《經濟學人》——Oracle 和軟體的殘酷真相

經濟學人對於甲骨文的專題報導文章。——似乎很負面。

Oracle 和軟體的殘酷真相

經營一家大型數字企業已經不像以前那麼有趣了。

經營一家大型軟體公司曾經是一件樂事。當然，開發一款優秀的產品確實很辛苦。但一旦你擁有了一款客戶離不開的產品——無論是微軟 Office、亞馬遜、Google搜尋、Facebook 還是 Oracle 資料庫——你就可以高枕無憂，看著單位成本下降、利潤率上升、現金流源源不斷。負債是完全可以避免的。

資本支出是事後才考慮的。

人工智慧正在徹底顛覆這種舒適的商業模式。隨著美國超大規模資料中心巨頭——Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟，以及最近的 Oracle——紛紛斥巨資建設塞滿昂貴人工智慧晶片的資料中心，資本支出也隨之飆升。這五家科技公司 2012 年的資本支出總額達到了 3130 億美元。

截至 6 月底，亞馬遜的營收為 10 億美元，高於三年前同期的 1460 億美元。亞馬遜的自由現金流（扣除營運支出和資本支出後的剩餘資金）在過去一年中減少了一半。去年 10 月，Meta 在債券市場借入了 300 億美元。

沒有那家公司的轉型比甲骨文公司更令人不安。該公司成立於 48 年前，旨在銷售“關係型”資料庫，使企業能夠輕鬆地交叉引用其數字資訊。在最初的 45 年裡，甲骨文主要從事這方面的業務，最初是在客戶自有的伺服器叢集中，後來擴展到雲端運算。在截至 2022 年初的十年間，其資本支出很少超過銷售額的 5%。毛利率徘徊在 80%左右。自由現金流穩定在每年 120 億美元左右。

12 月 10 日公佈最新季度業績的甲骨文公司如今已面目全非。這不僅僅是因為甲骨文公司長期擔任首席執行長的薩弗拉·卡茨在 9 月份卸任，由克萊·馬古伊克和邁克·西西利亞兩位繼任者接任。

截至 11 月底的三個月內，公司營收同比增長 14%，達到 160 億美元。但資本支出卻吞噬了其中三分之二的銷售額。自由現金流轉為嚴重負值。淨債務增加了 110 億美元，達到 880 億美元。毛利潤率如今接近銷售額的 70%，而非之前的 80%。在 ChatGPT 於 2022 年 11 月發佈前的幾個月，資本回報率曾達到 13.5%，如今已跌破 10%。若非公司創始人、董事長兼首席技術官拉里·埃裡森（Larry Ellison）——這位 81 歲高齡卻依然精神矍鑠的老人——始終在場，你或許會以為自己撥錯了電話會議。

為了更全面地瞭解這些財務變化，我們不妨將甲骨文公司與世界主要證券交易所上市的 1000 家最大的非金融公司進行比較，考察其在六項企業績效指標上的表現：營業利潤率和自由現金流利潤率；營業利潤與利息支出之比；資本支出與收入之比；總債務與營業利潤（折舊和攤銷前）之比；以及資本回報率。然後，進行回歸分析，找出在這六項指標上與甲骨文公司情況最接近的公司。

十年前，答案是美國生物技術巨頭安進公司。其餘排名前十的“孿生兄弟”還包括其他創新企業（輝瑞和……）。

甲骨文的股東包括生命科學領域的艾伯維（AbbVie）和晶片製造領域的博通（Broadcom），可靠的服務公司（信用評分領域的 Equifax，商業軟體領域的 Roper Technologies，以及諮詢領域的 Verisk Analytics）以及一些工業企業。如今，甲骨文的股東幾乎與在倫敦上市的智利銅礦公司安托法加斯塔（Antofagasta）如出一轍，其後還包括九家美國公用事業公司。

投資者們對這一切感到困惑不已。三個月前，甲骨文公司豪擲千金，拿下了一份價值 3000 億美元、為期五年的合同，為 ChatGPT 的開發商 OpenAI 提供計算能力，OpenAI 也是人工智慧熱潮的代表。當時，甲骨文的市值一夜之間飆升了 2550 億美元。幾天後，其市值一度逼近 1 兆美元。但此後，甲骨文不僅抹去了所有漲幅，而且還損失慘重。人工智慧應用普及速度令人失望，也讓人們對 OpenAI 以及甲骨文其他模型建構客戶能否履行合同義務產生了疑問。

這反過來又讓債券投資者質疑甲骨文能否履行其不斷增長的債務承諾。其總債務與營業利潤（不計折舊和攤銷）之比高達 4.2，遠高於 0 至 3 的安全區間。投資銀行摩根士丹利估計，如果加上資料中心租賃費用，甲骨文的總負債將從上一財年的略高於 1000 億美元增至三年後的 3000 億美元，幾乎翻三倍。過去兩個月，甲骨文債券的收益率（與債券價格呈反向變動）飆升，而與此同時，超大規模資料中心營運商的債券收益率卻有所下降。為甲骨文投保違約風險保險的成本是 7 月份的三倍，也是微軟的三倍。

情況可能會變得更加複雜。7 月份，兩家信用評級機構穆迪和標準普爾將甲骨文的債務（目前比垃圾級高出兩級）列入可能下調評級的觀察名單。摩根士丹利建議拋售甲骨文的債券。做空者正在密切關注其股票。埃裡森先生的兒子大衛可能會發現，父親當年斥資 1080 億美元惡意收購華納兄弟探索頻道的能力有所下降，因為埃裡森先生的財富已從近 4000 億美元的峰值縮水至 2800 億美元。

甲骨文的困境比超大規模資料中心營運商更為嚴峻。它的業務規模較小，資金實力也較弱，而且其命運與單一客戶 OpenAI 的命運緊密相連，OpenAI 貢獻了甲骨文 5000 億美元承諾收入的一半以上。而甲骨文規模更大的競爭對手則完全不像一家公用事業公司。

但從 Meta 新晉債務狂熱者馬克·祖克柏開始，這些超大規模資料中心巨頭的掌門人忽視了甲骨文轉型帶來的教訓，必將付出慘痛的代價。埃裡森先生值得我們衷心感謝，因為他為他們提供了一堂免費的速成課，教他們如何管理一家資本密集型、債務纏身的企業——以及那些事情不該做。 (老王說事)