《大西洋月刊》丨人工智慧經濟中正發生某種不祥之事

一家大多數人都從未聽說過的公司，卻躋身今年表現最佳的科技企業之列——它也像征著當今人工智慧公司開展業務時那種複雜、相互關聯且可能帶來災難性後果的方式。

CoreWeave今年3月的首次公開募股（IPO）是自2021年以來規模最大的科技初創企業IPO，此後其股價已翻了一倍以上，表現甚至超過了“輝煌七巨頭”（Magnificent Seven）科技股。在華爾街，CoreWeave常被稱為推動人工智慧革命最重要的公司之一。過去幾個月裡，該公司宣佈了與OpenAI達成的220億美元合作、與Meta簽署的140億美元協議，以及與輝達（Nvidia）敲定的60億美元安排。

對於一家從加密貨幣挖礦轉型為資料中心營運商、帳面上毫無利潤卻背負數十億美元債務的公司來說，這成績可不賴。

CoreWeave的商業模式包括大量採購高端電腦晶片，並建造或租賃資料中心來安置這些晶片。然後，它將這些資產出租給需要算力但不願承擔巨額前期成本的人工智慧公司。如果說這種模式本身還算直白，那麼CoreWeave的財務狀況則完全不是這麼回事。該公司預計今年收入為50億美元，而支出卻高達約200億美元。為了填補這一缺口，公司已舉債140億美元，其中一半以上將在未來一年內到期。許多貸款由私募股權公司以高利率發放，且採用複雜的金融工程手段，例如將資金提供給專門為CoreWeave代為借款而新設的法律實體（後文詳述）。此外，CoreWeave還面臨總額達340億美元的租賃付款義務，這些款項將在現在至2028年間陸續到期。

與此同時，CoreWeave所賺取的收入來源極為集中且高度關聯。僅微軟一家客戶就貢獻了其高達70%的收入；其第二大客戶輝達和OpenAI可能又佔了另外20%，儘管確切數字難以獲得。輝達不僅是CoreWeave晶片的獨家供應商，也是其主要投資者之一，這意味著CoreWeave實際上是在用輝達的錢購買輝達的晶片，然後再租回給輝達。OpenAI同樣是CoreWeave的重要投資者，並與輝達和微軟保持著緊密的財務合作關係。

這一切或許使CoreWeave成為席捲人工智慧行業趨勢的最純粹縮影。近幾個月來，包括亞馬遜、Google、Meta、微軟和甲骨文（Oracle）在內的科技巨頭紛紛對新建資料中心進行巨額投資，通過循環融資協議將彼此的命運捆綁在一起，並從監管寬鬆的貸款機構借入巨額債務。這些公司及其最堅定的支持者辯稱，這些交易將使它們能夠攫取即將到來的人工智慧革命所帶來的無限利潤。但上一次經濟中出現如此巨額財富被捆綁在如此晦澀且相互重疊的安排之中，還是在2008年金融危機前夕。如果人工智慧革命未能按照行業預期的規模或時間表實現，其經濟後果可能會非常難看。

人工智慧行業的極端金融化反映了一個簡單現實：訓練和運行人工智慧系統所需的基礎設施成本極其高昂，即便是最大的公司也沒有足夠的現金來全額支付。保守估計，今年資料中心支出將超過4000億美元，大致相當於丹麥的經濟體量；麥肯錫預計，到2030年這一數字將達到近7兆美元。要為如此龐大的投資買單，必須採取富有創意的融資手段。

這場行動的核心是全球市值最高的公司——輝達。像Anthropic和OpenAI這樣訓練和運行人工智慧系統的公司需要輝達的晶片，但手頭卻沒有足夠現金支付。而輝達則擁有大量現金，但需要客戶持續購買其晶片。因此，雙方達成了一系列交易：人工智慧公司實際上通過出讓未來利潤的一部分（以股權形式）來向輝達付款。今年，這家晶片製造商已達成50多筆此類交易，包括對OpenAI的1000億美元投資，以及（與微軟一起）對Anthropic的150億美元投資。從形式上看，這些交易並不要求人工智慧公司必須花錢購買輝達的晶片——一位輝達發言人告訴彭博社，公司“並不要求我們投資的任何公司使用輝達技術”——但在實踐中，這些錢最終都流向了輝達。

OpenAI自身也達成了一系列交易，包括同意從甲骨文購買3000億美元的算力、從亞馬遜購買380億美元、從CoreWeave購買220億美元。反過來，這些雲服務提供商又是輝達晶片的重要市場。OpenAI還投資了數家小型人工智慧初創企業，作為交換，這些企業同意為其支付ChatGPT企業帳戶費用。即使以圖表形式呈現，由此形成的錯綜複雜的互鎖關係網也幾乎無法追蹤。

總體而言，這些安排相當於整個行業正在對一種遠未盈利的產品進行孤注一擲的豪賭。單就OpenAI一家公司而言，它同時是多家雲服務商和晶片製造商的重要收入來源和投資方；是微軟、甲骨文和亞馬遜的緊密財務合作夥伴；是輝達的重要客戶；也是人工智慧初創企業的領先投資者。然而，該公司今年預計僅能創造100億美元收入——不到其每年僅用於履行與甲骨文協議所需資金的五分之一。它今年預計將至少虧損150億美元，並且直到2029年之前都不指望實現盈利。據一項估算，今年人工智慧公司合計將創造600億美元收入，而支出卻高達4000億美元。唯一從人工智慧熱潮中賺取大量利潤的公司——輝達——之所以能賺錢，僅僅是因為其他所有公司都在購買它的晶片，寄望於未來獲得利潤。

人工智慧公司及其支持者認為，這種賭博值得一試。他們指出，對人工智慧服務的需求正以指數級速度增長。據廣受引用的人工智慧行業分析師阿齊姆·阿扎爾（Azeem Azhar）計算，過去兩年人工智慧服務的直接收入增長了近九倍。如果這一速度持續下去，人工智慧公司遲早會開始創造破紀錄的利潤。“我認為那些過分糾結於這些投資具體如何融資的人，思維還停留在過時的框架裡，”阿扎爾告訴我，“所有人都假設這項技術將以線性速度進步。但人工智慧是一種指數級技術。這是完全不同的範式。”

然而，如果人工智慧未能如倡導者所設想的那樣在短期內產生利潤——如果其技術進步放緩，且提升生產力的效果令人失望（越來越多的證據表明情況可能正是如此）——那麼將整個行業捆綁在一起的金融紐帶就可能成為所有人的共同覆滅之源。股市財富極度集中在少數幾家彼此存在深厚財務聯絡的科技公司手中，這可能使人工智慧泡沫破裂帶來的衝擊比2000年代的網際網路泡沫破裂更為嚴重。

而股市調整或許還不是美國最該擔心的問題。當股權投資失敗時，投資者可能會血本無歸，但對實體經濟的損害通常有限。（例如，網際網路泡沫破裂並未引發大規模失業。）但人工智慧基礎設施建設成本如此之高，僅靠股權投資根本無法支撐。為了融資，人工智慧公司已背負數千億美元債務，摩根士丹利預計這一數字到2028年將升至1.5兆美元。當大量高槓桿貸款同時違約時，其後果可能蔓延至整個金融體系，並觸發一場嚴重衰退。

當然，人工智慧行業的債務並不一定會違約。但其安排和打包方式之複雜卻令人不安。例如，今年早些時候，Meta決定在路易斯安那州新建一座耗資270億美元的資料中心。該公司沒有向傳統貸款機構申請貸款，而是與私募股權公司Blue Owl Capital合作，設立了一個名為“特殊目的載體”（SPV）的獨立法律實體，由該實體代Meta借款、按Meta的指示建設資料中心，再將其回租給Meta。由於Blue Owl在技術上是該項目的多數所有者，這種結構使債務不出現在Meta的資產負債表上，從而讓Meta能在不影響信用評級的情況下繼續以低利率借款。包括xAI、CoreWeave和Google在內的其他公司也已通過或計畫通過類似安排借入巨額資金。

Meta將其與Blue Owl的安排描述為“創新合作”，旨在“支援Meta資料中心項目所需的速度和靈活性”。但信用評級體系存在的意義，正是為了讓貸款人和投資者清楚瞭解發放貸款時所承擔的風險。歷史上，公司試圖規避這一體系的例子屢見不鮮。在2008年金融危機爆發前，幾家大型金融機構就曾利用SPV將數十億美元的家庭債務隱藏在資產負債表之外。2001年因大規模會計醜聞而轟然倒塌的能源公司安然（Enron），也曾利用SPV掩蓋其不當會計操作。“當我看到這類安排時，這是一個巨大的危險訊號，”SK Ventures管理合夥人、麻省理工學院研究員保羅·凱德羅斯基（Paul Kedrosky）告訴我，他長期研究金融工程手段。“這傳遞出一個訊號：這些公司真的不希望信用評級機構過於仔細地審視它們的支出。”

SPV並非唯一捲土重來的2008年式融資工具。總額達數十億美元的資料中心債務正被切割成“資產支援證券”（asset-backed securities），然後被打包出售給投資者。公司通過這種方式融資本身並非必然有問題。但凱德羅斯基認為，在投機加劇時期，這類工具會將債務轉化為一種與其所代表的基礎資產價值脫鉤的金融產品——從而助長魯莽行為。“投資者看到這些複雜的金融產品時會說：‘我不在乎裡面到底發生了什麼——我只關心它評級很高，而且承諾高回報，’”凱德羅斯基說，“2008年就是這麼回事。一旦這種思維盛行，就會變得非常危險。”

還有所謂的“GPU抵押貸款”。包括CoreWeave在內的多家資料中心建設和雲服務提供商，已通過將現有晶片作為抵押品獲得了數十億美元貸款，用於購買新晶片——這就像2000年代許多房主用自己的房子作抵押貸款購買第二套、第三套房產一樣。但正如公共企業中心（Center for Public Enterprise）分析師阿迪特·阿倫（Advait Arun）在最近一份關於人工智慧行業財務狀況的報告中所指出的，這些抵押品能否保值遠未可知。每當新型號晶片發佈，舊型號晶片的價值往往會下跌。阿倫表示，如果晶片價格暴跌足夠劇烈，就可能引發惡性循環：隨著舊晶片貶值，以其為抵押的貸款突然面臨違約風險；貸款方可能在公司尚未產生足夠收入償還之前就提前收回貸款；此時，貸款方可能試圖出售晶片以收回投資，但這只會向市場傾銷更多晶片，進一步壓低現有晶片價值，導致其他貸款方也紛紛提前收回貸款，如此循環往復。“幾個月前，我會告訴你這正在走向一場網際網路泡沫式的崩盤，”穆迪分析公司（Moody’s Analytics）首席經濟學家馬克·贊迪（Mark Zandi）告訴我，“但所有這些債務和金融工程正讓我越來越擔心會出現類似2008年的情景。”

聯邦政府在2008年危機後限制了傳統銀行承擔高風險大額貸款的能力。然而此後，不受銀行同等監管審查的私募股權公司卻更深地介入了放貸業務。截至今年初，這些公司已向科技行業提供了約4500億美元所謂的“私人信貸”（private credit），其中包括為上述多項交易提供融資。據一項估算，未來兩年它們還將再提供8000億美元貸款。“如果人工智慧泡沫破裂，它們將成為最終承擔損失的一方，”阿倫告訴我。

私人信貸崩盤幾乎肯定比銀行崩盤更可取。與銀行不同，私募股權公司沒有普通儲戶。理論上，如果它們的貸款失敗，受損最嚴重的將是養老基金、大學捐贈基金和避險基金等機構投資者，從而將對整體經濟的損害控制在一定範圍內。問題在於，沒人能確定情況確實如此。私人信貸實際上是一個黑箱。與銀行不同，這些實體無需披露資金來源、貸款金額、資本持有量以及貸款表現情況。這使得監管機構無法瞭解系統中存在那些風險，也無法判斷這些風險與實體經濟的關聯程度。

越來越多的證據表明，私人信貸與其他金融體系之間的聯絡比此前認為的更為緊密。聯準會的細緻研究表明，目前非銀行金融機構從銀行獲得的貸款中，最多有四分之一流向了私人信貸公司（2013年僅為1%），而大型人壽保險公司已有近1兆美元資金投入私人信貸。耶魯法學院專攻金融監管的教授娜塔莎·薩林（Natasha Sarin）告訴我，這些聯絡意味著，一場大規模人工智慧崩盤可能引發一波私人信貸違約潮，進而拖垮大型銀行和保險公司。“不幸的是，我們往往要等到危機爆發後，才會意識到金融體系各個部分原來一直如此緊密相連，”她說。

由人工智慧引發的金融災難遠非不可避免。然而，鑑於種種警示訊號，人們本應希望聯邦政府盡其所能降低危機風險。但川普政府卻反其道而行之。今年8月，總統簽署了一項行政命令，指示聯邦機構放鬆監管，允許普通401(k)帳戶持有人直接投資於“另類資產”——沒錯，就包括私人信貸。這一變化可能使更廣泛的公眾暴露在人工智慧貸款違約的後果之中。也許這正是2008年與2025年的關鍵區別：當年，聯邦政府對危機措手不及；這一次，它似乎正在主動招致一場危機。 (邸報)