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展望2026：聯準會降息之路的圖景與影響
摘要
繼聯準會在2025年9月重啟降息、10月再次降息之後，12月連續如期降息，年內已累計降息75個基點。台北時間2025年12月11日凌晨，聯準會公佈年內最後一次會議決議，如期降息25個基點至3.5-3.75%。今年重啟降息的邏輯從通膨轉向就業，其中關稅對通膨的影響相對低於預期，但就業增長放緩的不利影響更加凸顯。觀察2026年聯準會貨幣政策，不僅要考慮經濟層面美國通膨與就業形勢的變化，還要考慮政治層面白宮對聯準會獨立性的施壓和影響，即聯準會主席及委員的人事變動。
2026年聯準會人事變動對貨幣政策將產生什麼影響？本次議息會議點陣圖反映出2026年僅降息一次，聯準會明年降息的幅度和節奏如何？本輪降息對美國及全球經濟金融市場有何影響？本文將展望2026年聯準會貨幣政策走向，探討聯準會政策的潛在影響。
一、2025年12月議息會議看點
聯準會如期“鷹派降息”。聯準會12位委員中有3位投出反對票。本次會議聲明在評估未來是否需要進一步調整利率時，新提“幅度和時機”（extent and timing），可能為之後聯準會放慢降息節奏做鋪墊。
點陣圖中位數維持2026年僅降息一次，但官員分歧仍然嚴重，反映出聯準會內部對經濟的核心矛盾是通膨還是就業、明年經濟形勢如何並未達成一致。相比9月時的經濟預測，12月經濟預測對經濟增長更加樂觀，維持失業率預測，小幅下修通膨預測，進一步描繪出“軟著陸”的樂觀圖景。
鮑爾講話中性偏鴿，認為勞動力市場逐漸降溫、通膨預計將小幅回落。其沒有特意引導聯準會即將暫停降息，對1月會議持開放態度。同時，其講話對就業市場持謹慎態度，多次提及官方就業資料高估、新增就業為負；對通膨回落持樂觀態度，傾向認為關稅對物價的整體影響是“一次性”的。鮑爾發言讓市場感受更偏鴿派，引發寬鬆交易，股債雙漲，美元指數下挫。
二、2026年聯準會政策展望
（一）2026年聯準會人事變動對貨幣政策的影響：哈西特或接替鮑爾任新主席，曾支援更大幅度和更持續降息，但輪值票委人員變化導致票委結構可能更偏鷹派
2025年川普政府頻繁干預聯準會人事及決策，加劇聯儲內部分歧，挑戰聯準會獨立性。新一任聯準會主席換屆前景逐漸清晰，哈西特較可能當選，政策取向偏鴿。哈西特現任白宮國家經濟委員會主任，長期服務於共和黨政府財稅政策制定，曾表態支援更大幅度和更持續的降息路徑，可能推動寬鬆貨幣政策以配合川普的擴張性財政政策。不過，哈西特12月8日講話偏中性，強調貨幣政策必須依據經濟資料，拒絕給出未來半年的降息路徑指引。展望2026年，聯準會票委人員變化更加關鍵，其中4位輪值票委可能更偏鷹派，白宮掌控聯準會的實際難度較大。
（二）儘管聯準會點陣圖顯示 2026 年降息一次，但我們認為疲弱的就業態勢和相對穩定的通膨將讓聯準會可能繼續降息2次，降息節奏可能集中在上半年
2025年聯準會從暫停降息到重啟降息，政策關注點由通膨逐步轉向就業。關稅對通膨的影響相對低於預期，但就業增長放緩的不利影響更加凸顯。展望2026年，基準情形下，聯準會仍有2次降息，令聯邦基金目標利率（下限）降至3%左右。在美國就業市場弱於長期趨勢、通膨高於目標的背景下，聯準會最優策略或是將利率校準至“中性利率”附近。不宜高估白宮對貨幣政策的干預效果。節奏上，我們預計2026上半年，美國就業市場維持疲弱，通膨保持相對穩定，聯準會較有理由在2026上半年集中降息；此後，伴隨降息對經濟的積極影響顯現，就業市場逐步走穩，聯準會則可能暫停降息。
三、聯準會政策的可能影響
聯準會適度降息，有望托底美國經濟及全球金融市場表現，但未必顯著提振。一是，美國政策利率僅下降至“中性利率”附近，並非重回擴張性貨幣政策。尤其在聯準會暫停降息階段，金融市場可能重回緊張。二是，聯準會獨立性可能繼續面臨挑戰，部分抵消降息的積極影響。三是，除聯準會政策外，美國財政及關稅政策、美國及全球AI發展、非美經濟體自身發展趨勢等，也將對美國及全球經濟產生重要影響。
美元資產方面，美債收益率曲線趨於陡峭化，長端美債收益率存在反彈風險。聯準會獨立性挑戰可能抬升市場對未來通膨預期；美國財政過度擴張，可能進一步抬升期限溢價。美股在適度降息的環境中有望表現積極，但也存在高波動風險。除利率環境外，投資者也將高度關注美股高估值、高集中度與AI投資泡沫風險等。美元指數受本輪降息的影響或有限。黃金可能受益於適度降息與聯準會獨立性風險。
聯準會降息客觀上對中國貨幣政策提供了窗口期，但中國經濟運行的核心主導力量仍在國內因素，下一步仍將著力促進房地產市場止跌回穩、提振消費和最佳化化債政策，修復經濟內生動能和激發微觀主體活力。在聯準會降息的窗口期，中國貨幣政策能夠更加“以我為主”。人民幣匯率有望保持韌性。中國科創發展與資本市場改革仍在繼續，國內外中長期資金仍將流入，在美元流動性適度寬鬆的背景下，中國資產表現仍值得期待。
風險提示：美國關稅政策超預期，美國經濟韌性不及預期，聯準會獨立性不及預期，全球金融市場波動超預期等。
目錄
一、2025年12月議息會議看點
（一）會議決議：如期降息，三張反對票，增持短債
（二）經濟預測：上修增長，下修通膨，2026年降息1次
（三）鮑爾講話：中性偏鴿，謹慎看待就業
（四）市場反應：“鷹派降息”擔憂緩和
二、2026年聯準會政策展望
（一）聯準會人事受白宮干預，2026年哈西特或任新主席，但輪值票委可能更偏鷹派
（二）聯準會已重啟降息，我們認為2026年可能繼續降息2次，降息節奏可能前置
（三）聯準會已結束縮表，2026年仍可能調控資產負債表，呵護流動性
三、聯準會政策的可能影響
（一）對美國經濟的影響：有限促進經濟與就業，獨立性牽動通膨預期
（二）對美元資產的影響：美股和黃金適度受益，美元指數影響有限，長端美債利率存反彈風險
（三）對中國經濟和資本市場的影響：貨幣政策更加“以我為主”，人民幣匯率保持韌性，中國資產表現值得期待
正文
一、2025年12月議息會議看點
（一）會議決議：如期降息，三張反對票，增持短債
台北時間2025年12月11日凌晨，聯準會公佈年內最後一次會議決議，如期降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至3.5-3.75%，符合市場預期。
投票情況顯示，12位委員中有3位投出反對票。其中，米蘭（Miran）支援更大幅度降息50個基點，而古爾斯比（Goolsbee）、施密德（Schmid）傾向於不降息。米蘭和施密德的決議與10月會議一致；古爾斯比10月曾支援降息，作為曾經的鴿派委員，其自今年8月以來的政策主張轉向鷹派，更加關注通膨風險。不過，施密德和古爾斯比在2026年將不再有投票權。
同時，聯準會宣佈增持短債以維持充足的準備金水平。聯準會將於12月12日起，購買1年期以內的國庫券（Treasury bills），或者3年期內的短期國債。聲明稱，委員會判斷準備金餘額已降至充足水平，並將根據需要啟動短期國債購買，以持續維持充足的準備金供應。聯準會曾於10月會議宣佈，自12月1日起結束縮表。本次會議進一步重啟購債，反映出近期美國銀行體系準備金下降與流動性壓力上升。
本次會議聲明主要有兩處變化。一是，經濟描述方面，聲明僅稱失業率“小幅上升”（edged up），但不再提“仍處於低位”（remained low）。其餘有關經濟的表述基本不變，繼續強調經濟活動溫和擴張，就業增長放緩，通膨較年初水平有所上升且保持較高水平。二是，在評估未來是否需要進一步調整利率時，新提“幅度和時機”（extent and timing）。此處變化可能為之後聯準會放慢降息節奏做鋪墊。
（二）經濟預測：上修增長，下修通膨，2026年降息1次
12月經濟預測對經濟增長更加樂觀，維持失業率預測，小幅下修通膨預測，進一步描繪出“軟著陸”的樂觀圖景。經濟增長方面，全面上修2025-2028年GDP增速預測，其中上修2025年0.1個百分點至1.7%，上修2026年0.5個百分點至2.3%。仍預計長期經濟增長水平為1.8%。失業率方面，維持2025和2026年失業率預測不變，分別為4.5%和4.4%。仍預計長期失業率水平為4.2%。通膨方面，下修2025和2026年通膨預測，兩年核心PCE同比分別預計為3.0%和2.5%，較9月預測均下修0.1個百分點。
點陣圖中位數維持2026年僅降息一次，但官員分歧仍然嚴重。利率和點陣圖方面，2025-2028年利率中位數預測保持不變，仍預計2026年僅有1次降息，2027年再降息1次，長期利率水平預測保持為3.0%。但點陣圖顯示官員分歧仍然嚴重，19位官員中，預計2026年加息1次、不降息、降息1次和降息超過1次的官員分別為3位、4位、4位和8位。
（三）鮑爾講話：中性偏鴿，謹慎看待就業
總的來看，鮑爾講話中性偏鴿，其沒有特意引導聯準會即將暫停降息，對1月會議持開放態度。同時，其講話對就業市場持謹慎態度，多次提及官方就業資料高估、新增就業為負；對通膨回落持樂觀態度，傾向認為關稅對物價的整體影響是“一次性”的。
一是利率決議方面，鮑爾詳細解釋了本次降息的原因，即勞動力市場逐漸降溫，而通膨預計將小幅回落。其解釋了票委分歧的具體情況，部分人認為應該止步觀望，部分人則認為影響繼續降息一次或多次，但重啟加息不是基準情形。其拒絕透露1月會否繼續降息，但稱到時將掌握截至12月的大部分資料和更全面的資訊。其認為目前的利率已處於中性利率的合理估計區間，但仍不是寬鬆狀態。
二是購債決策方面，其介紹了具體的購債計畫，聯準會將於首月購債400億美元，後續幾個月也可能維持較高水平。此次購債僅為準備金管理，與貨幣政策立場無關，旨在緩解貨幣市場短期壓力，尤其是應對4月15日納稅日等季節性準備金波動。
三是就業方面，其多次提到官方就業資料存在高估，實際新增就業可能為負。就業面臨下行風險，但當前利率水平有望穩定勞動力市場，避免失業率大幅上升。人工智慧（AI）對就業市場的影響目前尚不顯著，長期影響待觀察。
四是通膨方面，其認為通膨結構分化，商品通膨受關稅影響回升，服務通膨持續通縮。關稅對通膨的影響存在一定時滯，但傾向認為這些影響是一次性的，2026 年一季度商品通膨可能達峰。
五是經濟方面，其認為美國經濟增長動力主要包括消費者支出、AI 相關投資及財政支援。但也提到，美國存在“K型經濟”特徵，高收入群體受益於資產增值主導消費，低收入群體受物價上漲壓力收緊開支。房地產市場持續疲軟，核心制約因素為住房供給不足、低利率抵押貸款持有者不願搬家等結構性問題。
六是人事方面，其拒絕透露任期結束後是否繼續留任聯準會理事會，暫不回應關於新任主席的相關討論。
（四）市場反應：“鷹派降息”擔憂緩和
本次會議前，市場對“鷹派降息”已有一定心理準備。會議聲明和點陣圖顯示2026年僅降息一次，並上修經濟預測，傳遞鷹派資訊。但鮑爾發言令市場感受更偏鴿派，引發寬鬆交易，股債雙漲，美元指數下挫。
在鮑爾講話後，10年美債收益率高位回落，一度下降4個基點至4.14%。美股三大股指走高，標普500指數漲幅擴大，日內收漲0.67%。美元指數短線跳水，由99附近一度下挫至98.6，最大跌幅約0.4%。黃金價格短線沖高，Comex黃金期貨價由跌轉漲，漲幅約0.5%。
二、2026年聯準會政策展望
（一）聯準會人事受白宮干預，2026年哈西特或任新主席，但輪值票委可能更偏鷹派
2025年川普政府頻繁干預聯準會人事及決策，加劇聯儲內部分歧，挑戰聯準會獨立性。首先，今年以來川普政府頻繁向聯儲主席鮑爾施壓，公開指責其降息太遲。今年7月，川普指責聯準會總部修繕費用超支，施壓鮑爾辭職。其次，今年8月，川普政府以房貸欺詐為由試圖解僱聯準會理事庫克，庫存訴諸司法暫時避免了總統罷免，最高法院將於2026年1月最終裁決此案。再次，白宮提前物色下一屆聯準會主席，間接加劇聯儲內部分歧。聯準會理事鮑曼和沃勒作為下一屆主席候選人，曾在7月會議支援降息25個基點、投下反對票，自1993年以來首次出現兩名理事投反對票。最後，伴隨聯準會理事庫格勒8月意外辭職，白宮快速推動斯蒂芬·米蘭接任理事。米蘭自9月上任後連續三次會議投下反對票、主張大幅降息50個基點。此外，其9月公開講話提及“適度長期利率”這一聯準會的“第三使命”，此後發言稱美國“中性利率”僅為2.5%，這些言論引發市場寬鬆預期。
新一任聯準會主席換屆前景逐漸清晰，哈西特較可能當選，政策取向偏鴿。現任聯準會主席鮑爾任期將於2026年5月15日結束。按照慣例，美國總統通常在換屆前3-6個月才會開始物色和宣佈新人選。但本輪川普政府有意提前，自今年6月起已公開討論潛在人選，有意弱化鮑爾的市場影響力。今年10月，白宮透露新一任聯儲候選人範圍已由11人縮減至5人；11月下旬以來，白宮和媒體積極暗示凱文·哈西特將成為下任聯儲主席。川普12月2日稱，可能於2026年初公佈新任主席提名。目前，美國博彩網站（Polymarket）顯示哈西特當選機率約80%。哈西特現任白宮國家經濟委員會主任，長期服務於共和黨政府財稅政策制定，曾表態支援更大幅度和更持續的降息路徑，可能推動寬鬆貨幣政策以配合川普的擴張性財政政策。不過，哈西特12月8日最新講話偏中性，強調貨幣政策必須依據經濟資料，拒絕給出未來半年的降息路徑指引。
展望2026年，聯準會票委人員變化更加關鍵，其中4位輪值票委將更偏鷹派，白宮掌控聯準會的實際難度較大。聯邦公開市場委員會（FOMC）票委共12人，包括7位理事、1位紐約聯儲主席和4位輪值地區聯儲主席。2026年比較確定的變化是，4位輪值票委的更替，即哈馬克（偏鷹）、洛根（偏鷹）、保爾森（偏鷹）和卡什卡利（中性）將作為新票委，替換2025年的施密德（偏鷹）、古爾斯比（中性）、柯林斯（中性）和穆薩萊姆（中性）。這可能讓票委整體更偏鷹派。此外，三位理事的去留存在變數：一是鮑爾的去留，儘管按照管理，聯準會主席屆滿後，通常會同時辭去理事職位，但鮑爾目前尚未表態其會否辭任，理論上其可以繼續擔任理事至2028年1月。二是米蘭的去留，其臨時任期於2026年1月到期。若鮑爾留任理事，米蘭較大機率需要卸任，哈西特接任理事之位以擔任主席；若鮑爾辭職，米蘭則可能繼續連任理事。三是庫克的去留，川普罷免威脅的案件預計將於2026年1月獲得最終裁決。目前來看，可能性較大的情形是鮑爾不留任、庫克繼續留任，那麼即使哈西特替換米蘭擔任理事和主席，2026年票委結構較2025年仍將更偏鷹派。
（二）聯準會已重啟降息，我們認為2026年可能繼續降息2次，降息節奏可能前置
2025年聯準會從暫停降息到重啟降息，政策關注點由通膨逐步轉向就業。2024年12月至今年8月，聯準會維持聯邦基金目標利率在4.25-4.5%區間，對關稅政策引發的通膨上升風險保持警惕。聯準會在今年9月重啟降息，10月和12月連續降息，最新聯邦政策利率為3.5-3.75%，年內累計降息75個基點。聯準會降息的背景是經濟增長放緩、就業市場走弱，儘管通膨仍高，但出於“平衡風險”而降息。具體來看，聯準會在7月以後的聲明中對於美國經濟增長的描述，由此前的“穩健擴張”調整為“有所放緩”；9月以後的聲明中將就業市場的表述從“穩健”調整為“新增就業放緩”，同時指出失業率小幅上升；但對通膨保留了“有所上升且偏高”的描述。
2026年美國就業市場可能維持弱勢。美國失業率由今年1月的4.0%升至9月的4.4%，創2021年10月以來最高，且略高於聯準會預測的長期失業率4.2%；在官方資料缺失的背景下，參考芝加哥聯儲預測，10-11月美國失業率或升至4.45%左右。美國就業市場走弱受多方面因素影響，包括趨勢因素、政策擾動以及人工智慧（AI）發展對勞動力的替代效應等。展望2026年，預計美國就業市場仍可能進一步降溫，但不急劇惡化；失業率可能升至4.5%以上。最新貝弗裡奇曲線（職位空缺率與失業率相關性曲線）顯示，隨著職位空缺數下降，美國失業率可能進一步上升。
2026年美國通膨反覆的風險相對可控，關稅對通膨的影響低於預期，服務通膨降溫。今年以來，美國核心CPI和核心PCE通膨率分別保持在3%和2.8%附近窄幅波動。一方面，關稅對美國商品終端價格的傳導存在多個堵點。另一方面，服務通膨回落抵消了商品通膨的上升，限制了整體通膨水平。美國核心服務（不含能源服務）CPI同比在今年1-9月由4.3%下降至3.5%，對核心CPI通膨率的貢獻下降了0.6個百分點，抵消了核心商品對核心CPI通膨產生的0.4個百分點的拉動。核心服務通膨改善主要得益於住房通膨降溫。2026年，美國商品和服務通膨走勢可能保持分化，導致核心通膨較2025年可能溫和下降，但仍高於2%通膨目標。
展望2026年，基準情形下，聯準會仍有2次降息，令聯邦基金目標利率（下限）降至3%左右。首先，美國通膨走勢趨於平穩，就業市場走弱風險較高，聯準會具有進一步降息的空間。其次，在美國就業市場弱於長期趨勢、通膨高於目標的背景下，聯準會最優策略或是將利率校準至“中性利率”附近。儘管“中性利率”的估算存在分歧，但綜合聯準會、紐約聯儲LW模型等測算，美國“中性利率”大致在3%左右。最後，白宮對聯準會的干預，包括聯準會主席換屆等，可能推動聯準會政策天平向寬鬆取向傾斜，但鑑於聯準會決策最終由票委投票決定，且不排除2026年票委結構可能較2025年更偏鷹派，因此不宜高估白宮對貨幣政策的干預效果。
降息節奏存在不確定性，我們認為較有可能在上半年兌現。據芝商所（CME FedWatch）資料，截至12月8日，市場預期2026年兩次降息分別於3-4月和7-9月兌現。但根據歷史經驗，聯準會在降息周期內，降息次數通常比較集中，例如2023年7月開啟降息後連續4次降息、2019年8月開啟降息後連續3次降息等。主要原因在於，聯準會通常在感受到通縮壓力後才開啟降息，而從降息到經濟資料的改善存在時滯，而聯準會需要看到資料改善後才有信心暫停降息。具體來看，我們預計2026上半年，美國就業市場維持疲弱，通膨保持相對穩定，聯準會較有理由在2026上半年集中降息；此後，伴隨降息對經濟的積極影響顯現，就業市場逐步走穩，聯準會則可能暫停降息。
（三）聯準會已結束縮表，2026年仍可能調控資產負債表，呵護流動性
2025年聯準會先後放緩和停止縮表，準備金不夠“充足”的風險上升。聯準會自2008年以後實行“充足準備金”框架，通過向存款機構付息來控制聯邦基金利率，而不再依賴於公開市場操作，這需要確保銀行體系中的準備金水平至少“充足”。2025年4月起，聯準會進一步放緩縮表，將國債減持速度從每月250億美元降至50億美元，維持抵押支援證券（MBS）減持速度為每月350億美元。12月起，聯準會結束縮表。
聯準會結束縮表的原因是，美國銀行體系準備金水平接近理論上的“充足”水平。主要有四方面判斷依據：一是，依據準備金規模及其與經濟和銀行資產的佔比。聯準會理事沃勒預計“充足準備金”規模為2.7兆美元。紐約聯儲報告曾預計，長期來看，準備金佔GDP比重應達到10-12%。紐約聯儲主席威廉姆斯認為，準備金與商業銀行資產比值不應低於13%。目前準備金水平已略低於上述測算：截至2025年12月3日，聯準會負債中的準備金規模為2.88兆美元，佔2025年二季度名義GDP（折年數）的9.4%，佔美國商業銀行總資產的11.7%。二是，隔夜逆回購（ON RRP）規模“接近0”。今年11月7日以後，ON RRP金額已持續低於1000億美元，相較2022-2023年超20兆美元的水平，可以說已經“接近0”。三是，市場利率波動加大。今年10月以來，有效聯邦基金利率（EFFR）和有擔保隔夜融資利率（SOFR）的敏感性上升，暗示準備金已沒那麼充裕。四是，聯準會啟用常備回購工具（SFR）。聯準會的常備回購工具（SFR）是應對流動性緊張的應急工具，在今年10月中旬、12月初等時點被大規模啟動，引發市場對流動性風險的擔憂。
聯準會結束縮表後，準備金規模仍可能慣性下降，這意味著流動性不會明顯寬鬆，反而可能階段性緊張。根據鮑爾2025年10月的演講稿，在聯準會停止縮表後，準備金餘額預計將繼續下降，因為聯準會其他負債還會增加；在達到某個時候，聯準會將確定準備金已經下降至“充足”水平，並在此後根據需要管理持有的資產，使得準備金保持在“充足”水平。紐約聯儲（OMO 2024）報告預計，2026年上半年準備金將下降至“略高於2.7兆美元”的水平，7月以後將開始溫和增長，以實現準備金佔名義GDP比重的基本穩定。這意味著，如果聯準會僅停止縮表而不進行其他管理和干預，銀行體系很可能繼續出現流動性緊張的情況。
前車之鑑下，聯準會將高度重視資產負債表操作，避免流動性危機重現。2019年9月，美國回購市場經歷了劇烈的流動性危機。這次教訓後，聯準會在本輪縮表過程中十分謹慎，通過提前宣導、多次調整縮表節奏等方式，校準準備金和流動性狀態。展望2026年，在準備金接近充足的背景下，聯準會預計將密切監測市場流動性狀況。在必要時可能採取的行動包括：一是動用SFR和貼現窗口等工具，應對短期的流動性緊缺。二是適時重新擴表，可能階段性增持1年期限內的短期國債（T-Bills），階段性補充準備金水平。總的來看，聯準會應對流動性風險的工具較充足，流動性危機重演的機率不大。
三、聯準會政策的可能影響
聯準會適度降息，有望托底美國經濟及全球金融市場表現，但未必顯著提振。一是，美國政策利率僅下降至“中性利率”附近，並非重回擴張性貨幣政策。尤其在聯準會暫停降息階段，金融市場可能重回緊張。二是，聯準會獨立性可能繼續面臨挑戰，部分抵消降息的積極影響。三是，除聯準會政策外，美國財政及關稅政策、美國及全球AI發展、非美經濟體自身發展趨勢等，也將對美國及全球經濟產生重要影響。
（一）對美國經濟的影響：有限促進經濟與就業，獨立性牽動通膨預期
本輪降息對美國經濟增長和就業的促進作用有限。增長方面，2026年美國經濟增長前景複雜，財政政策的效果、關稅影響的持續性等有待觀察，AI發展帶動的裝置和智慧財產權等商業投資可能保持積極，但居民消費、地產投資、出口以及政府支出改善的難度較大。儘管降息可以在一定程度上降低企業和個人的借貸成本，托底投資和消費，但難以改變美國經濟“著陸”趨勢。就業方面，2026年美國就業市場不僅面臨宏觀需求降溫，也將繼續面臨勞動力流失、AI對就業的衝擊等特殊挑戰，就業市場弱勢可能更難扭轉。
小幅降息不容易引發美國通膨上行，而聯準會獨立性對通膨的影響可能更加關鍵。經驗上，1980年代之後，鮮有出現貨幣政策寬鬆引致美國通膨大幅上行。根據菲利普斯曲線，在美國經濟和就業偏弱的背景下，美國通膨更可能受制於偏弱的宏觀需求。但是，川普全面掌控聯準會並迫使更快降息，貨幣政策獨立性顯著不及預期，市場通膨預期將面臨上行和脫錨風險，並最終反映在實際通膨走勢上。
（二）對美元資產的影響：美股和黃金適度受益，美元指數影響有限，長端美債利率存反彈風險
美債收益率曲線趨於陡峭化，長端美債收益率存在反彈風險。中短期限美債利率可能受益於降息，但10年期及以上美債利率未必明顯下降，尤其在下半年聯準會暫停降息後可能還有反彈風險。一方面，聯準會獨立性挑戰可能抬升市場對未來通膨預期，並計入美債名義利率。近期在哈西特當選新任聯儲主席的預期下，中長期美債利率出現顯著反彈。另一方面，美國財政過度擴張，可能進一步抬升期限溢價。如果川普政策進一步模式財政紀律，增加赤字和發債，投資者可能扮演“債券義警”，主動拋售美債，且對於持有較長期限的美債或要求更高的風險補償。
美股在適度降息和環境中有望表現積極，但也存在高波動風險。經驗上，聯準會適度降息且經濟“軟著陸”情形下，美股整體表現積極。但是，美股波動與調整風險仍不容小覷。一是，聯準會獨立性與通膨反覆風險，可能增大美股波動。二是，美債利率下行空間可能不足。2025年5月以後，10年美債收益率因降息重啟的預期而明顯下行，為美股的上漲保駕護航，但2026年這一有利條件可能弱化。三是，除利率環境外，投資者也將高度關注美股高估值、高集中度與AI投資泡沫風險等。
美元指數受本輪降息的影響或有限。美元匯率不單取決於美國利率水平，更取決於美國與非美經濟體的利差水平，本質是經濟成色與資產回報的比較關係。經驗上，美元指數的走勢與聯準會是否降息無明顯關聯。2025年，美元指數超預期走弱，表面上由聯準會降息助推，但也離不開美國經濟走弱、美元資產信譽下降以及非美經濟保持韌性等。2026年，聯準會降息本身對美元匯率的影響有限，但聯準會獨立性以及美元信譽風險可能產生壓制。此外，歐洲、日本等經濟成色、政局走向等，也將對美元指數產生影響。
黃金可能受益於適度降息與聯準會獨立性風險。一方面，聯準會適度降息與經濟穩定，有利於減少金融波動及流動性風險，利多黃金。另一方面，本輪黃金價格與美債利率的相關性弱化，儘管聯準會降息幅度不高、美債利率下行空間受限，但如果聯準會獨立性弱化，美國財政前景與美元信譽擔憂繼續發酵，黃金仍將繼續受益。2025年，黃金價格與10年美債實際利率繼續出現背離，尤其在4月“對等關稅”和10月美國政府停擺後，美債實際利率走高，並未阻止金價走高。
（三）對中國經濟和資本市場的影響：貨幣政策更加“以我為主”，人民幣匯率保持韌性，中國資產表現值得期待
中國經濟運行主線仍在國內因素，貨幣政策能夠更加“以我為主”。2025年，中國經濟呈現出兩個“高於預期”，即中國出口的強勁韌性以及資本市場的顯著走強。聯準會適度降息，托底外需和國際金融市場，為中國經濟創造有利條件。但另一方面，中國經濟運行主線仍在國內因素，下一步仍將著力促進房地產市場止跌回穩、提振消費和最佳化化債政策，修復經濟內生動能和激發微觀主體活力。在聯準會降息的窗口期，中國貨幣政策能夠更加“以我為主”，進一步降准降息。12月政治局會議重申“適度寬鬆的貨幣政策”。
人民幣匯率有望保持韌性，資本市場表現值得期待。2025年，人民幣匯率走強，除了聯準會重啟降息與美元指數走弱外，更具備一系列內在支撐，包括出口表現強勁、貿易緊張局勢改善、人民幣資產吸引力上升等。2026年，人民幣仍將具備上述支撐，有望保持韌性。2025年中國股市延續牛市，以中國科技敘事反轉為起點，資本市場制度完善與資金持續流入保駕護航。2026年中國科創發展與資本市場改革仍在繼續，國內外中長期資金仍將流入，在美元流動性適度寬鬆的背景下，中國資產表現仍值得期待。 (粵開志恆宏觀)