當中國即將踏入丙午馬年春節之際，大洋彼岸的美股市場卻正在經歷一場罕見的“寒流”。標普500指數本週下跌1.4%，為去年11月以來最大跌幅，且在本週五（2月13日）的交易中，超過40隻成分股出現超過3倍標準差的異常波動，這是高盛交易員記憶中的最高水平。從物流、軟體到金融、保險，AI顛覆預期的多米諾骨牌正以摧枯拉朽之勢衝擊著美股多個板塊。一個關鍵問題隨之而來：AI是否已經不再是美股增長引擎，而是變成了“估值粉碎機”？圖片來源：視覺中國標普500指數前一交易日僅15隻個股出現異常波動，週五就激增至40隻，這很可能不是簡單的回呼，而是市場微觀結構層面的信心塌方。物流板塊成為重災區，C.H. Robinson作為美國最大的第三方物流與貨運經紀公司之一，其股價波動往往被視為行業風向標，週五其遭遇8倍標準差的暴跌，陷入程序化止損盤與恐慌性拋售形成的“死亡螺旋”。科技巨頭也集體領跌，蘋果、亞馬遜、微軟、Meta成為指數最大拖累。尤其觸目驚心的是，亞馬遜股價九連跌，創下自2006年以來最長連跌紀錄，繼微軟之後也正式跌入技術性熊市，即從重要高點下跌20%及以上，標誌著市場對“AI受益者”的敘事可能徹底反轉。美股這場恐慌的深度令人膽寒之處還在於，資金正以最極端的方式避險：公用事業、必需消費品、房地產投資信託、醫療保健板塊領漲。這意味著市場不再區分“好公司”和“壞公司”，而是將所有與AI相關或可能被AI波及的標的統統劃入“禁區”。正如高盛交易員所觀察到的：“業績顯然不重要了”。主要商業地產服務公司世邦魏理仕（CBRE）財報強勁卻依然下跌，拖累標普500房地產服務指數本週下跌14%並創下2020年以來最大跌幅。而這場恐慌的直接導火索，來自一個極具諷刺意味的源頭。也是在週五，微軟AI首席執行官穆斯塔法·蘇萊曼在接受採訪時拋出一枚“重磅炸彈”：未來18個月內，大多數——甚至可以說是所有——白領工作都將被AI完全自動化，涵蓋會計、法律、行銷、項目管理等各類專業領域。諷刺之處在於，微軟既是AI的推動者，也成了市場恐慌的受害者。當自家高管宣告白領工作即將被取代時，市場的第一反應不是買入微軟，而是拋售所有可能被顛覆的客戶，包括軟體、物流、金融等，由此引發的連鎖反應導致對微軟雲服務需求的擔憂，最終微軟自己也跌。市場更深層的恐懼，則來自對科技巨頭巨額資本支出的回報質疑。Google、Meta、微軟和亞馬遜合計公佈了2026年高達6500億美元的AI基建資本支出計畫。瑞銀警告，這種投資規模已經“幾乎消耗了超大規模企業營運現金流的100%”。美國銀行首席投資策略師邁克爾·哈特內特更是一針見血地指出：科技巨頭們“不再擁有最佳的資產負債表，也不再能進行最大規模的股票回購”，從輕資產模式向重資產模式的轉型，意味著對本世紀20年代以來大型科技公司的市場領導地位構成重大威脅。如果說蘇萊曼的預言是點燃恐慌的火柴，那麼來自中國的一系列AI突破，則為這場大火添上了足夠的乾柴。就在美股暴跌的同一週，中國AI公司上演了一場密集的“春節攻勢”。字節跳動發佈Seedream 5.0和Seedance 3.0，視訊生成能力讓海外創作者排隊求邀請碼；智譜AI推出GLM-5，程式設計性能逼近Claude Opus 4.5，並於2月12日全面開源；MiniMax也上線M2.5文字模型，2月13日全球開源，性能逼平Claude Opus 4.6，價格卻只要二十分之一。當AI頂尖性能不再與高價繫結，整個行業的定價權、技術路線、商業模式都需要重新思考。更重要的是，中國AI的崛起正在重塑全球投資者的預期，美股AI相關公司的光環顯然正在經受更嚴苛的審視。在這場AI恐慌中，最耐人尋味的是平台型公司的處境。它們正在承受雙重擠壓：既要應對AI對傳統業務的侵蝕，又要消化巨額資本開支的壓力。其中微軟的困境最具代表性，因市場最大的擔憂不僅是雲增長放緩，更是其賴以起家的軟體即服務（SaaS）模式正被AI代理顛覆。當企業可以用AI代理完成財務、銷售、程式設計等工作，其購買Office席位的需求便不再剛性，這直接動搖了微軟的商業模式根基。亞馬遜的壓力也不遑多讓。儘管雲端運算業務AWS仍是AI算力的重要提供者，但市場更擔憂的是其零售業務可能被AI重構。如果AI能讓物流效率提升三至四倍，那麼整個行業將不再需要那麼多倉庫、卡車和分揀員——亞馬遜重資產投入的物流網路反而可能成為負擔。甚至連此前漲勢更為突出的Google和Meta也難逃這波拋售潮，Meta較去年8月高位下跌近19%，也逼近牛熊分界線。投資者開始意識到，在AI時代，昨天的核心能力，可能成為明天的轉型包袱。過去三年，AI熱潮的邏輯鏈條很清晰：AI提升效率帶來企業利潤增長，科技巨頭最為受益因此股價一路上漲。這個正向循環的“增長敘事”當前面臨的根本性逆轉是，AI提升效率導致全行業用工減少，帶來的是總需求萎縮和利潤通縮。由此，一個負向循環的“通縮敘事”初步形成，令美股投資者陷入恐慌。恐慌的另一個來源是定價權的轉移。MiniMax M2.5以二十分之一的價格提供接近頂尖模型的性能，意味著AI正在變成一種低成本的公共事業，而任何公共事業股的估值都無法跟高增長成長股相提並論。當投資者意識到AI產業鏈的價值分配正在發生扭曲，科技巨頭的“護城河”正在被成本塌方填平，拋售就成了理性的選擇。高盛警告，若標普500指數跌破6707點（較週五收盤價的下跌空間僅約2%），未來一個月可能觸發高達800億美元的系統性拋售。顯然，市場正在完成一次殘酷的“壓力測試”——測試哪些商業模式能在AI時代存活，哪些“護城河”真的不可踰越，以及哪些公司能從流量變現轉向可持續的智能服務。未來一週，在高盛交易員看來已然“極為脆弱”的美股大機率會更加波動，這對進入春節休假模式的中國投資者而言也是一場心理的考驗。（財富FORTUNE）

AI對各行業的顛覆恐慌引發全球資金大遷徙！華爾街資金正加速撤離美股相關標的，湧向亞洲AI硬體生產商。MSCI亞太指數年內大漲逾12%超越標普500（-0.2%）與納斯達克100（-2%）。三星、台積電等擁有定價權的晶片巨頭遭外資爆買，亞洲AI硬體供應鏈正成為這輪AI浪潮的大贏家。美國市場對AI可能帶來行業“被顛覆”的擔憂，正在把全球資金從華爾街的潛在受害者，推向亞洲的AI基礎設施贏家，晶片製造股成為最直接的受益者。據彭博，MSCI亞太指數2026年以來上漲逾12%，而標普500年內下跌0.2%，納斯達克100下跌約2%。過去10個交易日，納斯達克100下挫4.6%，市值蒸發約1.5兆美元，軟體股等被認為易受新AI工具衝擊的類股領跌。資金流向也在快速反映這一分化。周四，三星出現“最大規模”的海外淨買入，股價上漲6.4%，周五繼續上行；全球投資者對台灣股票錄得第三大單周淨買入。日本儲存晶片廠商鎧俠控股周五股價大漲15%。市場押注的核心在於，全球資金正在從“燒錢”的AI先鋒，轉向具備定價權的硬體與上游供應鏈，且亞洲在先進晶片製造、代工與組裝環節佔據關鍵位置。美光關於儲存晶片供應趨緊的最新表態，以及輝達關於支出可持續性的評論，進一步鞏固了這種配置邏輯。據彭博援引多位機構人士表態，隨著市場開始定價“AI agents的ChatGPT時刻”，基礎設施需求可能更先兌現到亞洲資產上。01. 資金從“AI顛覆交易”撤離，美股承壓與亞洲受益同步發生本輪美股波動的導火索，是投資者擔心AI模型會威脅部分軟體、法律以及房地產服務提供商的商業模式，相關股票遭遇拋售。彭博稱，這一“AI Scare Trade”還波及美國房地產服務股與保險經紀類股。與之相對，亞洲市場的科技敞口更多集中在上游環節。寶盛集團香港研究主管Richard Tang表示："美國主要擔心的是超大規模企業的支出問題。亞洲大部分科技敞口在上游。無論最終誰獲勝，上游仍將從下游參與者那裡獲得收入。"儲存晶片價格上漲強化了硬體端的景氣訊號，三星等區域龍頭從中受益。台積電作為全球領先的合約晶片製造商，其“不可替代性”也為台灣股市提供支撐。美光科技關於儲存晶片供應緊張的最新評論，以及輝達關於支出可持續性的表態，被市場解讀為硬體周期與資本開支預期仍具支撐。02. 外資加碼韓國、台灣與日本，指數權重放大晶片股的帶動效應在增量資金進入的背景下，亞洲主要晶片股在本地指數中的高權重，放大了其對市場表現的拉動作用。彭博資料顯示，台積電在台灣加權指數Taiex中的權重逼近45%，是十年前的三倍；韓國Kospi的結構也接近“雙寡頭”，三星與SK海力士合計權重接近40%。資金面上，三星周四錄得最大海外淨買入並推動股價大漲，台灣市場則出現全球投資者第三大單周淨買入。鎧俠在AI需求帶動下上調業績預期並引發股價大幅上行，也強化了“上游先兌現”的市場定價。03. 並非全面免疫，軟體股仍受拖累，但市場共識傾向“繼續跑贏”彭博指出，亞洲的軟體公司仍會在情緒傳導中受壓，例如香港上市的金蝶軟體以及印度IT服務公司Infosys Ltd.在近期拋售中與美股同類資產一起下跌。但它們在區域市場中的佔比有限。摩根大通全球市場策略師Stephanie Aliaga在彭博電視採訪中表示，美國的一些“驚嚇”對亞洲反而是好消息，尤其是在思考“駕馭agentic AI真正需要什麼基礎設施”時，市場開始定價“AI agents的ChatGPT時刻”。Alphinity Investment Management客戶投資組合經理Elfreda Jonker則對彭博稱，當前更願意投資晶片製造商，其重要持倉之一是台積電，“所有AI之路都通向台積電”。彭博報導指出，在公司分工不同、估值更便宜且盈利增長更強的支撐下，預計亞洲股市將繼續保持優異表現。 (硬AI)

當我們把目光拉回 2000 年和 2007 年，美股歷史上兩次震動全球的 “大頂部”，都有著清晰的敘事邏輯：前者是網際網路浪潮催生的 “未來夢想泡沫”，後者是信貸過度擴張引發的 “當下槓桿危機”。而站在 2026 年的今天，當我們審視眼前這個尚未閉環的市場周期，資料勾勒出的圖景足以令人警醒 —— 這不是歷史的簡單重複，而是估值極值、盈利極值與債務極值的三重疊加。如果說 2000 年是估值的狂熱，2007 年是信貸的狂熱，那麼此刻我們正身處一場 “完美的狂熱” 之中，市場對 “確定性” 的定價，已經超越了過去百年的任何時刻。一、硬核資料對比：三輪頂部核心指標大揭秘為了剝離市場情緒的干擾，我們選取了六個跨越周期的核心維度，用資料直觀呈現當前美股的 “頂部等級”—— 多項關鍵指標已遠超 2000 年網際網路泡沫和 2007 年次貸危機前夕。二、估值的真相：市銷率暴露的 “定價傲慢”當前市場上流傳著一種看似合理的觀點：“雖然指數屢創新高，但企業盈利（EPS）表現亮眼，所以市盈率（PE）並不算貴。”這其實是典型的線性外推誤區。要知道，利潤可以通過會計準則修飾，但營收（Sales）很難造假，而市銷率恰恰能反映最真實的估值水平。2000 年納斯達克泡沫破裂前，標普 500 的市銷率峰值僅 2.36 倍，而 2026 年的今天，投資者願意為每一美元的銷售額支付超過 3.18 美元的價格。這背後的邏輯的是：市場不僅消化了當前的完美盈利，還提前計入了未來極高的增長預期，甚至默認利潤率將永遠維持在歷史最高位。這是對 “完美” 的極致定價，容錯率幾乎為零 —— 一旦營收增速放緩，或者利潤率回歸均值，支撐高股價的邏輯鏈條將瞬間承壓。三、盈利周期的錯覺：站在巔峰，更要警惕深淵我們必須認清一個關鍵事實：當前相對較低的市盈率，是建立在歷史最高的利潤率之上的。回顧歷史：2000 年是 “無利潤的繁榮”，泡沫破裂時主要是估值層面的調整；而 2026 年的美股，正處於 “高效能的巔峰”，標普 500 的淨利潤率維持在 13% 以上的歷史高位。但周期思維告訴我們，利潤率具有極強的均值回歸屬性。當前通膨的粘性、勞動力成本的上升，以及反壟斷壓力的加大，都在持續擠壓超額利潤，試圖將其拉回平均水平。如果在高市銷率（高估值）的基礎上，再遭遇利潤率下滑，市場將面臨經典的 “戴維斯雙殺”—— 估值與業績同時收縮，這種調整的烈度，遠比單純的估值修復更為猛烈。四、宏觀隱憂：消失的 “政策安全墊”本次頂部與 2000 年、2007 年最大的不同，在於宏觀資產負債表的健康程度。前兩次危機爆發時，美國政府的資產負債表相對健康，聯邦債務佔 GDP 比例僅 55%-62%，這讓聯準會和財政部有足夠的政策空間充當 “最後貸款人”，通過降息、擴表等方式承接私營部門的風險，平抑市場波動。但到了 2026 年，美國聯邦債務佔 GDP 比例已突破 122%，且赤字率依然高企。當主權信用本身成為壓力來源時，政策工具箱的空間被大幅壓縮。這一次，若市場遭遇風雨，我們可能再也無法像過去那樣，單純依靠 “印鈔” 來穩定局面。結語：敬畏周期，回歸秩序2026 年的美股，正站在一座由 “被動資金慣性（高擁擠度）、完美預期（高市銷率）和透支的購買力（高居民持倉）” 共同構築的歷史孤峰之上。這個頂部的等級之所以可能超越 2000 年和 2007 年，核心在於它不再是局部類股的泡沫，而是宏觀定價體系的全面偏離。萬物皆有秩序，偏離必有回歸。對於理性的投資者而言，此刻最該做的或許不是追逐下一個增長點，而是重新審視手中的資產配置，真正理解 “均值回歸” 四個字背後的份量。正如那句話所說：“真正的風險，往往不在於未知的黑天鵝，而在於我們將異常的繁榮，誤作了長久的常態。” 敬畏周期，方能行穩致遠。 (周期循環圖譜)

聊聊近期的美股下跌、華許和昨晚關於黃金的一條值得注意的消息。一、復盤2026美股的急跌與反彈模式過去一個月內已經出現四次清晰的快速下跌後迅速反彈的案例。每當市場突然下挫時，總會出現一種日益強烈的敘事——“這次終於來了，大回呼開始了”。然而，我們必須將噪音與當前依然穩健的宏觀經濟基本面區分開來。回顧歷史，真正持久的市場下跌幾乎總是伴隨著對宏觀前景的根本性負面重估——而截至目前，我們尚未看到任何具有實質意義的此類訊號。2026年已發生的快速下跌後迅速反彈的案例：1月中旬的地緣政治風險（1月14–15日）標普500指數在1月12日創下新高後，於1月14日出現明顯拋售，盤中一度下跌1.12%。 當時地緣政治風險升溫：市場猜測美國可能對伊朗採取軍事行動，推動油價上漲；同時，川普發文稱“美國出於國家安全需要必須擁有格陵蘭”，再度引發相關新聞。 然而，儘管盤中快速下挫，標普500當日收盤僅下跌0.53%，並在次日（1月15日）反彈0.26%。格陵蘭關稅風波（1月19–22日）川普威脅對多個歐洲國家加征關稅，引發市場劇烈反應。1月20日（美國結束周一假期後首個交易日），標普500單日大跌2.06%。 但跌勢迅速逆轉：隨著美歐宣佈達成框架協議，次日（1月21日）指數反彈1.16%，第三天再漲0.55%。資本支出擔憂（1月29日）標普500在1月27日再創歷史新高，但僅兩天后（1月29日），盤中一度下跌1.54%。 導火索是微軟財報顯示其資本支出遠超分析師預期，引發市場對其投資回報周期的擔憂；疊加SAP業績疲軟，軟體類股遭受重創。 儘管如此，指數當日迅速收復大部分失地，最終僅微跌0.13%。金屬價格暴跌波及整體市場（2月2日）周一開盤，貴金屬遭遇拋售，標普500期貨在歐洲市場開盤前一度下跌1.45%。 當時多項負面因素似乎同時發酵，但市場隨後強勁反彈，最終標普500當日收漲0.54%——相當於盤中約2個百分點的V型反轉，收盤僅比歷史高點低0.03%。縱觀歷史，大規模的股市下跌始終伴隨著對宏觀經濟前景的根本性重估。例如： 去年的“解放日”市場動盪，恰逢市場真正擔憂美國可能陷入衰退；2022年的熊市則發生在一代人以來最迅猛的央行加息周期之中；即便是網際網路泡沫破裂，也並非孤立事件——當時美國經濟增長預期從此前多年持續預測的4%左右被大幅下調，隨後經濟在2001年短暫陷入衰退。相比之下，當前的全球增長圖景依然強勁： 美國第三季度GDP年化增速達+4.4%，而亞特蘭大聯儲的GDPNow模型目前預測第四季度增速為+4.2%； 就在本周，1月ISM製造業指數升至2022年以來最高水平；歐元區第四季度GDP環比增長0.3%，超預期，且綜合PMI已連續一年多處於擴張區間；此外，德國今年還將推出財政刺激措施，進一步支撐區域經濟。只要這一宏觀背景保持穩健，風險資產就仍有繼續上行的基礎。需要牢記的是，積極的經濟資料始終是比喧囂新聞頭條更可靠的訊號。事實上，今年1月就出現了極為廣泛的資產上漲——幾乎所有主要資產類別當月均錄得正回報。這也是我們在一季度展望裡，依然看好風險資產和新興市場的原因。二、市場認為華許鷹派可能是誤解市場目前普遍將近期劇烈的去風險化歸咎於華許被提名為下一任聯準會主席。認為他反對量化寬鬆、主張縮表，會收緊金融流動性。但這種看法過於簡單。事實上，華許能被川普提名，除了他的家族跟川普的親密關係，更重要的是他本人展現出相當程度的靈活性。華許“鷹派”聲譽主要源於他過去反對量化寬鬆（QE）和龐大的聯準會資產負債表。但這其實與斯蒂芬·米蘭，甚至貝森特的觀點一致（詳見前文：貝森特手撕聯準會（萬字長文））。他們真正的政策重點並非“一味緊縮”，而是推動結構性改革——通過協調財政部與聯準會，有序縮減央行資產負債表，同時啟動商業銀行體系的中介功能。換句話說，他希望讓市場流動性不再過度依賴聯準會“印錢”，而是由銀行系統更高效地傳導。這一思路的關鍵抓手，是將於2026年4月1日全面實施的eSLR（增強版補充槓桿率）。過去，所有大型銀行及其子公司都被要求在3%的槓桿率基礎上額外持有2%緩衝，導致持有美國國債和開展回購業務所佔用的資本，與高風險資產一樣多——這明顯扭曲了市場激勵。新規則將取消“一刀切”的附加要求，改為按銀行系統重要性分級設定：最大銀行仍需較高緩衝，其他大型銀行槓桿率從約5%降至3.5%–4.25%，而此前適用6%要求的銀行子公司也將納入更合理的框架。為什麼這很重要？因為真正活躍在國債做市、回購融資和衍生品清算一線的，正是這些銀行子公司。槓桿要求降低後，它們的資產負債表容量可提升40%–70%，全系統預計釋放超1兆美元的操作空間。需要強調的是：這些新增容量並不能“憑空創造”基礎貨幣。銀行不能像聯準會那樣發行準備金。它們只能在現有準備金總量不變的前提下，更高效地使用這些資金——比如更多參與回購市場、增持國債、為避險基金提供有擔保融資等。因此，eSLR改革的效果有一個前提條件：銀行體系的準備金必須仍處於“充裕”水平。只要聯準會縮表節奏可控、財政部一般帳戶（TGA）不大幅回流資金，準備金就不會快速枯竭，銀行就有“彈藥”去運用新釋放的槓桿空間。因此一旦改革落地，預計到2026年二季度，回購市場深度將顯著改善，當前約3000億美元的有擔保融資缺口有望彌合，SOFR利率運行也將更平穩。這不僅能減少市場對聯準會持續擴表的依賴，還能提升金融體系對美債發行的承接能力。因此短期來看，在聯準會仍在提供基礎流動性的同時（RMPs），讓銀行更敢用、更會用這些錢”，疊加降息的政策組合將更具有順周期效應，可能繼續支撐利差縮小、期限溢價下降，並幫助延長本輪經濟周期至2027年。長期而言，即使開啟縮表，節奏也會可控，保證在基礎貨幣縮減的同時，可以通過提升金融中介效率（貨幣乘數）來保持廣義貨幣規模穩定。三、對於黃金長期可以更加樂觀儘管華許上台後，量化寬鬆（QE）可能會不再是聯準會政策工具箱中的常規手段。“在財政主導時代無休止印鈔”一直是支撐黃金和比特幣看漲敘事的重要邏輯之一，而如今這一前提似乎不再那麼確定。但昨晚有一條消息仍值得關注：這個趨勢在之前的文章裡其實有提過：黃金關稅背後的陽謀：殺死美元，拯救美債？即面對全球加速“去美元化”趨勢，尤其金磚國家正在推進的本幣貿易和獨立結算系統（計畫以黃金支撐貿易結算，正好印證了Zoltan提到了布列敦森林體系3.0）。儘管文章剛發佈時，很多人認為是陰謀論居多，但隨著香港金庫的建立，很多趨勢其實在一一驗證，值得關注。當然這些都是慢變數，短期仍需關注黃金的波動率（GVZ）走穩後再適度佈局。(衛斯李的投研筆記)

大型銀行盈利遠超預期，並推動了對標普500指數利潤的上調。接下來，工業、醫療和AI巨頭將公佈業績，這些公司有望引領下一輪上漲行情。美國多家頭部銀行接連發佈樂觀業績展望，為超預期的四季度財報季奠定了良好基調。未來數周，工業、消費、醫療健康及科技類股的企業財報將密集出爐，當前的積極態勢無疑是一個利多訊號。摩根大通財報顯示12月當季業績表現穩健，且2026年全年淨利息收入展望創下歷史新高。雖然川普提出要限制信用卡利率的計畫在一定程度上為這一利多蒙上陰影，但這仍然為財報季的首周定下了積極基調。華爾街六大銀行四季度合計營收高達5930億美元，創下歷史紀錄；基礎利潤同比增長8%，達到1570億美元。這一超預期的業績表現，推動倫敦證券交易所集團（LSEG）對金融類股的盈利增長預期從原先的6.8%上調至9%。與此同時，標普500指數成分股公司的整體盈利總額預計將增長約9%，達到6020億美元左右。摩根大通首席執行長傑米・戴蒙向來慣於在評述商業及經濟形勢時，著重強調美國經濟前景面臨的潛在風險，態度偏向悲觀。但此次他卻給出了意外樂觀的評價。他在致股東信中表示：“美國經濟韌性依舊，儘管勞動力市場有所降溫，但整體形勢並未出現惡化跡象。與此同時，消費者支出保持穩定，企業經營狀況總體良好。”與此同時，美國銀行預計，得益於共和黨推出的減稅政策紅利以及聯準會的寬鬆貨幣政策，美國今年國內生產總值（GDP）增速將達到2.8%，高於市場普遍預期。這為2025年末市場風格從科技股向實體經濟相關股票切換提供了有力支撐。風格切換訊號顯現過去三個月，跟蹤原材料、能源及醫療健康類股的基準交易所交易基金（ETF）均實現兩位數漲幅，工業類股漲幅也達到8.6%。相比之下，資訊技術類股僅上漲2.3%，通訊服務類股漲幅更是僅有0.7%。本周因假期縮短，多個類股的企業將公佈財報，這些漲幅可能會因此得到鞏固。3M、GE航空、自由港麥克莫蘭和哈里伯頓都將在本周發佈業績報告。其他將公佈財報的公司還包括英特爾、強生、寶潔和網飛。儘管如此，科技類股無疑仍將貢獻四季度盈利增長的最大份額，並很可能主導標普500指數和納斯達克指數在年初的表現。值得一提的是，標普500指數上周創下了6977點的歷史新高。台積電近日宣佈的560億美元資本支出計畫，彰顯了其對短期前景的樂觀態度，這不僅為人工智慧投資領域注入了新的活力，也帶動整個科技類股重拾漲勢。Wedbush分析師丹·艾夫斯表示：“我們認為，在微軟、Google母公司字母表及亞馬遜等雲端運算巨頭的引領下，企業級人工智慧需求旺盛，科技股將迎來一個表現強勁的四季度財報季。”未來關鍵：盈利驅動能否擴散不過，加拿大皇家銀行（RBC）資本市場美國股票策略主管洛麗·卡爾瓦西納則認為，該行業存在一些令她擔憂的脆弱因素。她表示：“美國近期的外交政策變化以及聯準會獨立性的話題，可能加大‘拋售美國’交易再次出現的風險。這可能對成長型股票造成更大衝擊，因為近年來AI熱潮是吸引全球資金流入美國股市的重要動力。”卡爾瓦西納認為，投資者正從成長型股票轉向價值型股票，而她給出的2026年底標普500指數目標點位7750點，也需要依靠非科技類股的發力來支撐。但這一切的前提，是企業盈利基本面的持續改善。她說：“我認為，只有每股收益增長的主力軍重新回到價值股和市場其他類股，這一輪動趨勢才能真正持續。”未來兩周內，各行業企業將密集發佈財報及業績展望，屆時市場對於風格切換的判斷將更加清晰。從截至3月底的一季度盈利預測來看，受益於大宗商品的歷史性上漲，材料類股的盈利增長有望與科技和金融類股持平。財富策略師公司Waddell & Associates的首席執行長兼首席投資策略師David Waddell同樣認為，資金正持續流向非科技類股票，但他表示，這在某種程度上恰恰凸顯了科技類股對人工智慧投資的重視。“如果人工智慧的承諾能夠實現，它會體現在經濟生產率的資料中，”他說，並提到上周公佈的第三季度亮眼資料。“較高的生產率水平若能持續，將推動美國經濟、企業盈利以及國民生活質量再上新台階，”他說。“投資者越是相信這場生產率繁榮將持續，就能從市場中斬獲越多收益——屆時，此前領跑的‘七大科技巨頭’的超額回報，將逐步轉移到此前表現滯後的其他類股。” (Barrons巴倫)

Cathie Wood在致投資者信中表示，預計未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區間，隨著放鬆管制、減稅、穩健的貨幣政策以及創新技術的融合，美國股市將迎來另一個“黃金時代”。她預測美國投資回報率的相對優勢將推動美元匯率大幅走高，重演1980年代美元幾乎翻倍的行情，並警告美元的走強將壓制金價。ARK Invest創始人Cathie Wood（“木頭姐”）在最新的2026年新年致投資者信中發佈宏觀展望，將未來三年比作“加強版里根經濟學”（Reaganomics on steroids）。她指出，隨著放鬆管制、減稅、穩健的貨幣政策以及創新技術的融合，美國股市將迎來另一個“黃金時代”，而即將到來的美元飆升可能會為金價的上漲勢頭畫上句號。具體來看，Cathie Wood認為，儘管過去三年實際GDP持續增長，但美國底層經濟實則經歷了一場滾動式衰退，目前正處於“蓄勢待發”（coiled spring）的狀態，有望在未來幾年強勁反彈。她特別強調，隨著David Sacks出任首位AI和加密貨幣沙皇引領放鬆管制，以及企業有效稅率向10%邁進，美國經濟增長將獲得巨大的政策紅利。在宏觀層面，Wood預測在生產力繁榮的推動下，通膨將進一步受控，甚至可能轉負。她預計，未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區間，主要由生產力提升驅動，而非通膨。在市場影響方面，Wood預測美國投資回報率的相對優勢將推動美元匯率大幅走高，重演1980年代美元幾乎翻倍的行情。她警告稱，儘管金價在過去幾年大幅上漲，但美元的走強將壓制金價，而比特幣因其供應機制和低資產相關性，將展現出與黃金不同的走勢。對於投資者關注的市場估值問題，Wood並不認為AI泡沫已經形成。她指出，雖然目前市盈率處於歷史高位，但隨著AI、機器人等技術推動生產力爆發，企業盈利增長將消化高估值，市場可能會在市盈率壓縮的同時實現正回報，類似於1990年代中後期的牛市路徑。以下是致投資者信原文：祝ARK的投資人和其他支持者新年快樂！我們非常感謝你們的支援。正如我在這封信中所闡述的，我們確實相信，投資者有很多理由保持樂觀！希望你能享受我們的討論。從經濟史的角度來看，我們正處在一個重要的時刻。蓄勢待發的彈簧儘管在過去三年中，美國實際國內生產總值（GDP）持續增長，但美國經濟的底層結構卻經歷了一場滾動式衰退，並逐漸演變成一根被壓縮到極致的彈簧，在未來幾年中可能會強勁反彈。為應對新冠疫情相關的供應衝擊，聯準會在截至2023年7月的16個月內，將聯邦基金利率從2022年3月的0.25%大幅提高至5.5%，漲幅創紀錄地達到了22倍。這一加息行動將住房、製造業、非人工智慧相關的資本支出，以及美國的中低收入群體推入了衰退，如下圖所示。以二手房銷售量衡量，住房市場從2021年1月年化590萬套的水平下降了40%，至2023年10月的350萬套。這一水平上一次出現是在2010年11月，而在過去兩年中，二手房銷售一直圍繞這一水平波動。這表明彈簧被壓縮得有多緊：當前的二手房銷售水平，已經與上世紀80年代初相當，而當時美國人口比現在少約35%。以美國採購經理人指數（PMI）衡量，製造業已連續約三年處於收縮狀態。根據這一擴散指數，50是擴張與收縮的分界點，如下圖所示。與此同時，以非國防資本品（不包括飛機）衡量的資本支出在2022年中期達到峰值，此後無論是否受到技術影響，該支出水平都已回升至該水平。事實上，自科技和電信泡沫破裂以來，這一資本支出指標已掙紮了20多年才得以突破，直到2021年，新冠疫情相關的供應衝擊迫使數字和實體投資雙雙加速增長。曾經的支出上限似乎已轉變為支出下限，因為人工智慧、機器人、儲能、區塊鏈技術和多組學測序平台已準備就緒，即將迎來黃金時代。繼上世紀90年代的科技和電信泡沫之後，約700億美元的支出峰值持續了20年，如今，正如以下圖示所示，這可能是歷史上最強勁的資本支出周期。我們認為，人工智慧泡沫的出現還遙遙無期！與此同時，密歇根大學的資料顯示，中低收入人群的信心已跌至上世紀八十年代初以來的最低點。當時，兩位數的通貨膨脹和高利率嚴重削弱了購買力，並將美國經濟推入連續衰退。此外，如下圖所示，近幾個月來，高收入人群的信心也出現了下滑。在我們看來，消費者信心是目前被壓縮得最緊、最具反彈潛力的“彈簧”之一。放鬆監管，同時降低稅收、通膨和利率得益於放鬆監管、降低稅收（包括關稅）、通膨和利率等多重因素的疊加，美國過去幾年所經歷的滾動式衰退，可能在未來一年及以後迅速而劇烈地逆轉。放鬆監管正在各個領域釋放創新活力，其中在人工智慧和數位資產領域，由首位“人工智慧和加密貨幣沙皇”大衛·薩克斯（David Sacks）領銜。與此同時，小費、加班費和社會保障稅的降低，將在本季度為美國消費者帶來可觀的退稅，這可能會推動實際可支配收入的年化增速從2025年下半年的約2%，躍升至本季度的約8.3%。此外，隨著製造設施、裝置、軟體以及國內研發支出享受加速折舊，企業的有效稅率將被壓低至接近10%（如下圖所示），企業退稅規模預計將大幅上升，而10%是全球最低的稅率之一。例如，任何在2028年底之前在美國開工建設製造工廠的企業，都可以在建築投入使用的第一年實現全額折舊，而不再像過去那樣分30到40年折舊。裝置、軟體以及國內研發支出同樣可以在第一年實現100%折舊。這一現金流優惠政策已在去年的預算案中被永久確立，並追溯適用於2025年1月1日。在過去幾年裡，以消費者價格指數（CPI）衡量的通膨一直頑固地徘徊在2%至3%的區間內，但在未來幾年，出於下圖所示的若干原因，通膨率很可能會下降到一個出人意料的低水平——甚至可能為負。首先，西德克薩斯中質原油（WTI）價格自2022年3月8日新冠疫情後的高點約124美元/桶以來，已下跌約53%，目前同比下降約22%。自2022年10月達到峰值以來，新建獨棟住宅的銷售價格已下降約15%；與此同時，現有獨棟住宅的價格通膨率——基於三個月移動平均——已從2021年6月新冠疫情後峰值時同比約24%，下降至約1.3%，如下圖所示。第四季度，為了消化接近50萬套的新建獨棟住宅庫存（如下圖所示，這是自2007年10月全球金融危機爆發前夕以來的最高水平），三大住宅建築商大幅下調了房價，同比降幅分別為：萊納（Lennar）-10%，KBHomes-7%，以及DRHorton-3%。這些價格下跌的影響將在未來幾年內滯後反映在消費者物價指數（CPI）中。最後，作為抑制通膨的最有力力量之一的非農生產率，在持續衰退的背景下逆勢增長，第三季度同比增長1.9%。與每工時薪酬3.2%的增長形成鮮明對比的是，生產率的提高已將單位勞動力成本通膨率降低至1.2%，如下所示。這個數字中沒有出現上世紀七十年代那種成本推動型通膨！這一改善也得到了驗證：根據 Truflation衡量的通膨率，最近已同比下降至1.7%，如下圖所示，比美國勞工統計局（BLS）基於CPI計算的通膨率低近100個基點（bps）。生產力繁榮事實上，如果我們對技術驅動型顛覆性創新的研究是正確的，那麼在未來幾年，受周期性和長期性因素的影響，非農生產率增速應會加快至每年4-6%，從而進一步降低單位勞動力成本的通膨。當前正在發展的主要創新平台——人工智慧、機器人、儲能、公共區塊鏈技術和多組學技術——之間的融合，不僅有望推動生產率增長達到可持續的新高，而且有望創造巨大的財富。生產率的提升還可能糾正全球經濟中顯著的地緣經濟失衡。企業可以將生產率提升帶來的收益引導至以下四個戰略方向中的一個或多個：擴大利潤率、增加研發及其他投資、提高薪酬和/或降低價格。在中國，提高更高生產率員工的薪酬和/或提高利潤率，有助於經濟擺脫過度投資的結構性問題。自2001年加入世界貿易組織（WTO）以來，中國的投資佔GDP的比例平均約為40%，幾乎是美國的兩倍，如下圖所示。提高薪酬將推動中國經濟向消費導向轉型，擺脫商品化路徑。不過，在短期內，技術驅動的生產率提升可能會繼續放緩美國的就業增長，導致失業率從4.4%上升至5.0%以上，並促使聯準會繼續降息。隨後，放鬆監管和其他財政刺激措施應會放大低利率的影響，並在2026年下半年加速GDP增長。與此同時，通膨可能會繼續放緩，這不僅源於油價、房價和關稅的下降，也得益於推動生產率上升、單位勞動力成本下降的技術進步。令人驚訝的是，人工智慧訓練成本每年下降75%，而人工智慧推理成本（即運行人工智慧應用模型的成本）每年下降幅度高達99%（根據一些基準資料）。各種技術成本前所未有的下降應該會推動其單位增長的激增。因此，我們預計未來幾年美國名義GDP增長率將維持在6%至8%的區間，這主要得益於生產率5%至7%的增長、勞動力1%的增長以及-2%至+1%的通貨膨脹率。人工智慧及其他四大創新平台所帶來的通縮效應將不斷累積，並塑造出一種經濟環境，類似於截至1929年的50年間，由內燃機、電力和電話引發的上一次重大技術革命時期。在那一時期，短期利率與名義GDP增速同步，而長期利率則對技術繁榮所伴隨的通縮暗流作出反應，使收益率曲線平均倒掛約100個基點，如下圖所示。其他新年思考黃金價格上漲與比特幣價格下跌2025年期間，黃金價格上漲了65%，而比特幣價格下跌了6%。許多觀察人士將自2022年10月美國股市熊市結束以來，黃金價格從每盎司1600美元飆升至4300美元，漲幅高達166%，歸因於通膨風險。然而，另一種解釋是，全球財富增長（以MSCI全球股票指數93%的漲幅為例證）超過了全球黃金供應量約1.8%的年化增長率。換句話說，黃金需求的增量可能超過了其供應增長。有趣的是，同期比特幣價格上漲了360%，而其供應量年化增長率僅為約1.3%。值得注意的是，黃金和比特幣礦工對這些價格訊號的反應可能截然不同：黃金礦工會通過增加黃金產量來應對，而比特幣則無法做到這一點。根據數學計算，比特幣在未來兩年內每年將增長約0.82%，之後其增長速度將放緩至每年約0.41%。從長遠視角看黃金價格以市值與M2貨幣供應量之比衡量，黃金價格在過去125年中僅有一次高於此水平，即20世紀30年代初的大蕭條時期。當時金價被固定在每盎司20.67美元，而M2貨幣供應量暴跌約30%（如下圖所示）。近期，黃金與M2的比率已超過此前的峰值，該峰值出現在1980年，當時通貨膨脹率和利率飆升至兩位數。換言之，從歷史角度來看，黃金價格已達到極高水平。從下圖還可以看出，該比率的長期下降與股票市場的穩健回報密切相關。據Ibbotson和Sinquefield的研究，自1926年以來，股票的復合年化收益率約為10%。在該比率分別於1934年和1980年達到兩個主要長期峰值之後，以道瓊斯工業平均指數(DJIA)衡量的股票價格在截至1969年和2001年的35年和21年間分別實現了670%和1015%的回報率，即年化收益率分別為6%和12%。值得注意的是，小盤股的年化收益率分別為12%和13%。對於資產配置者而言，另一個重要的考量因素是比特幣收益相對於黃金收益以及自2020年以來與其他主要資產類別收益的相關性較低，如下表所示。值得注意的是，比特幣與黃金的相關性甚至低於標普500指數與債券的相關性。換言之，對於尋求在未來幾年內獲得更高風險回報的資產配置者來說，比特幣應該是一個不錯的多元化投資選擇。美元前景過去幾年，一種流行的說法是美國例外論的終結，美元上半年跌幅創下1973年以來最大，全年跌幅創2017年以來最大。去年，以貿易加權美元指數（DXY）衡量，美元上半年下跌11%，全年下跌9%。如果我們對財政政策、貨幣政策、放鬆管制以及美國主導的技術突破的預測正確，那麼美國的投資回報率將相對於世界其他地區有所提高，從而推高美元匯率。川普政府的政策與上世紀80年代初里根經濟學時期的情況如出一轍，當時美元匯率幾乎翻了一番，如下圖所示。人工智慧炒作如下所示，人工智慧的蓬勃發展正推動資本支出達到自上世紀九十年代末以來的最高水平。2025年，資料中心系統（包括計算、網路和儲存裝置）的投資增長了47%，達到近5000億美元，預計2026年還將增長20%，達到約6000億美元，遠高於ChatGPT推出前十年每年1500億至2000億美元的長期趨勢。如此巨大的投資規模不禁讓人發問：“這項投資的回報是什麼？又將在那裡體現？”除了半導體和上市的大型雲公司之外，尚未上市的AI原生企業也受益於增長和投資回報。AI公司是歷史上增長最快的企業之一。我們的研究表明，消費者接受AI的速度是上世紀90年代接受網際網路速度的兩倍，如下所示。據報導，到2025年底，OpenAI和Anthropic的年化營收將分別達到200億美元和90億美元，較上年同期的16億美元和1億美元分別增長了12.5倍和90倍！有傳言稱，兩家公司都在考慮在未來一兩年內進行首次公開募股（IPO），以籌集資金用於支援其產品模型所需的大規模投資。正如OpenAI應用部門首席執行長FidjiSimo所說：“人工智慧模型的能力遠超大多數人日常體驗到的水平，而2026年正是彌合這一差距的一年。人工智慧領域的領導者將是那些能夠將前沿研究轉化為對個人、企業和開發者都切實有用的產品的公司。”今年，隨著使用者體驗更加人性化、直觀和整合化，我們有望在這一領域取得實質性進展。ChatGPTHealth就是一個早期案例，它是ChatGPT平台內的一個專區，致力於根據使用者的個人健康資料，幫助他們提升健康水平。在企業中，許多人工智慧應用仍處於早期階段，受制於官僚主義、慣性思維，以及/或重組和建構資料基礎設施等前提條件，導致進展緩慢。到2026年，各組織可能會意識到，他們需要利用自身資料訓練模型並快速迭代，否則就有可能被更具進取心的競爭對手甩在身後。人工智慧驅動的應用案例應該能夠提供即時且卓越的客戶服務、更快的產品發佈速度，並幫助初創公司以更少的資源創造更多價值。市場估值過高許多投資者擔憂股市估值過高，目前已處於歷史高位，如下圖所示。我們自身的估值假設是，市盈率（P/E）將回落至過去35年平均水平的20倍左右。一些最顯著的牛市都伴隨著市盈率的壓縮而出現。例如，從1993年10月中旬到1997年11月中旬，標普500指數的年化收益率為21%，其市盈率從36倍降至10倍。同樣，從2002年7月到2007年10月，標普500指數的年化收益率為14%，其市盈率從21倍降至17倍。鑑於我們對實際GDP增長將由生產率提升驅動、通膨放緩的預期，同樣的動態在本輪市場周期中也應會重現，甚至可能更加顯著。一如既往，非常感謝ARK的投資者和其他支持者，還要感謝Dan、Will、Katie和Keith幫助我撰寫了這篇篇幅很長的新年賀詞！凱茜 (invest wallstreet)

按：繼續分享一些我認為邏輯清晰、資料紮實、視角獨到的投行2026年美股展望報告，希望能幫助大家跳出年末美股短期波動的噪音，更系統地思考明年市場的潛在方向與結構性機會。當然，更豐富的研報資料會在文末知識星球內分享。值得注意的是，每家投行的框架和邏輯並不一致，結論也會完全不同，因此大家也需要注意篩選適合自己投資框架的重要資訊。本篇文章來自近期高盛發佈的2026年美股展望。高盛預計2026年美國股市將繼續實現穩健回報，標普500指數全年總回報率為12%，年末目標點位7600點。這一展望主要基於健康的經濟增長、居民收入改善、企業盈利持續強勁，以及人工智慧（AI）應用帶來的生產力提升。高盛預測2026年和2027年標普500每股收益（EPS）將分別同比增長12%和10%，為牛市提供堅實基本面支撐。儘管當前市盈率（P/E）已處於22倍的高位，接近歷史峰值，但在聯準會維持寬鬆、經濟不衰退的基準情景下，估值仍有上行動能。值得注意的是，市場集中度極高——前十大公司佔標普500市值的41%，並貢獻了2025年53%的漲幅，這使得個股輪動對整體指數影響顯著。隨著AI資本開支增速放緩但應用深化，投資焦點將從基礎設施建設轉向“第三階段”（AI驅動收入增長）和“第四階段”（AI提升營運效率）企業，並延伸至“第三階段-D”——即AI與機器人、自動化融合的物理世界互動領域。在此背景下，高盛提出五大2026年核心投資主題：一是“中期加速”，把握經濟提速和政策寬鬆下的周期股機會，尤其是中等收入消費和非住宅建築相關類股；二是“重新加槓桿”，企業債務發行或超2兆美元，利多現金流穩健且重視股東回報的公司；三是“AI的未來已至”，關注AI應用落地帶來的新贏家；四是“復甦的藝術”，IPO與併購活躍將推動私募股權退出和另類資產估值修復；五是“尋找價值”，在估值分化顯著的市場中，醫療保健、材料、可選消費及軟體服務等低估值類股具備吸引力，尤其醫療保健兼具防禦性與盈利改善潛力。文中每個主題的最後部分還列出了高盛推薦的具體股票名單，供投資者參考。以下為正文，全文上萬字，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀：2026年美國股市將繼續實現穩健收益。我們預測標普500指數全年總回報率為12%，年末收於7600點。盈利增長在2025年標普500指數16%的漲幅中貢獻了14個百分點，並自1990年以來累計貢獻了該指數9%的年化收益中的8個百分點。在健康的美國經濟增長和聯準會持續寬鬆的有利宏觀環境下，我們預計標普500成分股公司2026年每股收益（EPS）將同比增長12%，2027年同比增長10%，為股市延續牛市提供基本面支撐。當前美國股市面臨的關鍵矛盾在於：基本面環境穩健，但估值水平接近歷史高位。標普500指數目前的預期市盈率（P/E）為22倍（基於一致預期的未來12個月EPS），與2021年的峰值持平，僅比2000年創下的紀錄高點24倍低兩個百分點。在我們的基準情景中，長期利率穩定且盈利增速溫和，預計2026年股市估值變動有限。然而，高估值難以忽視，若盈利表現不及預期，將顯著放大股市下行風險。除了估值水平高企的挑戰外，美國股市當前創紀錄的集中度意味著，2026年標普500指數的表現將不僅受宏觀環境影響，更會受到微觀因素的顯著驅動——無論好壞。標普500指數中市值最大的10家公司佔總市值的41%，佔總盈利的32%。這種集中度在過去幾年對市場構成了明顯利多，部分得益於人工智慧（AI）熱潮帶來的支出增長，這10隻龍頭股貢獻了2025年標普500指數漲幅的53%。然而，隨著集中度上升，標普500指數所蘊含的個股特有風險（idiosyncratic risk）也在增加，投資者對美國最大公司持續強勁表現的依賴程度也隨之提高。最終，估值和集中度是潛在能量的衡量指標，需要催化劑才能轉化為股市的動能。儘管標普500指數在2025年初以21.5倍市盈率（P/E）進入市場，僅略低於2026年初的22.0倍水平，但其全年仍上漲了18%。同樣，1999年初相似的市盈率水平也未能阻止當年標普500指數上漲20%。美國股市目前呈現出高估值、極端集中以及近期強勁回報的組合特徵，這與過去一個世紀中少數幾次過度擴張的股市行情相呼應。這些特徵在不同程度上也曾出現在1920年代的牛市、20世紀70年代初“Nifty Fifty”（漂亮50）主導市場的時期，以及1987年黑色星期一前的牛市、2000年和2021年的市場繁榮中。投資者不應忽視的是，這些歷史時期的市場最終也都經歷了大幅回呼，而未來可能再次出現類似下跌的風險，正是當前關於市場是否處於泡沫狀態的許多爭論的核心所在。值得鼓勵的是，過去過度擴張市場的某些典型特徵在當前市場中並不存在。2025年投機性交易活動雖有明顯上升，但仍遠低於2000年或2021年的峰值。市場整體的短期融資利率較高，且基於廣泛基礎的股票交易量最近已有所回落。相比之下，在2000年和2021年的牛市期間，IPO活動十分活躍，而2025年的IPO規模相對溫和，儘管我們預計2026年將回升（見圖表49）。此外，企業資產負債表上的槓桿率雖在上升，但與歷史水平相比仍處於較低水平（見圖表38）。此外，近期投資者資金流入並未達到市場處於歷史高位時通常引發“泡沫風險”討論的極端水平。自2009年以來，我們美國股市情緒指標（US Equity Sentiment Indicator）的中位數成分處於第73百分位，其中股權基金資金流動方面的近期表現尤為克制。去年，美國股票ETF和共同基金錄得約1000億美元的資金淨流入，相當於標普500指數市值的0.2%，在近20年中處於第45百分位。相比之下，美國債券基金吸引了約7000億美元的資金流入，貨幣市場資產增長超過9000億美元。目前主要的宏觀風險在於經濟增長前景惡化或利率環境轉向鷹派，但這兩者在短期內均不太可能發生。過去股市見頂的兩個常見宏觀特徵是聯準會加息和經濟增長背景走弱。相比之下，2026年的宏觀展望呈現出高於共識的GDP增長、聯準會持續降息以及長期利率穩定的特徵。相反，高盛的宏觀經濟預測顯示，未來幾個月股市估值倍數面臨上行風險。我們的經濟學家預計，今年美國GDP將實現2.5%的同比增速（按季度環比計算），同時聯準會將實施兩次25個基點的降息。歷史上，在美國經濟穩定或加速增長的12個月期間，標普500指數市盈率（P/E）平均上升5%-10%；在非衰退性降息周期中，市盈率也會上漲類似幅度（5%-10%）；而當經濟增長與降息同時出現時，市盈率通常會提升約10%-15%。此外，投資者對新技術潛力的興奮情緒進一步增加了股市估值倍數的上行風險。然而，股票是前瞻性資產，對增長速度高度敏感，而當前支撐2026年市場的有利宏觀環境在年底可能會發生變化。從宏觀經濟角度看，目前正在形成的財政和貨幣政策利多因素可能在2026年下半年逐漸減弱，而人工智慧（AI）帶來的顛覆性影響則將持續增強。從企業基本面來看，標普500指數每股收益（EPS）的增長率預計在2027年將略低於2026年。從政治角度來看，歷史經驗表明，中期選舉通常會帶來政策不確定性上升和股市波動加劇，儘管這種不確定性也包含了可能出現新的政策利多（tailwinds）的可能性。當前主要的微觀風險與AI資本支出（capex）的走勢、該類投資的回報表現以及AI應用的廣泛影響密切相關。2025年，最大公共雲服務商（hyperscalers）的資本支出總額約為4000億美元，較2024年增長近70%，比2022年Chat-GPT發佈前的支出高出150%。AI投資今年將繼續增長，但隨著資本支出佔自由現金流的比例接近75%——這一水平類似於上世紀90年代末科技行業的支出模式——未來支出增長將越來越依賴債務融資。隨著支出和債務的增加，企業也需要實現相應的利潤增長，以證明持續投資的合理性。新技術的興起本身就會帶來對未來利潤池規模和結構的不確定性，而這些不確定性在接下來的12個月內不太可能得到解決。過去十年中，大型公共雲服務商通常以相當於其過去資本支出（capex）2至3倍的速度產生利潤。考慮到2025年至2027年期間，市場對年均資本支出約為5000億美元的共識預測，要維持投資者已習慣的資本回報水平，這些公司需要實現年利潤超過1兆美元的運行速度，這將超過2026年4500億美元收入共識估計的兩倍。歷史表明，在重大技術創新時期，先行者的最終成功記錄參差不齊。儘管如今一些最大公司的成功機率較高，但當前巨額的支出規模、極高的市值以及行業內日益加劇的競爭，意味著並非所有當前的市場領軍企業都能產生足夠的長期利潤，以充分回報今日的投資者。我們認為，2026年的AI投資主題將更多地由AI投資支出增速放緩、AI應用加速普及以及由此引發的AI類股內部輪動所定義，而非普遍性的AI狂熱或悲觀情緒。今年AI領域的資本支出仍可能超過市場共識預期。然而，AI資本開支的增長速度預計將放慢，這也預示著過去幾年推動AI行情和標普500指數上漲的主要受益者——即AI基礎設施建設的直接受益公司——其收入增長也將隨之趨緩。與此同時，AI投資增速的放緩將有助於改善部分大型AI支出企業的自由現金流狀況。在整個AI生態系統中，與2025年類似，我們預計投資者在2026年將更加關注那些具備最清晰短期路徑、能夠實現AI驅動盈利增長的公司。如今最大的AI股票的交易方式與25年前最大的科技股截然不同，這進一步印證了我們基準情景的觀點：2026年市場將由盈利驅動。與上世紀90年代末估值飆升時期不同，當前最大的科技公司通常以接近未來一年盈利預期的估值水平進行交易。過去幾年中，標普500指數中市值最大的10家公司平均市盈率（P/E）約為27倍，大致與其五年平均水平持平，遠低於2000年時最大科技股所承載的43倍市盈率，以及2021年時的36倍。儘管如此，這些大型股票仍具有高於平均水平的估值、增長預期、利潤率和投資組合權重。2025年初DeepSeek事件帶來的衝擊，已顯示出它們在AI相關盈利前景出現長期展望裂痕時的脆弱性。隨著2026年AI投資支出增速放緩，AI技術的應用將繼續擴大，一批新的AI贏家將逐步湧現。儘管投資者在過去三年一直假設AI將對長期生產率產生深遠影響，但最近2025年第三季度的財報季首次出現了少數公司量化AI效率提升對其利潤的實際影響。我們預計這一趨勢將在2026年持續發展。隨著AI領先企業的群體不斷擴大，其價值和市場重要性也將隨之提升，反映出標普500指數構成的演變——正如輝達（NVDA）的權重從五年前的1%上升至今天的8%一樣。儘管人工智慧（AI）將在今年繼續成為股市的主導主題，但投資者進入2026年時將面臨大量創造超額收益（alpha）的機會。動態的宏觀經濟環境、顯著的估值差異以及較低的股票聯動性，為選股者提供了堅實的基礎。在接下來的部分中，我們將概述2026年的五大投資主題。2026年美國股市展望呈現出寬幅波動的特徵——可能向上也可能向下——但同時也為投資者提供了管理這些風險的工具。部分原因是股票之間相關性較低，標普500指數12個月隱含波動率在過去30年中處於第34百分位，低於過去12個月的實際波動率，也遠低於上世紀90年代末的隱含波動率水平。同樣，儘管與AI相關的債務發行持續激增，但投資級（IG）信用利差仍處於歷史第8百分位。這意味著，儘管估值處於高位，投資者仍具備工具來控制風險，同時維持對基本面穩健、存在潛在上行驚喜的股市環境的敞口。主題1：中期周期加速經濟增速加快將在2026年初為周期性行業創造有利環境。我們的經濟學家預計，美國經濟增長將在2026年初加速，主要驅動力包括：政府重新開放帶來的追趕效應、關稅拖累減弱、2025年《OBBA》財政方案中包含的減稅和投資激勵措施，以及金融環境改善帶來的積極影響。與此同時，他們預計通膨將繼續溫和回落，聯準會將維持寬鬆政策。因此，企業有望在不面臨工資壓力上升或聯準會收緊貨幣政策等典型後期周期特徵的情況下，充分享受經濟加速帶來的收入增長紅利。儘管周期性類股在2025年下半年表現優於大盤，但股市尚未完全反映我們經濟預測中所蘊含的增長加速預期。平均來看，股市內部的行業輪動似乎僅定價了略高於2%的實際GDP增速，這與經濟學家共識水平相近。我們跨資產類別的分析工具發出的訊號表明，當前市場對增長前景的定價可能略顯偏弱。在周期性類股中，一個短期機會領域是那些面向中等收入消費者的股票。美國消費者有望受益於關稅負面影響的減弱、勞動力市場的穩定以及2025年《OBBA》財政方案帶來的退稅政策。我們的經濟學家預計，2026年中等收入消費者的實際收入增長將加速，這應能轉化為相關企業銷售額的增長。我們篩選出的中等收入消費類股票中位數市盈率（基於未來每股收益）僅為15倍，這一估值水平在過去十年中處於第46百分位，同時伴隨著消費者情緒的低迷，顯示出潛在的投資吸引力。具體推薦股票名單：註：相關內容詳見文末知識星球：與非住宅建築活動相關的股票為投資者提供了另一個周期性機會。這些股票包括地面運輸、建築材料、模擬半導體以及工業產業鏈的其他部分（見圖表66）。由於非住宅建築支出持續收縮，導致該類股在過去兩年中表現不佳。我們預計，2026年非住宅建築活動的環境將改善，我們的經濟學家也預測今年全行業資本開支將出現回升。此外，諸如道奇動量指數（Dodge Momentum Index）和聯準會製造業調查等前瞻性指標也顯示出基本面正在好轉。具體推薦股票名單：這一基準宏觀展望同樣支援2026年初小盤股具備上行空間，儘管我們並不預期羅素2000指數在2026年全年會顯著跑贏標普500指數。美國經濟增速加快且高於共識水平、聯準會持續寬鬆以及市場情緒資料均支援在本年度初期採取戰術性增持小盤股的策略。然而，鑑於當前估值已處於歷史高位，我們對2026年美國GDP增長的預測（約2.5%）與小盤股指數12個月約10%的回報預期一致，與我們對標普500指數11%的回報預測相近。雖然共識的2026年EPS增長率預期似乎過於樂觀，但財政政策變化、企業AI應用加速以及併購活動增加等因素，都可能帶來顯著的個股異動收益，從而為2026年的小盤股選股者創造機會。主題2：大規模再槓桿化我們預計，2026年將迎來又一年強勁的AI相關資本支出增長。股權分析師共識預測，大型公共雲服務商（hyperscalers）在2026年的資本支出將達到5390億美元，同時，來自中小型“新銳”雲服務商（如CRWV、NBIS）以及其他資料中心建設相關公司（如WULF、APLD）的AI相關支出也將持續增長。這將相當於這些大型上市公司營運現金流的約75%，其規模與網際網路泡沫時期TMT（科技、媒體、電信）企業之間的資本支出水平相當。我們認為，市場對資本支出的共識預期存在上行風險。2026年的資本支出增長將越來越多地依賴債務融資。我們的信用研究團隊指出，2025年近三分之一的美元淨債務發行來自AI相關發行人，但自2022年以來TMT相關債務僅增長約10%，相比網際網路泡沫時期的增速明顯放緩。在標普500指數中，過去四個季度的債務發行總額已達1.7兆美元。美國債務發行將在今年繼續增長，我們的策略師預計2026年投資級和高收益債的總發行量將達到2.3兆美元，較當前水平增長約10%。美國大型企業具備充足的資產負債表空間來承擔更多債務。自2023年初以來，主要AI雲服務商群體的淨債務總額增加了840億美元，但該群體仍可額外增加700億美元淨債務，同時保持淨債務/EBITDA比率低於1倍。在整個企業層面，標普500指數的淨債務/長期EBITDA比率目前為1.6倍，處於自1980年以來的第45百分位；而全經濟範圍內的企業債務/利潤比率則處於自1960年以來的第16百分位。這表明當前企業整體槓桿水平仍處於相對可控區間，為未來進一步債務融資提供了空間。債務發行增加的一個後果是，為信貸生態系統中的公司帶來強勁的收入增長動力。例如，我們的股權分析師預計，今年評級機構將受益於顯著的收入增長。另一個後果是，隨著資本支出（capex）上升和企業債務增加，企業向股東派發現金回報的增長速度將放緩。儘管大型公共雲服務商（hyperscalers）繼續以美元計大幅回饋股東，但該群體去年的股票回購和股息增長已明顯放緩。這種趨勢在更廣泛的標普500指數中也有所體現：2025年第二季度和第三季度，標普500指數的股票回購幾乎沒有增長。隨著標普500指數公司的現金流和資產負債表日益依賴資本支出，我們預計投資者將繼續青睞那些能夠產生強勁自由現金流並將其回饋給股東的公司。這一主題的一個代表是中性行業總現金回報收益率組合（GSTHCA SH），該組合在2025年表現優於等權重標普500指數12個百分點，但仍以26%的市盈率折扣交易於標普500指數中位數股票。另一個體現該主題的策略是我們篩選出的“回購貴族”（Buyback Aristocrats）組合（見圖表41），這些公司長期保持穩定的股份回購。儘管該組合在2025年上漲了17%，但其前瞻市盈率仍為18倍，略低於標普500指數中位數股票的19倍估值。這表明市場對持續回饋股東的公司仍給予一定溢價，但整體估值仍具備吸引力。具體推薦股票名單：主題3：AI的未來已至2026年將是人工智慧（AI）投資主題向前邁進的重要一步。過去三年，投資者一直在討論AI對企業和利潤可能帶來的長期影響，但投資組合仍主要集中在那些能從AI基礎設施建設中獲得切實近期內收益的公司上。與AI相關的半導體股票以及參與資料中心建設、裝置供應和供電的企業表現優異；而那些具備潛在AI賦能收入和長期生產力提升前景的公司，其股價則大致與市場整體水平持平。我們認為，這一局面將在2026年發生改變。資本支出增速放緩與AI應用加速普及相結合，將推動AI投資主題進一步擴展。我們預計，AI雲服務商（hyperscalers）在2026年將繼續增加資本支出，超出市場共識預期。然而，即使是最樂觀的情景假設，也意味著資本支出的增長率將較2025年第二季度和第三季度實現的75%年增長率有所放緩。隨著AI投資支出增速減緩，AI基礎設施生態系統的收入增長也將隨之放緩，這給估值帶來了下行風險。與此同時，AI技術在企業中的廣泛應用將逐步顯現，推動“AI賦能收入”和“AI驅動生產力提升”的類股進入市場焦點，從而引發投資主題內部的輪動。2026年，市場關注點將從“建AI”轉向“用AI”，真正迎來AI紅利兌現的階段。儘管AI基礎設施支出增長可能放緩，但企業採用AI以及提升生產力的過程仍處於早期階段。關於企業AI應用程度的估計存在差異，但來自人口普查局（Census Bureau）和高盛投資銀行的調查顯示，目前約有30%-40%的大公司已在業務中不同程度地使用AI。然而，即使在這些公司中，我們仍認為其實際實現的總潛在生產力增益佔比仍然很小。2025年第三季度的財報季首次出現了一些公司量化AI應用對其盈利帶來的具體收益，我們認為這一趨勢將在2026年持續發展。未來，AI投資主題將越來越多地涵蓋“第四階段”——即受益於AI提升生產力的公司。但我們預計這一轉變將是漸進且具有個體差異性的。為了篩選潛在的AI生產力受益者，我們將結合企業的勞動力成本佔比與工資對AI自動化的潛在暴露程度進行評估。然而，管理層採納AI的意願、實施能力、潛在生產力提升的規模，以及企業保留新增利潤的能力，均存在高度不確定性，且因公司而異。因此，我們認為，只有當企業能夠清晰展示出AI驅動的盈利提升後，投資者才會將其視為長期潛在受益者。隨著AI應用的不斷普及，市場對那些股票屬於“第三階段”收入受益者群體的認知也將日益清晰。我們最近重點提及了“AI平台類”股票，這類公司是資料庫和開發工具的提供商，屬於第三階段的一部分，具備在企業將AI整合進業務過程中提升收入的潛力。目前，每一家AI平台類股票的市盈率（P/E）均顯著低於其三年平均水平。雲服務提供商同樣有望受益：AI應用的加速將推動需求增長，而AI資本支出增速放緩則有助於提升自由現金流。大型公共雲服務商之間的估值差異較大：微軟（MSFT）和亞馬遜（AMZN）的市盈率處於近三年區間的低位水平，而Google（GOOGL）則處於高位。我們預計，2026年的AI投資主題將日益拓展至“第三階段-D”（Phase 3-D），即人工智慧通過機器人和自動化技術與物理世界的互動。圖表46展示了26隻同時屬於美國最大機器人與自動化ETF的羅素3000指數成分股的超額回報表現。該組合排除了高盛AI籃子中的股票以及市值低於10億美元的公司。這些股票在2023年初ChatGPT推出後，估值倍數迅速擴張，表現顯著優於市場。2025年，該組合繼續跑贏大盤，回報率達15%，而等權重標普500指數僅為9%。然而，儘管表現出色，該組合中位數股票當前的前瞻市盈率（P/E）約為26倍，大致與2023年初的水平持平。投資者和企業近期都顯著增加了對AI“第三階段-D”（Phase 3-D）的關注。在過去十年的大部分時間裡，約有25%的羅素1000指數公司每季度在財報電話會議中提及機器人或自動化。這一比例在2025年第三季度躍升至33%。與此同時，上一季度有近50%的企業討論了通過人工智慧提升效率的潛力。類似地，在2024年出現資金流出後，最大的機器人ETF於2025年下半年開始錄得資金流入，但總流入規模僅為7.5億美元，基本抵消了2024年的流出金額。具體推薦股票名單：主題4：回歸的藝術資本市場活動在2025年從低點溫和反彈，並有望在2026年進一步改善。2025年，美國共有61家融資額超過2500萬美元的IPO公司，合計募集資金達380億美元。這標誌著IPO數量較上年增長了17%，但整體活躍度仍遠低於過去25年每年平均101宗IPO的中位水平。然而，由於近期股市回報強勁、估值水平較高、聯準會持續寬鬆以及企業信心增強，我們的“IPO風向標”（IPO Barometer）目前已升至132，表明宏觀環境對股權發行有利，我們認為這將推動2026年IPO數量進一步上升。隨著IPO活動持續復甦，我們預計2026年也將是併購（M&A）市場的又一個強勁之年。2025年，戰略投資者和贊助方宣佈的大型美國併購交易總額超過1.9兆美元，較2024年增長75%。穩健的經濟增長、寬鬆的金融環境以及管理層信心增強，預計將推動2026年併購活動持續活躍。我們預測，今年完成的美國併購交易數量將同比增長15%。IPO和併購活動的持續上升也將為私募股權資本周期帶來積極助力。自2019年以來，私募股權的資本募集（capital calls）每年均超過現金分配（distributions）。然而，基於歷史資料中淨分配、交易活躍度與股票市場回報之間的關係，我們預計2026年現金分配將超過資本募集。這將是自2019年以來首次實現淨正向分配。分配的增加也將有助於推動私募股權基金的募資活動。2025年，美國私募股權基金共募集4960億美元，與2024年基本持平，但較2022年創下的6620億美元紀錄低了約25%。交易活動的增加和資產價格的走高，為另類資產管理機構創造了有利環境，尤其是那些專注於私募股權的機構。儘管這些機構在2023年和2024年表現優異，但2025年大部分時間表現疲軟，部分原因是市場對私募信貸質量的擔憂加劇。一個由這類公司組成的籃子指數（GSFINAL T）當前的前瞻市盈率（P/E）為19倍，與標普500指數中位數公司的估值水平相當。具體推薦股票名單：主題5：價值的探尋在當前股市聚焦於人工智慧（AI）支出增長以及高估值能否持續的背景下，價值因子在2025年悄然實現了超額回報。從行業中性角度來看，我們的多空價值因子在2025年下半年上漲了15%，反映出各行業中估值最低的股票相較高估值同行實現了整體表現領先。估值溢價仍處於歷史高位，疊加有利的宏觀經濟環境，表明價值風格有望在2026年初繼續跑贏。儘管過去幾年高估值與低估值股票之間的市盈率（P/E）差距已顯著縮小，但相較於歷史水平仍處於較高水平，尤其是在行業中性基礎上尤為明顯。歷史上，穩健且加速的經濟增長環境——正如我們經濟學家預期將在2026年初出現的情況——通常也有利於價值股的表現。儘管大多數大盤股市場的估值相對於歷史水平偏高，但少數行業仍以顯著的估值折價交易。其中，醫療保健和必需消費品類股尤其呈現出相對於標普500整體及自身歷史的估值折扣。這兩個行業在過去一段時間內均面臨一系列獨特的挑戰：醫療保健行業受政策不確定性困擾，而必需消費品行業則面臨消費疲軟和定價壓力等不利因素。這些結構性問題使得它們的估值長期被壓制，從而為尋求價值的投資者提供了潛在機會。醫療保健和必需消費品行業也是歷史上空頭興趣最高的類股之一。儘管標普500整體的空頭興趣水平較高，但目前中位數必需消費品股票的流通股空頭持股比例為3.6%，創下30年資料歷史上的最高水平。市場整體估值的差異在很大程度上反映了預期盈利能力的不同。我們價值因子中行業中性組合之間的市盈率（P/E）倍數差距，通常與這兩個組合之間淨資產收益率（ROE）的差距保持一致。同樣，在標普500各行業中，ROE的差異解釋了超過90%的市淨率（P/B）估值倍數變化。然而，即便在調整了盈利能力之後，醫療保健和必需消費品行業仍以估值折價交易。與整體市場類似，行業估值也反映了潛在的增長前景，但醫療保健行業在過去幾個月中受益於多個積極催化劑的出現。醫療保健行業通常被視為防禦性類股，在經濟增長放緩時表現最佳。然而，近期政策不確定性有所緩解、盈利預測上調以及併購活動增加，推動等權重醫療保健指數在過去5個月中上漲了14%。此外，該類股作為美股市場的避險工具，也受到投資者青睞，因其有助於分散投資組合風險。儘管醫療保健行業仍面臨持續的宏觀風險，包括中期選舉前政策不確定性可能上升，以及微觀層面的風險，如來自中國的生物製藥競爭加劇，但我們認為該類股是我們其他推薦超配類股的有力補充。我們於2026年初的行業配置建議，反映了我們對經濟周期性加速、人工智慧（AI）投資主題演進以及醫療保健類股中價值機遇的預期。我們的行業模型基於高盛宏觀經濟預測、公司基本面和股票估值，估算未來六個月每個等權重行業相較等權重標普500指數跑贏5個百分點或以上的機率。由於該模型無法捕捉人工智慧或財政政策變化等主題性因素，我們在模型基礎上疊加了對未來幾個月可能驅動行業回報的額外因素預期。原材料（Materials） 應受益於今年非住宅建築支出改善以及我們預計的全行業資本開支增長；工業類股中的運輸類公司以及科技類股中的模擬半導體企業也將從中受益。可選消費（Consumer Discretionary） 有望跑贏市場，因為退稅、勞動力市場穩定以及關稅拖累的減弱將提升居民收入，從而支撐消費支出增長。在該類股內部，那些與中等收入群體消費密切相關的企業尤為具有吸引力。軟體與服務（Software & Services） 預計將表現優異，隨著AI應用的普及不斷深化，其對“第三階段”AI賦能者的收入增長推動作用將更加清晰明確。(衛斯李的投研筆記)

2025年的最後一個交易日，美股反彈未果。受科技股持續走弱拖累，三大股指雖然高開，但盤中逐步回落，最終悉數收跌。道指下跌0.63%，納指下跌0.76%，標普下跌0.74%，年末市場情緒依舊謹慎。“科技七巨頭”全線收跌。即便市場一度傳出輝達因需求上升而與台積電接洽、計畫追加H200晶片訂單的消息，也未能扭轉股價頹勢，輝達在尾盤轉跌，收於逾一周低位。Google領跑全年漲幅回顧2025年，美股“七巨頭”的表現並非齊頭並進，而是呈現出明顯的分化格局。年內漲幅居前的，並不是市場最熟悉的“AI 核心敘事”，而是以Google為代表的少數公司。資料顯示，Google全年股價累計上漲約65%，成為七巨頭中表現最為突出的個股；輝達全年上漲約39%，依舊維持強勢，但相較2024年的爆發式行情，漲幅已明顯收斂。微軟、Meta 和特斯拉的年內漲幅則集中在10%—15%區間，更多體現為穩健修復而非趨勢性重估。相比之下，亞馬遜和蘋果的表現相對平淡，全年漲幅分別約為5%和不足10%，在七巨頭內部處於明顯落後位置。這一結構性差異本身，也反映出市場對“AI 敘事”的態度正在發生微妙變化。2024年由算力與模型推動的全面重估，在2025年逐漸演化為對商業化路徑、資本開支效率以及自研算力能力的重新定價。Google憑藉 TPU 體系與模型整合能力脫穎而出，而輝達雖仍是算力生態的核心，卻開始受到客戶自研方案與估值天花板的雙重約束，美股七巨頭也由此從“共振上漲”走向“分化前行”。降息預期再遭壓制與股市的猶疑形成對比的是，美國勞動力市場繼續展現出超預期的韌性。最新公佈的失業救濟資料顯示，就業端並未出現明顯鬆動，進一步強化了聯準會短期內“按兵不動”的預期。美國勞工部在12月31日公佈的資料顯示，截至12月20日當周，首次申請失業救濟人數減少1.6萬人，降至19.9萬人，顯著低於市場預期的21.8萬人，並回落至年內最低區間。歷史經驗表明，首申人數長期低於20萬的情況極為罕見，上一次可比的低位甚至可以追溯至1969年，這從側面反映出當前勞動力市場的緊俏程度。與此同時，續請失業救濟人數也降至187萬人，處於近幾個月來的低位區間。一系列穩健的資料，使市場進一步上調了對聯準會在1月會議上維持利率不變的判斷，目前市場認為保持不變的機率已在84%以上。傳奇落幕著名投資人華倫·巴菲特正式從波克夏首席執行長的崗位上退休。現年95歲的巴菲特，幾乎以一己之力定義了“長期價值投資”在現代資本市場中的地位。早在2025年11月，他便已宣佈將在年底卸任CEO職務，但仍將繼續擔任董事會主席，並保留“相當數量”的公司股份。在卸任之前，波克夏公佈了巴菲特作為CEO簽署的最後一份財務報告。財報顯示，2025年第三季度公司營收為949.72億美元，同比增長2.13%；歸屬於股東的淨利潤為307.96億美元，同比增長17%；更能反映經營質量的營運利潤達到134.9億美元，同比大增34%，明顯高於去年同期的100.9億美元。截至2025年三季度末，波克夏的現金儲備高達3816.7億美元，再次刷新歷史紀錄。同時，公司已連續九個月未進行回購，顯示出管理層在高估值環境下的克制態度。在資料與人物交匯的年末，美股用一次並不完美的收官，告別了2025年，而資本市場，也正式進入了“後巴菲特時代”的新敘事！ (美股投資網)