美國資產管理公司Bitwise Asset Management近日發佈《2026年加密資產十大預測》，試圖從市場結構、監管環境和機構行為等多個維度，對下一階段的加密資產走勢作出判斷。報告以比特幣為核心，認為多項長期趨勢正在削弱傳統周期波動的主導地位。該報告發佈於12月15日，由Bitwise首席投資官Matt Hougan與研究主管Ryan Rasmussen共同撰寫。報告指出，過去數年間逐步形成的機構參與、合規產品擴張以及政策討論，正在改變加密資產的市場基礎。在Bitwise看來，過去影響比特幣周期性回呼的關鍵變數正在發生變化。報告的首項預測認為，比特幣有望突破延續多年的四年周期模式，並在新的供需框架下測試歷史高位。作者認為，減半效應、利率衝擊以及高槓桿風險雖未消失，但其對市場的主導性已不如從前。第二項預測進一步強調風險結構的變化。Bitwise指出，隨著ETF持續擴大投資者基礎，比特幣的價格波動性可能逐步下降，向更成熟資產靠攏。供需關係是報告反覆強調的核心主題。第三項預測預計，比特幣、Ethereum和Solana相關ETF的年度購買規模將超過新增供應。這一判斷基於機構需求長期增長快於新增發行的假設，但報告同時承認，這一趨勢仍取決於市場環境與監管節奏。在更廣泛的市場層面，Bitwise認為，監管清晰度的提升將對相關資產形成分化影響。第四項預測指出，加密概念股在政策不確定性緩解後，可能獲得新的增長空間，但其表現仍將受到宏觀與行業周期的制約。後續預測進一步描繪了市場結構可能出現的變化，包括預測市場活躍度上升、穩定幣在新興市場中的爭議角色，以及鏈上金融產品逐步向機構級標準靠攏。在監管層面，Bitwise將CLARITY Act視為潛在的關鍵變數。報告認為，若相關立法取得進展，可能為Ethereum與Solana等資產提供更明確的估值基礎，但這一處理程序仍存在時間與政治不確定性。報告還預測，機構參與將繼續擴展至捐贈基金與更廣泛的ETF產品線。不過，作者同時指出，這一過程更可能是漸進式，而非單向加速。 (區塊網)

摘要繼聯準會在2025年9月重啟降息、10月再次降息之後，12月連續如期降息，年內已累計降息75個基點。台北時間2025年12月11日凌晨，聯準會公佈年內最後一次會議決議，如期降息25個基點至3.5-3.75%。今年重啟降息的邏輯從通膨轉向就業，其中關稅對通膨的影響相對低於預期，但就業增長放緩的不利影響更加凸顯。觀察2026年聯準會貨幣政策，不僅要考慮經濟層面美國通膨與就業形勢的變化，還要考慮政治層面白宮對聯準會獨立性的施壓和影響，即聯準會主席及委員的人事變動。2026年聯準會人事變動對貨幣政策將產生什麼影響？本次議息會議點陣圖反映出2026年僅降息一次，聯準會明年降息的幅度和節奏如何？本輪降息對美國及全球經濟金融市場有何影響？本文將展望2026年聯準會貨幣政策走向，探討聯準會政策的潛在影響。一、2025年12月議息會議看點聯準會如期“鷹派降息”。聯準會12位委員中有3位投出反對票。本次會議聲明在評估未來是否需要進一步調整利率時，新提“幅度和時機”（extent and timing），可能為之後聯準會放慢降息節奏做鋪墊。點陣圖中位數維持2026年僅降息一次，但官員分歧仍然嚴重，反映出聯準會內部對經濟的核心矛盾是通膨還是就業、明年經濟形勢如何並未達成一致。相比9月時的經濟預測，12月經濟預測對經濟增長更加樂觀，維持失業率預測，小幅下修通膨預測，進一步描繪出“軟著陸”的樂觀圖景。鮑爾講話中性偏鴿，認為勞動力市場逐漸降溫、通膨預計將小幅回落。其沒有特意引導聯準會即將暫停降息，對1月會議持開放態度。同時，其講話對就業市場持謹慎態度，多次提及官方就業資料高估、新增就業為負；對通膨回落持樂觀態度，傾向認為關稅對物價的整體影響是“一次性”的。鮑爾發言讓市場感受更偏鴿派，引發寬鬆交易，股債雙漲，美元指數下挫。二、2026年聯準會政策展望（一）2026年聯準會人事變動對貨幣政策的影響：哈西特或接替鮑爾任新主席，曾支援更大幅度和更持續降息，但輪值票委人員變化導致票委結構可能更偏鷹派2025年川普政府頻繁干預聯準會人事及決策，加劇聯儲內部分歧，挑戰聯準會獨立性。新一任聯準會主席換屆前景逐漸清晰，哈西特較可能當選，政策取向偏鴿。哈西特現任白宮國家經濟委員會主任，長期服務於共和黨政府財稅政策制定，曾表態支援更大幅度和更持續的降息路徑，可能推動寬鬆貨幣政策以配合川普的擴張性財政政策。不過，哈西特12月8日講話偏中性，強調貨幣政策必須依據經濟資料，拒絕給出未來半年的降息路徑指引。展望2026年，聯準會票委人員變化更加關鍵，其中4位輪值票委可能更偏鷹派，白宮掌控聯準會的實際難度較大。（二）儘管聯準會點陣圖顯示 2026 年降息一次，但我們認為疲弱的就業態勢和相對穩定的通膨將讓聯準會可能繼續降息2次，降息節奏可能集中在上半年2025年聯準會從暫停降息到重啟降息，政策關注點由通膨逐步轉向就業。關稅對通膨的影響相對低於預期，但就業增長放緩的不利影響更加凸顯。展望2026年，基準情形下，聯準會仍有2次降息，令聯邦基金目標利率（下限）降至3%左右。在美國就業市場弱於長期趨勢、通膨高於目標的背景下，聯準會最優策略或是將利率校準至“中性利率”附近。不宜高估白宮對貨幣政策的干預效果。節奏上，我們預計2026上半年，美國就業市場維持疲弱，通膨保持相對穩定，聯準會較有理由在2026上半年集中降息；此後，伴隨降息對經濟的積極影響顯現，就業市場逐步走穩，聯準會則可能暫停降息。三、聯準會政策的可能影響聯準會適度降息，有望托底美國經濟及全球金融市場表現，但未必顯著提振。一是，美國政策利率僅下降至“中性利率”附近，並非重回擴張性貨幣政策。尤其在聯準會暫停降息階段，金融市場可能重回緊張。二是，聯準會獨立性可能繼續面臨挑戰，部分抵消降息的積極影響。三是，除聯準會政策外，美國財政及關稅政策、美國及全球AI發展、非美經濟體自身發展趨勢等，也將對美國及全球經濟產生重要影響。美元資產方面，美債收益率曲線趨於陡峭化，長端美債收益率存在反彈風險。聯準會獨立性挑戰可能抬升市場對未來通膨預期；美國財政過度擴張，可能進一步抬升期限溢價。美股在適度降息的環境中有望表現積極，但也存在高波動風險。除利率環境外，投資者也將高度關注美股高估值、高集中度與AI投資泡沫風險等。美元指數受本輪降息的影響或有限。黃金可能受益於適度降息與聯準會獨立性風險。聯準會降息客觀上對中國貨幣政策提供了窗口期，但中國經濟運行的核心主導力量仍在國內因素，下一步仍將著力促進房地產市場止跌回穩、提振消費和最佳化化債政策，修復經濟內生動能和激發微觀主體活力。在聯準會降息的窗口期，中國貨幣政策能夠更加“以我為主”。人民幣匯率有望保持韌性。中國科創發展與資本市場改革仍在繼續，國內外中長期資金仍將流入，在美元流動性適度寬鬆的背景下，中國資產表現仍值得期待。風險提示：美國關稅政策超預期，美國經濟韌性不及預期，聯準會獨立性不及預期，全球金融市場波動超預期等。目錄一、2025年12月議息會議看點（一）會議決議：如期降息，三張反對票，增持短債（二）經濟預測：上修增長，下修通膨，2026年降息1次（三）鮑爾講話：中性偏鴿，謹慎看待就業（四）市場反應：“鷹派降息”擔憂緩和二、2026年聯準會政策展望（一）聯準會人事受白宮干預，2026年哈西特或任新主席，但輪值票委可能更偏鷹派（二）聯準會已重啟降息，我們認為2026年可能繼續降息2次，降息節奏可能前置（三）聯準會已結束縮表，2026年仍可能調控資產負債表，呵護流動性三、聯準會政策的可能影響（一）對美國經濟的影響：有限促進經濟與就業，獨立性牽動通膨預期（二）對美元資產的影響：美股和黃金適度受益，美元指數影響有限，長端美債利率存反彈風險（三）對中國經濟和資本市場的影響：貨幣政策更加“以我為主”，人民幣匯率保持韌性，中國資產表現值得期待正文一、2025年12月議息會議看點（一）會議決議：如期降息，三張反對票，增持短債台北時間2025年12月11日凌晨，聯準會公佈年內最後一次會議決議，如期降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至3.5-3.75%，符合市場預期。投票情況顯示，12位委員中有3位投出反對票。其中，米蘭（Miran）支援更大幅度降息50個基點，而古爾斯比（Goolsbee）、施密德（Schmid）傾向於不降息。米蘭和施密德的決議與10月會議一致；古爾斯比10月曾支援降息，作為曾經的鴿派委員，其自今年8月以來的政策主張轉向鷹派，更加關注通膨風險。不過，施密德和古爾斯比在2026年將不再有投票權。同時，聯準會宣佈增持短債以維持充足的準備金水平。聯準會將於12月12日起，購買1年期以內的國庫券（Treasury bills），或者3年期內的短期國債。聲明稱，委員會判斷準備金餘額已降至充足水平，並將根據需要啟動短期國債購買，以持續維持充足的準備金供應。聯準會曾於10月會議宣佈，自12月1日起結束縮表。本次會議進一步重啟購債，反映出近期美國銀行體系準備金下降與流動性壓力上升。本次會議聲明主要有兩處變化。一是，經濟描述方面，聲明僅稱失業率“小幅上升”（edged up），但不再提“仍處於低位”（remained low）。其餘有關經濟的表述基本不變，繼續強調經濟活動溫和擴張，就業增長放緩，通膨較年初水平有所上升且保持較高水平。二是，在評估未來是否需要進一步調整利率時，新提“幅度和時機”（extent and timing）。此處變化可能為之後聯準會放慢降息節奏做鋪墊。（二）經濟預測：上修增長，下修通膨，2026年降息1次12月經濟預測對經濟增長更加樂觀，維持失業率預測，小幅下修通膨預測，進一步描繪出“軟著陸”的樂觀圖景。經濟增長方面，全面上修2025-2028年GDP增速預測，其中上修2025年0.1個百分點至1.7%，上修2026年0.5個百分點至2.3%。仍預計長期經濟增長水平為1.8%。失業率方面，維持2025和2026年失業率預測不變，分別為4.5%和4.4%。仍預計長期失業率水平為4.2%。通膨方面，下修2025和2026年通膨預測，兩年核心PCE同比分別預計為3.0%和2.5%，較9月預測均下修0.1個百分點。點陣圖中位數維持2026年僅降息一次，但官員分歧仍然嚴重。利率和點陣圖方面，2025-2028年利率中位數預測保持不變，仍預計2026年僅有1次降息，2027年再降息1次，長期利率水平預測保持為3.0%。但點陣圖顯示官員分歧仍然嚴重，19位官員中，預計2026年加息1次、不降息、降息1次和降息超過1次的官員分別為3位、4位、4位和8位。（三）鮑爾講話：中性偏鴿，謹慎看待就業總的來看，鮑爾講話中性偏鴿，其沒有特意引導聯準會即將暫停降息，對1月會議持開放態度。同時，其講話對就業市場持謹慎態度，多次提及官方就業資料高估、新增就業為負；對通膨回落持樂觀態度，傾向認為關稅對物價的整體影響是“一次性”的。一是利率決議方面，鮑爾詳細解釋了本次降息的原因，即勞動力市場逐漸降溫，而通膨預計將小幅回落。其解釋了票委分歧的具體情況，部分人認為應該止步觀望，部分人則認為影響繼續降息一次或多次，但重啟加息不是基準情形。其拒絕透露1月會否繼續降息，但稱到時將掌握截至12月的大部分資料和更全面的資訊。其認為目前的利率已處於中性利率的合理估計區間，但仍不是寬鬆狀態。二是購債決策方面，其介紹了具體的購債計畫，聯準會將於首月購債400億美元，後續幾個月也可能維持較高水平。此次購債僅為準備金管理，與貨幣政策立場無關，旨在緩解貨幣市場短期壓力，尤其是應對4月15日納稅日等季節性準備金波動。三是就業方面，其多次提到官方就業資料存在高估，實際新增就業可能為負。就業面臨下行風險，但當前利率水平有望穩定勞動力市場，避免失業率大幅上升。人工智慧（AI）對就業市場的影響目前尚不顯著，長期影響待觀察。四是通膨方面，其認為通膨結構分化，商品通膨受關稅影響回升，服務通膨持續通縮。關稅對通膨的影響存在一定時滯，但傾向認為這些影響是一次性的，2026 年一季度商品通膨可能達峰。五是經濟方面，其認為美國經濟增長動力主要包括消費者支出、AI 相關投資及財政支援。但也提到，美國存在“K型經濟”特徵，高收入群體受益於資產增值主導消費，低收入群體受物價上漲壓力收緊開支。房地產市場持續疲軟，核心制約因素為住房供給不足、低利率抵押貸款持有者不願搬家等結構性問題。六是人事方面，其拒絕透露任期結束後是否繼續留任聯準會理事會，暫不回應關於新任主席的相關討論。（四）市場反應：“鷹派降息”擔憂緩和本次會議前，市場對“鷹派降息”已有一定心理準備。會議聲明和點陣圖顯示2026年僅降息一次，並上修經濟預測，傳遞鷹派資訊。但鮑爾發言令市場感受更偏鴿派，引發寬鬆交易，股債雙漲，美元指數下挫。在鮑爾講話後，10年美債收益率高位回落，一度下降4個基點至4.14%。美股三大股指走高，標普500指數漲幅擴大，日內收漲0.67%。美元指數短線跳水，由99附近一度下挫至98.6，最大跌幅約0.4%。黃金價格短線沖高，Comex黃金期貨價由跌轉漲，漲幅約0.5%。二、2026年聯準會政策展望（一）聯準會人事受白宮干預，2026年哈西特或任新主席，但輪值票委可能更偏鷹派2025年川普政府頻繁干預聯準會人事及決策，加劇聯儲內部分歧，挑戰聯準會獨立性。首先，今年以來川普政府頻繁向聯儲主席鮑爾施壓，公開指責其降息太遲。今年7月，川普指責聯準會總部修繕費用超支，施壓鮑爾辭職。其次，今年8月，川普政府以房貸欺詐為由試圖解僱聯準會理事庫克，庫存訴諸司法暫時避免了總統罷免，最高法院將於2026年1月最終裁決此案。再次，白宮提前物色下一屆聯準會主席，間接加劇聯儲內部分歧。聯準會理事鮑曼和沃勒作為下一屆主席候選人，曾在7月會議支援降息25個基點、投下反對票，自1993年以來首次出現兩名理事投反對票。最後，伴隨聯準會理事庫格勒8月意外辭職，白宮快速推動斯蒂芬·米蘭接任理事。米蘭自9月上任後連續三次會議投下反對票、主張大幅降息50個基點。此外，其9月公開講話提及“適度長期利率”這一聯準會的“第三使命”，此後發言稱美國“中性利率”僅為2.5%，這些言論引發市場寬鬆預期。新一任聯準會主席換屆前景逐漸清晰，哈西特較可能當選，政策取向偏鴿。現任聯準會主席鮑爾任期將於2026年5月15日結束。按照慣例，美國總統通常在換屆前3-6個月才會開始物色和宣佈新人選。但本輪川普政府有意提前，自今年6月起已公開討論潛在人選，有意弱化鮑爾的市場影響力。今年10月，白宮透露新一任聯儲候選人範圍已由11人縮減至5人；11月下旬以來，白宮和媒體積極暗示凱文·哈西特將成為下任聯儲主席。川普12月2日稱，可能於2026年初公佈新任主席提名。目前，美國博彩網站（Polymarket）顯示哈西特當選機率約80%。哈西特現任白宮國家經濟委員會主任，長期服務於共和黨政府財稅政策制定，曾表態支援更大幅度和更持續的降息路徑，可能推動寬鬆貨幣政策以配合川普的擴張性財政政策。不過，哈西特12月8日最新講話偏中性，強調貨幣政策必須依據經濟資料，拒絕給出未來半年的降息路徑指引。展望2026年，聯準會票委人員變化更加關鍵，其中4位輪值票委將更偏鷹派，白宮掌控聯準會的實際難度較大。聯邦公開市場委員會（FOMC）票委共12人，包括7位理事、1位紐約聯儲主席和4位輪值地區聯儲主席。2026年比較確定的變化是，4位輪值票委的更替，即哈馬克（偏鷹）、洛根（偏鷹）、保爾森（偏鷹）和卡什卡利（中性）將作為新票委，替換2025年的施密德（偏鷹）、古爾斯比（中性）、柯林斯（中性）和穆薩萊姆（中性）。這可能讓票委整體更偏鷹派。此外，三位理事的去留存在變數：一是鮑爾的去留，儘管按照管理，聯準會主席屆滿後，通常會同時辭去理事職位，但鮑爾目前尚未表態其會否辭任，理論上其可以繼續擔任理事至2028年1月。二是米蘭的去留，其臨時任期於2026年1月到期。若鮑爾留任理事，米蘭較大機率需要卸任，哈西特接任理事之位以擔任主席；若鮑爾辭職，米蘭則可能繼續連任理事。三是庫克的去留，川普罷免威脅的案件預計將於2026年1月獲得最終裁決。目前來看，可能性較大的情形是鮑爾不留任、庫克繼續留任，那麼即使哈西特替換米蘭擔任理事和主席，2026年票委結構較2025年仍將更偏鷹派。（二）聯準會已重啟降息，我們認為2026年可能繼續降息2次，降息節奏可能前置2025年聯準會從暫停降息到重啟降息，政策關注點由通膨逐步轉向就業。2024年12月至今年8月，聯準會維持聯邦基金目標利率在4.25-4.5%區間，對關稅政策引發的通膨上升風險保持警惕。聯準會在今年9月重啟降息，10月和12月連續降息，最新聯邦政策利率為3.5-3.75%，年內累計降息75個基點。聯準會降息的背景是經濟增長放緩、就業市場走弱，儘管通膨仍高，但出於“平衡風險”而降息。具體來看，聯準會在7月以後的聲明中對於美國經濟增長的描述，由此前的“穩健擴張”調整為“有所放緩”；9月以後的聲明中將就業市場的表述從“穩健”調整為“新增就業放緩”，同時指出失業率小幅上升；但對通膨保留了“有所上升且偏高”的描述。2026年美國就業市場可能維持弱勢。美國失業率由今年1月的4.0%升至9月的4.4%，創2021年10月以來最高，且略高於聯準會預測的長期失業率4.2%；在官方資料缺失的背景下，參考芝加哥聯儲預測，10-11月美國失業率或升至4.45%左右。美國就業市場走弱受多方面因素影響，包括趨勢因素、政策擾動以及人工智慧（AI）發展對勞動力的替代效應等。展望2026年，預計美國就業市場仍可能進一步降溫，但不急劇惡化；失業率可能升至4.5%以上。最新貝弗裡奇曲線（職位空缺率與失業率相關性曲線）顯示，隨著職位空缺數下降，美國失業率可能進一步上升。2026年美國通膨反覆的風險相對可控，關稅對通膨的影響低於預期，服務通膨降溫。今年以來，美國核心CPI和核心PCE通膨率分別保持在3%和2.8%附近窄幅波動。一方面，關稅對美國商品終端價格的傳導存在多個堵點。另一方面，服務通膨回落抵消了商品通膨的上升，限制了整體通膨水平。美國核心服務（不含能源服務）CPI同比在今年1-9月由4.3%下降至3.5%，對核心CPI通膨率的貢獻下降了0.6個百分點，抵消了核心商品對核心CPI通膨產生的0.4個百分點的拉動。核心服務通膨改善主要得益於住房通膨降溫。2026年，美國商品和服務通膨走勢可能保持分化，導致核心通膨較2025年可能溫和下降，但仍高於2%通膨目標。展望2026年，基準情形下，聯準會仍有2次降息，令聯邦基金目標利率（下限）降至3%左右。首先，美國通膨走勢趨於平穩，就業市場走弱風險較高，聯準會具有進一步降息的空間。其次，在美國就業市場弱於長期趨勢、通膨高於目標的背景下，聯準會最優策略或是將利率校準至“中性利率”附近。儘管“中性利率”的估算存在分歧，但綜合聯準會、紐約聯儲LW模型等測算，美國“中性利率”大致在3%左右。最後，白宮對聯準會的干預，包括聯準會主席換屆等，可能推動聯準會政策天平向寬鬆取向傾斜，但鑑於聯準會決策最終由票委投票決定，且不排除2026年票委結構可能較2025年更偏鷹派，因此不宜高估白宮對貨幣政策的干預效果。降息節奏存在不確定性，我們認為較有可能在上半年兌現。據芝商所（CME FedWatch）資料，截至12月8日，市場預期2026年兩次降息分別於3-4月和7-9月兌現。但根據歷史經驗，聯準會在降息周期內，降息次數通常比較集中，例如2023年7月開啟降息後連續4次降息、2019年8月開啟降息後連續3次降息等。主要原因在於，聯準會通常在感受到通縮壓力後才開啟降息，而從降息到經濟資料的改善存在時滯，而聯準會需要看到資料改善後才有信心暫停降息。具體來看，我們預計2026上半年，美國就業市場維持疲弱，通膨保持相對穩定，聯準會較有理由在2026上半年集中降息；此後，伴隨降息對經濟的積極影響顯現，就業市場逐步走穩，聯準會則可能暫停降息。（三）聯準會已結束縮表，2026年仍可能調控資產負債表，呵護流動性2025年聯準會先後放緩和停止縮表，準備金不夠“充足”的風險上升。聯準會自2008年以後實行“充足準備金”框架，通過向存款機構付息來控制聯邦基金利率，而不再依賴於公開市場操作，這需要確保銀行體系中的準備金水平至少“充足”。2025年4月起，聯準會進一步放緩縮表，將國債減持速度從每月250億美元降至50億美元，維持抵押支援證券（MBS）減持速度為每月350億美元。12月起，聯準會結束縮表。聯準會結束縮表的原因是，美國銀行體系準備金水平接近理論上的“充足”水平。主要有四方面判斷依據：一是，依據準備金規模及其與經濟和銀行資產的佔比。聯準會理事沃勒預計“充足準備金”規模為2.7兆美元。紐約聯儲報告曾預計，長期來看，準備金佔GDP比重應達到10-12%。紐約聯儲主席威廉姆斯認為，準備金與商業銀行資產比值不應低於13%。目前準備金水平已略低於上述測算：截至2025年12月3日，聯準會負債中的準備金規模為2.88兆美元，佔2025年二季度名義GDP（折年數）的9.4%，佔美國商業銀行總資產的11.7%。二是，隔夜逆回購（ON RRP）規模“接近0”。今年11月7日以後，ON RRP金額已持續低於1000億美元，相較2022-2023年超20兆美元的水平，可以說已經“接近0”。三是，市場利率波動加大。今年10月以來，有效聯邦基金利率（EFFR）和有擔保隔夜融資利率（SOFR）的敏感性上升，暗示準備金已沒那麼充裕。四是，聯準會啟用常備回購工具（SFR）。聯準會的常備回購工具（SFR）是應對流動性緊張的應急工具，在今年10月中旬、12月初等時點被大規模啟動，引發市場對流動性風險的擔憂。聯準會結束縮表後，準備金規模仍可能慣性下降，這意味著流動性不會明顯寬鬆，反而可能階段性緊張。根據鮑爾2025年10月的演講稿，在聯準會停止縮表後，準備金餘額預計將繼續下降，因為聯準會其他負債還會增加；在達到某個時候，聯準會將確定準備金已經下降至“充足”水平，並在此後根據需要管理持有的資產，使得準備金保持在“充足”水平。紐約聯儲（OMO 2024）報告預計，2026年上半年準備金將下降至“略高於2.7兆美元”的水平，7月以後將開始溫和增長，以實現準備金佔名義GDP比重的基本穩定。這意味著，如果聯準會僅停止縮表而不進行其他管理和干預，銀行體系很可能繼續出現流動性緊張的情況。前車之鑑下，聯準會將高度重視資產負債表操作，避免流動性危機重現。2019年9月，美國回購市場經歷了劇烈的流動性危機。這次教訓後，聯準會在本輪縮表過程中十分謹慎，通過提前宣導、多次調整縮表節奏等方式，校準準備金和流動性狀態。展望2026年，在準備金接近充足的背景下，聯準會預計將密切監測市場流動性狀況。在必要時可能採取的行動包括：一是動用SFR和貼現窗口等工具，應對短期的流動性緊缺。二是適時重新擴表，可能階段性增持1年期限內的短期國債（T-Bills），階段性補充準備金水平。總的來看，聯準會應對流動性風險的工具較充足，流動性危機重演的機率不大。三、聯準會政策的可能影響聯準會適度降息，有望托底美國經濟及全球金融市場表現，但未必顯著提振。一是，美國政策利率僅下降至“中性利率”附近，並非重回擴張性貨幣政策。尤其在聯準會暫停降息階段，金融市場可能重回緊張。二是，聯準會獨立性可能繼續面臨挑戰，部分抵消降息的積極影響。三是，除聯準會政策外，美國財政及關稅政策、美國及全球AI發展、非美經濟體自身發展趨勢等，也將對美國及全球經濟產生重要影響。（一）對美國經濟的影響：有限促進經濟與就業，獨立性牽動通膨預期本輪降息對美國經濟增長和就業的促進作用有限。增長方面，2026年美國經濟增長前景複雜，財政政策的效果、關稅影響的持續性等有待觀察，AI發展帶動的裝置和智慧財產權等商業投資可能保持積極，但居民消費、地產投資、出口以及政府支出改善的難度較大。儘管降息可以在一定程度上降低企業和個人的借貸成本，托底投資和消費，但難以改變美國經濟“著陸”趨勢。就業方面，2026年美國就業市場不僅面臨宏觀需求降溫，也將繼續面臨勞動力流失、AI對就業的衝擊等特殊挑戰，就業市場弱勢可能更難扭轉。小幅降息不容易引發美國通膨上行，而聯準會獨立性對通膨的影響可能更加關鍵。經驗上，1980年代之後，鮮有出現貨幣政策寬鬆引致美國通膨大幅上行。根據菲利普斯曲線，在美國經濟和就業偏弱的背景下，美國通膨更可能受制於偏弱的宏觀需求。但是，川普全面掌控聯準會並迫使更快降息，貨幣政策獨立性顯著不及預期，市場通膨預期將面臨上行和脫錨風險，並最終反映在實際通膨走勢上。（二）對美元資產的影響：美股和黃金適度受益，美元指數影響有限，長端美債利率存反彈風險美債收益率曲線趨於陡峭化，長端美債收益率存在反彈風險。中短期限美債利率可能受益於降息，但10年期及以上美債利率未必明顯下降，尤其在下半年聯準會暫停降息後可能還有反彈風險。一方面，聯準會獨立性挑戰可能抬升市場對未來通膨預期，並計入美債名義利率。近期在哈西特當選新任聯儲主席的預期下，中長期美債利率出現顯著反彈。另一方面，美國財政過度擴張，可能進一步抬升期限溢價。如果川普政策進一步模式財政紀律，增加赤字和發債，投資者可能扮演“債券義警”，主動拋售美債，且對於持有較長期限的美債或要求更高的風險補償。美股在適度降息和環境中有望表現積極，但也存在高波動風險。經驗上，聯準會適度降息且經濟“軟著陸”情形下，美股整體表現積極。但是，美股波動與調整風險仍不容小覷。一是，聯準會獨立性與通膨反覆風險，可能增大美股波動。二是，美債利率下行空間可能不足。2025年5月以後，10年美債收益率因降息重啟的預期而明顯下行，為美股的上漲保駕護航，但2026年這一有利條件可能弱化。三是，除利率環境外，投資者也將高度關注美股高估值、高集中度與AI投資泡沫風險等。美元指數受本輪降息的影響或有限。美元匯率不單取決於美國利率水平，更取決於美國與非美經濟體的利差水平，本質是經濟成色與資產回報的比較關係。經驗上，美元指數的走勢與聯準會是否降息無明顯關聯。2025年，美元指數超預期走弱，表面上由聯準會降息助推，但也離不開美國經濟走弱、美元資產信譽下降以及非美經濟保持韌性等。2026年，聯準會降息本身對美元匯率的影響有限，但聯準會獨立性以及美元信譽風險可能產生壓制。此外，歐洲、日本等經濟成色、政局走向等，也將對美元指數產生影響。黃金可能受益於適度降息與聯準會獨立性風險。一方面，聯準會適度降息與經濟穩定，有利於減少金融波動及流動性風險，利多黃金。另一方面，本輪黃金價格與美債利率的相關性弱化，儘管聯準會降息幅度不高、美債利率下行空間受限，但如果聯準會獨立性弱化，美國財政前景與美元信譽擔憂繼續發酵，黃金仍將繼續受益。2025年，黃金價格與10年美債實際利率繼續出現背離，尤其在4月“對等關稅”和10月美國政府停擺後，美債實際利率走高，並未阻止金價走高。（三）對中國經濟和資本市場的影響：貨幣政策更加“以我為主”，人民幣匯率保持韌性，中國資產表現值得期待中國經濟運行主線仍在國內因素，貨幣政策能夠更加“以我為主”。2025年，中國經濟呈現出兩個“高於預期”，即中國出口的強勁韌性以及資本市場的顯著走強。聯準會適度降息，托底外需和國際金融市場，為中國經濟創造有利條件。但另一方面，中國經濟運行主線仍在國內因素，下一步仍將著力促進房地產市場止跌回穩、提振消費和最佳化化債政策，修復經濟內生動能和激發微觀主體活力。在聯準會降息的窗口期，中國貨幣政策能夠更加“以我為主”，進一步降准降息。12月政治局會議重申“適度寬鬆的貨幣政策”。人民幣匯率有望保持韌性，資本市場表現值得期待。2025年，人民幣匯率走強，除了聯準會重啟降息與美元指數走弱外，更具備一系列內在支撐，包括出口表現強勁、貿易緊張局勢改善、人民幣資產吸引力上升等。2026年，人民幣仍將具備上述支撐，有望保持韌性。2025年中國股市延續牛市，以中國科技敘事反轉為起點，資本市場制度完善與資金持續流入保駕護航。2026年中國科創發展與資本市場改革仍在繼續，國內外中長期資金仍將流入，在美元流動性適度寬鬆的背景下，中國資產表現仍值得期待。 (粵開志恆宏觀)

按：本文為美銀美林在2025年11月18日發佈的《Global Fund Manager Survey：Cash poor, capex rich, rate cut needy》《European Fund Manager Survey：Getting more and more bullish》《Asia Fund Manager Survey：Recovery in motion》三篇研報的整合。自上月基金經理調查後（詳見《10月，海外基金經理對全球市場怎麼看？》），11月全球機構投資者展現出更為看漲的市場情緒：全球投資者更加看好“金發姑娘”情景，繼續增持股票，全球股市淨超配達34%，持續超配大宗商品，現金持有水平極低（僅3.7%，為“賣出訊號”）。同時，最擁擠交易為“做多七巨頭”（54%）；最大尾部風險為“AI泡沫”（45%），且43%的投資者預計標普500指數將在2025年底收於7000至7500點區間。在2026年展望裡，受訪者認為表現最佳的資產類別為國際股市（42%）超過美股（22%）；其中最看好新興市場（37%），大部分投資者預計明年底美債收益率仍將維持在4%以上，金價將在4000-4500美元區間。歐洲基金經理仍然維持本土偏好；亞洲基金經理也對本土經濟增長的樂觀情緒達到年內高點，且仍然最看好日本市場，其次是韓國和中國。總之，對於普通投資者，這些洞察不僅揭示了專業基金經理的資產配置傾向，還通過資金流向與預期判斷提供了市場風向標。幫助投資者進一步理解不同地區和行業的趨勢與機會。以下為正文。一、全球基金經理視角：現金匱乏警示賣出訊號1、核心結論： 投資者整體看漲，美銀最廣泛的基金經理情緒（FMS）衡量指標——基於現金水平、股票配置和全球增長預期——從5.7上升至6.4，達到自2025年2月以來的最高水平。2、從絕對倉位配置（淨超配百分比）上看，11月投資者對醫療保健、新興市場股票和銀行類股的超配程度最高；而對英國股票、能源和可選消費類股的低配程度最深。3、環比看，全球基金經理（FMS）在11月增加了對醫療保健、債券、必需消費品和銀行類股的配置；同時減少了對可選消費、電信、工業以及英國股票的配置。4、此外，FMS投資者對大宗商品的淨超配達到17%，較上月上升3個百分點，為自2022年9月以來的最高配置水平。5、11月，看跌資產配置則通過減持英國股票體現。過去三個月中，英國股市配置出現最大單季降幅，創下自2022年10月以來的最大減倉幅度。6、同時，消費者可選消費類股也遭到大幅削減——月度配置降幅為2005年以來最大（-16個百分點）。目前，FMS對消費者可選消費類股票的配置已降至2022年12月以來的最低水平（淨超配-23%）。7、最終，現金持有水平極低（僅3.7%，構成“賣出訊號”）；自2002年以來，現金水平低於或等於3.7%的情況已發生過20次，而每次出現時，股市在隨後1-3個月內均下跌，而國債表現優於大盤。8、持倉調整背後，是11月投資者更加看好“金發姑娘”情景（53%預期經濟將實現軟著陸，37%認為無著陸、僅6%擔憂硬著陸）；9、且全球增長預期自2024年12月以來首次轉為正值（淨3%）；10、11月，“做多七巨頭”（Long Magnificent 7）再次成為最受擁擠的交易，54%的FMS投資者選擇此項，超越了上月排名第一的“做多黃金”（從43%降至28%）。11、當被問及對經濟和市場而言最大的“尾部風險”時，45%的FMS投資者選擇了“AI泡沫”（較上月的33%顯著上升）。12、超過半數的投資者認為AI股票已經處於泡沫狀態（較10月份創下的54%紀錄高點略有回落）。13、自2005年8月以來首次，多數（淨20%）FMS投資者認為企業正在“過度投資”。這一轉變主要源於市場對AI資本支出熱潮規模及其融資方式的擔憂。14、當被問及最可能引發信用事件的來源時，59%的FMS投資者指出“私募股權/私人信貸”，這是自2022年我們開始詢問該問題以來，對系統性信用事件來源的最高共識水平。15、展望2026年， 受訪者更看好國際股票（42%）勝過美股（22%），其次是商品和黃金；16、在股票指數方面……最多投資者預計2026年MSCI新興市場指數將表現突出（37%）。相比之下，僅有3%的投資者預期富時100指數（英國股市）將跑贏大盤。17、在貨幣方面……30%的投資者預計日元將在2026年表現最佳，其次為黃金，佔比26%。僅有3%的投資者看好英鎊的表現。18、投資者最看好的2026年催化劑是AI帶來的生產率提升；其次是中國經濟增速加快，佔比24%。19、最悲觀的催化劑則是通膨反彈和聯準會加息。20、45%的FMS投資者預計，到2026年底，10年期美國國債收益率仍將保持4.0%至4.5%的區間內。僅有1%的投資者認為收益率將低於3%，僅有3%的投資者認為會高於5%。21、48%的投資者預計，到2026年底，美元兌歐元匯率將在1.10至1.20之間交易。僅有2%的投資者預期美元兌歐元匯率會跌破1.00，也僅有2%的投資者預期會升破1.30。22、事實上。全球投資者中淨29%預期未來12個月美元將走弱，較上月的47%明顯下降。23、關於標普500指數……43%的投資者預計該指數將在2025年底收於7000至7500點區間。僅有9%的投資者預期標普500指數在2025年底低於6000點，僅有1%的投資者預期該指數在當年結束時超過8000點。24、關於黃金……34%的投資者預計，到2026年底，金價將在每盎司4000至4500美元的區間內交易。僅有8%的投資者認為金價在2026年底將低於每盎司3500美元，僅有5%的投資者認為金價將高於每盎司5000美元。因此，逆向交易策略（基於11月FMS倉位）： 做多現金-做空股票、做多英鎊、做多富時指數-做空新興市場、做多可選消費-做空銀行、做多能源-做空醫療保健。二、歐洲基金經理視角：看漲情緒日益高漲1、77%的受訪者預計未來12個月歐洲經濟增長將強於此前，較上月的57%顯著上升，為2021年中期以來最高水平。2、淨27%的投資者預計歐洲核心通膨將下降，高於上月的淨0%。3、不過，42%的受訪者更擔心“高增長、頑固通膨”的環境將成為主導市場格局的風險，高於上月的27%；而對“低增長、通膨下降”的擔憂則從7%升至19%。4、目前對歐洲經濟的樂觀情緒主要集中在德國財政支援政策的延續以及市場在10月後信心回升。儘管歐洲央行（ECB）的財政支援已不再被視為推動增長的主要催化劑，但整體前景依然向好。5、淨77%的受訪者預計歐洲股市短期內將上漲，淨92%的人預期未來12個月存在上漲空間——兩項資料均創歷史新高。6、多數投資者認為，盈利增長將是推動股市上行的核心動力。7、目前淨73%的投資者預計未來12個月歐洲12個月遠期每股收益（EPS）將上漲（81%看漲，8%看跌），較上月的89%有所下降。8、同樣，46%的歐洲投資者認為盈利下調是最可能導致市場回呼的催化劑，較上月幾乎翻倍，其次是增長動能減弱（19%）。9、然而，“恐懼錯過”（FOMO）情緒仍在持續，高達39%的受訪者表示因過度削減股票敞口而錯失了本輪反彈機會。10、此外，54%的歐洲投資者認為，人工智慧對股市的正面影響已得到合理定價，與上月基本持平；8%的投資者認為利多消息尚未充分反映在價格中；31%的投資者認為AI行情已過度上漲。11、儘管歐洲在全球投資者中仍具一定吸引力，但已落後於新興市場成為首選資產類別。全球投資者中淨9%表示對歐洲股市超配，低於上月的18%，也遠低於今年7月峰值的41%；同時，淨6%的投資者表示對美國股市處於低配狀態，而上月為淨1%超配。投資者普遍看好國際股票在2026年表現最佳，並預期新興市場指數將領先。12、淨31%的受訪者看好歐洲周期性類股相對於防禦性類股的表現，較上月的18%顯著上升。13、不過，這種樂觀情緒並未延伸至小盤股，僅有39%的受訪者預期小盤股表現將遜於大盤股，低於上月的41%。14、銀行股仍是歐洲市場最受青睞的行業，遠超公用事業和醫療保健類股，而零售、媒體、食品飲料等類股則最不受青睞。15、但投資者預計未來12個月歐洲表現最好的行業將是醫療保健、材料和金融。16、德國仍然是歐洲最受歡迎的股票市場，而法國則是最不被看好的市場。三、亞洲基金經理視角：復甦進行時1、亞太地區（除日本外）的經濟增長預期已攀升至13個月以來的高點。2、三分之二的受訪者預計未來12個月內日本經濟將表現更強。該地區通膨預期保持溫和，為各國央行維持寬鬆政策立場提供了空間。3、近期市場波動並未顯著動搖投資者信心。十分之九的受訪者預計，未來12個月內亞太地區（除日本外）股市將上漲，其回報預期處於調查歷史的第92百分位。4、樂觀情緒主要源於對企業盈利強勁反彈以及顯著盈利上調潛力的預期。儘管估值已高於長期平均水平，但仍遠低於今年以來的高點，表明仍存在進一步上漲空間。5、日本仍是市場關注的焦點。八成投資者預計未來一年將獲得正回報，且無人預期會出現兩位數等級的回呼。6、對於高市（Takaichi）政府政策的影響，看法不一：40%認為其增長議程僅部分被市場定價，仍有額外支援空間；30%則認為市場已提前反映其政策，可能出現盤整。7、三分之二的投資者預計日本央行加息將在2026年第一季度實施。8、自2023年10月日本納入全球主要指數以來，半導體和銀行業一直位居投資者偏好前列。9、在持續六個月改善後，中國增長前景於11月急轉直下。目前淨29%的受訪者預期中國經濟將走弱（10月份為淨8%預期向好），近期資料顯示國內需求疲軟，10月固定資產投資（FAI）同比下滑11.2%，為五年來最大降幅。10、儘管如此，投資者預計政策寬鬆空間有限，並注意到家庭風險偏好下降，體現在消費支出和投資均出現回落。11、最終，投資者繼續青睞表現優異的市場。日本、韓國、台灣和中國仍是首選市場；而AI、反內卷以及韓國企業價值提升計畫等主題性投資策略仍主導著資產配置。 (衛斯李的投研筆記)