華爾街有一句殘酷的格言：在擁擠的交易裡，沒有阿爾法（Alpha）同樣，在擁擠的恐懼裡，往往也沒有真正的黑天鵝。看看這張德意志銀行的調查圖表，它不僅展示了資料，更展示了一個巨大的“心理陷阱”。左邊那根高聳入雲的柱子——57% 的投資者認為“科技股估值暴跌/AI退潮”是最大風險。這畫面看起來很嚇人，對吧？但在資深交易員眼中，這根柱子傳達了一個完全相反的訊號：這個風險可能已經“安全”了。為什麼？讓我們換個角度，聊聊2026年市場真正的“燈下黑”。1. 恐懼的“通貨膨脹”：當大家都帶了傘，暴雨通常不會下當接近六成的市場參與者都在擔心同一個問題（AI泡沫）時，這意味著什麼？這意味著絕大多數機構已經為此做了準備：他們可能已經買了看跌期權（Put Options）避險，或者已經降低了倉位。一個被所有人放在顯微鏡下盯著的泡沫，是很難突然破裂的。它更可能通過長時間的橫盤震盪來消化估值（Time Correction），而不是瞬間的崩盤。真正的危險，永遠來自那些“未被定價的風險”。在那張圖表上，它們不是左邊最高的柱子，而是右邊那些被忽視的、甚至接近 0% 的“侏儒”。2. 右側的“沉默殺手”：那些只有 1% 的灰燼請把目光移到圖表的最右側。 那些被標記為 1%、2% 甚至 0% 的風險，才是讓頂級基金經理半夜驚醒的夢魘。全球貿易戰 (2%)新興市場危機 (0%)商業地產崩盤 (1%)市場給了它們極低的關注度，這意味著沒有任何風險溢價被計入價格。想像一下，2026年，如果AI僅僅是像網際網路早期那樣經歷一次溫和回呼（市場已預料），但某個新興市場國家突然因為債務違約導致貨幣崩盤，或者某家大型商業地產巨頭悄無聲息地倒下引發連鎖反應……那時候，市場將毫無防備。演算法交易會在毫秒間從“歲月靜好”切換到“奪路而逃”。這才是2026年真正的“肥尾風險”（Fat Tail Risk）：不是那頭顯眼的灰犀牛，而是草叢裡那條看不見的蛇。3. 宏觀的“囚徒困境”：聯準會不再是救世主圖表中排第二的擔憂是聯準會激進降息 (27%)這是一個非常敏銳的訊號。過去十年，我們習慣了“聯準會看跌期權”（Fed Put）——股市一跌，央行就放水。但在2026年，這個劇本可能失效。如果通膨像圖表中暗示的那樣具有粘性（15%的擔憂），而經濟又因為私人信貸危機（22%的擔憂）而陷入衰退，聯準會將陷入“滯脹”的囚徒困境。他們想救市，但不敢降息（怕通膨）想抗通膨，又不敢加息（怕崩盤）當央行失去“無所不能”的光環，市場的波動率（Volatility）將不再是賺錢的機會，而是絞肉機。4. 結論 不要做那 57% 的大多數如果你想在2026年跑贏大盤，不要盯著那根 57% 的柱子發呆。大眾在防守科技股，因為他們看到了過去兩年的漲幅。聰明錢在關注信用債和流動性，因為他們看到了未來兩年的脆弱。這張圖表告訴我們的真理是：最大的風險，往往在於你覺得“那根本不可能發生”的地方。2026年，請把你的雷達，轉向那些被遺忘的角落。 (capitalwatch)

知名經濟學家付鵬12月20日在“Alpha峰會”上發表了題為《AI時代下--秩序的重構》的演講。付鵬表示，當前AI產業的核心矛盾在於“路修好了，等待車跑”。上游算力基建投入已基本完成，2026年將進入下游企業級應用能否落地並兌現盈利的“證偽之年”。他還表示，2026年投資者應重點關注特斯拉。它將在明年面臨類似當年輝達的“身份驗證”時刻：究竟只是一一家汽車公司，還是真正的企業級“重AI應用”載體。付鵬指出，這正如檢驗“高速公路修好後有沒有車跑”，如果特斯拉能證明其作為AI應用的價值，市值空間將巨大；否則以當前作為汽車股的邏輯看，其估值並不具備吸引力。付鵬還強調，如果AI被證偽，全球股市都將面臨劇烈波動。當前美股(特別是AI類股)是全球“生產力”的核心，全球主要資產的波動率都與其高度繫結。如果AI最終被證實為泡沫，那不僅是美股，包括日本、歐洲在內的全球股市都會崩盤，“這是一根繩上的螞蚱”。他認為，目前加息或降息已不重要，核心在於資產端(AI)能否產生真實回報率，若資產端出問題，負債端的調整無濟於事。 (格隆匯電報)

瘋了，徹底瘋了。當一家尚未獲利的公司傳出要以7,500億美元估值融資數百億美元時，整個科技圈屏住了呼吸。這可不是什麼小數點後的零頭遊戲，而是足以買下數個傳統產業巨頭的天文數字。OpenAI，這個曾經喊著「非營利」口號的理想主義組織，正站在資本狂潮的最中心。問題是，我們到底在為什麼買單？是下一個技術革命，還是另一場精心包裝的賭局？從產業估值邏輯來看，OpenAI的7,500億估值也充滿爭議。目前其估值相當於2026年預期營收的25倍，雖低於部分AI初創公司，但相較於Google、微軟等成熟科技巨頭仍處於高位。更關鍵的是，這一估值高度依賴「AI使用量指數級增長」的樂觀假設，而摩根士丹利早已警告，OpenAI與巨頭的大額循環交易可能誇大市場需求，掩蓋真實商業邏輯。歷史經驗表明，每一次技術革命浪潮中，資本的過度追捧都會催生泡沫，網際網路泡沫、元宇宙熱潮莫不如此，AI行業能否例外仍是未知數。01. 從理想烏托邦到資本巨獸：一條驚人的蛻變軌跡時間倒回2015年。一群矽谷精英聚在一起，憂心忡忡地討論著人工智慧可能對人類構成的威脅。他們的解決方案是：成立一個非營利實驗室，確保這項技術不被壟斷，造福全人類。那時的OpenAI，純粹得像個學術烏托邦。轉折點在2019年。現實的壓力砸碎了理想的玻璃罩——訓練高級AI的成本高得嚇人。於是，「有限營利」的架構誕生了：投資回報被嚴格封頂，超額利潤仍歸屬於非營利使命。微軟的百億美元注入，徹底改變了遊戲規則。如今，新一輪的融資談判正在進行，數額之大令人咋舌。傳聞中的7,500億美元估值，讓OpenAI瞬間躋身全球最具價值公司行列，僅次於蘋果和微軟。這不僅僅是數字的跳躍，更是一個根本性的身份蛻變：從人類的“守護者”，變成了資本的“競技場”。02. 天價估值照出三個殘酷真相技術民主化的承諾，正被資本壟斷的現實所取代。當初OpenAI最吸引人的口號是「防止AI權力過度集中」。如今，最先進模型的訓練成本高達數億美元，門檻高到只剩下巨頭玩家。所謂的“開放”，更多成了一種行銷話語。當科技被鎖在少數公司的金庫裡，我們真的還能控制它的發展方向嗎？「安全優先」的旗幟下，藏著一場標準的商業競賽。 OpenAI一直強調“負責任地開發”，但這並不妨礙它以驚人的速度迭代產品，擴大市場優勢。安全與進度的天平，顯然在向後者傾斜。當競爭對手緊追不捨，慢下來可能意味著失去一切──包括繼續談論安全的資格。我們都在為「預期」支付離譜的溢價。 7500億美元買的是什麼？不是當前的利潤（幾乎可以忽略），甚至不是當下的技術，而是「改變世界」的預期。投資人賭的是AI將重塑一切產業，而OpenAI是那個執筆改寫規則的人。這本質上是一場集體信仰的狂歡，賭注是人類的未來經濟形態。03. 當潮水退去：三種可能的未來樂觀的劇本是，這筆巨額融資真的催化出通用人工智慧（AGI）。生產力爆炸式增長，社會財富激增，今天的投資看起來像是買下了21世紀的「入場券」。OpenAI成為新時代的基礎設施，像今天的網際網路一樣無處不在。現實的劇本可能更加骨感。技術瓶頸比預期更頑固，商業化路徑曲折漫長。天價估價需要同樣天價的收入來支撐，而目前的企業訂閱和API收入，離這個目標還有光年之遙。一旦成長故事出現裂痕，資本耐心耗盡，調整可能劇烈而痛苦。最需要警覺的劇本是失控。當一家公司吸收了人類歷史上數額空前的私人資本，掌握了可能超越人類理解的技術，而治理結構卻依然模糊時，權力失衡的風險真實存在。誰來確保它的決策符合人類整體利益？現有的監管框架，在這樣一個新物種面前，顯得陳舊笨拙。04. 繁榮背後的泡沫隱憂說到底，OpenAI的估值爭議，本質是「技術未來價值」的定價博弈。如果AI真能如預期般重塑人類文明，當前的7,500億估值或許只是起點；但如果只是資本催生的虛假繁榮，這場狂歡終將以泡沫破裂收場。對整個產業而言，OpenAI的融資盛宴已推動資源向頭部集中，加速技術迭代的同時，也可能擠壓中小AI企業的生存空間。無論曙光還是泡沫，OpenAI都已成為AI產業化處理程序的關鍵坐標。這場資本與技術的豪賭最終結局如何，或許要等到2029年獲利節點才能見分曉，但可以肯定的是，AI產業的競爭已從「技術競賽」升級為「資本+技術」的綜合較量。在這場關乎未來的博弈中，理性的資本克制與持續的技術突破，才是避免泡沫、迎接曙光的核心金鑰。大力財經認為：這不只是融資，這是對人類科技發展路徑的終極押注。7500億美元的估值，本質上是市場用真金白銀投票，相信AI革命不是泡沫，而OpenAI將是那個核心引擎。危險與機會都達到了前所未有的規模。機會在於，如此規模的資本匯聚，有可能加速突破性技術的到來。危險在於，它創造了「太大而不能倒」的單一節點，將巨大的技術權力和經濟風險同時集中在少數實體手中。我們正從「技術驚奇」階段，步入「權力分配」的深水區。 接下來最關鍵的問題，不再是AI能有多“智能”，而是誰控制它、它服務於誰、以及如何防止濫用。在這場遊戲中，資本、技術、監管和公眾，必須找到新的制衡方式。OpenAI的天價融資，像一面鏡子，照出了我們對科技的狂熱、對成長的飢渴，以及對未知的複雜恐懼。我們都在車上，只是沒人確切知道，終點是天堂還是懸崖。但車，已經停不下來了。 （雲端媒體）

當前，美國人工智慧（AI）投資熱方興未艾。綜合資料顯示，美國AI私人投資規模在全球範圍內遙遙領先，美國企業在AI研發方面普遍信奉以高投資“堆算力”的路徑，在海外的AI投資佈局以中東為重點，體現出較明顯的地緣政治考量。不過，伴隨著天量投資湧入美國股市下注美國AI企業，市場出現對美國經濟AI泡沫的關注和擔憂。一個最新動向進一步放大了市場對美國AI泡沫是否會破裂的擔憂。當地時間11月24日，美國白宮發佈聲明表示，總統川普簽署了一項行政命令，啟動一項旨在利用AI變革科學研究方式、加速科學發現的全新國家計畫“創世紀計畫”。目前分析人士對這項行政令的後續影響持不同觀點：有人認為，它可能緩解當前AI投資過熱的現狀；但更多人擔心，行政令可能放大泡沫，且至少無法消除泡沫風險。2025年7月23日，美國總統川普在華盛頓舉辦的人工智慧峰會上展示他簽署的行政命令美國領跑全球AI投資競賽美國在AI投資與生態建設方面保持全球領先地位。美國史丹佛大學李飛飛團隊發佈的《2025人工智慧指數報告》顯示，2024年全球AI領域的私人投資規模達2523億美元，其中美國以1091億美元的投資額位居全球首位。另據安永會計師事務所發佈的資料，2025年前7個月，元（Meta）、微軟、亞馬遜和Google四家科技巨頭的資本支出總額已突破1550億美元，甚至超過同期美國政府在教育、就業及社會服務領域的總支出。截至2025年11月1日，根據微軟、亞馬遜、Google、Meta和甲骨文五大科技公司在財報電話會議披露的綜合資訊，預計到2026年，這五家公司資本支出將超過4700億美元。即便保守假設亞馬遜和Google的資本支出僅維持2025年水平，2026年整體資本支出增速仍不低於26%。對比之下，2024年五大科技公司資本支出總額僅為2208億美元，不到2026年預測值（4700億美元）的一半。這是美國人工智慧公司OpenAI 標識和智能聊天機器人ChatGPT網站頁面此外，2025年年初，開放人工智慧研究中心（OpenAI）、甲骨文公司和日本軟銀集團三家企業宣佈啟動“星際之門”項目，計畫今後4年投資5000億美元，在美國建設支援AI發展的基礎設施。川普稱其為“史上最大的AI基礎設施投資項目”。儘管中國AI創業公司深度求索（DeepSeek）的爆火曾一度引發對大規模算力投資必要性的質疑，但美國科技巨頭依然堅持“大力出奇蹟”的戰略，即通過持續大規模投資算力和基礎設施來支撐大模型的技術迭代與商業化。美國銀行報告認為，與美國主要依靠私營企業和高端晶片驅動投入不同，中國更依賴政府主導，通過建設資料中心、能源基礎設施以及大規模資本投放來推動AI發展。但中美的這種差異並不是絕對的。美國剛剛發佈的“創世紀計畫”就是一種政府對AI產業的背書。這項計畫指示能源部建立一個AI實驗平台，整合美國超級電腦和獨特資料資產，以生成科學基礎模型並為機器人實驗室提供支援；指示總統科學與技術事務助理（APST）協調這項國家計畫，並整合聯邦政府各部門的資料和基礎設施。能源部長、總統科學與技術事務助理以及AI與加密技術特別顧問將與學術界和私營部門的創新者合作，支援並加強“創世紀計畫”。算力競爭成美企AI競賽核心戰場當前，全球各大科技公司紛紛加速建構能夠“媲美或超越人類智能”的系統，算力競爭已成為企業戰略的核心戰場。相關資料顯示，大型科技公司的資本支出中超過80%通常用於算力採購，包括建設資料中心，購置伺服器、晶片和儲存網路裝置等。近日，OpenAI與亞馬遜達成一項為期7年、價值380億美元的雲服務採購協議，這使得OpenAI將持續獲得數十萬塊輝達圖形處理器（GPU），用於訓練與部署先進AI模型。美國媒體認為，這項交易凸顯出AI行業對算力“永無止境”的追求。近年來，全球AI投資呈現規模空前、周期拉長、資本持續投入的鮮明特徵，資金高度集中於資料中心建設、圖形處理單元與加速器晶片、大規模電力與冷卻系統等底層算力基礎設施。這場資本競爭的底層邏輯在於，更強大的AI模型源於更多的資料和更強的算力。正因如此，持續擴建算力設施便成為競爭的關鍵策略。美國麥肯錫諮詢公司2025年4月底發佈的報告認為，生成式AI基礎模型的訓練與推理會產生巨大的工作負載，需要消耗大量計算資源，這推動了全球對資料中心和加速器容量的長期需求。到2030年，全球資料中心相關投資預計將達6.7兆美元，其中AI相關投資約為5.2兆美元，充分表明算力基礎設施已成為未來投資的核心領域。投資佈局中東AI體現地緣戰略考量近年來，美國大型科技企業的海外AI投資愈發呈現出明顯的地緣戰略屬性。微軟公司近日宣佈在阿聯AI和雲端運算領域投資152億美元。這些資金中約三分之二將用於在阿聯建設AI和雲資料中心，三分之一計畫用於當地營運支出。印度《一周》周刊刊文分析說，微軟在阿聯的巨額投資不僅獲得美國政府背書，更被視為美國在全球AI競爭中鞏固主導優勢的戰略舉措，而非單純的商業擴張。印媒認為，阿聯地緣位置關鍵、能源資源充沛、基礎設施完善，同時面向中東與全球南方市場，因而成為美國進行全球AI佈局的理想節點。作為海灣地區唯一獲得美國全面技術出口許可的非北約盟友，這筆交易被廣泛視為美國在中國影響力範圍之外建構新型AI中心的重要一步。除微軟外，Google也持續加碼中東市場。2024年11月，Google公司宣佈與沙烏地阿拉伯公共投資基金合作，在沙烏地阿拉伯設立新的AI中心，部署最新的Google雲基礎設施，包括張量處理單元和圖形處理單元。美國智庫中東研究所戰略技術與網路安全項目主任穆罕默德·索利曼認為，這類合作凸顯了AI與能源之間日益緊密的關聯。沙烏地阿拉伯和阿聯等海灣國家能夠利用能源富餘保障資料中心運行，而資料中心正是AI基礎設施的核心支柱。這種天然優勢正在吸引Google、微軟、輝達、亞馬遜等科技巨頭加速湧入，使中東逐步成為全球AI版圖中的關鍵增長極。市場擔憂美國AI投資熱醞釀股市泡沫隨著AI企業估值持續飆升（OpenAI的估值總額已超過5000億美元）以及大規模投資承諾不斷出現，市場開始擔憂當前AI熱潮可能形成資產泡沫。與此同時，各大科技企業在硬體和基礎設施領域持續加碼投入，AI競賽成為推高科技行業整體債務水平的關鍵因素。根據捷迅-輝盛工作站資料，全球1300家主要科技企業的有息負債總額已升至1.35兆美元，是10年前的4倍。其中，一些公司出現明顯的高槓桿跡象。例如甲骨文公司參與的“星際之門”項目將投資5000億美元用於在美國建設支援AI發展的基礎設施，但甲骨文公司目前負債已超過1110億美元，較10年前增長逾一倍。市場擔憂，若投資回報不及預期，可能引發財務風險甚至危機。OpenAI的巨額資本投入也引起華爾街關注，儘管消息人士預計OpenAI的年化收入將在2025年底達到200億美元，但該公司的虧損規模仍在擴大。分析師和投資者質疑這家仍處於虧損狀態的公司將如何支撐龐大的交易需求。業內人士認為，大規模建設AI實體基礎設施在相當程度上侵蝕了企業的潛在利潤。換言之，押注AI的公司普遍尚未實現盈利，反而背負沉重債務，而收入尚不足以彌補不斷擴大的資金缺口。美國富達國際公司宏觀策略師志賀洋一日前在接受《日經新聞》採訪時說，這種商業模式可能給科技行業埋下巨大隱患。“各家公司為避免在AI熱潮中落後，正積極進行前期投入。目前融資環境尚算寬鬆，但一旦出現任何環節卡頓，財務基礎薄弱的企業將最先被淘汰。”麥肯錫報告認為，企業在規劃AI基礎設施投資時面臨高度不確定性，主要包括：技術中斷風險（如模型架構或計算效率的突破可能顯著降低對硬體與能源的需求）、供應鏈限制（包括勞動力短缺、晶片供應瓶頸以及監管障礙可能延緩資料中心建設），以及地緣政治緊張（關稅波動或出口管制可能影響算力供應）。報告建議，企業在投資過程中應密切關注技術演進和市場動態，並通過靈活的分階段戰略規劃，主動應對多種潛在情景，以最佳化資本使用和降低風險。至於“創世紀計畫”，一些分析人士認為這很可能是一場豪賭。而且對於資本市場而言，“有政府支援的大規模計畫+國家資源+國家戰略導向”，往往意味著對相關產業的持續需求預期。而這樣的背景很可能被市場炒作放大——AI公司、科研服務公司，以及基礎設施提供商借勢湧現，造成估值嚴重脫離實際盈利的“泡沫型擴張”。 (環球雜誌)

今天聽完了a16z播客的新一期對談：Benedict Evans（曾任a16z合夥人，長期研究平台變革）和主持人Erik Torenberg聊《AI eats the world》以及下一輪平台遷移的真實走向。整期內容不太像“追熱點”，更像是在給2025年的AI產業做一次冷靜校準：泡沫從那來、為什麼全行業FOMO、為什麼人人都知道但還沒用成習慣，以及最關鍵的——模型之外，到底還缺什麼產品形態和商業護城河。題圖來自：AI生成下面我把這期對談裡我認為最有價值、也最能幫助我們理解當下進度與下一步機會的點，整理成一篇資訊梳理，分享給大家。一、真實進度條：為什麼AI看起來“人盡皆知”，卻還沒變成“人人離不開”Benedict Evans用一個很刺耳的反問開場：ChatGPT有8億~9億周活，但如果你是那種每天用好幾個小時的人，不妨問自己——為什麼有五倍於你的人“看過、理解、有帳號、會用”，卻想不出這周或下周要用它做什麼？這句話把2025年AI的“真實進度條”釘在了一個矛盾上：熱度已是基礎設施等級，使用仍停留在“可選工具”。他提到的調查印象也指向同一件事：每天用的人大約10%~15%，更多人是“每周用一次或偶爾用一次”。這會直接影響一切——從商業模型、分發管道，到誰能建構真正可防禦的產品。二、“AI”和“AGI”正在變成一套話術，而不是一組定義Evans反覆強調：“AI”這個詞越來越像“技術”“自動化”——只在“新”的時候成立，一旦普及，它就不再被稱為AI。他舉了電梯的類比：1950年代奧的斯把自動電梯當成“電子禮儀”行銷；今天沒人會說“我在使用電子電梯”，它只是電梯。而“AGI”則更像“新的、可怕的東西”。他講了一個略帶神學意味的笑話：AGI似乎總處在一種尷尬的二選一——要麼它已經到了，只是“小型軟體”；要麼它在5年後，並且永遠都會在5年後。這也解釋了他對行業敘事的敏感：你會看到有人說“我們現在就有博士級研究員”，也會看到另一派立刻反駁“沒有，別鬧”。對Evans來說，問題不在於誰更會講話，而在於：當我們連“它到底是什麼”都在搖擺時，所有預測都會被敘事拉扯得四分五裂。三、這到底是一次平台變革，還是“比平台更大”的結構性變化？Evans的核心框架，是把生成式AI放進“平台變革史”裡對照：平台變革通常會帶來贏家和輸家，會製造泡沫，也會催生新的兆公司；但對科技行業之外，影響往往分化——網際網路對報紙行業是“改天換地”，對水泥行業可能只是“更好用的工具”。但這一次不同在於：過去的平台變革，你不知道明年會出現誰（Netscape出來時，很多未來巨頭還在上學；Amazon也還只是書店），但你大體知道物理極限：頻寬、硬體、電池、成本曲線都在可推演的邊界裡。生成式AI的麻煩是：我們不知道它的“物理極限”。因為我們既沒有對“它為何有效”的充分理論，也沒有對“人類智能是什麼”的充分理論，於是你只能聽到一堆“我覺得”。這會直接導致一種“精神分裂式敘事”：同一家公司可以一邊談“很快人類級/博士級研究員”，一邊又談“這是新的API堆疊，會像Windows一樣讓更多軟體成為可能”。Evans的吐槽很直接：這兩件事不可能同時為真——要麼你擁有一個博士級研究員（那它也該是博士級會計師），要麼你只是得到一種更強的軟體能力去做報稅、寫程式碼、做工作流。四、泡沫：不是“會不會”，而是“我們現在是97、98還是99”在泡沫問題上，Evans的態度既不高舉高打，也不裝作冷靜旁觀者。他的判斷是：“非常新、非常大、非常令人興奮、改變世界的東西，往往會導致泡沫。”所以，如果現在還不在泡沫裡，也大機率會走進泡沫。但他更看重的是泡沫的“結構性特徵”，而不是給泡沫貼標籤：泡沫期裡一切同時上漲，所有人都像天才，槓桿、交叉槓桿、循環收入到處都是；然後當它掉頭，會出現棘輪效應。他引用Marc Andreessen對90年代網際網路泡沫的記憶：1997不是泡沫，1998不是泡沫，1999是泡沫。問題是——我們現在到底是那一年？如果能精準回答，我們就生活在平行宇宙裡。五、FOMO的底層邏輯：不投資的下行風險，大過過度投資的下行風險比“泡沫”更能解釋2025年資本開支狂潮的，是Evans拋出的那句行業共識：從超大規模雲服務商那裡聽到的說法大意都是——不投資的下行風險，超過過度投資的下行風險。這裡的關鍵不在“他們是否理性”，而在“沒人能算明白”。Evans用90年代末預測頻寬需求做類比：你可以列出使用者數、網頁頻寬、視訊時長、位元率、觀看習慣，用電子表格算出10年後全球頻寬消耗，再反推路由器銷量——你會得到一個數字，但它一定不是那個數字，真實結果可能有百倍區間。同理，AI計算需求也很難代數化：模型效率每年可能下降很多倍（他強調“成本在掉”），但使用量在漲；於是你很難判斷到底是“缺供給”還是“缺需求”，也很難判斷今天的CapEx是在買未來，還是在買焦慮。他順手拆了一個“過度投資也能轉賣容量”的樂觀說法：如果你閒置算力，別人也會閒置；你以為能轉賣，市場上卻可能是“全行業一起庫存”。六、“缺失的產品”：ChatGPT像入口，但還不是“定義平台的那台iPhone/那張Excel”這期對談最有資訊密度的部分，其實不是模型能力，而是Evans對“產品形態”的判斷：很多人把ChatGPT當成“產品”，但它更像一個“偽裝成產品的聊天機器人”。原因並不玄學，而是UI與工作流的現實：專業軟體的螢幕上之所以只有7個按鈕，是因為背後有一群人把機構知識、行業流程、決策節點都壓縮成“在這一步該問什麼、該給什麼選項”。而當你面對一個空白提示框，你被迫從第一性原理想清楚：我到底要什麼、我該怎麼問、我該怎麼驗證、我該怎麼把它嵌進工作裡——它幾乎在“問你所有事情”。於是，“缺失的產品”就清晰了：不是缺一個更聰明的模型，而是缺一套能把AI嵌進具體崗位與具體流程的產品包裝。這也是他解釋為什麼企業會買Everlaw這種“法律文件發現解決方案”，而不會想自己去拼AWS API：人們購買解決方案，不購買技術。Evans給出的直覺很像一句“創業者友好”的判詞：過去十年企業軟體公司在拆解Oracle/Excel；今天AI軟體公司在拆解ChatGPT。誰能把“按鈕”做出來，誰就能把AI的能力變成可銷售的工作流。七、驗證與錯誤率：為什麼“無限實習生”有時反而讓你更累Evans最尖銳的現實主義，不在“它會不會更強”，而在“你能不能驗證”。他引用與Balaji的對話：矽谷的人經常對錯誤率揮手而過，但很多問題需要特定且正確的答案；如果無法機械驗證，靠人檢驗是否划算？在行銷裡，讓機器生成200張圖、人挑10張，效率巨大；但在資料錄入場景，如果機器從200個PDF抄200個數字、你得逐個核對，那你還不如自己做。他舉的OpenAI Deep Research的例子尤其扎心：它拿來當行銷展示的資料“數字全是錯的”，錯在轉錄、錯在來源選擇；你讓實習生做，也可能犯同樣的錯。這不是嘲諷模型，而是在強調：AI的落地不是“能生成”，而是“能交付”。交付意味著驗證鏈路、責任邊界、以及“錯一次的代價”。八、新行為會出現，但“類別長什麼樣”我們現在很可能問錯了問題當被問到“會不會出現AI版Uber/Tinder”時，Evans的回答依舊是歷史視角：每一次平台變革，早期都充滿誤判。1995年人們以為Web更像“共享系統”，後來才變成“發佈系統”；iPhone也用了兩年才真正跑通價格、功能與分發。他甚至把這種“問錯問題”的必然性當成規律：當年移動時代人人追問“3G的殺手級用例是什麼”，最後答案是“口袋裡隨處都有網際網路”——但當時沒人這麼問。因此他更願意把AI的落地分成三步：第一步，把它做成功能，做明顯的自動化；第二步，做新的東西；第三步，有人把行業從裡到外翻過來，重新定義問題。在他看來，我們仍大量停留在第一步，同時開始更認真地討論第二步、第三步：AI會帶來什麼新收入？會在那些地方重塑市場結構？九、競爭格局：模型趨同，真正的差異在分發、成本與“可防禦的粘性”關於“誰能贏”，Evans不太相信“基準分數”能給答案。他同意一種觀察：對偶爾使用的消費者來說，模型很可能被體驗成“商品”；真正拉開差距的，是分發、默認入口、以及成本基礎。他對OpenAI的描述尤其冷：8億~9億周活當然驚人，但這種優勢“很脆弱”，因為它更像品牌與默認，而不是網路效應、生態系統或功能鎖定；同時它沒有自有基礎設施，成本不受控，“每個月從Satya那裡收帳單”。因此OpenAI必須兩線作戰：一邊在模型之上拚命做產品形態（瀏覽器、社交視訊、應用平台……“滿牆都是線”那種），一邊補基礎設施，去和Nvidia、AMD、Oracle、甚至“石油美元”打交道。這句話把2025年“FOMO”從雲廠商擴展到了模型廠商：不僅要跑得快，還要補齊護城河。十、大廠站位：Google/Meta/Apple/Amazon/OpenAI分別在守什麼、搶什麼Evans對“大廠站位”的拆解，核心不在“誰模型更強”，而在五家公司各自的基本盤不同：有人在守入口，有人在守現金流，有人在守裝置生態，有人既賣鏟子也想重做決策鏈路。OpenAI：守默認入口，搶護城河與成本基礎OpenAI的強項是心智與默認入口，但弱點是缺少穩固的生態鎖定與基礎設施控制權。它必須同時補兩件事：把入口變成更強粘性的產品形態，以及把成本基礎從“外部帳單”變成可控的長期結構。Google：守搜尋廣告現金牛，搶下一代體驗的定義權Google可以用既有現金流承受巨額投入，把AI吸收進搜尋、廣告、工具鏈裡，先把“舊世界”做得更強。同時它也在爭一件事：下一代入口究竟長什麼樣——是Google定義，還是別人定義後Google複製並規模化。Meta：守內容分發與推薦系統，搶下一代社交體驗控制權AI對Meta更像“體驗範式變數”，會影響內容生產、分發、推薦與互動方式。它最在意的不是單點能力，而是分發機器的控制權是否旁落，因此更需要掌握自有模型與能力邊界。Amazon：守AWS的鏟子生意，搶購買決策與發現入口一方面，Amazon天然受益於把AI當雲能力售賣；另一方面，它更想搶的是“使用者如何決定買什麼”。如果購買從搜尋SKU遷移到對話式建議與發現，零售媒體、廣告轉化路徑、推薦系統都可能被重寫。Apple：守裝置與生態入口，搶“計算形態是否改寫”的落點Apple的關鍵不在有沒有聊天機器人，而在AI會不會改變“軟體是什麼、App是否還存在”。如果互動轉向代理化/對話化，裝置側仍可能是關鍵入口；但前提是體驗要足夠穩定可靠，而這恰恰是行業目前最難交付的部分。十一、站到行業外面：真正焦慮的不是“我能不能用AI”，而是“我的價值鏈會不會被改寫”Evans最後把鏡頭推向科技之外：如果你是出版、品牌、行銷、媒體公司，你可以列一堆問題，但你甚至不知道問題是什麼。當使用者問LLM要一個食譜，LLM直接給答案，食譜網站意味著什麼？當購買決策變成“我揮舞手機問一句‘我該買什麼’”，流量與轉化會被帶到那裡？Amazon能否借LLM真正把“推薦、發現、建議”做成規模化能力，而不只是賣SKU？他甚至把這種衝擊總結為一種殘酷的“自我識別”：報紙行業過去談策展、新聞，卻很少承認自己也是“輕製造+本地配送卡車公司”；直到網際網路來了，價值鏈裡真正可被拆解、可被替代的部分才暴露。換句話說，AI的第二階段、第三階段，可能不是把你效率提高20%，而是讓你意識到：你以為的護城河，可能只是“無聊、困難、耗時”的流程摩擦。當LLM移除摩擦，你靠摩擦賺錢的行業，會突然失重。十二、2025年的“真實進度”，是一場從模型熱到產品定型的遷徙如果把這場對談壓縮成一句話：2025年AI的關鍵不在“更強的模型”，而在“缺失的產品形態”與“可驗證的交付鏈路”——它們決定了AI會從少數人的高頻工具，變成多數人的默認工作方式。Evans最後也留了一個誠實的邊界：我們現在擁有的，還不是“實際人的替代品”，除非在非常狹窄、嚴格護欄的場景裡。它會不會成長到那一步？沒人能給可證偽的答案。但對產業而言，也許更重要的是：即便它永遠只是“更強的軟體”，也足以像網際網路與智慧型手機那樣，重排一批行業、重寫一批公司。而真正的戰場，會發生在“泡沫與FOMO”之下，那些把能力做成產品、把錯誤變成可控、把工作流變成按鈕的人手裡。 (虎嗅APP)

德州電網管理機構ERCOT報告顯示，申請在2030年前接入德州電網的大型專案容量合計已超220GW，是今夏該州峰值需求的兩倍多，其中超七成是數據中心。今年在德州申請電力連網的大型計畫數量幾乎翻了兩番，其中超半數、約128GW計畫尚未提交ERCOT審查。美國德州正在經歷一場瘋狂的資料中心建設熱潮，規模之大已引發業內人士對泡沫的警告。由AI繁榮推動的資料中心專案如潮水般湧入這個州，能源專家任務，這些需求根本不可能滿足。根據德州電網管理機構德州電力可靠性委員會（ERCOT）本周稍早公佈的報告，申請在2030年前接入德州電網的大型專案容量合計已超過220吉瓦（GW）。 ERCOT數據顯示，其中超過70%是資料中心專案。 220GW是德州今年創紀錄的夏季高峰需求約85GW的兩倍多，也遠超過該州約103GW的季度總發電容量。德州大學奧斯汀分校研究科學家、能源諮詢公司IdeaSmiths創辦人Joshua Rhodes直言：「這絕對看起來、聞起來、感覺起來——就像一個泡沫。整體的數字簡直可笑。我們根本沒有辦法在地面上建造這麼多基礎設施來滿足這些數字。我甚至不知道中國能不能這麼快做到。 」這場熱潮也引發了更廣泛的信貸擔憂。橡樹資本管理公司聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）在本周的報告中寫道：“需要考慮的一個關鍵風險是，數據中心建設熱潮可能導致供應過剩。一些數據中心可能變得無利可圖，一些所有者可能會破產。我們將拭目以待，看看在當前這種令人興奮的環境下，那些貸款機構能夠保持理性。”「瘋狂」的需求數字背後德州ERCOT的數位規模令業內資深人士震驚。 2014年至2019年曾擔任ERCOT獨立市場監督員主任的Beth Garza表示，這些數字“大得瘋狂”，“無論是設備方還是消費方面，都沒有足夠的東西來滿足這麼大的負荷。”廉價的土地和廉價的能源吸引了大量資料中心開發商湧入德州。 Rhodes表示，到2030年末都將不可能滿足如此之大的需求。2023年，德州立法要求，將尚未簽署電力連接協議的項目納入電力需求預測。自那以來，該州的數據中心申請激增。今年，申請電力接入的大型專案數量幾乎翻了兩番。但其中超過一半、代表約128GW新增潛在需求成長的項目，尚未提交研究供ERCOT審查。另有約90GW正在審查中或已獲得規劃研究批准。在能源政策諮詢專家組織Regulatory Assistance Project擔任資深顧問的Michael Hogan表示：“我們知道並非所有需求都是真的。問題是有多少是真的。”Hogan在電力行業工作了40多年，自1980年在通用電氣開始職業生涯。他說，德州的巨大數字反映了美國更廣泛的數據中心泡沫，“與德州的其他事物一樣，這是一個超大規模的例子。”實際已併入電網或獲得ERCOT批准的項目數量要小得多，容量僅約7.5GW。儘管如此，這仍然是一個相當大的數字，相當於近八座大型核電廠的電力。但Rhodes表示，德州可以滿足這一水準的需求。他說，“我們完全可以輕鬆發展8GW的資料中心”，到2030年，德州或許能夠滿足20GW或30GW的資料中心需求。德州出手抑制投機德州已採取行動將嚴肅的資料中心項目與純粹投機性項目區分開來。 5月，該州通過的一項法律要求開發商為其項目的初步研究支付10萬美元，並證明透過所有權或租賃確保了場地。他們還必須披露是否在德州其他地方概述了同一項目。德州公用事業委員會提議了一項規則，要求資料中心為每兆瓦峰值功率支付5萬美元的保證金。對於吉瓦級資料中心，開發商的成本將至少達到5,000萬美元。Rhodes表示：「與核心租戶簽訂長期合約的嚴肅開發商會願意支付這筆錢。」更多投機性開發商可能會退出電力併網排隊，這將幫助當局獲得更準確的預測。投資者面臨風險Rhodes表示，風險在於可能為那些未能實現或用電量低於預期的投機性資料中心建造發電廠、輸電線路和變壓器等電力基礎設施。而且過度建設將發生在這些基礎設施成本飆升之際，因為資料中心和其他產業都在爭奪同樣稀缺的設備。Rhodes說：「當泡沫破裂時，誰來買單將取決於已經投入了多少鋼材。」例如，天然氣發電廠的成本在過去五年中增加了一倍多。 Rhodes打比方解釋：“這有點像在市價到頂部的時候買房子。如果五年後房價下跌，你就倒霉了。”Rhodes和Hogan表示，為德州電力市場建造新發電廠的成本通常由投資者承擔，如果建造了過多產能，這為家庭提供了一定程度的保護，避免電價上漲。相較之下，一些中西部和中大西洋州的電價因資料中心需求而飆升，因為電網營運商PJM Interconnection提前數年購買發電量——負擔落在消費者身上。在伊利諾州，該州北部由PJM服務，9月的居民電價較去年同期上漲約20%。但德州的電價年比僅上漲5%，低於超過7%的全國平均漲幅。據美國能源資訊署數據顯示。Hogan表示，由於市場結構的方式，德州過度建設的風險低於PJM所服務的州。 “無論我們最終在德州看到什麼新建設施，最終投資於過剩產能的人將是受苦的人。”信貸市場的瘋狂與擔憂AI資料中心繁榮正引發對債務融資狂潮的擔憂，因為企業正在使用金融工程將負債排除在資產負債表之外。一個典型的例子是：核能新創公司Fermi Inc.尚未開發任何資料中心，但今年上市時估值一度飆升至190億美元以上，使公司創始人Toby Neugebauer和美國前能源部長Rick Perry之子Griffin Perry都成為億萬富翁。本周五的報告指出，一些估計顯示，整個基礎設施建設的成本可能達到10兆美元，有如此多的貸方排隊向這些資產投入資金，這讓人擔心正在形成泡沫，最終可能讓股權和信貸參與者面臨重大痛苦。貸方正在切割和分割債務並將其出售給其他投資者，使其變得越來越不透明。一些借款人正在使用證券化市場將AI資料中心的風險從資產負債表中轉移出去，債務被分成具有不同風險和回報的部分，由保險公司和退休基金等機構買入。媒體提到，兩位私人信貸方的人士聲稱，在貸款環境如此積極的情況下，一些借款人甚至要求100%超過項目建設成本的貸款。有一個案例顯示，借貸方要求的貸款與成本佔比達到150%，房地產開發商以設施開始收租後估值提升為由證明此請求的合理性。媒體彙編的數據顯示，今年迄今已達成至少1,750億美元的與資料中心相關的美國信貸交易。霍華德·馬克斯質疑超大規模雲端運算服務商為資助AI投資而出售的債務收益率。有時利差僅比美國國債高約100個基點，這讓這位投資老將質疑：“接受30年的技術不確定性來進行固定收益投資是否謹慎，而該投資的收益率僅略高於無風險債務？”在監管機構方面，英國對支出和融資水準日益擔憂，正在審查對資料中心的貸款。摩根大通全球數位基礎設施投資銀行業務的主管Scott Wilcoxen表示，市場上不斷出現的一個描述大量融資的短語：一切同時無處不在，這是對最近獲得奧斯卡獎的電影的戲仿。他表示：“追逐這一切的資金規模令人震驚。” （invest wallstreet)

瑞銀認為全球資料中心裝置市場毫無降溫跡象，當前在建產能高達25GW。基於極低空置率和超大規模廠商高資本開支，瑞銀將2026年市場增速上調至20-25%，並預測液冷技術將以45%增速領跑。AI資料中心建設成本結構性變化，高強度投入將至少持續到2027年，且AI變現已初現端倪。瑞銀在5日發佈的最新深度報告中認為，全球資料中心裝置市場“毫無降溫跡象”。據瑞銀Evidence Lab的最新監測資料顯示，全球資料中心產能正處於快速擴張期，當前在建產能高達25GW，現有營運產能約為105GW。分析師Andre Kukhnin團隊在報告中指出，考慮到在建項目向實際產能的轉化，以及超大規模雲廠商持續高企的資本開支，行業在2025年實現約25-30%的增長後，強勁勢頭將延續至2026年。基於強勁的在建項目資料及極低的空置率，瑞銀宣佈上調該行業的中期增長預期，預計2026年包括電力、製冷及IT裝置在內的市場增速將達到20-25%。這一樂觀預測直接反駁了近期市場關於“AI泡沫”的論調。瑞銀強調，生成式AI（GenAI）的採納率正呈現指數級增長，雖然變現尚處於早期階段，但已出現年化經常性收入（ARR）達170億美元的實質性收益。這種技術應用的深化，疊加AI伺服器更短的生命周期帶來的替代需求，支撐了整個產業鏈的長期景氣度。01. 上調增長預期液冷技術領跑瑞銀在最新報告中，更新了對全球資料中心裝置市場的核心假設。該行預計，繼2025年市場規模增長25-30%之後，2026年的增速將維持在20-25%的高位，隨後的2027年為15-20%，並在2028-2030年間保持10-15%的穩健年化增長。這一預測的信心來自於多重資料的交叉驗證。據瑞銀分析，北美、歐洲和亞太地區的資料中心空置率持續處於歷史低位（分別為1.8%、3.6%和5.8%），顯示出供不應求的市場格局。同時，瑞銀Evidence Lab的管道資料表明，如果規劃中的產能如期於2029年上線，即便不考慮新增項目，2025-2029年的年複合增長率（CAGR）也將達到21%。在細分領域中，製冷市場表現尤為突出。隨著AI晶片功率密度的提升，瑞銀預計到2030年，製冷類股將保持約20%的年複合增長率，其中液冷技術（Liquid Cooling）將以45%的增速領跑，成為增長最快的細分賽道。02. 資本開支強度不減單兆瓦價值量提升針對市場對資本開支（Capex）可持續性的疑慮，瑞銀通過成本結構分析指出，AI資料中心的建設成本正在發生結構性變化。報告顯示，與傳統資料中心相比，AI資料中心的每兆瓦設施成本增加了約20%，這主要受製冷和電力基礎設施升級的驅動。然而，更關鍵的變化在於IT裝置成本的激增——由於AI晶片價格昂貴，IT裝置在總成本中的佔比大幅提升，其每兆瓦成本是傳統的3-4倍。這種結構使得客戶對設施端（Facility）的價格敏感度降低，從而利多上游裝置供應商。關於超大規模雲廠商的財務狀況，瑞銀指出，儘管資本開支佔銷售額（Capex/Sales）的比重較2023年翻了一倍以上，達到25-30%，但目前的資本開支仍佔行業經營性現金流（OCF）的75%左右，處於可控範圍。瑞銀科技硬體團隊預測，這種高強度的投入將至少持續到2027年。03. AI變現初現端倪避險泡沫風險對於投資者最為關心的“回報率”和“變現”問題，瑞銀在報告中提供了積極的早期證據。瑞銀估算，目前主要AI原生應用的年化經常性收入（ARR）已達到170億美元，約佔當前SaaS市場總量的6-7%。瑞銀強調，GenAI作為一種技術，其採納速度是前所未有的。麥肯錫的最新調查也顯示，過去12個月中，企業通過使用AI實現的收入增長平均為3.6%，成本下降平均為5%。儘管如此，瑞銀也提示了潛在的物理約束風險。電力供應被視為最大的瓶頸，尤其是在歐洲，部分一級樞紐的電網連接排期已延至2030年代。此外，瑞銀預計資料中心將佔美國2025-2030年電力增量的60%以上，這對電網可靠性和裝置交付構成了挑戰。但在瑞銀看來，這些瓶頸更多推高了現有資產的價值，而非終結投資周期。04. 技術迭代帶來的贏家與輸家隨著機架功率密度從傳統的10kW向AI時代的100kW甚至更高邁進，基礎設施的技術架構正在發生深刻變革。瑞銀特別提到了向800V直流（DC）架構轉型的趨勢，預計這一技術將在2028年底至2029年初廣泛部署。這一技術轉變將重塑競爭格局。瑞銀指出，中壓（MV）裝置需求將保持穩定，但低壓（LV）交流裝置面臨被更高電壓直流配電替代的風險。在此趨勢下，擁有完整中壓產品線及創新能力的廠商防守性更強。 (硬AI)

Michael Burry預警，美股將因被動投資主導而面臨類似2000 年的長期熊市。他押注Palantir在兩年內會大幅下跌，因為這家高估值公司「幾乎沒賺錢，卻造就一堆億萬富翁」。他認為AI 高成本將威脅Google搜尋業務，且大模型服務將高度商品化。他稱“我們並不需要聯準會”，並透露自己持有黃金。近日，以精準預測2008年次貸危機而聞名的「大空頭」Michael Burry接受了播客節目的訪談。在對話中，Michael Burry對目前美股市場的展望持極度悲觀態度，認為未來幾年可能會迎來一場類似2000年的長期熊市。他判斷，由於被動投資（指數基金）佔據市場主導地位（超過50%），未來市場下跌時將是“一體下跌”，在美國很難靠多頭倉位保護自己。Burry將目前的AI投資熱潮類比為2000年的“資料傳輸泡沫”，指出兩者都存在資本開支與股市見頂的時滯。他押注Palantir在兩年內會大幅下跌，看空的核心理由是其不合理的估值和不健康的財務結構，特別是公司在收入不高的情況下，透過大量高成本的股權激勵造就了多位億萬富翁，而歷史上幾乎沒有賺到過真正的利潤。Burry認為AI對Google的核心現金流來源－搜尋業務構成了致命威脅。Google搜尋的成功在於其極低的成本，而AI搜尋的成本極為昂貴。他判斷，大部分使用者可透過免費層取得所需服務，且願意為大模型付費的比例會非常小，真正的利潤可能只存在於開發者生態中。Burry對聯准會抱持最尖銳的批判態度，認為其成立百年“沒做什麼真正有益的事”，主張廢除聯準會，將其職能交給財政部。以下為訪談重點總結：我認為現在股市的狀況不妙，未來幾年可能會很糟糕，可能會迎來類似2000 年的長期熊市。現在，我認為整個市場會一體下跌，在美國很難靠持有多頭部位同時保護自己。例如，Palantir 現在是200 美元一股，而我認為它只值30 美元甚至更低，我就會在執行價50 美元的位置、大幅價外買入兩年期的看跌期權。"也就是說，你在押注Palantir 在兩年內會大幅下跌。""對，是在相對較長的一段時間裡大跌。"如果你用這種方式看Palantir，它在歷史上幾乎沒賺到什麼真正意義上的錢。我基本上的結論是：你這家公司市值這麼高，但實際上沒賺到什麼——或者說只賺到一點點利潤——卻已經造就了一堆億萬富翁。Palantir 和輝達是這個星球上最幸運的兩家公司，它們一開始都沒真正生產專為AI 設計的產品。這輪泡沫會是什麼樣子？它和當年的“網際網路泡沫”非常相似，但其實那輪並不完全是“網際網路泡沫”，而更像是一場“資料傳輸泡沫”。在以往每一輪這樣的周期裡，相關類股的股市見頂時，資本開支往往連一半都沒走完。我們現在的資本開支水平，和此前的幾個高點相當：例如與頁岩油革命時期相對於GDP 的水平差不多，也接近網際網路時代納斯達克見頂時的水平。 ……我覺得兩年期（的認沽選擇權）就夠了。已經到了這麼一個狀態：只要你宣佈在AI 上增加1 美元的資本支出，你的市值就能因此增加3 美元。但自從我開始用ChatGPT 和Claude 之後，我自己基本上就不用Google了。對一般人來說，AI還能帶來多少額外的東西？並不多。 …… 問題在於：願意為大模型付費的人比例非常小，而且他們很可能永遠都不需要付費，因為這類服務會被高度商品化、價格極低。我認為聯准會沒做什麼真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。 …… 我覺得我們並不需要聯准會。以下為訪談實錄，部分內容有刪除：Michael Burry：被動投資佔比過高是市場新風險，我已關閉對外資金池主持人：我們來說說這個。你現在的機構規模很小，只有少數幾個投資人。像你這樣的操作，監管上的資訊揭露要求是什麼？外界到底能看到你在做什麼？Michael Burry：他們能看到的是：在美國交易、屬於股票類的美國證券。他們能看到股票部位，也能看到一份被嚴重「扭曲」的選擇權持倉資訊。主持人：為什麼說是「被扭曲」？Michael Burry：舉例來說，如果我買了5 萬份Palantir 的看跌期權（put），每份合約對應100 股標的，那麼我名義上「控制」的就是500 萬股。例如，Palantir 現在是200 美元一股，而我認為它只值30 美元甚至更低，我就會在執行價50 美元的位置、大幅價外買入兩年期的看跌期權。主持人：也就是說，你在押注Palantir 在兩年內會大幅下跌。Michael Burry：對，是在相對較長的一段時間裡大跌。結果有一天我在健身房看到CNBC 的報導，說我在Palantir 上有10 億美元的看空倉位。實際上，那筆部位只有1000 萬美元左右。主持人：我當時看到報導也不敢相信。Michael Burry：他們之所以得出「10 億」這個數字，就是把那些選擇權所對應的標的股票數量，乘以目前的股價來算。實際上，我的成本不到2% 的標的市值，但媒體卻以「我持有這100% 標的股票」的名義規模來計算，相差兩個數量級。指數選擇權上也會發生同樣的情況。我會用指數選擇權為自己的組合做避險，然後外界就說：「天那，他在做空15 億美元的標普500 指數！」於是就會出現這種「驚天新聞」。但那只是名目金額（notional），不代表真實風險敞口。更有意思的是，他們對其他人並不會這樣算。主持人：之前我問過你《大空頭》對你生命的影響，這就是其中一個：合規（compliance）。Michael Burry：自金融危機以來，合規環境發生了巨大變化。我們公司內部有合規官，他不斷對我說：不要跟任何人講話，不要回應任何人。我從電影上映之後，就一直對外在輿論保持沉默，但內心裡也有一種愈積愈深的衝動──我很想說點什麼，卻不能說。到了新冠疫情時，我對很多事情有很強烈的看法，於是上了Twitter，但我被要求不能談股票，只能談非股票相關的社會話題。結果你也知道，只要談社會問題，誰都會“惹麻煩”，於是我又離開了Twitter。我最近又回到Twitter，是因為我們註銷了投資顧問註冊資格，我不再管理那隻對外資金池了，我只打算管理我自己的錢。主持人：也就是說，現在基本上只有你自己的資金在運作。Michael Burry：對，大部分是我自己的錢。主持人：為什麼做出這個決定？Michael Burry：我認為現在股市的狀況不妙，未來幾年可能會很糟糕，可能會迎來類似2000 年的長期熊市。但市場結構已經改變了。當年主要是避險基金、共同基金、分別管理帳戶那一類機構，有許多管理人真正以主動方式管理資金、認真研究股票，從長期角度做投資。我當時雖然不知道自己在自閉症譜繫上，但我感覺在這樣的環境裡，我是有「優勢」的：我可以在主流人群心理之外，冷靜地看問題，這也運作得很好。而今天，市場以被動資金為主，佔高比例——被動資金超過50%，指數型基金林立。有人認為，真正由主動式管理人長期思考個股的資金，不足10%。問題在於，在美國市場裡，如果未來出現下跌，它不會像2000 年那樣——那時有一大批被忽視的股票，即便納斯達克崩了，那些股票還會走出自己的行為。現在，我認為整個市場會一體下跌，在美國很難靠持有多頭部位同時保護自己。這就是我決定退出對外管理的原因：基金在結構上必須有一定比例的多頭部位，而我不想再帶著投資人經歷一次這樣的周期。當然，我關掉基金之後，立刻就把所有這些部位為自己重新建了一遍。對Palantir的看空邏輯主持人：同樣的部位。也就是說，你現在仍然持有這些部位。我想具體談談這個組合。我之前在遠處有註意到一些，但你來講講：有那些關鍵訊息是我沒看到的？有人──比如CNBC──拿到你的13F了。上面顯示你在Palantir 上的部位特別大，看起來非常龐大，但那其實是因為那是看跌期權，而且是大幅價外，執行價在50 美元。也就是說，你只是照規定揭露了基金的持股訊息，你並沒有主動向外界「宣傳」這個部位，也沒有四處對Palantir 放話。這只是按監管要求被公開的一個部位，對吧？Michael Burry：對。主持人：接著我看到的是：Palantir 的CEO Alex Karp 開始公開抨擊你，說你在買他公司股票的看跌期權。在我印象中，在金融危機期間，當時摩根士丹利的CEO John Mack 也做過類似的事，他把公司股價的問題歸咎於做空者，監管部門還短暫禁止過一些股票的賣空。而在美國市場上，一旦有人開始把矛頭對準做空者，往往是非常糟糕的訊號。我當時心裡想：「天啊，我絕對不想處在你現在那個位置。」你剛剛做了這麼一筆交易，但他也確實激起了我的好奇心，我想弄清楚你的這筆交易。你的賭注是：兩年內，Palantir 的股價會大幅、大幅下跌。你覺得他們的業務裡，有那些是市場沒看懂的？Michael Burry：我的看法是：這家公司原先有一套應用軟體，安裝成本非常高，因為客戶買了軟體之後，還得再僱用他們的顧問顧問才能完成安裝並學會使用。 Palantir 在政府領域有一定的名聲。政府合約這個生意很難做，但我覺得他們摸索出了門道，也拿到了一些合約。主持人：他們現在有多少收入來自政府合約？Michael Burry：這部分已經大幅下降了。原來幾乎佔絕大多數，現在更平均了。因為在這輪AI 基建潮中，他們基本上開始把自己推向企業客戶——更準確地說，是企業主動來找他們。所有上市公司的管理層——董事會成員和CEO——都覺得自己必須“搞點AI 出來”，於是就出現了一種搶搭AI 車的狀態。現在他們總是強調自己是“唯一能做這件事的公司”，但IBM 所做的事本質上差不多。IBM 的相關業務規模其實比Palantir 大，而且不主要依賴政府合約。政府合約通常利潤並不高。 IBM 內部在這塊業務上其實做得很好，但在估值上卻得不到像Palantir 那樣的“溢價”，儘管它的增長也很快，增速大致和Palantir 差不多，或者說曾經差不多。換個說法：Palantir 出了大概五個億萬富翁，他們都是因為持有Palantir 股票。而這家公司當時的收入大約是40 億美元，也就是說，「億萬富翁數量/ 公司收入（十億美元計）」這個比率竟然大於1，我之前從來沒見過這種情況。主持人：這是最初吸引你關注Palantir 的原因嗎？Michael Burry：那隻是個有趣的小細節。我當時心裡想：「哇，他們怎麼在這種體量下弄出五個億萬富翁？」在一個收入40 億美元的公司裡，基於股票的薪酬幾乎等於他們所有的利潤。他們必須用大量股票去支付那些做諮詢的員工報酬，於是就不斷用股權激勵。然後公司再把這些股票回購掉。公司當然希望你在分析時給他們“加些分”，而華爾街通常的做法是：先看每股收益，再把基於股票的薪酬加回去，因為那是“非現金支出”，於是就把它加回盈利裡。但我認為，GAAP 會計對待股權激勵的方式，其實低估了它的真實成本。你可以看一家公司為了抵銷稀釋所回購股票花了多少錢，然後把這筆錢從現金流裡扣掉。如果你用這種方式看Palantir，它在歷史上幾乎沒賺到什麼真正意義上的錢。我基本上的結論是：你這家公司市值這麼高，但實際上沒賺到什麼——或者說只賺到一點點利潤——卻已經造就了一堆億萬富翁。當前AI投資熱潮與歷史泡沫對比主持人：你在2008 年時，對於次級房貸債券市場什麼時候會開始崩盤，有一套自己的「時點」判斷。那麼這次針對Palantir，你也有類似的時間判斷嗎？Michael Burry：這和AI 諮詢這件事有關。Palantir 和輝達是這個星球上最幸運的兩家公司，它們一開始都沒真正生產專為AI 設計的產品。主持人：我知道。但它們現在卻成了AI 的兩大「招牌」。Michael Burry：是。輝達原本是一家不錯的圖形晶片公司。我其實認識它當時的CFO，我們在2015 或2016 年聊過。我當時做多了這隻股票，還對她說：「你們做得很棒，我很欣賞你們的回購策略。」她的孩子還和我孩子在同一支籃球隊。大概一兩年後我買了這檔股票，當時股價從20 漲到90，以後來的拆股折算，相當於現在的0.4 美元。輝達是很幸運的。第一次是因為加密貨幣挖礦需要GPU。 GPU 並不是為挖礦「客製」的，只是剛好能用。後來AI 又出現了，情形幾乎一模一樣。大約一年半到兩年前，Palantir 還不是一家AI 公司。基本上是ChatGPT 出來之後，他們給原有的應用套了一個“AI 外殼”，然後繼續賣配套的諮詢服務，並把這一切都叫作AI。其實實現在每家公司都在這麼幹。主持人：那AI 本身的「時點」呢？你有什麼判斷嗎？Michael Burry：這就牽扯到一個問題：這輪泡沫會是什麼樣子？它和當年的“互聯網泡沫”非常相似，但其實那輪並不完全是“互聯網泡沫”，而更像是一場“數據傳輸泡沫”。當時大規模鋪設光纖，而光纖需要路由器，路由器又需要更多光纖，就是這樣互相推動，最後一切爆掉了。市場在2000 年3 月10 日見頂，但思科在2000 年那年的營收也成長了55%，2001 年成長了17%，因為資本開支還在持續。這家公司在股票市場見頂之後，大概又過了一年，業務層面才真正見頂。你可以看“淨投資”，也就是資本支出減折舊。把這個指標拿來和名目GDP 做對比，你就能跨不同時期進行比較。結果就會呈現出一座座「投資狂熱的大山」。在以往每一輪這樣的周期裡，相關類股的股市見頂時，資本開支往往連一半都沒走完。在多數情況下，資本開支本身都沒見頂。現在我們正處於資本開支加速上升的階段。已經到了這麼一個狀態：只要你宣佈在AI 上增加1 美元的資本支出，你的市值就能因此增加3 美元。我們在Oracle 身上看到過這一幕——那是一家巨型公司，卻因為宣佈了大規模、數千億美元等級的投入計畫而股價大漲40%。他們宣佈的是“預定訂單”，但為了兌現這些訂單，就得真正把錢花出去、把東西建起來，這個過程還在進行中。主持人：那我們現在大概處在什麼位置？Michael Burry：我沒辦法給一個精確答案，因為這回合還沒完全走完。我們現在的資本開支水平，和此前的幾個高點相當：例如與頁岩油革命時期相對於GDP 的水平差不多，也接近網際網路時代納斯達克見頂時的水平。主持人：所以你覺得兩年期的認沽選擇權就夠了？Michael Burry：我覺得兩年應該夠。是的，我認為兩年足夠。如果你現在非要買點什麼，我會說可以買醫療保健類的股票，它們現在非常不受待見。如果你手上持有一些已經漲了很多、表現非常好、現在幾乎是「直線上升」、而你自己也覺得它有點估值過高的標的，那我認為這種東西可以考慮賣掉。Google搜尋業務面臨AI 挑戰主持人：我還想再問一個關於股市的問題。你持有波克夏·哈撒韋，而波克夏最近剛宣佈——或者說被披露——它買入了大量Google股票。這個消息讓你失​​望嗎，還是你能理解他們的邏輯？Michael Burry：首先，我們並不知道這一定是巴菲特親自買的。其次，在那一類公司裡，Google一直是價值投資人最偏好的一個。大家都說，它比其他幾家便宜，是相對價值上的“低估標的”，而且它畢竟是Google。但自從我開始用ChatGPT 和Claude 之後，我自己基本上就不用Google了。Google搜尋之所以神奇，在於它的成本極低。大多數搜尋是無法變現的。大約85% 的搜尋都不是為了買東西、也和產品無關，例如：「哥倫布到底做了什麼？」這種搜尋根本沒法變現，所以他們必須保證在這些查詢上「不能虧太多錢」。 AI 改變了這一點。 AI 很昂貴。我經常跑一些查詢，我知道每次查詢的成本可能要幾十美元。Google過去能把一次搜尋的成本壓到萬分之幾美分的水平。那個搜尋業務就是他們的“金鵝”，基本上也是他們所有現金流的來源。關於大模型，還有一點：回看網路泡沫，那是一場了不起的通訊革命。如果你經歷過80 年代，再到2000 年前後，那是兩個完全不同的世界，網路極大地改變了所有人的生活。但AOL 斷掉最後一個撥接上網使用者，還是在去年或今年初。也就是說，在美國，網路的普及其實很慢；在新加坡、首爾這種「單一城市國家」或高密度城市，普及是飛快的，但在美國，到金融危機的時候，仍然有很多人不上網，或者還停留在撥號上網階段。當年網路連結性逐步提升的時候，人們有大量東西想在線上完成：想線上買東西（亞馬遜由此成長），想線上社交，等等。而現在，對大語言模型來說，多數人已經能透過免費層獲得自己想要的東西，而且滲透率已經非常高。對一般人來說，它們還能帶來多少額外的東西？並不多。真正賺錢的會是開發者生態，而那裡面確實有很多錢。但問題在於：願意為大模型付費的人比例非常小，而且他們很可能永遠不需要付費，因為這類服務會被高度商品化、價格極低。短期內不願押注“美國一定找不到出路”主持人：好了，我一會兒就放你走，不過我還想再問幾個問題，想聽聽你的看法。是什麼會觸發一場美國的債務危機？你現在會特別關注美國政府的財政狀況嗎？你怎麼看這些問題，又覺得未來會走向那裡？Michael Burry：預測這類事情本身就是困難。我常用一個比喻：「等卡斯楚死不是一種策略。」人可能活很久。國家的力量也很強大，能做許多事。美國有全球儲備貨幣地位。顯然，川普現在在世界各地都在“撒野”，但美國仍然是一個極為重要的國家。押注“美國一定找不到出路”，我短期內是不願意做的。不過，我確實覺得現狀很荒唐。我們從個人征的稅大概是4.5 兆美元，從公司征的稅大約是4000 億美元。你就算把公司稅翻倍，也不過多4000 億美元，這又能改變什麼？我們每年的利息支出大約是1 兆美元。利息負擔已經很高了，再加上所有的福利項目。我們不像很多已開發國家那樣有很厚的社會安全墊，但即便如此，我們其實已經負擔不起做更多了。主持人：所以，你認為債務會一直漲、一直漲，但你不會去押注它「什麼時候崩」？Michael Burry：不會，因為這是美國。主持人：你怎麼看聯准會的獨立性？你在意嗎？Michael Burry：我在這件事上可能有點「病態」的看法：如果川普開始直接操控聯准會，那可能反而會變成聯准會的終結，因為到那個時候，不只是我，所有人都會討厭它。拭目以待吧。我認為，聯准會自1914 年成立以來這百年間，做了很多傷害性的事情，我覺得我們並不需要聯准會。我們不需要它。除非聯准會能說清楚：他們為什麼要降息？現在沒有理由降息。通膨略有回升，經濟在勉強“拖著走”，我們的中性利率不是1%、也不是0%、更不是川普想要的那個水平，我們的中性利率大概在4% 左右，或者說就在當前水平附近。你要知道，一旦降息，所有依賴固定收益的儲蓄群體就會被「幹掉」。他們已經受苦太久了，現在才剛重新找回生活節奏。降息是有成本的。當你說要降息時，最好想清楚你在求的到底是什麼。你可能一降息，反而因為債務狀況太糟，殖利率曲線會變得更陡。主持人：你剛才是說，你想廢掉聯准會？Michael Burry：是的。我認為聯准會沒做什麼真正有益的事，它可能是世界上最容易的工作。主持人：那你想用什麼來取代它？Michael Burry：我覺得美國財政部完全可以設立一個部門專門做這些決定。反正現在聯准會已經在貨幣化財政部的債務了，它們幾乎已經像是同一個部門。主持人：你的這種“制度悲觀主義”，那你自己是把資產藏在那裡？你有黃金嗎？Michael Burry：我從2005 年起就持有黃金。 （invest wallstreet)