch)

華爾街有一句殘酷的格言：在擁擠的交易裡，沒有阿爾法（Alpha）同樣，在擁擠的恐懼裡，往往也沒有真正的黑天鵝。看看這張德意志銀行的調查圖表，它不僅展示了資料，更展示了一個巨大的“心理陷阱”。左邊那根高聳入雲的柱子——57% 的投資者認為“科技股估值暴跌/AI退潮”是最大風險。這畫面看起來很嚇人，對吧？但在資深交易員眼中，這根柱子傳達了一個完全相反的訊號：這個風險可能已經“安全”了。為什麼？讓我們換個角度，聊聊2026年市場真正的“燈下黑”。1. 恐懼的“通貨膨脹”：當大家都帶了傘，暴雨通常不會下當接近六成的市場參與者都在擔心同一個問題（AI泡沫）時，這意味著什麼？這意味著絕大多數機構已經為此做了準備：他們可能已經買了看跌期權（Put Options）避險，或者已經降低了倉位。一個被所有人放在顯微鏡下盯著的泡沫，是很難突然破裂的。它更可能通過長時間的橫盤震盪來消化估值（Time Correction），而不是瞬間的崩盤。真正的危險，永遠來自那些“未被定價的風險”。在那張圖表上，它們不是左邊最高的柱子，而是右邊那些被忽視的、甚至接近 0% 的“侏儒”。2. 右側的“沉默殺手”：那些只有 1% 的灰燼請把目光移到圖表的最右側。 那些被標記為 1%、2% 甚至 0% 的風險，才是讓頂級基金經理半夜驚醒的夢魘。全球貿易戰 (2%)新興市場危機 (0%)商業地產崩盤 (1%)市場給了它們極低的關注度，這意味著沒有任何風險溢價被計入價格。想像一下，2026年，如果AI僅僅是像網際網路早期那樣經歷一次溫和回呼（市場已預料），但某個新興市場國家突然因為債務違約導致貨幣崩盤，或者某家大型商業地產巨頭悄無聲息地倒下引發連鎖反應……那時候，市場將毫無防備。演算法交易會在毫秒間從“歲月靜好”切換到“奪路而逃”。這才是2026年真正的“肥尾風險”（Fat Tail Risk）：不是那頭顯眼的灰犀牛，而是草叢裡那條看不見的蛇。3. 宏觀的“囚徒困境”：聯準會不再是救世主圖表中排第二的擔憂是聯準會激進降息 (27%)這是一個非常敏銳的訊號。過去十年，我們習慣了“聯準會看跌期權”（Fed Put）——股市一跌，央行就放水。但在2026年，這個劇本可能失效。如果通膨像圖表中暗示的那樣具有粘性（15%的擔憂），而經濟又因為私人信貸危機（22%的擔憂）而陷入衰退，聯準會將陷入“滯脹”的囚徒困境。他們想救市，但不敢降息（怕通膨）想抗通膨，又不敢加息（怕崩盤）當央行失去“無所不能”的光環，市場的波動率（Volatility）將不再是賺錢的機會，而是絞肉機。4. 結論 不要做那 57% 的大多數如果你想在2026年跑贏大盤，不要盯著那根 57% 的柱子發呆。大眾在防守科技股，因為他們看到了過去兩年的漲幅。聰明錢在關注信用債和流動性，因為他們看到了未來兩年的脆弱。這張圖表告訴我們的真理是：最大的風險，往往在於你覺得“那根本不可能發生”的地方。2026年，請把你的雷達，轉向那些被遺忘的角落。 (capitalwatch)

2025年僅剩下半個月的時間，隨著美聯儲降息，標普500指數和道瓊斯指數均創下歷史新高，華爾街對2026年股市前景越來越樂觀。但是具體什麼板塊將領漲指數，分析師們觀點分歧，並且認為科技股漲勢將減弱的觀點略佔上風。降息將帶動市場上行此外，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在新聞發佈會上發表的講話，其鷹派立場比預期要弱，這進一步推動了市場趨勢。“我一點也不覺得他很鷹派，”Waddell & Associates的首席執行官大衛·瓦德爾表示。瓦德爾指出，川普總統將尋求用一位支援降低利率的人來取代鮑威爾，鮑威爾的任期將於5月結束。“川普只會換個鴿派人物上台。所以我們會看到大量的貨幣刺激措施，也會看到大量的財政刺激措施，”瓦德爾補充道。與此同時，美聯儲將2026年GDP增長預期上調至2.3%，這可能意味著更多的收入、更高的利潤率和盈利增長。指數普遍看漲這些預期正在推動華爾街普遍看漲的價格目標。資深策略師埃德·亞德尼認為標普500指數將達到7700點，他最近將“2020年代繁榮”情景的機率提高到60%，理由包括《大美麗法案》帶來的稅收優惠和人工智慧驅動的科技繁榮。與此同時，奧本海默首席市場策略師約翰·斯托爾茨弗斯將標普500指數2026年的目標點位設定為8100點，並認為貨幣和財政政策的轉變是企業盈利的主要驅動因素。瑞銀同樣持樂觀態度，其策略師將2026年12月的目標價設定為7700點，理由是“經濟增長強勁、美聯儲降息以及人工智慧投資支出激增”。高盛分析師預測，2026年標普500指數的盈利增長將超過12%，而華爾街普遍預期為14%。該指數中市值最大的七隻股票，包括輝達、蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜 、博通和Meta，目前約佔該指數收益的四分之一。受益股票範圍將會擴大但高盛認為參與這輪上漲的股票範圍將會擴大。高盛的本·斯奈德在一份報告中寫道：“我們預計，經濟增長加速帶來的宏觀利好以及關稅對利潤率的拖累逐漸減弱，將支撐剩餘493隻股票的盈利增長率加快。”隨著川普將重點放在解決住房負擔能力危機上，分析師們也將密切關注明年消費者方面的利好因素。“明年市場將迎來一股順風，”Crossmark Global Investments首席市場策略師維多利亞·費爾南德斯表示。然而，她警告不要將全部資金投入單一行業。費爾南德斯仍然看好人工智慧板塊，但他建議投資者“精挑細選”，關注“二線”人工智慧企業。她說道：“真正會成為人工智慧的偉大實施者，不僅僅是那些創造這一切、建設資料中心的人，而是會利用人工智慧的人。”她還特別指出，2025年落後的 Adobe有可能在2026年成為贏家。除了科技行業之外，費爾南德斯建議關注那些相對於市場而言呈現積極技術趨勢或開始觸底的行業。她認為交通運輸、房屋建築商、醫療保健和能源領域正在湧現出具體的增長機會。有資金從“七巨頭”撤退與費爾南德斯的看法類似，華爾街部分人士也認為一直以來引領這輪牛市的科技巨頭們明年將不再主導市場。包括美國銀行和摩根士丹利在內的華爾街策略師建議客戶買入市場中不太熱門的板塊，將醫療保健、工業和能源等行業列為2026年投資清單的首要目標，而不是包括輝達和亞馬遜在內的“七巨頭”。多年來，鑑於大型科技公司穩健的資產負債表和豐厚的利潤，投資它們一直被認為是明智之舉。然而，如今人們開始懷疑三年前以來已飆升約300%的科技板塊，能否繼續支撐其高估值和在人工智慧技術領域的巨額投入。此前，甲骨文公司和博通公司公佈的財報未能達到預期，加劇了人們的擔憂。儘管市場對美國經濟在新的一年裡整體前景持樂觀態度，但過熱的交易仍引發擔憂。這種局面可能會促使投資者湧入標普500指數中表現落後的板塊，從而拋售大型科技股。“我聽說有人正在從‘七巨頭’交易中撤資，轉而投資市場其他領域，”Piper Sandler & Co.首席市場技術分析師克雷格·約翰遜表示，“他們不會再只追逐科技股，而是會擴大投資範圍。”已有跡象表明，估值過高已開始抑制投資者對科技巨頭的興趣。資金正轉向估值偏低的週期性股票、小市值股票以及對經濟形勢較為敏感的板塊，交易員們正積極佈局，以期從明年預期的經濟增長中獲益。自11月20日美股觸及近期低點以來，小盤股羅素2000指數上漲了11%，而彭博社統計的“七大巨頭”指數僅佔其中的一半漲幅。同期，標普500等權重指數的表現優於其市值加權指數。Strategas Asset Management LLC更傾向於採用等權重標普500指數而非標準指數。該公司董事長Jason De Sena Trennert表示，預計2026年市場將出現“大幅度板塊輪動”，今年表現不佳的板塊，例如金融和非必需消費品板塊，將迎來反彈。小盤股和週期股或迎機會摩根士丹利的研究團隊也持相同觀點，並在其未來一年的展望中強調了投資組合的多元化。摩根士丹利首席美國股票策略師兼首席投資官邁克爾·威爾遜表示：“我們認為大型科技公司仍能取得不錯的成績，但會落後於這些新興領域，尤其是非必需消費品（特別是商品）以及中小市值公司。”威爾遜曾精準預測了4月份股市暴跌後的反彈，他表示，在4月份觸底反彈後，目前經濟處於“週期早期”階段，這可能會支撐市場擴張。這通常有利於那些表現滯後的股票，例如週期性更強的金融和工業板塊。美國銀行的邁克爾·哈特內特表示，市場正在提前佈局2026年的“過熱”策略，從華爾街的大型股轉向中小型股和微型股。本週早些時候，資深策略師埃德·亞德尼建議減持大型科技股，相對於標普500指數的其他成分股，他預計未來大型科技股的盈利增長將出現轉變。自2010年以來，他一直超配資訊技術和通訊服務板塊。基本面也對這些分析師的觀點有利。根據高盛集團的資料，標普500指數中七家最大公司的盈利貢獻預計將從50%下降到46%，因此標普493指數的盈利增長預計將從今年的7%加速到2026年的9%。FBB Capital Partners研究主管邁克爾·貝利表示，投資者需要看到標普493指數達到或超過盈利預期，才會更加看好該指數。“如果就業和通脹資料保持現狀，且美聯儲繼續寬鬆貨幣政策，我們明年可能會看到493指數出現上漲行情，”他補充道。匯豐控股有限公司首席跨資產策略師馬克斯·凱特納指出，公用事業、金融、醫療保健、工業、能源，甚至非必需消費品今年都穩步上漲，這證明這種擴張趨勢已經發生。 (北美商業見聞)

美股晶片巨頭突遭“空襲”。隔夜美股市場，三大指數集體跳水，全線收跌，其中美國晶片巨頭邁威爾科技股價盤中一度暴跌超10%。消息面上，Benchmark分析師 Cody Acree 宣佈將其股票評級從“買入”下調至“持有”，並表示，“高度確信”邁威爾科技在亞馬遜AI晶片的設計業務上輸給了競爭對手。值得注意的是，針對美股市場後市，多家華爾街機構發出了悲觀展望。其中，摩根大通策略師警告稱，美股最近的漲勢可能因投資者獲利了結而陷入停滯。華爾街長期多頭、投資諮詢公司Yardeni Research建議，現在應低配美股“科技七巨頭”，預測其未來盈利增長趨勢將發生變化。晶片巨頭大跳水美東時間12月9日，美股開盤後，邁威爾科技（Marvell Technology）股價直線跳水，盤中一度暴跌超10%，隨後跌幅有所縮小，最終收跌6.99%，總市值報780.25億美元（約合人民幣5517億元）。消息面上，Benchmark分析師 Cody Acree 宣佈將邁威爾科技的股票評級從“買入”下調至“持有”，並取消了該公司對該股票的目標價格。這家投資公司表示，他們“高度確信”邁威爾科技在亞馬遜AI晶片的設計業務上輸給了競爭對手。Cody Acree在致客戶的報告中寫道：“在最近的矽谷之旅中，我們進行了為期兩天的深入行業會議。鑑於我們現在高度確信，邁威爾科技已將亞馬遜的AI晶片Trainium 3和Trainium 4設計拱手讓給了其競爭對手 Alchip，我們將邁威爾科技的評級從‘買入’下調至‘持有’。”Cody Acree認為，這是邁威爾科技預計XPU增長在2026年放緩至僅20%的主要因素。XPU是專用的高性能處理單元，例如AI加速器。Cody Acree進一步表示，邁威爾科技的評級下調可能會引起“爭議”，尤其是在邁威爾科技最近一次財報電話會議上表示，其最大的XPU客戶亞馬遜的收入不會出現“空檔期”。另據The Information此前報導，微軟正在與博通公司商討設計未來的定製晶片，這將標誌著微軟與邁威爾科技的聯盟關係破裂。受此消息刺激，博通股價大幅飆漲，周一盤中一度大漲超4%，再度創出歷史新高，總市值升至1.89兆美元。值得注意的是，儘管面對一系列利空消息，摩根大通分析師哈蘭·蘇爾仍重申對邁威爾科技股票的“增持”評級，目標價為130美元。他在一份客戶報告中稱，關於邁威爾科技可能失去亞馬遜、微軟晶片設計業務的消息都是“噪音”。他強調，邁威爾科技與這兩家客戶的定製晶片項目“依然穩固”。美股全線下挫美股整體市場方面，三大指數集體跳水，截至收盤，道指跌0.45%，納指跌0.14%，標普500指數跌0.35%。美股大型科技股大多下挫，特斯拉大跌超3%，摩根士丹利分析師Andrew Percoco宣佈下調該公司的投資評級，認為特斯拉目前的估值已經不足以支撐“買入”評級，並預期該股將在2026年持續處於“波動的交易環境”。另外，Google大跌超2%，亞馬遜跌超1%，Meta跌近1%，蘋果跌0.32%；輝達、微軟漲超1%。值得注意的是，近期，多位華爾街大佬對美股後市發出了危險警告。美東時間12月8日，橋水基金創始人瑞·達利歐警告稱，由於多種力量交織，全球經濟在短期內正走向不確定的未來，並重申他對市場處於泡沫狀態的擔憂。達利歐表示：“我們在多個方面看到市場出現裂痕，包括私募股權、風險投資、需要再融資的債務等。我認為，從幾乎所有衡量標準來看，我們正處於泡沫之中。”達利歐重申，他認為AI的上漲處於泡沫區間，但建議投資者不必僅因為估值過高就急著退出。與此同時，摩根大通策略師警告稱，美股最近的漲勢可能因投資者獲利了結而陷入停滯。投資者可能更傾向於在年底鎖定收益，而不是增加方向性敞口。Mislav Matejka帶領的團隊在一份報告中寫道。“當前降息預期已完全反映在價格中，股市已重返高位。”但摩根大通的策略師對美股中期前景依然看好，認為聯準會鴿派立場將對股市構成支撐。與此同時，油價低迷、工資增速放緩以及美國關稅壓力緩解，將使聯準會能夠在不加劇通膨的情況下放鬆貨幣政策。華爾街長期多頭、投資諮詢公司Yardeni Research則建議，相對於標普500指數的其他成份股，現在應有效低配“科技七巨頭”，預測其未來盈利增長趨勢將發生變化。華爾街資深研究專家Ed Yardeni指出，實際上，每家公司都在向科技公司轉型。這位策略師在最新發佈的研究報告中指出，自2010年以來一直建議在標普500指數投資組合中超配資訊技術和通訊服務類股的做法已不再合理。該公司建議將這兩個類股調整為市場等同權重，同時超配金融、工業和醫療保健類股。 (券商中國)

Michael Burry預警，美股將因被動投資主導而面臨類似2000 年的長期熊市。他押注Palantir在兩年內會大幅下跌，因為這家高估值公司「幾乎沒賺錢，卻造就一堆億萬富翁」。他認為AI 高成本將威脅Google搜尋業務，且大模型服務將高度商品化。他稱“我們並不需要聯準會”，並透露自己持有黃金。近日，以精準預測2008年次貸危機而聞名的「大空頭」Michael Burry接受了播客節目的訪談。在對話中，Michael Burry對目前美股市場的展望持極度悲觀態度，認為未來幾年可能會迎來一場類似2000年的長期熊市。他判斷，由於被動投資（指數基金）佔據市場主導地位（超過50%），未來市場下跌時將是“一體下跌”，在美國很難靠多頭倉位保護自己。Burry將目前的AI投資熱潮類比為2000年的“資料傳輸泡沫”，指出兩者都存在資本開支與股市見頂的時滯。他押注Palantir在兩年內會大幅下跌，看空的核心理由是其不合理的估值和不健康的財務結構，特別是公司在收入不高的情況下，透過大量高成本的股權激勵造就了多位億萬富翁，而歷史上幾乎沒有賺到過真正的利潤。Burry認為AI對Google的核心現金流來源－搜尋業務構成了致命威脅。Google搜尋的成功在於其極低的成本，而AI搜尋的成本極為昂貴。他判斷，大部分使用者可透過免費層取得所需服務，且願意為大模型付費的比例會非常小，真正的利潤可能只存在於開發者生態中。Burry對聯准會抱持最尖銳的批判態度，認為其成立百年“沒做什麼真正有益的事”，主張廢除聯準會，將其職能交給財政部。以下為訪談重點總結：我認為現在股市的狀況不妙，未來幾年可能會很糟糕，可能會迎來類似2000 年的長期熊市。現在，我認為整個市場會一體下跌，在美國很難靠持有多頭部位同時保護自己。例如，Palantir 現在是200 美元一股，而我認為它只值30 美元甚至更低，我就會在執行價50 美元的位置、大幅價外買入兩年期的看跌期權。"也就是說，你在押注Palantir 在兩年內會大幅下跌。""對，是在相對較長的一段時間裡大跌。"如果你用這種方式看Palantir，它在歷史上幾乎沒賺到什麼真正意義上的錢。我基本上的結論是：你這家公司市值這麼高，但實際上沒賺到什麼——或者說只賺到一點點利潤——卻已經造就了一堆億萬富翁。Palantir 和輝達是這個星球上最幸運的兩家公司，它們一開始都沒真正生產專為AI 設計的產品。這輪泡沫會是什麼樣子？它和當年的“網際網路泡沫”非常相似，但其實那輪並不完全是“網際網路泡沫”，而更像是一場“資料傳輸泡沫”。在以往每一輪這樣的周期裡，相關類股的股市見頂時，資本開支往往連一半都沒走完。我們現在的資本開支水平，和此前的幾個高點相當：例如與頁岩油革命時期相對於GDP 的水平差不多，也接近網際網路時代納斯達克見頂時的水平。 ……我覺得兩年期（的認沽選擇權）就夠了。已經到了這麼一個狀態：只要你宣佈在AI 上增加1 美元的資本支出，你的市值就能因此增加3 美元。但自從我開始用ChatGPT 和Claude 之後，我自己基本上就不用Google了。對一般人來說，AI還能帶來多少額外的東西？並不多。 …… 問題在於：願意為大模型付費的人比例非常小，而且他們很可能永遠都不需要付費，因為這類服務會被高度商品化、價格極低。我認為聯准會沒做什麼真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。 …… 我覺得我們並不需要聯准會。以下為訪談實錄，部分內容有刪除：Michael Burry：被動投資佔比過高是市場新風險，我已關閉對外資金池主持人：我們來說說這個。你現在的機構規模很小，只有少數幾個投資人。像你這樣的操作，監管上的資訊揭露要求是什麼？外界到底能看到你在做什麼？Michael Burry：他們能看到的是：在美國交易、屬於股票類的美國證券。他們能看到股票部位，也能看到一份被嚴重「扭曲」的選擇權持倉資訊。主持人：為什麼說是「被扭曲」？Michael Burry：舉例來說，如果我買了5 萬份Palantir 的看跌期權（put），每份合約對應100 股標的，那麼我名義上「控制」的就是500 萬股。例如，Palantir 現在是200 美元一股，而我認為它只值30 美元甚至更低，我就會在執行價50 美元的位置、大幅價外買入兩年期的看跌期權。主持人：也就是說，你在押注Palantir 在兩年內會大幅下跌。Michael Burry：對，是在相對較長的一段時間裡大跌。結果有一天我在健身房看到CNBC 的報導，說我在Palantir 上有10 億美元的看空倉位。實際上，那筆部位只有1000 萬美元左右。主持人：我當時看到報導也不敢相信。Michael Burry：他們之所以得出「10 億」這個數字，就是把那些選擇權所對應的標的股票數量，乘以目前的股價來算。實際上，我的成本不到2% 的標的市值，但媒體卻以「我持有這100% 標的股票」的名義規模來計算，相差兩個數量級。指數選擇權上也會發生同樣的情況。我會用指數選擇權為自己的組合做避險，然後外界就說：「天那，他在做空15 億美元的標普500 指數！」於是就會出現這種「驚天新聞」。但那只是名目金額（notional），不代表真實風險敞口。更有意思的是，他們對其他人並不會這樣算。主持人：之前我問過你《大空頭》對你生命的影響，這就是其中一個：合規（compliance）。Michael Burry：自金融危機以來，合規環境發生了巨大變化。我們公司內部有合規官，他不斷對我說：不要跟任何人講話，不要回應任何人。我從電影上映之後，就一直對外在輿論保持沉默，但內心裡也有一種愈積愈深的衝動──我很想說點什麼，卻不能說。到了新冠疫情時，我對很多事情有很強烈的看法，於是上了Twitter，但我被要求不能談股票，只能談非股票相關的社會話題。結果你也知道，只要談社會問題，誰都會“惹麻煩”，於是我又離開了Twitter。我最近又回到Twitter，是因為我們註銷了投資顧問註冊資格，我不再管理那隻對外資金池了，我只打算管理我自己的錢。主持人：也就是說，現在基本上只有你自己的資金在運作。Michael Burry：對，大部分是我自己的錢。主持人：為什麼做出這個決定？Michael Burry：我認為現在股市的狀況不妙，未來幾年可能會很糟糕，可能會迎來類似2000 年的長期熊市。但市場結構已經改變了。當年主要是避險基金、共同基金、分別管理帳戶那一類機構，有許多管理人真正以主動方式管理資金、認真研究股票，從長期角度做投資。我當時雖然不知道自己在自閉症譜繫上，但我感覺在這樣的環境裡，我是有「優勢」的：我可以在主流人群心理之外，冷靜地看問題，這也運作得很好。而今天，市場以被動資金為主，佔高比例——被動資金超過50%，指數型基金林立。有人認為，真正由主動式管理人長期思考個股的資金，不足10%。問題在於，在美國市場裡，如果未來出現下跌，它不會像2000 年那樣——那時有一大批被忽視的股票，即便納斯達克崩了，那些股票還會走出自己的行為。現在，我認為整個市場會一體下跌，在美國很難靠持有多頭部位同時保護自己。這就是我決定退出對外管理的原因：基金在結構上必須有一定比例的多頭部位，而我不想再帶著投資人經歷一次這樣的周期。當然，我關掉基金之後，立刻就把所有這些部位為自己重新建了一遍。對Palantir的看空邏輯主持人：同樣的部位。也就是說，你現在仍然持有這些部位。我想具體談談這個組合。我之前在遠處有註意到一些，但你來講講：有那些關鍵訊息是我沒看到的？有人──比如CNBC──拿到你的13F了。上面顯示你在Palantir 上的部位特別大，看起來非常龐大，但那其實是因為那是看跌期權，而且是大幅價外，執行價在50 美元。也就是說，你只是照規定揭露了基金的持股訊息，你並沒有主動向外界「宣傳」這個部位，也沒有四處對Palantir 放話。這只是按監管要求被公開的一個部位，對吧？Michael Burry：對。主持人：接著我看到的是：Palantir 的CEO Alex Karp 開始公開抨擊你，說你在買他公司股票的看跌期權。在我印象中，在金融危機期間，當時摩根士丹利的CEO John Mack 也做過類似的事，他把公司股價的問題歸咎於做空者，監管部門還短暫禁止過一些股票的賣空。而在美國市場上，一旦有人開始把矛頭對準做空者，往往是非常糟糕的訊號。我當時心裡想：「天啊，我絕對不想處在你現在那個位置。」你剛剛做了這麼一筆交易，但他也確實激起了我的好奇心，我想弄清楚你的這筆交易。你的賭注是：兩年內，Palantir 的股價會大幅、大幅下跌。你覺得他們的業務裡，有那些是市場沒看懂的？Michael Burry：我的看法是：這家公司原先有一套應用軟體，安裝成本非常高，因為客戶買了軟體之後，還得再僱用他們的顧問顧問才能完成安裝並學會使用。 Palantir 在政府領域有一定的名聲。政府合約這個生意很難做，但我覺得他們摸索出了門道，也拿到了一些合約。主持人：他們現在有多少收入來自政府合約？Michael Burry：這部分已經大幅下降了。原來幾乎佔絕大多數，現在更平均了。因為在這輪AI 基建潮中，他們基本上開始把自己推向企業客戶——更準確地說，是企業主動來找他們。所有上市公司的管理層——董事會成員和CEO——都覺得自己必須“搞點AI 出來”，於是就出現了一種搶搭AI 車的狀態。現在他們總是強調自己是“唯一能做這件事的公司”，但IBM 所做的事本質上差不多。IBM 的相關業務規模其實比Palantir 大，而且不主要依賴政府合約。政府合約通常利潤並不高。 IBM 內部在這塊業務上其實做得很好，但在估值上卻得不到像Palantir 那樣的“溢價”，儘管它的增長也很快，增速大致和Palantir 差不多，或者說曾經差不多。換個說法：Palantir 出了大概五個億萬富翁，他們都是因為持有Palantir 股票。而這家公司當時的收入大約是40 億美元，也就是說，「億萬富翁數量/ 公司收入（十億美元計）」這個比率竟然大於1，我之前從來沒見過這種情況。主持人：這是最初吸引你關注Palantir 的原因嗎？Michael Burry：那隻是個有趣的小細節。我當時心裡想：「哇，他們怎麼在這種體量下弄出五個億萬富翁？」在一個收入40 億美元的公司裡，基於股票的薪酬幾乎等於他們所有的利潤。他們必須用大量股票去支付那些做諮詢的員工報酬，於是就不斷用股權激勵。然後公司再把這些股票回購掉。公司當然希望你在分析時給他們“加些分”，而華爾街通常的做法是：先看每股收益，再把基於股票的薪酬加回去，因為那是“非現金支出”，於是就把它加回盈利裡。但我認為，GAAP 會計對待股權激勵的方式，其實低估了它的真實成本。你可以看一家公司為了抵銷稀釋所回購股票花了多少錢，然後把這筆錢從現金流裡扣掉。如果你用這種方式看Palantir，它在歷史上幾乎沒賺到什麼真正意義上的錢。我基本上的結論是：你這家公司市值這麼高，但實際上沒賺到什麼——或者說只賺到一點點利潤——卻已經造就了一堆億萬富翁。當前AI投資熱潮與歷史泡沫對比主持人：你在2008 年時，對於次級房貸債券市場什麼時候會開始崩盤，有一套自己的「時點」判斷。那麼這次針對Palantir，你也有類似的時間判斷嗎？Michael Burry：這和AI 諮詢這件事有關。Palantir 和輝達是這個星球上最幸運的兩家公司，它們一開始都沒真正生產專為AI 設計的產品。主持人：我知道。但它們現在卻成了AI 的兩大「招牌」。Michael Burry：是。輝達原本是一家不錯的圖形晶片公司。我其實認識它當時的CFO，我們在2015 或2016 年聊過。我當時做多了這隻股票，還對她說：「你們做得很棒，我很欣賞你們的回購策略。」她的孩子還和我孩子在同一支籃球隊。大概一兩年後我買了這檔股票，當時股價從20 漲到90，以後來的拆股折算，相當於現在的0.4 美元。輝達是很幸運的。第一次是因為加密貨幣挖礦需要GPU。 GPU 並不是為挖礦「客製」的，只是剛好能用。後來AI 又出現了，情形幾乎一模一樣。大約一年半到兩年前，Palantir 還不是一家AI 公司。基本上是ChatGPT 出來之後，他們給原有的應用套了一個“AI 外殼”，然後繼續賣配套的諮詢服務，並把這一切都叫作AI。其實實現在每家公司都在這麼幹。主持人：那AI 本身的「時點」呢？你有什麼判斷嗎？Michael Burry：這就牽扯到一個問題：這輪泡沫會是什麼樣子？它和當年的“互聯網泡沫”非常相似，但其實那輪並不完全是“互聯網泡沫”，而更像是一場“數據傳輸泡沫”。當時大規模鋪設光纖，而光纖需要路由器，路由器又需要更多光纖，就是這樣互相推動，最後一切爆掉了。市場在2000 年3 月10 日見頂，但思科在2000 年那年的營收也成長了55%，2001 年成長了17%，因為資本開支還在持續。這家公司在股票市場見頂之後，大概又過了一年，業務層面才真正見頂。你可以看“淨投資”，也就是資本支出減折舊。把這個指標拿來和名目GDP 做對比，你就能跨不同時期進行比較。結果就會呈現出一座座「投資狂熱的大山」。在以往每一輪這樣的周期裡，相關類股的股市見頂時，資本開支往往連一半都沒走完。在多數情況下，資本開支本身都沒見頂。現在我們正處於資本開支加速上升的階段。已經到了這麼一個狀態：只要你宣佈在AI 上增加1 美元的資本支出，你的市值就能因此增加3 美元。我們在Oracle 身上看到過這一幕——那是一家巨型公司，卻因為宣佈了大規模、數千億美元等級的投入計畫而股價大漲40%。他們宣佈的是“預定訂單”，但為了兌現這些訂單，就得真正把錢花出去、把東西建起來，這個過程還在進行中。主持人：那我們現在大概處在什麼位置？Michael Burry：我沒辦法給一個精確答案，因為這回合還沒完全走完。我們現在的資本開支水平，和此前的幾個高點相當：例如與頁岩油革命時期相對於GDP 的水平差不多，也接近網際網路時代納斯達克見頂時的水平。主持人：所以你覺得兩年期的認沽選擇權就夠了？Michael Burry：我覺得兩年應該夠。是的，我認為兩年足夠。如果你現在非要買點什麼，我會說可以買醫療保健類的股票，它們現在非常不受待見。如果你手上持有一些已經漲了很多、表現非常好、現在幾乎是「直線上升」、而你自己也覺得它有點估值過高的標的，那我認為這種東西可以考慮賣掉。Google搜尋業務面臨AI 挑戰主持人：我還想再問一個關於股市的問題。你持有波克夏·哈撒韋，而波克夏最近剛宣佈——或者說被披露——它買入了大量Google股票。這個消息讓你失​​望嗎，還是你能理解他們的邏輯？Michael Burry：首先，我們並不知道這一定是巴菲特親自買的。其次，在那一類公司裡，Google一直是價值投資人最偏好的一個。大家都說，它比其他幾家便宜，是相對價值上的“低估標的”，而且它畢竟是Google。但自從我開始用ChatGPT 和Claude 之後，我自己基本上就不用Google了。Google搜尋之所以神奇，在於它的成本極低。大多數搜尋是無法變現的。大約85% 的搜尋都不是為了買東西、也和產品無關，例如：「哥倫布到底做了什麼？」這種搜尋根本沒法變現，所以他們必須保證在這些查詢上「不能虧太多錢」。 AI 改變了這一點。 AI 很昂貴。我經常跑一些查詢，我知道每次查詢的成本可能要幾十美元。Google過去能把一次搜尋的成本壓到萬分之幾美分的水平。那個搜尋業務就是他們的“金鵝”，基本上也是他們所有現金流的來源。關於大模型，還有一點：回看網路泡沫，那是一場了不起的通訊革命。如果你經歷過80 年代，再到2000 年前後，那是兩個完全不同的世界，網路極大地改變了所有人的生活。但AOL 斷掉最後一個撥接上網使用者，還是在去年或今年初。也就是說，在美國，網路的普及其實很慢；在新加坡、首爾這種「單一城市國家」或高密度城市，普及是飛快的，但在美國，到金融危機的時候，仍然有很多人不上網，或者還停留在撥號上網階段。當年網路連結性逐步提升的時候，人們有大量東西想在線上完成：想線上買東西（亞馬遜由此成長），想線上社交，等等。而現在，對大語言模型來說，多數人已經能透過免費層獲得自己想要的東西，而且滲透率已經非常高。對一般人來說，它們還能帶來多少額外的東西？並不多。真正賺錢的會是開發者生態，而那裡面確實有很多錢。但問題在於：願意為大模型付費的人比例非常小，而且他們很可能永遠不需要付費，因為這類服務會被高度商品化、價格極低。短期內不願押注“美國一定找不到出路”主持人：好了，我一會兒就放你走，不過我還想再問幾個問題，想聽聽你的看法。是什麼會觸發一場美國的債務危機？你現在會特別關注美國政府的財政狀況嗎？你怎麼看這些問題，又覺得未來會走向那裡？Michael Burry：預測這類事情本身就是困難。我常用一個比喻：「等卡斯楚死不是一種策略。」人可能活很久。國家的力量也很強大，能做許多事。美國有全球儲備貨幣地位。顯然，川普現在在世界各地都在“撒野”，但美國仍然是一個極為重要的國家。押注“美國一定找不到出路”，我短期內是不願意做的。不過，我確實覺得現狀很荒唐。我們從個人征的稅大概是4.5 兆美元，從公司征的稅大約是4000 億美元。你就算把公司稅翻倍，也不過多4000 億美元，這又能改變什麼？我們每年的利息支出大約是1 兆美元。利息負擔已經很高了，再加上所有的福利項目。我們不像很多已開發國家那樣有很厚的社會安全墊，但即便如此，我們其實已經負擔不起做更多了。主持人：所以，你認為債務會一直漲、一直漲，但你不會去押注它「什麼時候崩」？Michael Burry：不會，因為這是美國。主持人：你怎麼看聯准會的獨立性？你在意嗎？Michael Burry：我在這件事上可能有點「病態」的看法：如果川普開始直接操控聯准會，那可能反而會變成聯准會的終結，因為到那個時候，不只是我，所有人都會討厭它。拭目以待吧。我認為，聯准會自1914 年成立以來這百年間，做了很多傷害性的事情，我覺得我們並不需要聯准會。我們不需要它。除非聯准會能說清楚：他們為什麼要降息？現在沒有理由降息。通膨略有回升，經濟在勉強“拖著走”，我們的中性利率不是1%、也不是0%、更不是川普想要的那個水平，我們的中性利率大概在4% 左右，或者說就在當前水平附近。你要知道，一旦降息，所有依賴固定收益的儲蓄群體就會被「幹掉」。他們已經受苦太久了，現在才剛重新找回生活節奏。降息是有成本的。當你說要降息時，最好想清楚你在求的到底是什麼。你可能一降息，反而因為債務狀況太糟，殖利率曲線會變得更陡。主持人：你剛才是說，你想廢掉聯准會？Michael Burry：是的。我認為聯准會沒做什麼真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。主持人：那你想用什麼來取代它？Michael Burry：我覺得美國財政部完全可以設立一個部門專門做這些決定。反正現在聯准會已經在貨幣化財政部的債務了，它們幾乎已經像是同一個部門。主持人：你的這種“制度悲觀主義”，那你自己是把資產藏在那裡？你有黃金嗎？Michael Burry：我從2005 年起就持有黃金。 （invest wallstreet)

按：年底將至，各大投行陸續發布2026年全球經濟與股市展望。其中最受市場和媒體關注的，往往是他們對美股提出的「眼花撩亂」的目標價——正如去年底各大機構對2025年美股預測的下圖所示。然而需要特別強調的是：這些目標價其實是最不需要過度關注的部分。原因很簡單──它們只是在特定假設（如利率路徑、獲利成長率、地緣局勢等）下推導出的結論。一旦前提發生變化，投行往往會迅速調整甚至大幅修正其預測。換句話說，目標價本身並不具備長期指導意義。真正有價值的是理解投行研判市場的分析架構、核心邏輯及其背後的支撐資料。例如他們如何看待成長與通膨的組合、貨幣政策走向、企業獲利趨勢、估值水平以及結構性主題（如AI、財政擴張、去全球化等）。將這些深度洞察與你自身的投資理念和風險偏好結合，才能更有效地掌握中長期佈局機會。因此，在接下來幾天，我會陸續分享一些我認為邏輯清晰、數據紮實、視角獨到的投行2026年美股展望報告，希望能幫助大家跳出年末美股短期波動的噪音，更有系統地思考明年市場的潛在方向與結構性機會。當然，更豐富的研報資料會在文末知識星球內分享。值得注意的是，每家投行的框架和邏輯並不一致，因此結論也會完全不同，因此大家也需要注意篩選適合自己投資框架的重要資訊。本篇文章來自於近期大摩發布的對美股2026年的展望報告。在報告中，大摩將標普500指數12個月目標價上調至7,800點（對應2026年EPS 317美元，PE 22倍），認為美國已進入由獲利驅動的新牛市周期。其核心邏輯是「滾動復甦」開啟——長達三年的滾動衰退結束，落後類股迎來補漲機會。目前具備典型早期周期特徵：成本結構優化支撐經營槓桿回升、獲利修正廣泛上修、壓抑需求釋放。 Q3財報顯示標普500營收超預期2.2%，羅素3000中位數EPS成長8%，為四年最強。大摩預計2025–2027年EPS分別成長12%、17%及12%，驅動力包括AI提效、定價能力增強、寬鬆監管及利率環境穩定。儘管短期流動性收緊壓制高動能類股，但「Run it hot」政策取向將推動未來6–12個月貨幣政策轉向寬鬆，支撐估值維持高位。策略上，上調小盤股至超配（OW），看好其相對大盤的彈性；行業層面，將可選消費品和醫療保健均上調至OW，重申金融與工業超配，整體傾向周期性優於防禦性、成長廣度擴大。報告最後，大摩也給了更多的交易建議和股票篩選。以下為正文，全文2W字，預計閱讀時間1小時，建議先收藏再閱讀。我們認為2026年將延續過去一年來的發展趨勢。回顧一年前，我們對美國股市的展望是上半年充滿挑戰，下半年強勁成長。當時，這一觀點與市場普遍預期相悖，因為許多人預計，隨著川普總統連任，上半年股市將強勁上漲，而下半年由於通膨回升將面臨更大挑戰。我們不同的觀點基於這樣的假設：川普新政府的政策順序一開始將不利於經濟成長（即「大刀闊斧」），但將在年中左右轉為有利於經濟成長。我們認為政策順序可能與川普總統第一任期不同的主要原因是，與2017年相比，此次經濟的閒置產能要少得多（見圖表1）。 2024年底/2025年初，獲利修正廣度和其他周期性指標也處於減速階段。相較之下，在2016年底/2017年初，當我們脫離普遍看漲共識（經典的周期末期）時，獲利修正廣度和許多周期性指標在經歷了2015/2016年的製造業/大宗商品低迷之後開始重新加速。回顧今年，政策出台的節奏總體上確實發生了——只是事態發展比我們預期的更快、更劇烈。我們對政策方面的看法似乎仍然存在分歧，許多人質疑今年實施的政策最終是否會帶來更好的成長，尤其是對普通股票而言。從我們的角度來看，正在達成的「協議」對2026年的成長是正面的，並且基本上符合我們「Run it hot」的論點（下文將對此進行更多闡述）。我們更具建設性的觀點中蘊含著這樣的訊息：4月份標誌著一場始於3年前的持續衰退的結束。最後階段包括：由於DOGE導致的政府衰退（請參閱下文挑戰者號裁員數據）、對人工智慧資本支出成長和貿易政策預期的變化率觸底，以及仍在持續的消費服務成長放緩。簡而言之，我們認為新的牛市和持續復甦始於4月份，這意味著現在還處於早期階段，而且並不明顯，尤其是對於經濟和市場中許多滯後的領域而言。在新一輪商業周期中，股市表現通常會擴大，而目前缺失的關鍵因素是降息。通常情況下，在勞動市場疲軟的情況下，聯準會會增加降息力度。但由於新冠疫情周期的失衡和扭曲，我們認為聯準會寬鬆政策的步伐比往常晚，這阻礙了市場全面轉向周期早期的贏家。諷刺的是，政府停擺進一步削弱了經濟，但由於缺乏勞動力市場數據，也延緩了聯準會的行動。下文所示的其他就業數據顯示，就業情況正在放緩，但並非加速或非線性放緩。我們認為，這種勞動市場疲軟加上政府「寬鬆政策」的意願，意味著聯準會最終可能會採取比市場目前預期更為鴿派的政策。但就短期而言，這只是時機問題。最終，我們認為聯準會在2026年之前可能會比市場目前預期的更加寬鬆。這有利於估值和大盤股指數的表現。圖表9顯示，歷史上，當聯邦基金利率年減且獲利成長高於平均水準時（我們對2026年的看法），估值擴張的機率高達91%。就此而言，有人可能會認為我們對指數層面市盈率溫和收縮的預測過於保守，儘管我們也考慮到了絕對估值水準的長期性。此外，我們也要指出，如下表10所示，當聯準會降低政策利率時，股票報酬往往強勁。正如過去3-4年私部門就業成長弱於許多人預期（被政府招聘所抵銷）一樣，2022年至2025年初期間，中位數股票的獲利成長也相當疲軟。好消息是，我們現在認為我們已經擺脫了這種低迷狀態，從盈利角度來看，經典早期周期環境的大部分要素如今都已具備——壓縮的成本結構為積極的經營槓桿奠定了基礎，盈利修正廣度出現歷史性反彈，以及在之前持續衰退中陷入困境的市場/經濟各領域被壓抑的需求。獲利復甦的早期佐證可在第三季業績中找到－標普500指數營收超預期2.2%（平均2倍），羅素3000指數中位數股票每股收益成長8%（四年來最強勁的成長）。簡而言之，我們認為隨著持續衰退和熊市的結束（標普500指數下跌約20%，標普500成分股平均下跌約30%），新的多頭市場已於4月拉開序幕。這一觀點仍被低估，我們相信，隨著經濟復甦範圍擴大，以及市場/經濟的許多領域銷售和定價改善，營運槓桿效應得以恢復，未來一年盈利將有顯著增長空間。我們的預測反映了獲利的這種成長潛力，這也是為什麼儘管我們承認市場某些領域可能存在泡沫——例如某些無利可圖的投機性成長領域——但許多股票的估值並沒有表面看起來那麼高的原因之一。一、美股預測更新我們將標普500指數12個月目標價上調至7,800點（預期每股盈餘356美元，本益比為22倍）。這項預期包含了我們整個預測期內高於市場普遍預期的每股盈餘。我們預計2025年每股收益為272美元（成長12%），2026年為317美元（成長17%），2027年為356美元（成長12%）。我們看好獲利/現金流的關鍵驅動因素包括：正向經營槓桿的回歸、更大的定價權、人工智慧驅動的效率提升、有利於公共部門向私營部門轉型的寬鬆稅收和監管政策，以及整個收益率曲線的利率保持穩定。我們預計估值將較目前水準略有下降，但仍將維持在22倍的歷史高點。我們的研究表明，在每股盈餘成長高於中位數（約7-8%）且貨幣政策寬鬆的時期，出現顯著的本益比下降的情況實屬罕見。鑑於我們先前呼籲在每股盈餘（EPS）健康的環境下擴大領導層規模，我們認為小型股的表現將優於大盤股，周期性類股的表現將優於防禦性類股。我們重申金融和工業類股的增持評級，並將可選消費品類股的評級從減持上調至增持。醫療保健類股仍然是我們首選的高品質成長型投資標的，我們也將其評級上調至增持。二、被低估的新政策目標：減赤字、促進投資、加薪我們一直認為，由於過去幾十年來實施的某些兩黨政策，美國經濟一直相當不平衡。根據我們的觀察，政府似乎也同意這一點，並正試圖透過某些政策措施來改變這種情況。我們看到，這種再平衡發生在三個方面，涉及成長影響/投資意義：1. 經常帳/資本帳赤字/盈餘：經常帳赤字目前佔GDP的比重為-4.4%。雖然較2006年-5.9%的低點有所改善，但自新冠疫情以來已翻了一番，並且相對於過去20多年而言，正朝著擴大的方向發展。有些人可能會認為這是一個正面的訊號，因為它使美國消費者更容易獲得他們原本買不起的廉價商品。政府似乎認為，我們已經掏空了經濟的許多領域，以至於維持歷史性的巨額經常帳赤字，從淨收益來看，已不再有利於國家及其公民的長期財政健康。顯然，關稅是政府用來試圖重新平衡這項赤字的主要政策工具。雖然不太明顯，但貨幣貶值似乎也是這項策略的一部分，因為貨幣可以說是實現更平衡貿易結果的最重要非關稅壁壘。初步跡象表明，迄今為止，關稅收入可觀，對整體經濟的影響有限。雖然這種影響可能尚未顯現，但我們認為大多數企業已經適應了這一趨勢，關稅成本由出口商、進口商和最終消費者分擔（在擁有定價權的領域，工業品比消費品更受重視）。這與我們5月發布的年中展望中的觀點一致，現在看來也成為共識。然而，我們認為，關稅帶來的最大影響已經過去。2. 過度消費和投資不足：眾所周知，美國是最大的全球消費者。過度消費是許多因素共同作用的結果，其中包括過去30年來積極的政策選擇。首先，政策制定者試圖透過負實際利率和量化寬鬆政策來刺激消費。鑑於金融危機後資產負債表萎縮的風險，聯準會決定動用美國從未如此大規模嘗試過的激進政策工具，將消費從未來轉移到現在，以避免重蹈20世紀30年代的覆轍（正如本·伯南克在2002年11月題為《通貨緊縮——確保它不會在這裡發生》的演講中所概述的那樣）。儘管這些非常規政策在當時出於好意，但如今它們已成為經濟問題或金融困境時常用的工具。在這個過程中，經濟和市場參與者已經習慣了這些做法，並相應地認為寬鬆的貨幣政策會支撐風險市場。我們認為，這只會加劇消費與實際投資之間的失衡。川普政府似乎正試圖透過關稅限制消費/減少針對消費者的財政刺激，同時透過「宏偉法案」（Big Beautiful Bill）激勵投資，從而扭轉這一趨勢。目前來看，至少在高端市場，消費似乎並未受到影響，而人工智慧以外的投資趨勢尚待確定（儘管如上所示，一些跡象表明更廣泛的資本支出正在略有回升）。然而，其意圖很明確，在我們看來，在當前背景下是合理的。當然，其目標是更高的投資能夠透過提高生產力來促進更好的實際成長，而這正是過去20年來美國所缺乏的。我們認為，即使短期內會造成一些需求缺口，但就此而言，這項策略仍然具有吸引力。如果這項策略要成功，就需要擴大和拓展實質資本投資（包括與人工智慧和非人工智慧相關的支出），例如能源、透過機器人及其他流程提升製造業效率、醫療交付與成果、教育，以及對美國勞動力進行再培訓，以適應更多技術技能型職位而非傳統辦公室工作。3. 消費者和企業的K型經濟：美國低收入/中等收入消費者與高收入消費者之間的收入和財富不平等現像日益加劇，這一點幾乎毋庸置疑。近年來，這種現像也蔓延到了企業界，大型企業蓬勃發展，而許多小型企業卻因政府政策、利率和監管措施的擠壓而舉步維艱，這些因素似乎對規模較小的「普通」企業造成了不成比例的影響。這項論點的最佳佐證是，上文所示的2022年至2025年中期期間，中位數企業的獲利成長速度遠低於大型企業指數。政府為解決這一不平衡問題而採取的主要政策措施是移民管制和放鬆管制。如果移民管制措施取得成功，那麼在某些受影響的領域，例如消費者服務業，實際薪資水準確實會有所回升。是的，這可能會引發通貨膨脹，但透過薪資管道實現的通貨膨脹可能比我們自新冠疫情以來看到的通貨膨脹（即政府補貼各收入群體的消費支出）要健康得多。簡而言之，高品質工作的薪資上漲可能會形成良性循環，因為它能提高許多個人和社區的生活水平，而這些生活水平又可以透過更高的消費重新流入經濟。中低端薪資成長的增加可能會被高端薪資壓力所抵消，因為人工智慧減少了專業服務領域對人員成長的需求。我們認為，這至少在消費者方面，對重新平衡知識型經濟大有裨益。關於企業失衡，我們認為降低利率和放鬆管制可以為小型企業群體提供必要的推動力，使其更加健康。正如多次指出的那樣，我們認為聯準會將利率維持在過高水平的時間太長了，主要是因為他們的政策決定主要基於「總體」經濟數據，而這些數據又受到大型公司、富裕消費者以及政府大量支出和招聘的推高。簡而言之，對於那些能夠大量獲取資本或其他方式為其支出融資的群體來說，利率水準是「合適的」。然而，從這個意義上講，政策對大多數經濟參與者來說可能過於嚴格。同樣，由於小型企業規模較小，無法分攤這些成本，因此監管會使小型企業的每位員工或每美元收入的成本更高。相關研究表明，監管會使小型企業（員工人數少於50人）的每位員工每年損失約15,000美元，而小型製造業企業的每位員工每年損失高達約50,000美元。顯然，一些監管對於保護消費者、環境和其他重要群體是有益的，但一些放鬆管制可能對小型企業更有幫助。總而言之，我們認為川普政府自上任以來實施的許多經濟政策加起來，將使經濟在長期內透過更高的生產力實現更快增長，並在貿易、消費與投資以及實際工資增長分配方面更加平衡三、全新的通膨周期：更熱但更短這一切都與我們自新冠疫情以來的核心論點非常吻合，即美國經濟目前已牢牢處於通膨狀態，很像二戰後時期。因此，我們可能會經歷比過去40年更熱但更短的經濟周期，過去40年的經濟擴張持續時間異常長，約為10年。這裡的一個關鍵動態是，通膨現在已經超過聯準會2%的目標4年多，這意味著無論那個黨派執政，聯準會都可能願意容忍更高的目標。行動往往勝於雄辯，而聯準會的行動似乎也支援這個觀點首先，聯準會在今年長時間暫停降息後，已恢復降息。市場預期未來一年還將降息三次，每次25個基點，鑑於目前利率仍高於「中性」水平，這似乎屬於「溫和」降息。另一方面，如果聯準會真的關心其通膨目標，並且不再實行非對稱通膨政策，那麼鑑於第三季實際經濟成長預計將遠超3%，且中位數股票的獲利成長達到四年來的最高水平，進一步降息的理由是什麼？其次，聯準會最近決定提前結束量化緊縮，其假設是銀行準備金可能不再足夠。在此，我們同意這一觀點。事實上，我們認為聯準會的第三個目標——金融穩定——是過去十年來其政策的關鍵決定因素。當金融市場穩定且沒有像今天這樣迫使聯準會採取行動時，就業和通膨的雙重目標就顯得更為重要讓我們再次關注聯準會的動向。它比預期更早結束了量化緊縮（QT），並重申了透過隔夜回購工具（即短期融資機制，SRF）提供流動性的意圖。事實上，該工具最近被更頻繁地使用，儘管遠不及2019年。然而，聯準會仍然準備提供流動性支援，因為其假設這對於金融穩定是必要的。此外，達拉斯聯準會主席洛裡·洛根表示，聯準會準備在必要時干預融資市場，以確保穩定。我們認為，這是聯準會可以用來幫助財政部為政府融資的另一種途徑，因為財政部發行的國庫券相對於票據和債券更多。由於逆回購工具現在幾乎耗盡，Fed可能會找到其他方法來促進這種動態，並有效地幫助債務貨幣化。國債回購是另一個富有創意的方法。總的來說，從長遠來看，這將對通膨產生影響，鑑於通膨率仍然遠高於其2%的目標，這與聯準會的價格穩定使命相悖。我們認為這一切都是政府為應對巨額債務和赤字而採取的刺激經濟的整體策略的一部分，過去幾年我們一直在撰文探討這個問題。其核心訊息是，由於債務和赤字佔GDP的比例如此之高，政府別無選擇，只能允許通膨高企。當然，如果沒有更好的實際經濟成長，這種策略也行不通。我們認為，最終目標是使名目GDP成長率盡可能遠高於借貸成本，從而隨著時間的推移降低債務/GDP比率。利差越大越好。自聯準會2022年升息以來，借貸成本已迅速接近4%，名目GDP成長的目標可能是6-7%，其中約一半來自實際成長，另一半來自通膨。降息也能起到一定作用，但鑑於聯準會去年降息後利率大幅上升，借貸成本還能降到多低還很難說。如果這是正確的，那就意味著聯準會需要放棄其既定的2%通膨目標。同時，實際GDP也需要成長，這正是先前討論過的政府政策措施的目標。我們認為，在三個層面上「再平衡」經濟（出口大於進口、投資大於消費以及實際工資成長再分配）是實現這一目標的良好藍圖。成功與否還有待觀察，但市場認為這是正確的方向，我們同意。值得注意的是，我們認為這不是黨派選擇。雖然可以爭論那種策略最有可能成功，但我們認為，私部門的資本配置更有可能提高生產力，而實際薪資成長的轉變是穩定中低收入消費的更永續的方法。我們認為，以生產力而非勞動力成長為導向的實質GDP成長組合最終更有利於資本市場和股票這一資產類別。自從我們在2021年初開始撰寫關於我們已進入通膨機制的觀點以來，證據表明，我們現在正處於一個2年上漲/1年下跌的市場周期中，這類似於我們之前討論過的更熱但更短的宏觀周期：2年上漲：2020-2021年是獲利成長和預期修正都非常強勁的年份。因此，股市表現相當不錯，市場參與度也很高，因為通膨加速轉化為巨大的收入/獲利成長。1年下跌：2022年，由於聯準會必須應對遠高於目標的通膨，獲利成長和股票表現都不佳。相關的升息引發了我們認為最終在今年4 月結束的滾動衰退。科技類股是這次滾動衰退中第一個觸底的類股，並在隨後的幾年裡引領了整體市場的上漲2年上漲：2023年至2024年，隨著聯準會釋放出政策寬鬆的訊號，人工智慧投資主題興起，推動了主導標普500指數和納斯達克指數的一小部分大型股票的盈利增長，領先的市值加權指數表現強勁。我們也看到，自2021年以來一直處於成長低迷狀態的商品產業，如今終於開始復甦，而消費服務業則接過了成長的接力棒。在此期間，由於通膨下降和經濟許多領域的銷售成長疲軟，許多領域的獲利成長未能恢復，普通股票/深度周期性股票的表現普遍不佳1年下跌：2024年7月至2025年4月期間，許多股票（無論大小）表現都相當疲軟，因為獲利預期修正值不斷下調，聯準會降息行動遲緩，隨後又暫停降息。在此期間，周期性股票相對於防禦性股票下跌了約50%，而「Mag7」經歷了兩次超過20%的回調，即熊市。我們認為，一個為期兩年的上漲周期從2025年4月開始，伴隨著定價能力/通膨的增強和盈利增長的擴大，並且可能會持續到聯準會不得不再次收緊政策為止，因為我們認為，聯準會對通膨的容忍度是有限的。我們認為，這種風險至少在12個月後才會出現，這超出了我們的預測期。儘管如此，我們想向讀者明確指出，我們早期的周期觀點應該考慮到，這一周期也可能更加強勁，持續時間更短。總之，2020年我們利用「緊急情況下打破玻璃」的直升機撒錢政策擺脫了新冠疫情引發的經濟衰退，如今卻發現自己身處一個可能持續數年甚至數十年的通膨體制中，就像二戰後時期一樣。與那個時期相比，主要區別在於貨幣自由浮動，黃金不再以固定價格與美元交易。在許多方面，這使得透過貨幣貶值來維持通膨、同時抑制利率變得更加容易——也就是說，自由浮動的貨幣使金融抑制更容易管理。另一方面人口結構對負債過重的國家遠不如20世紀40年代至50年代有利。這使得它們更難獲得持續降低債務/GDP比率所需的實際GDP成長部分。最後，馬歇爾計畫並非可選項，且在投資報酬率方面沒有任何財務限制。如今，利用富裕公司和個人資產負債表進行的資本支出，如果看起來不會帶來回報，就會停止。雖然我們認為清算日不會在短期內到來，但私人市場對這些資本支出決策施加的約束可能會迅速且毫無預警地到來。四、市場在說什麼？自2020年以來，我們「Run it hot」理論得到市場認可的最佳證據，就是黃金和加密貨幣在過去5年中的出色交易表現，無論從絕對值還是相對於其他資產而言。在通貨膨脹成為資產持有者主要擔憂的當下，持有在通貨膨脹上升時表現更好的資產至關重要。可以說，在這種背景下，最糟糕的選擇是長期固定收益工具。只要在相對較短的時間內（例如1-2年）獲得高於通貨膨脹的合理收益，現金和短期工具都是不錯的選擇。然而，考慮到外匯可以對其他貨幣和硬資產浮動，因此在做出決定時也必須考慮貨幣因素。雖然過去不能預測未來，但債券在過去5年中的表現一直疲軟，而股票則輕鬆跑贏了現金，現金基本上讓投資者在通貨膨脹和貨幣貶值的情況下止步不前。如前所述，表現最佳的資產是黃金、加密貨幣和優質股票，這與我們先前的論點相符。貴金屬或許是目前最成熟的避險通膨和政府試圖透過通膨來擺脫債務問題的工具。它們也能避險地緣政治緊張局勢及其帶來的變革，例如我們今天所看到的。優質股票表現優異，是因為在充滿不確定性和通膨的世界中，投資者希望持有那些最具防禦性的商業模式，這些模式能夠經受住重大變革的考驗，並持續以高於通膨和貨幣貶值的速度增長盈利和現金流（也就是說，強大的定價能力也是關鍵）。雖然Mag7獲得了大部分媒體關注，但這種高品質因子超額收益是一種全球現象。標普500指數和納斯達克100指數的表現顯著優於主要的國際股指，但也有許多高品質的外國股票能夠跟上甚至在某些時候超越美國領先股指——例如台積電、阿斯麥、SAP等。只是它們的數量不如標普500指數和納斯達克100指數中的股票那麼多，規模也不如它們那麼大。關鍵在於，在一個充滿不確定性的世界裡，尤其是在通貨膨脹方面，投資高品質股票是一個不錯的選擇。這是否意味著，只要通膨是主要問題，小型股和低品質股票就註定表現不佳？我們認為並非如此。作為我們「經濟周期更短但更強勁」框架的一部分，我們認為，在通膨加速但聯準會放鬆貨幣政策（或至少不收緊貨幣政策）的特定情況下，小市值/低品質股票可以跑贏大盤。這些正是2020-2021年的情況，那也是我們上次超配小盤股的時候。我們認為，2026年將會出現類似的情況——即定價權/通膨周期性地再次加速，但聯準會對此持容忍態度，甚至放鬆貨幣政策，也就是所謂的「寬鬆貨幣政策」。這將導致更多營運槓桿較高（即品質較低）的公司受益於經濟的快速成長（透過實際GDP和通膨），從而獲得高於預期的獲利成長。本質上，隨著私人經濟的許多部門從過去三年持續的衰退中復甦，定價權正在回歸。如果我們是對的，股票明年可能會像2020年3月至2021年12月期間那樣跑贏黃金。這個框架和論述不僅影響我們對2026年的展望，也影響我們對股票、產業和因子層面的建議，我們將在接下來的頁面中詳細說明。我們許多微觀的觀點可能與共識相悖，這源自於我們對宏觀和周期分析的非正統觀點，而這些分析正是我們大部分投資框架的基礎。我們希望它能幫助您應對自新冠疫情以來這段獨特的時期，而且這種特殊時期很可能會持續下去。五、重點關注的主題我們看到人工智慧（AI）的採用動能正在增強，同時為企業帶來顯著的投資報酬率和效率提升機會。基於此，我們提高了對人工智慧驅動的效率提升對利潤率正面影響的預期－2026年淨利潤率擴張預計將增加40個基點（先前為30個基點），2027年淨利潤率擴張預計將增加60個基點（先前為50個基點）。根據我們對7,400份財報的系統分析，認為人工智慧採用在成本和收入方面帶來可量化收益的公司比例一直在穩步上升。我們研究部門圍繞著人工智慧對應進行的廣泛工作，為這些採用者群體識別出了選股機會。我們也看到併購活動回歸，2025年第三季宣佈的交易量年增43%，其中大型策略交易引領了這一趨勢。我們預計併購活動將進一步拓展。併購活動的活躍支援我們對金融類股的超配立場。我們專有的分析和量化模型為此提供了股票投資想法。最後，我們預期在人工智慧資本支出周期中，對運算和電力的需求將繼續增強，從而支援與驅動通用人工智慧主題相關的投資理念。隨著電力收購競爭的加劇，包括天然氣渦輪機、Bloom Energy燃料電池、核能以及加密貨幣到資料中心的轉換在內的創新「即時供電」解決方案仍然具有吸引力。1. 估值可以維持支撐，我們認為這方面與1999年有所不同鑑於人工智慧資本支出的激增，我們不斷收到投資者關於當前情況與上世紀90年代末期是否存在相似之處的提問。更具體地說，一些市場參與者關注的焦點是，我們是否正處於類似1999-2000年那樣的估值泡沫的尾聲階段。我們認為這方面存在一些重要的差異。首先，如今的股票指數比歷史上同期具有更高的品質特徵。例如，大型股中位數的自由現金流收益率幾乎是2000年的三倍。 「大法案」（Big Beautiful Bill）帶來的現金流收益也使得這些本益比比表面看起來更低，因為自由現金流最終可能會高於預期。此外，對標普500指數的預期本益比進行利潤率調整後發現，該指數目前的交易價格較科技泡沫時期的高點折讓約35%。然後，正如我們前面提到的，我們認為2026年即將進入的獲利和宏觀經濟環境也對估值有利。總而言之，營運效率、強勁的獲利能力和自由現金流的產生，都是比20 世紀90 年代末期我們看到的更高品質指數的特徵。人們也高度關注指數中權重最大的股票的估值水準。有些人認為這種動態不可持續，在未來12個月內，這部分股票的估值不太可能得到支撐。此外，一些投資人認同這樣的觀點：只有當這些權重最大的股票面臨壓力並迫使市場進行輪動時，我們才能看到資金持續輪到小型股和對經濟敏感的市場領域。鑑於我們與市場共識相悖的觀點，即我們正在過渡到滾動復甦/早期周期背景，盈利增長可能強勁，聯準會正在降息，因此我們對目前的形勢有不同的看法。雖然對經濟較敏感的市場領域可能會出現追趕，但我們認為這並不意味著權重最大的股票在未來6-12個月內，其估值絕對值會持續壓縮。未來6-12個月。為了從歷史估值角度瞭解權重最大的股票，我們將重點放在圖表25。這張圖表顯示了自2022以來該組股票的預期市盈率中位數，2022年底，就在人工智慧資本支出周期開始顯著推動指數表現和領導地位之前。然後，我們將該系列與1996-99年的年度估值高點進行比較。如今，該指標為31倍，我們的交易估值介於1997年至1998年之間水準。為了強調這一點，該指標目前的交易價格較1999年的估值高點折讓13倍。回到先前討論的獲利能力角度，圖表26顯示，標普500指數前10大權重公司的營業利益率中位數比1999年高出20%以上從更廣泛的市場來看，1999年營收成長超過20%的股票比例顯著高於現在。然而，如今獲利成長超過20%的股票比例與當時非常接近（43%對比46%）。這反映瞭如今獲利能力的強勁以及指數組成的變化。此外，值得注意的是，標普1500指數中自由現金流為正的股票比例（92%）也顯著高於當時（72%）。正如過去幾年我們一再強調的，我們認為以黃金計價的標普500指數是反映經通膨調整後的股票價格的合理方式。它也是一個有助於思考長期牛市和熊市走勢的指標（我們認為目前正處於長期牛市）。該比率目前比1999年的峰值低70%，並且在今年金價上漲的背景下進一步下降（直到最近才回升）。因此，股票不僅以實際價值計算，其交易價格遠低於這一時期的水平，而且如果人們真的相信我們「持續走強」的理論，那麼許多股票（尤其是周期性股票）的回報率應該優於黃金，因為它們更像是一種積極的通膨避險工具。對於那些關注股票風險溢價的人來說，該指標目前比2000年初高出近300個基點，當時通膨並非股市牛市的因素之一。換句話說，當時的股票市場反映的是更高的獲利成長預期，但隨著2000年科技股崩盤和2001年經濟衰退的到來，這些預期很快就被市場消化。如今，由於市場對獲利成長的預期較為樂觀（儘管並非遙不可及），以及人們普遍認為股票能夠有效避險資產所有者面臨的最大挑戰——高於預期的通膨，因此股票交易表現良好。我們認為，宏觀經濟背景也有助於解釋與1999-2000年相比的一些重要差異。首先，如圖表30所示，當時的經濟周期已接近尾聲。自1990-1991年經濟衰退以來，世界大型企業聯合會領先經濟指標系列已連續九年擴張，世界大型企業聯合會就業趨勢指數亦然。同樣，自1992年以來，失業率也一直在穩定下降。如今，我們認為經濟正處於周期初期，並逐漸走出2022-2025年持續的衰退。世界大型企業聯合會領先經濟指標的下降很好地反映了這場持續的衰退，而我們所關注的領先獲利數據表明，宏觀經濟數據現在應該開始趨於穩定。圖表30展示了這種動態的一個例子：小市值公司獲利（對經濟更為敏感）近幾個月來觸底反彈，並開始回升。我們認為這是宏觀經濟數據（包括世界大型企業聯合會LEI指數）走穩並在2026年走高的先兆，這與我們先前非普遍預期的滾動復甦/早期周期過渡觀點一致。重要的是，聯準會在1999-2000年升息，這在隨後的估值壓縮中發揮了作用。如今，聯準會正在降息，我們預計將在2026年繼續降息，並可能伴隨資產負債表擴張。這些不同的行動和反應函數比2000年更有利於估值。2、OBBBA的影響企業收益和現金流影響：《一項宏偉法案》（OBBBA）中的大多數政策將主要影響現金流，而不是損益表中報告的稅率和收益。這是因為諸如額外折舊和研發費用等項目屬於時間性差異，通常不會影響損益表。然而，考慮到投資的預付抵扣，短期內現金流收益似乎相當顯著。下表說明了法定稅率、損益表中報告的實際稅率和現金稅率。鑑於費用的恢復和擴大，我們認為「現金」（經濟）稅率現在可能會測試先前的低點，這對自由現金流是利多消息研發費用預付：雖然《俄亥俄州商業、預算和預演算法案》（OBBBA）並未降低法定企業稅率，但它確實包含一些對大型企業而言意義重大的短期利多因素。研發費用預付就是其中之一。正如我們的稅務政策策略師所討論的，《減稅與就業法案》（TCJA）要求公司從2022年開始在5年內攤銷研發費用。川普總統的新法案允許企業恢復研發費用預付。最重要的是，該條款還允許公司加速扣除在適用5年攤銷計畫時從2022年遞延至2024年的支出。該條款的這兩個要素都應該加快企業現金稅收節省。特別是，科技、通訊服務和醫療保健產業的公司應該會從中受益更多。額外折舊：新的稅法也恢復了符合條件的財產和設備首年100%的額外折舊。 100%的額外折舊政策從2017年到2022年一直有效，但在過去3年中以20%的增量逐步取消。根據《減稅與就業法案》（TCJA）的逐步取消計劃，到2025年，額外折舊將限制在符合資格的資產價格的40%。因此，與立即研發費用化一樣，這對企業來說是一個增量利多。可能受到最大影響的產業是資本密集產業－航空航太和國防、電信、技術、能源以及多產業/資本貨物。法案的這一部分支援我們對工業類股的超配立場，因為該類股屬於資本密集型，應受益於額外折舊方面（即一階導數，現金稅收節省影響）。該類股也應受益於二階導數，因為該條款應激勵設備投資的增加，從而使多元化產業組合受益。因此，在全球舞台上，我們繼續偏好美國股票，獲利實力是我們相對偏好持有美國股票的主要驅動因素。我們預測標普500指數2025-2027年每股盈餘複合年增長率將達到14%，超過東證指數的12%、MSCI新興市場指數的11%及MSCI歐洲指數的5%。積極的經營槓桿、定價能力的重新出現、平均股票易於比較、人工智慧驅動的效率提升以及有利於增長的稅收和監管政策，都支援我們對整個預測期內美國盈利和現金流增長的建設性看法。我們與市場普遍觀點相悖的觀點認為，美國股市正進入周期早期階段，這意味著小型股和對經濟敏感的市場類股的獲利成長將遠超大盤股3. 牛市情景在我們的多頭情境（目標價9000）中，獲利成長甚至比我們的基本情境更為強勁。具體而言，我們預計2025年每股收益將成長13%，2026年將成長23%，2027年將成長16%。每股盈餘成長的上行空間主要得益於更強勁的積極經營槓桿效應，2025年至2027年利潤率累計擴張超過250個基點。這得益於人工智慧驅動的效率提升（2026/2027年利潤率提升60/80個基點）以及工業、消費和科技領域強勁的單位需求和定價能力所帶來的營收成長。與我們的基本假設一樣，聯準會將維持寬鬆的貨幣政策，但降息期限可能會更長，即持續到2026年底，而不是像以往只在前半年降息。這種情況也可能涉及聯準會在殖利率曲線前端進行淨資產購買，並將持續到明年。股市可能會將此視為流動性利多。我們預計在這種情況下（與我們的基本假設一樣），領導層將會出現擴張，但平均股票和5月7日指數（市場市盈率擴大至23倍）的估值可能會獲得更多支撐。對於5月7日指數而言，受強勁的營收預期修正和資料中心資本支出成長預期加速的推動，其估值將持續擴張在財政政策方面，加速折舊和預付研發費用推動了廣泛的資本支出復甦，使工業、科技和商品等各個行業受益。金融業受益於貸款成長的明顯加速和蓬勃發展的資本市場周期。在強勁的相對獲利成長和結構性成長趨勢的推動下，外國對美國股票的需求上升，散戶投資者繼續增加對貨幣市場資產的投資，向股票配置過渡。由於前端利率差的下降抵消了對美元計價資產的需求（即美元指數降至90或以下），美元的貶值幅度可能超過我們基準線的預期。這對美國跨國公司的收入有利。儘管成長強勁，但鑑於寬鬆的貨幣政策、國債回購、後端發行不足以及其他被證明有效的措施（即穩定幣發行），殖利率曲線的長期部分仍然受到抑制與中國的貿易動態趨於緩和的穩定狀態，關稅對相關企業的影響被證明是微不足道的。事實上，關稅反而增強了那些原本缺乏定價權的企業的定價能力，而且消費者對這些類別（即消費品）的更高價格的接受度也比最初預想的要高得多。政府為重振房屋市場所做的努力在多種因素的共同作用下取得了成功（例如，放寬分區和許可要求、為建築商提供更多激勵措施、潛在的抵押貸款可轉移性，以及通過之前討論過的措施抑制收益率曲線的後端）。4. 熊市情景我們的熊市情境（5600）的核心在於聯準會需要比預期更早扭轉貨幣政策方向，並且實際上需要在2026年下半年開始升息。這一觀點的驅動因素是，明年上半年通膨將全面復甦，其驅動因素包括關稅引發的商品通膨、消費和醫療保健領域的服務通膨黏性、高於預期的租金通膨以及移民動態帶來的工資壓力。在此情境下，業績下行的主要驅動因素是估值倍數壓縮，因為股票收益與債券殖利率之間的相關性將大幅下降並持續處於負值區域。鑑於利率上升，獲利也將開始承壓，因此這一結果在某些方面類似於2022年，但可以避免技術性經濟衰退。我們預計，在這種環境下，股票市場中高貝塔係數和久期較長的類股表現將遜於市場。具體而言，我們預計在此情境下，估值倍數將從目前的約22.3倍壓縮至明年年底的20倍，每股盈餘成長率將從今年的10%下降到2026年的5%，然後在2027年降至0%。5. 經濟與股票市場不總是相關強勁的股票市場表現和獲利預期修正，尤其是在美國，引發了一個問題：為什麼名目GDP數據沒有反映出這些指標同樣的韌性？然而，即使是粗略的思考也會發現，儘管名目GDP和收入之間存在直觀的相關性，但兩者之間往往存在很大的分歧。這一事實並不令人驚訝，因為名目GDP衡量的是最終產出，而股票收入則來自價值鏈的所有環節。這意味著許多公司獲得的價格並未計入GDP平減指數、CPI或PCE通膨。名目GDP與利潤之間的相關性甚至更弱。考慮到利潤的驅動因素眾多，這並不奇怪。精簡的成本結構、美元走弱以及OBBBA帶來的收益都會推動營收/現金流的成長，但這些因素並未反映在GDP指標中。同樣，人工智慧資本支出的大幅成長對GDP的影響也較為有限，因為其中許多零件依賴進口，進口在GDP運算中會抵銷投資。名目GDP與收入之間的偏差已經開始，並且可能會加劇。在新冠疫情爆發之前，二者關係較弱，但此後兩者走勢基本一致，主要反映了近年來通膨的走勢。例如，2024年名目GDP平均成長率為5.4%（年比），而營收成長率為5.3%（年比）；我們預計2025年名目GDP成長率為4.6%（年比），而營收成長率為5.2%（年比）。然而，我們認為，2026年名目GDP成長率與收入成長率之間的差距可能會擴大，因為企業會推高價格，而美元走弱有利於海外收入（尤其是在上半年）。這種偏差的早期跡像在第三季財報中已經顯現，標普500指數的收入超預期率是長期平均的兩倍。就獲利而言，名目GDP成長與利潤之間的脫節更大；利潤反映的是從投入到產出的經營業績，而名目GDP僅代表最終產出。這些差異會因經濟周期的階段而放大。例如，股票策略對利潤率擴張的看法是由精簡的成本結構和由效率提升所推動的經營槓桿所驅動的。儘管基本面很重要，但股票市場具有前瞻性，因此市場本身在任何時間點都可能與經濟脫節得更厲害。六、交易思路1. 將小​​型股評級上調至超配相對於大盤股，在過去四年的大部分時間裡，我們一直低配小型股。 2021年3月，在經歷了新冠疫情後的強勁表現以及隨後多年的表現不佳之後，我們取消了小型股的超配評級。是什麼讓我們現在有信心將該類股的評級上調至超配？主要原因在於我們與市場普遍預期不同，認為在經歷了2022年至2025年初的持續衰退之後，我們現在正進入一個早期周期。總而言之，我們認為早期周期的四大支柱如今已經具備，這些變數的組合獨特地支援了小型股的優異表現。這四個要素分別是：壓縮的成本結構為恢復積極的經營槓桿奠定了基礎；被壓抑的需求；每股盈餘修正範圍的歷史性反彈；以及聯準會正在降息。早期證據表明，小型股的獲利復甦正在進行中（圖表39）。關於經營槓桿點，圖表40的上半部顯示了NFIB小型企業調查系列中收入預期與員工薪資預期之間的差距。請注意，這一差距正在顯著上升，這通常是在新商業周期開始時發生的。過去，我們已經證明，這一差距的上升往往預示著大盤股每股盈餘(EPS)成長隨後將顯著提高。在下圖的下半部分，我們加入了小型股的獲利成長。值得注意的是，在這些環境下，小型股的獲利成長往往甚至超過了大盤股強勁的EPS成長。這進一步證實了小型股對(1)積極的經營槓桿動態和(2)與公司成本結構相關的工資成本更為敏感。薪資支出是小型股面臨的最普遍的成本壓力。因此，在由於薪資成長二階導數普遍下降而導致成本結構趨於精簡的時期，即使營收略有成長，也能大幅促進獲利的強勁復甦。重要的是，小型股的獲利預期修正值現在開始相對於大盤股上調（圖表41），這是我們在將該類股評級上調至「增持」之前一直在等待的關鍵進展。圖表42進一步強化了小型股在經濟周期初期往往跑贏大盤的觀點。雖然聯準會目前的降息幅度不及通常在經濟周期初期那麼大，但我們認為，勞動市場疲軟（如另類勞動力數據所示）加上政府「寬鬆政策」的意願，意味著聯準會最終可能會出台比市場目前預期更為鴿派的政策。我們認為小型股不會坐等這項進展。圖表43和圖表44進一步表明，小型股的相對獲利動量正日益明顯。最後，我們注意到，小型股相對於大盤股仍存在顯著的（約7倍）估值折價（見圖表45和圖表46），這為前述積極基本面因素尚未被市場充分定價提供了更多證據。在小型股內部，我們建議建立一個由獲利能力強、對經濟敏感（更具價值導向）的股票以及生物科技類股組成的「槓鈴式」配置。原因在於，如後文所述，這些類股在聯準會降息周期中將受益於多重有利因素。關於具體的小型股選股建議，請參閱本報告末股票篩選部分。2、消費品優於服務與小盤股一樣，過去幾年我們一直低配消費品類股，因為該類股在諸多不利因素的影響下持續表現不佳：新冠疫情後需求大幅回落、消費者錢包份額轉向服務、利率高企、定價能力弱，以及最近的關稅。今天，我們將該行業的評級上調至增持，並表示在長期偏好服務而非商品之後，我們更傾向於消費品而非服務。鑑於消費品相對錶現接近歷史低點，我們認為上述風險已反映在價格上。展望未來，我們認為以下因素將有利於消費品類股的相對錶現，包括相對於消費品服務類股：1）周期早期背景－與我們的宏觀觀點一致（見上文），這是該市場類股往往表現優異的周期性環境。2）相對獲利修正反彈，預示著相對錶現的上升空間。3）商品價格趨於穩定，而服務價格趨於緩和4）早期跡象表明，消費者錢包份額（以單位計）正從服務轉向商品。5）在勞動市場趨緊的情況下，服務業可能面臨更大的薪資壓力。6）殖利率曲線前端和後端的利率都在下降（參見我們上文的宏觀觀點）；這相對有利於非必需品產業中的房屋相關股票。7）強勁的家庭資產負債表主要由高端消費者推動，他們貢獻了大部分個人消費。8）該領域的市場情緒/定位低迷。此外，我們零售分析師的研究表明，關稅的影響似乎已基本納入市場共識預期。更具體地說，華爾街的預期是：1）2026年通用汽車利潤率年增約5個基點，而我們隱含的關稅分析則顯示同比下降約15個基點；2）2026年息稅前利潤率/息稅折舊攤銷前利潤率年成長約30個基點，而我們隱含的關稅分析則顯示年減約10個基點；3）2026年息稅前利潤率/息稅折舊攤銷前利潤率年增10%，而我們隱含的關稅分析則顯示年增8%。換句話說，我們的關稅分析表明，2026年普遍預期利潤率的下行空間僅為約20個基點，而華爾街預期2026年息稅前利潤率的下行空間僅為約2%。我們也注意到，我們的分析可能過於保守，因為一些公司已經表示預期會有進一步的成長。 」潛在的「2026年關稅緩解措施－鑑於我們的工作是基於管理階層提供的「2025年」幅度，因此並未考慮此槓桿。 」如圖表47所示，非必需消費品相對錶現接近歷史低點，並在當前水準找到了長期支撐。從宏觀角度來看，家庭資產負債表總體上仍然相當強勁，這支撐了消費趨勢，儘管低端疲軟。圖表48至圖表50表明，淨資產與可支配收入之比仍然很高，債務與可支配收入之比仍然很低，超額儲蓄存量也已擴大。同時，消費品（非必需品）相對於服務業的獲利預期修訂正在改善，預示著未來前者可能表現相對更優（見圖表51）。該類股對服務業的長期業績表現比率也已接近歷史低位，並開始穩定回升（見圖表52）。從定價能力來看，我們認為值得注意的是，商品價格正從低迷水準逐步走穩，而服務價格則在持續高位運行後開始出現放緩跡象（見圖表53）。有趣的是，我們也發現，在單位（數量）變動率方面，消費者支出正逐漸從服務業轉向商品消費（見圖表54）。我們認為，這支援了這樣一個觀點：在經歷疫情後約四年的時間內，高端消費者在該類別中消費不足，預計到2026年將逐步將消費支出從服務轉移至商品。此外，我們認為消費品相較於服務業更能抵禦薪資成本上升的壓力。如圖表55所示，消費者服務業的職缺仍處於較高水平，顯示該領域勞動市場仍緊張，可能與近期移民趨勢有關。最後，利率敏感型的可選消費領域（例如住房相關行業）在過去幾年一直面臨壓力，原因是利率持續高企。儘管如此，10年期美債殖利率自今年1月以來已下降超過60個基點，我們的利率策略師認為這一下行趨勢將持續成為明年的主要趨勢。3. 看多金融股過去一個月以及自4月低點以來，金融股的獲利修正幅度最為強勁。圖表57和圖表58顯示，銀行和多元化金融股的修正情況均有所改善。我們追蹤的較令人鼓舞的宏觀訊號之一是近幾季高級信貸員調查數據的改善。如圖表59所示，該調查反映出的信貸環境寬鬆表明，明年工商業貸款增長將出現反彈（這對工業股也是一個利多因素）。我們認為，這也增加了2026年持有中型銀行股的投資理由。負責該類股的Manan Gosalia對該類股的行業前景持樂觀態度，其驅動因素包括：1）殖利率曲線陡峭化和短期利率下降是中型銀行的理想背景。2）短期利率下降會降低存款成本，而固定利率資產重新定價和貸款成長則會推動淨利息收入和淨利差的進一步上升。3）利率下降也有利於信貸，有些信貸指標已經趨於穩定總的來說，我們預計該類股2026年每股收益將年增10%，2027年年增14%。儘管有這些利多因素，但該類股的估值仍然偏低。今年迄今，中型銀行的表現比大型銀行差30%，其3倍本益比折讓接近10年來的最高水準。我們也看到併購活動回歸，2025年第三季公佈的交易量年增43%，大型策略交易引領該領域資本市場投資的關鍵利多因素。我們預計併購活動將進一步擴大。最後，金融類股的估值仍然具有吸引力。圖表61和圖表62突出顯示，相對預期本益比和市淨率均已低於歷史平均。總而言之，我們認為，在獲利預期修正改善、貸款成長趨於穩定、資本市場活動反彈、放鬆管制、人工智慧效率提升以及誘人的估值的推動下，金融類股明年將表現優異。鑑於前文提到的中型銀行股的驅動因素，我們認為，在更廣泛的金融類股中，向下尋找早期周期機會也是合理的。4. 看多工業股我們預計，在營收成長強勁和積極的經營槓桿作用的推動下，市場將進一步擴大，因此我們維持對工業股的超配評級至2026年。該類股受益於這些利多因素以及其他因素。由於美國經濟持續衰退，製造業採購經理人指數（PMI）已連續三年處於收縮區間。儘管如此，正如我們下文的分析所指出的，獲利預期修正範圍的反彈表明ISM指數正在重新加速成長。此外，工業股是美國新興資本支出周期的主要受益者，而該類股受益於本屆政府對國內基礎建設的重視。企業正在採取區域性建設策略，以更好地應對關稅環境並滿足國內需求。此外，鑑於我們提出的市場擴大論點，我們預期美國公司的平均資本支出預期將會上調相關地，聯準會降息周期延續至2026年也將惠及該領域。較低的利率將釋放周期較長的項目，刺激併購，並增強管理團隊對經濟前景的信心，我們已經看到工業投資回升的跡象（圖表65）。上方財務部分的圖表顯示，工商業貸款成長也將加速。由於企業自由現金流增加，額外折舊和國內製造業稅收抵免仍是利多因素。最後，製造業回流仍是結構性利多因素，多極化世界格局對美國工業部門有利（圖表66）。從基本面來看，我們認為獲利將是推動整體市場和工業類股上漲的主要動力。2025年是工業類股獲利穩定的一年（預計成長6%），為2026年更明顯的反彈（預計成長15%）奠定了基礎。下圖顯示，在短暫的停滯之後，整個產業的獲利預期修正幅度正在回升。同時，運輸類股的每股盈餘修正幅度尤為強勁。在估值方面，近幾個月來，我們看到相對估值已回落至長期平均。我們認為，鑑於強勁的獲利前景，這是一個合理的入場時機。5.醫療保健產業助力優質成長醫療保健產業受益於2026年之前的降息、強勁的獲利動能、合理的估值、政策不確定性的降低以及併購利多。特別是生技產業，在聯準會首次降息後的6-12個月內往往表現強勁，儘管整個產業整體表現優於其他產業。在獲利方面，我們看到製藥/生物技術和設備/服務業的獲利預期修正正在加速，這對該領域來說是一個明顯的積極利多因素。此外，該行業的相對估值仍處於30年歷史水準的後6%。在政策方面，隨著這些方面的不確定性降低，更清晰的CMS定價指引、及時的PDUFA以及關稅/最惠國待遇動態正日益反映在價格中。正如我們之前討論的，這使得綜合投資者重新回到了醫療保健行業值得注意的是，隨著大型企業資產負債表能夠容納交易，併購利多因素正在積聚，2025 年迄今已顯示超過30 筆生物技術/生物製藥交易，總額超過700 億美元；預計隨著企業在專利懸崖之前補充研發管線，併購活動將持續活躍。最後，也是非常重要的一點，生物技術生態系統內部正在湧現出一股強大的動力：新一代中小市值生物技術公司正在轉型為可持續的、能夠產生現金流的企業。在摩根士丹利對美國中小市值生物技術公司的覆蓋範圍內，我們已確定了26 家擁有商業化階段產品的公司，我們預計其中幾家將在未來幾年內有機增長為市值更大的生物製藥公司。總之，我們將醫療保健類股的評級從「持股觀望」上調至「增持」。6.等權重軟體類股優於等權重半導體類股在科技類股內部，我們更傾向於配置等權重軟體類股，而非等權重半導體類股。此策略的相對獲利預期修訂廣度（即市場對獲利上調的覆蓋範圍）在10月下旬開始上升，近期這一趨勢的動量仍在延續。儘管如此，軟體類股的相對錶現已出現回落，接近2021年的相對低點水準。我們認為，隨著獲利預期持續改善，這為軟體類股的相對錶現反彈創造了條件。通常情況下，中位數軟體股的估值會高於中位數半導體股。然而目前情況已發生變化－該組合的中位數企業價值/收入倍數（EV/Sales）已顯著壓縮，先前的溢價優勢不再存在。半導體淨敞口仍然很高——與過去12個月相比，它處於第89個百分位；與2010年以來的數據相比，它處於第99個百分位，避險基金嚴重超配該類股。相較之下，軟體的淨敞口仍然偏低，儘管如上所述，其相對基本面最近有所改善，但過去一年的淨敞口僅處於第2個百分位，與2010年以來的數據相比也僅處於第52個百分位。正如這些定位數據所強調的，由於投資人仍擔心人工智慧時代對該產業的顛覆性影響，以及人工智慧時代軟體開發人員需求可能減少，因此市場對軟體的情緒一直較為低迷。我們的軟體分析師對此持不同意見，他認為人工智慧釋放的生產力將擴大開發人員的數量，並推動應用程式現代化浪潮，從而支援開發人員數量的成長。雖然使用人工智慧編碼輔助工具創建了更多程式碼，但也導致了更多瓶頸，需要更多的人工智慧自動化，從而為現有企業創造了成長機會我們的半導體分析師認為，人工智慧仍然是半導體產業整體強勁的長期利多因素，但近期的供需動態對記憶體產業最為有利，該產業正迎來超級周期。在受人工智慧影響較小的領域，復甦仍在穩步進行，儘管其上漲潛力似乎更體現在長期而非短期。七、股票篩選：1.周期性股票+ 歷史早期周期表現優異+ 摩根士丹利超配我們使用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）根據我們專有的分類模型，股票被歸類為周期性股票。3）在全球金融危機和新冠疫情觸底後的兩年內，股票表現優於指數（等權重前1000強）。4）摩根士丹利研究分析師超配2.小​​型股：獲利修正廣度高+ 獲利修正高+摩根士丹利超配/中性我們使用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1500的股票中市值最低的500檔股票之一。2）該股票的獲利修正廣度（上/下）高於中位數。3）該股票的100萬次未來12個月每股盈餘（NTM EPS）修正高於中位數。4）摩根士丹利研究分析師給予超配或中性評級3.大盤股：獲利修正幅度高+ 獲利修正幅度高+ 摩根士丹利超配我們使用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）獲利修正幅度（上調/下調）排名前三分之一。3）未來10個月每股盈餘修正次數排名前三分之一。4）摩根士丹利研究分析師超配4.AI採用者：AI高重要性+ 高定價權1）AI敞口：採用者或推動者& 採用者。2）AI重要性：對論點至關重要或意義重大。3）定價權：高。4）摩根士丹利研究分析師建議增持5.營運效率+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）營運效率評分排名前20%。3）摩根士丹利研究分析師建議超配6.高品質成長股+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）品質綜合評分高於中位數。3）根據我們專有的分類模型，被歸類為成長股。4）摩根士丹利研究分析師超配7.高阿爾法+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）股票的阿爾法值位列前20%－阿爾法值定義為在滾動5年窗口的橫斷面迴歸中，去除市場（等權重前1000）貝塔係數的影響後的殘差。股票按市場排名。3）摩根士丹利研究分析師超配8.可選消費品+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）股票位列前1000強。2）股票屬於可選消費品類股，但不屬於消費服務業組。3）摩根士丹利分析師給予股票「超配」評級（衛斯理的投研筆記）