文章來自一場 a16z 的播客，主持人是我很喜歡的科技博主 Packy。這場對談主要發生在兩位a16z的聯合創始人Ben和Marc之間。Marc關於技術改變底層供給模式，從而導致市場不是線性增長，而是跳躍式擴張的觀點很有啟發。視訊連結我放在文末的“閱讀全文”。01｜資訊環境：從“可控”走向“失控”Erik：今天我們想聊一件事：資訊環境變了，媒體變了，創業也變了。你們怎麼看這幾年媒體與資訊生態的變化？Packy：我最強的感受是：過去媒體更集中、更有門檻；現在更分散、更開放，也更混亂。Marc：我會用三個詞：中性一點叫“不可控”，負面一點叫“無政府”，正面一點叫“被解放”。你可以不喜歡它的樣子，但它確實在往表達更難被單點控制的方向走。Packy：你自己也經歷過很多平台階段。到底發生了什麼，讓風向變成這樣？Marc：我不想把自己講成某種英雄。我在很多平台時代都在場，也看過平台治理和內容邊界怎麼被拉扯。要說轉折點，馬斯克買下 Twitter 當然是一個巨大的事件，它把很多原本在後台發生的事，搬到了檯面上。Ben：但我想補一句：很多真正難打的仗，不是那些能靠注意力硬剛的仗。更像 Substack 那種，它是一個相對年輕的公司，面對的壓力很具體、很現實、也更系統性。他們做的不是短期公關動作，而是長期堅持一個底層原則：平台要有自己的完整性。Substack 是一個讓作者直接面向讀者寫作、通過訂閱獲得收入的內容發佈平台，常見訂閱形態是郵件+專欄。它特別之處在於把作者的成功和平台的成功強繫結：作者能建立獨立品牌、賺到錢、沉澱穩定讀者，平台才會變強，而不是靠演算法流量把作者當消耗品。02｜為什麼投 Substack：是商業與價值觀對齊Packy：所以你們投 Substack，底層邏輯是什麼？是價值觀驅動，還是商業判斷？Marc：投資永遠先是商業判斷。我們投 Substack，是因為它有機會成為一種很關鍵的基礎設施：讓一批寫作者把內容當成事業經營，而不是被迫依附在某個分發平台的演算法裡討生活。Packy：但內容平台太多了，憑什麼是它？Marc：因為它把內容創作者的成功和平台的成功繫結得非常緊：作者能建立獨立品牌、能有穩定收入，平台才強。它不是把作者當流量燃料的那種結構。還有一個更關鍵的點：很多人總喜歡用存量市場去理解媒體，覺得就是搶注意力、搶廣告。可 Substack 更像在做供給端擴張：不是把已有內容重新分配，而是讓更多原本不會出現的高品質內容出現。Erik：你說供給端擴張，能展開一點嗎？Marc：很多東西之所以不存在，不是因為沒人想看，而是因為創作者沒法靠它活下去。你把變現機制補上，就會有新人進來，就會出現新題材、新寫法、新的專業內容形態。供給上來以後，需求會被反向啟動。投資人如果只按今天看得到的市場規模去算，往往會錯過這種變化。03｜“市場規模”經常把投資人訓練成“看錯的人”Packy：說到市場規模會被低估，我想到你們聊過 Databricks：你們當時判斷它會變得比大家想像的大很多，甚至可能比 Oracle 還大。為什麼新一代公司總能變成上一代的 10 倍？Databricks 是一家做雲端資料平台的公司，核心是把資料儲存、處理、分析、機器學習、AI 的工作流整合到同一套平台裡，幫企業把資料真正用起來。它特別之處在於佔住了雲時代資料基礎設施的關鍵位置：當企業從本地遷到雲、再疊加 AI 對資料的依賴，這個底層平台的可服務市場會被放大很多倍，容易出現10 倍擴張。Ben：如果你把本地部署軟體換成雲軟體，很多品類天然就是 10 倍擴張。歷史上類似的事情反覆發生：上一代的企業軟體，到了雲時代會擴大很多倍。Databricks 站在資料與雲的關鍵位置上，本來就具備這種乘數效應。Marc：更要命的是：投資人很擅長做一件事，拿現有市場去做精確測算。但真正的 10 倍機會，往往發生在供給能力突然變化之後。Marc：比如，Uber 的市場不是計程車市場；雲軟體不是本地軟體市場；GPU 的市場也不只是遊戲顯示卡市場。技術一旦改變供給能力，市場會跳到 10 倍、100 倍，甚至更多。技術改變供給，市場就會不是線性增長，而是跳躍式擴張。你當下用傳統方法很難證明它，但它恰恰是超額回報的來源。Packy：所以“10 倍”不是一個修辭，而是一個結構性現象？Marc：對。只要底層供給方式變了，很多行業的“可服務規模”就會被重寫。你看到的不是更快一點、便宜一點，而是整個邊界被推開了。04｜ AI：不是某個行業升級，而是“我們重新發明了電腦”Packy：你們新基金規模很大。160億美金的體量，背後到底在押注什麼未來？Marc：一句話：我們重新發明了電腦。新的電腦比過去 50 年我們依賴的那套強太多了。幾乎所有你在新聞裡看到的難題，從癌症到交通、到各類欺詐等，你都能想像 AI 會參與解決。它不是某個行業的工具升級，而是“人類做事方式的重構”。Marc：更關鍵的是，它會讓從想法到產品的路徑變短。創業者會變多，因為實現成本下降了。AI 最擅長的事情之一，就是幫你把東西做出來。所以我們看到的是：機會變多、公司數量變多、世界被重做的速度變快。Ben：以前你遇到複雜問題要自己拆解，現在你可以直接讓 AI 給你一個 18 步的解決路徑，再讓它反過來採訪你，把你的盲點問出來。你會突然意識到：這和過去的電腦完全不是一類東西。05｜認為“有好技術就會贏”，這是錯覺Packy：AI 讓產品變得更容易做出來，那 VC 的價值在那裡？是不是就變成：幫好技術贏得更快？Ben：我們一直認為，VC 真正能做的，是讓創業者從“發明者”變成“能打的 CEO”。現實世界太大、太亂、太複雜，8 億人也好 80 億人也好，每個人都有意見，而且很多人還真的能左右你的命運：客戶買不買、監管怎麼管、對手怎麼打、輿論怎麼走。你可能不是被打敗，而是被忽視。Ben：所以平台的價值不是替你做產品，而是把你放進一個正向的信心循環：你要見關鍵客戶、挖關鍵人才、拿關鍵管道、搞定關鍵政策，如果你做成一次，你的決策會更快，組織會更穩；如果你連續做不成，創業者會進入自我懷疑螺旋。我們做很多事，本質是讓你能借到一股外部力量，快速滾起雪球。Marc：也順便解釋了外界一直對我們的誤解，“你們怎麼這麼愛發聲、這麼愛做品牌、這麼愛出現在公共場域？”因為我們從一開始就是這麼設計的：把 VC 品牌做成可轉移的勢能，讓被投公司在最關鍵階段借過去當彈弓。06｜文化與聲譽：“複利”的不是錢，而是“信譽”Erik：你們內部經常講文化，講“不要當夢想殺手”。怎麼把這件事做成體系？Ben：我們有一份文化檔案，加入前必須認真看、也要簽字。核心很簡單：我們要做的是幫助創業者把事情做成，而不是靠嘲諷別人來顯得自己聰明。我們可以不投，但不應該傷害一個認真做事的人。Packy：如果讓你們各自選一個最長期在“複利”的東西，會是什麼？Ben：兩個字：聲譽。我們從創立第一天就討論這個。聲譽很慢，但一旦建立就非常強。舉個最直觀的對比：第一期基金 3 億美元，我們募了大半年、見了無數人；這次 150 億美元，我和 Marc 各做了一場問答就差不多了，靠的就是過去積累的信譽。Ben：但聲譽也脆弱：一次錯誤的破壞力，遠大於很多次正確的累積。所以你得對內部行為極度敏感，不能容忍不誠實、傲慢、傷害創業者的事。07｜最後，對未來最興奮的是什麼？Ben：我其實最興奮的是我們可能會進入一個生活質量大幅提升的世界。就像你不會想回到沒電的年代一樣，AI 可能把很多“不得不忍受的糟糕事”幹掉。當然我唯一的擔心是：如果人類離真實的目標感太遠，可能會把意義寄託在一些很荒誕的東西上。但整體上，我更相信世界會變好。Marc：我最興奮的是 Z 世代。他們是在 2015–2024 那段很奇怪的社會氛圍里長大的“接收者”，反而更清醒：不沉迷道德表演、不習慣自責、不羞於成功，更直接、更愛表達、更有幽默感、更“AI 原生”。他們看起來更像一群要狠狠幹一把的人。這期聽下來，我反而更平靜了：未來不會按我們熟悉的節奏往前走。很多機會不是更用力搶出來的，而是你先相信它會變大，然後提前站到那個更大的世界裡。以上，祝你今天開心。 (Fun AI Everyday)

矽谷的權力天平，正在 2026 年的開局發生劇烈傾斜。曾以穩健和霸氣著稱的“藍色巨人”甲骨文（Oracle），正陷入一場史無前例的生死劫。一邊是創始人拉里·埃裡森（Larry Ellison）狂擲 1500 億美金豪賭 OpenAI 的算力未來，另一邊則是華爾街銀行集體撤走梯子、關閉貸款窗口的冷酷背影。當資金鏈的裂縫無法彌補，甲骨文選擇了最殘酷的自救方式：啟動 3 萬人規模的大裁員。 這不僅是一家公司的財務危機，更是 AI 狂潮下，舊時代軟體霸主向算力服務商轉型時血淋淋的代價。3萬崗位瞬間蒸發：矽谷老大哥的“系統格式化”據投資銀行 TD Cowen 與 《華爾街日報》的最新聯合深度報導，甲骨文正在啟動其成立 49 年以來規模最大的裁員計畫。涉及崗位高達 30,000 個，約佔其全球員工總數的 15%。不同於以往零星的業務調整，這輪裁員是一場自上而下的“系統性格式化”。在內部洩露的備忘錄中，甲骨文高層將此次行動描述為“資源重新導向”。但在基層員工看來，這更像是一場針對“舊時代殘餘”的清洗：Cerner 部門的“大撤退”： 2022 年那筆耗資 283 億美元、試圖統治醫療 IT 領域的巨額收購，如今成了甲骨文財務報表上最深的傷口。由於整合進度陷入泥潭，加上 AI 醫療轉型需要天文數字的再投資，Cerner 正在經歷“整建制”的削減。管理層的“去官僚化”： 首席執行長 Safra Catz 在內部會議上直言不諱：“我們需要的是能直接創造算力價值的人，而不是坐在中間負責匯報的人。”全球支援中心的萎縮： 隨著 AI 自動化維運能力的提升，那些曾經維持龐巨量資料庫運行的“人肉防火牆”，正在被演算法無情替代。周一早晨，奧斯汀總部的員工發現，辦公區往日的咖啡香氣消失了，取而代之的是一種令人窒息的沉默。Slack 頻道里，原本活躍的技術討論被滿屏的“Good Luck”表情包覆蓋。圖源：網路銀行“斷貸”：華爾街撤走了救命稻草如果說裁員是“內傷”，那麼華爾街的集體背離，則是直接掐斷了甲骨文的“氧氣管”。這是一個極度荒誕且諷刺的場景：甲骨文在新聞稿裡高喊著“AI 訂單爆表”，但銀行卻在後門鎖死了保險櫃。信用跌至“冰點”： 包括美國銀行（BofA）在內的多家財團，近期拒絕了甲骨文針對“新一代超大規模資料中心”的百億貸款申請。銀行的邏輯極其冷酷：甲骨文目前的槓桿率已經觸及違約紅線，在沒有看到切實盈利前，不再提供那怕一塊美金的“過橋貸款”。債務雪球的崩塌： 為了購買昂貴的 NVIDIA 顯示卡並建設資料中心，甲骨文的長期負債已突破 1,000 億美元。目前，甲骨文的信用違約掉期（CDS）費率飆升，這意味著投資者認為甲骨文違約的可能性，正處於 2008 年金融危機以來的最高位。市值蒸發 4600 億： 資本市場從不相信眼淚。自 2025 年末股價見頂以來，甲骨文股價遭遇史詩級崩盤。市值縮水不僅讓拉里·埃裡森的身價縮水，更讓公司通過增發股票募集資金的路徑被徹底封死。1560億的“AI豪賭”：被推上賭桌的末路英雄甲骨文之所以陷入今日死局，本質上是因為拉里·埃裡森的一場“梭哈”。為了在雲端戰場反超亞馬遜（AWS）和微軟（Azure），甲骨文選擇了一條最險峻的路：將自己深度繫結在 OpenAI 的戰車上。瘋狂的建設：甲骨文承諾為 OpenAI 興建史詩級規模的超級叢集，預計投入高達 1,560 億美元。這意味著甲骨文必須在極短的時間內籌集到富可敵國的現金。“空手套白狼”失敗： 埃裡森原本指望利用這種“算力期貨”模式吸引大客戶預付款，但由於全球硬體供應鏈的緊張和聯準會維持高利息的宏觀背景，利息成本翻了三倍，資金缺口像黑洞一樣無法填滿。大客戶的“冷眼”： 更令市場不安的是，由於甲骨文資金鏈緊張導致工期延誤，OpenAI 已經開始將部分核心計算需求轉回其“正牌奶媽”微軟手中。甲骨文試圖用 3 萬人的生計和公司的信用，去換取一張通往 AI 時代的入場券。但這枚入場券的價格，似乎超出了這家老牌巨頭的承受極限圖源：網路給留學生的一封信：當“養老避風港”坍塌對於身在海外、尤其是那些曾經視甲骨文為“Dream Offer”的中國留學生而言，這場地震的震感尤為強烈。告別“大廠養老”的幻覺在矽谷，甲骨文曾被戲稱為“最適合刷題跳板”的養老院——節奏慢、福利多、H1B 擔保慷慨。但現在的現實是，當巨艦遭遇冰山，最先被扔下船的就是那些拿著高薪卻處於非核心業務邊緣的人。留學生必須意識到：在這個時代，沒有穩定的公司，只有不斷迭代的個人。身份困局下的“冷思考”對於持有 F1-OPT 或 H1B 簽證的同學來說，3 萬人規模的裁員意味著巨大的競爭壓力。當甲骨文這樣的傳統大戶停止擔保甚至裁員，這不僅是失業，更是 60 天離境倒計時的噩夢。這要求大家在擇業時，必須從“看名氣”轉變為“看現金流”，關注那些人均產值極高、能對抗周期的小型 AI 團隊。跨學科的“降維打擊”未來的競爭，不再是你懂多少 SQL，而是你是否能用 AI 重構整個業務流。對於留學生而言，單一的 CS 技能已不再是護城河，具備 AI 驅動思維和跨部門溝通能力的“複合型人才”，才是這場結構性重生中的倖存者。圖源：網路裁員風暴的另一面：結構性重生？這場 3 萬人的裁員，表面是崩塌，實質是矽谷權力秩序的重組。它昭示著一個殘酷的真相：數位化轉型的下半場，不再是人推動機器，而是機器倒逼人改變。甲骨文正在經歷它自成立以來最痛苦的蛻變。它必須從一家賣資料庫軟體的“收租公”，強行轉型為一家重資產的“算力營運商”。如果它能挺過這次銀行斷貸的危機，它將成為 AI 時代的電網；如果挺不過，它將成為教科書裡又一個被時代浪潮拍碎的舊神。拉里·埃裡森依然在咆哮，但現實已經給了他沉重的一擊。對於職場人而言，在這個 AI 時代的黎明，淘汰你的從來不是機器，而是那個執著於舊邏輯、舊技能、舊光環的自己。 (留學生日報)

經濟學人對於甲骨文的專題報導文章。——似乎很負面。Oracle 和軟體的殘酷真相經營一家大型數字企業已經不像以前那麼有趣了。經營一家大型軟體公司曾經是一件樂事。當然，開發一款優秀的產品確實很辛苦。但一旦你擁有了一款客戶離不開的產品——無論是微軟 Office、亞馬遜、Google搜尋、Facebook 還是 Oracle 資料庫——你就可以高枕無憂，看著單位成本下降、利潤率上升、現金流源源不斷。負債是完全可以避免的。資本支出是事後才考慮的。人工智慧正在徹底顛覆這種舒適的商業模式。隨著美國超大規模資料中心巨頭——Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟，以及最近的 Oracle——紛紛斥巨資建設塞滿昂貴人工智慧晶片的資料中心，資本支出也隨之飆升。這五家科技公司 2012 年的資本支出總額達到了 3130 億美元。截至 6 月底，亞馬遜的營收為 10 億美元，高於三年前同期的 1460 億美元。亞馬遜的自由現金流（扣除營運支出和資本支出後的剩餘資金）在過去一年中減少了一半。去年 10 月，Meta 在債券市場借入了 300 億美元。沒有那家公司的轉型比甲骨文公司更令人不安。該公司成立於 48 年前，旨在銷售“關係型”資料庫，使企業能夠輕鬆地交叉引用其數字資訊。在最初的 45 年裡，甲骨文主要從事這方面的業務，最初是在客戶自有的伺服器叢集中，後來擴展到雲端運算。在截至 2022 年初的十年間，其資本支出很少超過銷售額的 5%。毛利率徘徊在 80%左右。自由現金流穩定在每年 120 億美元左右。12 月 10 日公佈最新季度業績的甲骨文公司如今已面目全非。這不僅僅是因為甲骨文公司長期擔任首席執行長的薩弗拉·卡茨在 9 月份卸任，由克萊·馬古伊克和邁克·西西利亞兩位繼任者接任。截至 11 月底的三個月內，公司營收同比增長 14%，達到 160 億美元。但資本支出卻吞噬了其中三分之二的銷售額。自由現金流轉為嚴重負值。淨債務增加了 110 億美元，達到 880 億美元。毛利潤率如今接近銷售額的 70%，而非之前的 80%。在 ChatGPT 於 2022 年 11 月發佈前的幾個月，資本回報率曾達到 13.5%，如今已跌破 10%。若非公司創始人、董事長兼首席技術官拉里·埃裡森（Larry Ellison）——這位 81 歲高齡卻依然精神矍鑠的老人——始終在場，你或許會以為自己撥錯了電話會議。為了更全面地瞭解這些財務變化，我們不妨將甲骨文公司與世界主要證券交易所上市的 1000 家最大的非金融公司進行比較，考察其在六項企業績效指標上的表現：營業利潤率和自由現金流利潤率；營業利潤與利息支出之比；資本支出與收入之比；總債務與營業利潤（折舊和攤銷前）之比；以及資本回報率。然後，進行回歸分析，找出在這六項指標上與甲骨文公司情況最接近的公司。十年前，答案是美國生物技術巨頭安進公司。其餘排名前十的“孿生兄弟”還包括其他創新企業（輝瑞和……）。甲骨文的股東包括生命科學領域的艾伯維（AbbVie）和晶片製造領域的博通（Broadcom），可靠的服務公司（信用評分領域的 Equifax，商業軟體領域的 Roper Technologies，以及諮詢領域的 Verisk Analytics）以及一些工業企業。如今，甲骨文的股東幾乎與在倫敦上市的智利銅礦公司安托法加斯塔（Antofagasta）如出一轍，其後還包括九家美國公用事業公司。投資者們對這一切感到困惑不已。三個月前，甲骨文公司豪擲千金，拿下了一份價值 3000 億美元、為期五年的合同，為 ChatGPT 的開發商 OpenAI 提供計算能力，OpenAI 也是人工智慧熱潮的代表。當時，甲骨文的市值一夜之間飆升了 2550 億美元。幾天後，其市值一度逼近 1 兆美元。但此後，甲骨文不僅抹去了所有漲幅，而且還損失慘重。人工智慧應用普及速度令人失望，也讓人們對 OpenAI 以及甲骨文其他模型建構客戶能否履行合同義務產生了疑問。這反過來又讓債券投資者質疑甲骨文能否履行其不斷增長的債務承諾。其總債務與營業利潤（不計折舊和攤銷）之比高達 4.2，遠高於 0 至 3 的安全區間。投資銀行摩根士丹利估計，如果加上資料中心租賃費用，甲骨文的總負債將從上一財年的略高於 1000 億美元增至三年後的 3000 億美元，幾乎翻三倍。過去兩個月，甲骨文債券的收益率（與債券價格呈反向變動）飆升，而與此同時，超大規模資料中心營運商的債券收益率卻有所下降。為甲骨文投保違約風險保險的成本是 7 月份的三倍，也是微軟的三倍。情況可能會變得更加複雜。7 月份，兩家信用評級機構穆迪和標準普爾將甲骨文的債務（目前比垃圾級高出兩級）列入可能下調評級的觀察名單。摩根士丹利建議拋售甲骨文的債券。做空者正在密切關注其股票。埃裡森先生的兒子大衛可能會發現，父親當年斥資 1080 億美元惡意收購華納兄弟探索頻道的能力有所下降，因為埃裡森先生的財富已從近 4000 億美元的峰值縮水至 2800 億美元。甲骨文的困境比超大規模資料中心營運商更為嚴峻。它的業務規模較小，資金實力也較弱，而且其命運與單一客戶 OpenAI 的命運緊密相連，OpenAI 貢獻了甲骨文 5000 億美元承諾收入的一半以上。而甲骨文規模更大的競爭對手則完全不像一家公用事業公司。但從 Meta 新晉債務狂熱者馬克·祖克柏開始，這些超大規模資料中心巨頭的掌門人忽視了甲骨文轉型帶來的教訓，必將付出慘痛的代價。埃裡森先生值得我們衷心感謝，因為他為他們提供了一堂免費的速成課，教他們如何管理一家資本密集型、債務纏身的企業——以及那些事情不該做。 (老王說事)

今年的市場不見往日把美林時鐘捲成風扇的極致輪動，而是在猶如土撥鼠之日的重複裡不斷上演似曾相識的新高。投資者來來回回似乎總在交易同樣的主線——要麼是在全球貨幣秩序重塑的宏大敘事裡與黃金眉來眼去，要麼是在科技改變世界的宏偉藍圖裡與AI舉案齊眉。市場在近乎單調的行情裡，逐漸走向新一輪財報季。但會計報表還沒出，太平洋彼岸的科技公司就已經提前進入了新一輪“預期加碼”。上個月，OpenAI宣佈投資1000億美元購買Oracle的雲端運算服務，轉頭Oracle就宣佈投資1000億美元買輝達的顯示卡，然後輝達就宣佈向OpenAI投資1000億美元建設10吉瓦的AI資料中心。腦筋急轉彎之最後到底誰出了這1000億，還沒蹲出來權威答案，事情就又起了新的變化。2025年10月6日，繼輝達之後，Open AI與AMD也達成了一項價值數百億美元的合作協議：OpenAI 承諾將會在未來的幾年中累計部署6 吉瓦的 AMD GPU，並且將於2026年下半年開始部署首批AMD Instinct MI450 GPU 。與此同時，AMD 向 OpenAI 發行了普通股的認股權證，在滿足解鎖條件的情況下，Open AI 能以每股0.01美元的行權價購買最多1.6億股AMD普通股。如果按行權條件之一“AMD股價達到600美元”來計算，1.6億股的價值將達到960 億美元，四捨五入又是一個千億級的佈局。一周之後的2025年10月13日，OpenAI再度出手，宣佈與博通達成深度定製晶片的合作。AI投資大循環的生態系統裡，又迎來了一個1.5兆市值的巨頭參與其中。OpenAI 的朋友圈群賢畢至、金碧輝煌，但分歧也隨之而來。樂觀者們看到的是科技巨頭們 All in AI的決心，悲觀者們則是質疑這種類似“梯雲縱”的遊戲就像空中樓閣，隨時可能倒塌。站在當下這個時點，如何看待不斷新高中的AI成為了市場最為激辯的話題之一？遠川整理了部分機構近期對於人工智慧的觀點和討論以供讀者參考。高盛：AI沒有泡沫10月8日，高盛發佈了一篇題為《Why we are not in a bubble...yet》的研報，旗幟鮮明地表示：AI還沒有形成大規模的泡沫。高盛在報告中談到泡沫通常會涉及到三個重要的組成部分：資產價格的迅速上漲、估值過高以及槓桿增加驅動的系統性風險顯著上升，而這三者當下都還未達到產生泡沫的程度。首先資產價格的快速上漲並不直接意味著泡沫的產生。譬如今年國防類股票也產生了可觀的回報，而歐洲銀行股在過去幾年的表現甚至超過了美國科技股，但市場卻並沒有產生對其產生泡沫的擔憂。因此，價格上漲的速度並不是泡沫產生的充分條件。只有當股價所代表的相關公司總價值超過它們可能產生的未來潛在現金流時，泡沫才可能形成。站在當下來看，股價的快速上漲更多反映的是強勁而持續的盈利增長，而非對未來過度的投機。根據相關資料顯示，美國科技股的股價變化和EPS增速高度重合，這無疑表明了強勁的基本面是股價上漲的源動力。其次，美國市場的估值相對於其歷史而言雖然處於高位，但科技股的估值卻還遠沒有達到網際網路泡沫的峰值。高盛通過將過去科技股的回報分解為盈利、估值和股利貢獻後發現，2000年網際網路泡沫峰值時，除了盈利之外，還有比我們今天所見的要大得多的估值上升。尤其是對於歐洲電信股來說，估值上升甚至更陡峭，回報幾乎完全由估值而非盈利驅動。而當下"七巨頭"的24個月遠期市盈率中位數為27倍，如果排除特斯拉（其市盈率遠高於其他公司），則為26倍，僅是1990年代末最大7家公司等效估值的一半；PEG比率更是遠低於1990年代末的水平。因此估值曲線雖然看起來有些陡峭，但只要盈利始終沒有令人失望，那麼就不會產生大規模的泡沫。最後，同1990年代末不同的是，美國科技股的資本支出與銷售額之比迅速攀升的同時，資本支出與自由現金流之比卻一直保持穩定。這意味著當今大型科技公司的資產負債表因高現金流和低槓桿率而得到加強。儘管這些公司仍有可能無法實現足夠的投資回報，但並不會像此前網際網路泡沫破裂時對更廣泛的經濟產生系統性影響，因為它們的資產負債表仍然強勁。歸根到底，對於高盛以及所有的AI支持者而言，不論是來自於AI還是其他業務，只要公司的盈利還在保持增長，那麼股價的上漲也會成為理所當然，而泡沫也就永遠不會產生。只是對於諸多謹慎的投資者而言，“只要公司的盈利還在保持增長”似乎不再是一個令人篤定的假設，他們選擇離開這場AI的盛宴，並從蛛絲馬跡當中捕捉到一些人工智慧當下所面臨的困境。Kuppys Korner：對AI有少量看跌押注不論是看好還是看空，對於當前人工智慧行業而言，投資者繞不開的關鍵問題都在於：需要多少收入才能證明當下的資本開支是合理的。10月5日，避險基金Praetorian Capital的創始人Kuppys Korner在官網上發佈了一篇名為《An AI Addendum》的文章，表達了自身對於人工智慧行業的質疑。通過走訪資料中心產業端的人員，他發現自己此前對於資料中心的折舊年限還是太過於保守了。由於資料中心的使用壽命最多為三到十年，同時每隔一兩年就會出現一次新的 GPU 迭代，因此折舊曲線將加快到三到五年的範圍。這意味著行業可能需要一個接近 3200 億美元至 4800 億美元範圍的收入範圍來實現今年資本支出的收支平衡。而目前人工智慧每月產生的收入僅僅為10億美元左右。尤其是伴隨著2026 年還將建造數千億個額外的資料中心，對於收入水平的要求將高達1兆美元才能達到收支平衡，且其中還不包括數兆美元的回報要求。可以預見的是，屆時將會產生巨大的收支缺口。與此同時，Kuppys Korner還發現行業中並非所有的人都希望能夠獲得資本回報，尤其是對於政府來說，人工智慧或許同樣只是國家戰略的一部分。“回想一下橫貫大陸的鐵路的建設。出於戰略原因，政府希望連接海岸，並意識到需要補貼。於是它們想盡了各種各樣的辦法來達到他們的目的。譬如土地贈款以及廉價貸款。”Kuppys Korne寫道。最終，國家完成了橫貫大陸的鐵路目標，即便當時鐵路的運輸費率要低於營運成本，但更多的鐵路公司卻在這一過程當中經歷了破產。在他看來，如今的人工智慧與當初的鐵路建設並無二致：政府希望美國能夠在人工智慧領域獲勝，並給予了諸多的支援，卻未對其所創造的價值作出相應的要求。就像舊金山聯儲主席瑪麗·戴利在採訪中說的那樣，“即使投資者沒有得到早期在投資時所認為的所有回報，它也不會讓我們一無所有，反而會給我們留下許多的AI基建[1]。”但問題在於，如果資料中心的擴建停止，人工智慧受益人的股票就會被拋售，財富效應就會逆轉。當消費增長為負值時候便會遇到金融恐慌，這種恐慌在反饋循環中將會影響到整個經濟。就像鐵路建設過程中不斷破產的公司最終導致了金融恐慌一般，當下的人工智慧建設也正處於這樣一個明斯基時刻。在文章的末尾處，Kuppys Korner這樣說道，“從鐵路到 2000 年的光纖建設，從 1830 年代的運河泡沫到 1920 年代的發電廠泡沫。如果大規模地做一件不能從經濟學角度去解釋的事情，那麼它只會引發一場行業危機，並最終演變成一場國家經濟危機。”尾聲2025年年初，Deep Seek的橫空出世讓“算力通縮”成為了彼時AI最大的分歧。簡單來說，就是DeepSeek能夠以極低的成本訓練出了高性能模型，那麼科技公司就可以相應地減少對於算力的需求。而這種擔憂的持續發酵也讓輝達在2025年1月27當晚跌幅達到了16.97%。但預想中的“算力通縮”並未到來，相反，科技巨頭們在此後的季報中不斷上修自己對於AI的資本開支，並就此開啟了新一輪算力的軍備競賽。原因也不難理解：既然低訓練成本就能夠生成Deep Seek，那麼隨著算力的增加，最終生成更好模型的機率也就更高。根據高盛研報資料顯示，美國最大的5家科技公司現在的總價值超過了歐洲斯托克50指數、英國、印度、日本和加拿大市場的總和，其價值約佔全球公開股票市場總值的16%。時至今日，科技公司已經將AI產業的發展玩成了金融內循環。收入增速只是一個維度，市值上漲也是一個維度。投入與產出的平衡，算術題好像不只是在財務報表上。動輒兆市值的大公司們，因為一則新聞跳漲10%，就能多出來1000億的事情，在今年的市場上早已見怪不怪。這麼看來，投資者真的不要再責怪A股是一個融資市了。AI產業動輒千億的資本開支又何嘗不是“美股市場”的一種融資屬性呢？至於AI究竟有沒有泡沫？用橋水基金創始人達里奧的話來說，“我已經有一些泡沫的感覺了，但我並不會去做空這些超級規模的科技巨頭[4]。” (遠川投資評論)

一場關於規模與速度的生存競賽目前的AI似乎從，與其說是一場演算法的比拚，不如說是一場資源與資本的豪賭。從矽谷到富士山，從雲端到晶片，所有巨頭都深陷其中。這是一場關於規模與速度的生存競賽——誰能更有效率地取得和利用能源、資本和晶片，誰就能建構起那個永不枯竭的超級運算平台。在這場兆級的算力賭局中，兩個核心角色：OpenAI——模型與需求的拓荒者；以及Nvidia——算力與基礎設施的沙皇的合縱連橫共同定義了當前AI競爭的新範式。【版權歸：Bloomberg】權力金字塔：算力沙皇Nvidia與模型皇帝OpenAI的共生站在AI生態系的頂端，市值高達數兆美元的Nvidia（輝達）無疑是所有箭頭的匯聚點。它出售的不僅是GPU，更是通往AI未來的入場券。 Nvidia的策略極具智慧：它不押寶任何一家模型公司，而是選擇對整個賽道進行無差別供血，確保無論誰贏，它都是最大的贏家。一方面，Nvidia是OpenAI宏大"星際之門"（Stargate Project）的戰略矽供應商，承諾提供高達10吉瓦（GW）的運算系統。這種深度綁定，使Nvidia對OpenAI的長期技術路線圖擁有深度影響。同時，Nvidia也向OpenAI的直接競爭對手馬斯克的xAI伸出了橄欖枝，以20億美元的股權投資成為xAI 200億美元融資中的重要基石。xAI的這筆巨額資金，高達125億美元是透過債務融資形式精心設計的，其唯一目的就是鎖定稀缺的Nvidia GPU，確保其"巨像2號"（Colossus 2）超級電腦專案的硬體供應。這表明，在AI時代，晶片的取得已經成為一種可以用資本金融化、用債務鎖定的戰略資產。而作為模型需求的領導者，OpenAI（估值約5000億美元）的戰略核心則是"不惜一切代價獲取算力"。 OpenAI清醒地意識到，過度依賴單一供應商是致命的。因此，他們執行了大膽的多元化策略：與Oracle（甲骨文）結盟：簽署了一份為期多年、價值高達3000億美元的雲端合同，這成為Oracle基礎設施訂單的基石。同時，Oracle在"星際之門"專案中承擔了基礎設施開發的主導者角色，規劃了4.5 GW的建設容量，意圖將OCI打造成"AI優先"的專業雲。引進AMD抗衡：OpenAI與AMD簽署了一項具有里程碑意義的多年協議，承諾部署高達6 GW的AMD Instinct GPU。更引人注目的是，AMD授予OpenAI多達1.6億股的認股權證。這種"計算換取收益"的模式，將OpenAI的財務利益與AMD的市場成功掛鉤，促使OpenAI投入資源去優化其軟體，以適應非Nvidia的硬體生態，從而打破Nvidia的壟斷。雲端運算的權力大裂變：專業化與結盟的新典範在模型公司對算力的飢渴下，傳統的雲端運算市場正在發生結構性裂變。通用型雲端運算的霸主地位正被"AI優先"的專業化基礎設施所挑戰。微軟的深度整合與領先優勢市值高達3.9兆美元的微軟，是OpenAI最堅定的支持者和最大受益者。透過將其AI模式深度整合到Azure雲端和Copilot等企業級產品中，微軟在生成式AI領域的案例研究份額中遙遙領先，遠超其傳統雲端市場份額。它不再是簡單的服務商，而是OpenAI模型的"投資者、雲端/AI整合"夥伴。Oracle的"AI優先"突圍面對雲端三巨頭，Oracle的策略是提供一個從零開始為AI工作負載優化的"AI優先"雲端。他們憑藉著高性價比和客製化架構，成功簽下了OpenAI的3000億美元巨額合同，將自己推向了AI基礎設施競爭的中心。但這也帶來了巨大的集中風險：Oracle未來的成長，高度依賴OpenAI的財務健康和合約履行能力。專業算力服務商CoreWeave的崛起CoreWeave是一家專注於高效能GPU雲端的新興力量，它不製造模型，卻成為了基礎設施領域的"地主"。在短短一周內，CoreWeave宣佈了總額超過360億美元的合約基礎設施支出，其中包括與OpenAI的224億美元（包含擴充）以及與Meta的142億美元交易。這種快速的資本聚合，證明了在硬體稀缺的市場中，誰能聚合並優化稀缺的Nvidia GPU資源，誰就能獲得巨大的議價權。更有趣的是，Google也與CoreWeave建立了策略合作關係，這是一種防禦性的基礎設施聯盟。透過將Nvidia密集型工作負載外包給CoreWeave，Google不僅能快速獲得稀缺算力，還能阻止其競爭對手AWS和Azure取得這些資源。模型新勢力的生存法則與全球主權AI大潮競爭不僅存在於巨頭之間，也滲透到了模型新創公司和國家層級。模型初創的資本壁壘OpenAI和Anthropic等頭公司，為了保持競爭力，必須持續租用昂貴且稀缺的GPU。而像xAI這樣的新進者，需要高達200億美元的融資，其中大部分（125億美元）是高風險的債務，專用於搶購晶片，這無疑設置了極高的"計算壁壘"。而其他新興模型公司，例如Mistral和Figure AI，以及垂直應用公司（如醫療AI的Ambience Healthcare、法律AI的Harvey AI），則必須依賴Nvidia的投資，以及OpenAI、微軟、CoreWeave等提供的基礎設施才能生存。地緣政治下的"主權AI"浪潮AI基礎設施的競爭已上升至國家安全層面。"主權AI基礎設施"成為全球多個政府和企業（Multiple governments, companies）的戰略目標。以日本為例，其政府宣佈了一項歷史性的"AI主權"計劃，承諾到2030年投入高達10兆日元（約650億美元）。這筆巨額資金被用於多個方向：晶片自給：向國內先進晶片製造商Rapidus提供資金，目標是2027年實現先進晶片的量產。建置國家級超算：向Sakura Internet和KDDI等公司撥款，用於開發本土的AI超級計算機，以減少對外部超大規模雲端服務的依賴。這些國家層級的大規模資金投入，直接參與了對全球有限的晶片和HBM（高頻寬記憶體）供應鏈的爭奪，進一步推高了商業市場的成本。三大關鍵競爭維度Nvidia與AMD：下一代晶片的金融戰役這場競賽已超越純粹的硬體效能指標，升級為金融工程的較量。 AMD必須證明其1000億美元的潛在收入和認股權證帶來的上行潛力足以抵消OpenAI在技術上採用多供應商架構的風險。 Nvidia則利用其資產負債表，透過投資對手（xAI）的方式，確保了其硬體架構的持續市場主導地位。AMD的"計算換取收益"模式是一種強大的策略利益對齊機制。透過將OpenAI的財務利益（作為股東的潛在收益）與AMD的市場估值掛鉤，AMD創造了強烈的動機，促使OpenAI投入技術資源，以優化其模型和軟體，使其更好地適應AMD的Instinct系列晶片。OpenAI的計算多角化策略OpenAI的戰略核心是透過大規模基礎設施承諾來確保規模，但這也帶來了巨大的資本需求。公司新的財務結構（PBC）能否成功產生支撐這些巨大基礎設施投資所需的現金流，是決定其長期成功的關鍵。OpenAI的運算多角化策略體現在：與Oracle的3000億美元雲端合約與AMD的6 GW GPU部署協定"星際之門"專案中多方協作的基礎設施模式這些舉措不僅分散了供應鏈風險，也透過複雜的金融安排鎖定了未來運算資源。雲端運算市場的結構性變革傳統雲端市場的三巨頭（Microsoft Azure, AWS, Google Cloud）在生成式AI浪潮中展現出差異化的表現。數據顯示，微軟在生成式AI的競爭中處於領先地位，佔據了新生成式AI案例研究的62%，其AI案例研究份額比其整體雲端市場份額（29%）高出16個百分點。這得歸功於其與OpenAI的緊密合作關係。相較之下，Google雲端雖然在AI案例研究份額上也高於其市場份額，但在策略上採取了防禦性的基礎設施聯盟模式，例如與CoreWeave進行策略合作。Google這樣做是為了獲取Nvidia密集型工作負載的容量，同時阻止其主要競爭對手獲得這些稀缺資源。AWS則在生成式AI競賽中處於落後位置，其新增AI案例研究份額比其市佔率低3個百分點。這表明，傳統雲端服務商的主導地位正在被專注於AI優化的基礎設施所挑戰。但不能忽視Amazon具備龐大的場景能力，在AI應用上具備較大的潛力。未來已來，計算即公用事業AI巨頭們的合縱連橫，清晰地描繪了一場關於"規模與速度"的生存競賽。 Nvidia透過資本與技術實現"全景收割"；OpenAI透過運算多元化來確保其AGI雄心；而Oracle、CoreWeave等基礎設施玩家則利用專業化架構，瓜分傳統雲端巨頭的地盤。在這場兆級的算力賭局中，資源分配和金融創新成為決定勝負的關鍵。未來的競爭，不再是簡單的產品發布，而是誰能更有效率地取得和利用能源、資本和晶片，建構起那個永不枯竭的超級運算平台。隨著運算資源的取得逐漸變得像電網一樣成為基礎公用事業，我們正見證一個全新的科技時代的到來——一個由資本、資源和策略聯盟共同塑造的AI紀元。未來展望運算即公用事業模式的興起：AI基礎設施將轉變為類似電網的公用事業模式，其特徵是長期合約、以能源為中心的夥伴關係，以及取代傳統交易型雲端使用的創新融資機制。地緣政治影響的持續存在：主權AI投資將繼續推動晶片製造和AI容量的區域化，導致標準分散和在地化供應鏈的韌性增強，但這也將不可避免地推高全球市場成本。軟體層競爭的加劇：隨著硬體資源的獲取被最大的參與者暫時鎖定，下一階段的競爭將重新轉向模型層面。焦點將集中在模型的效率、多模態優越性以及成功實現企業採用的商業化，這是維持當前巨額基礎設施投資的關鍵因素。 （艾智Edge）

最近美股圈裡流傳著一個段子：“OpenAI 投資 Oracle 1,000 億美金買雲端運算服務；Oracle 投資輝達 1,000 億美金買顯示卡；輝達再投資 OpenAI 1,000 億美金佈局 AI 系統。提問，到底誰出了這 1,000 億？”當然，以上只是段子，金額和事實有較大出入，也並不是三家公司拿同一筆錢在兜圈，但這的確反映了一種新型資本敘事的閉環。在這個閉環中，每個環節都是真實的合同或投資，每個動作都會被資本市場放大，進而帶來數以兆計的市值提升。9 月 11 日，Oracle 股價暴漲 36%，創下 1992 年以來最大單日漲幅。一夜之間，公司市值飆升至 9,330 億美元，創始人拉里·埃裡森甚至短暫超越馬斯克，成為世界首富。9 月 22 日，輝達與 OpenAI 宣佈達成戰略合作，輝達計畫對 OpenAI 投資最高 1,000 億美元，輝達收漲近 4%，市值突破 4.46 兆美元，並引爆整個科技股行情，三大美股指齊創新高。1,000 億美元看似很多，但一夜帶動美股上漲上兆，妥妥的花小錢辦大事。美股在玩一種新型的 AI 轉盤遊戲。三角循環：錢是怎麼轉起來的？在現實版的投資迷宮中，三個名字構成了一個完美的資本閉環：OpenAI、Oracle、輝達。第一環：OpenAI算力飢渴故事的核心主角是 OpenAI。作為 ChatGPT 的締造者，OpenAI 每天要處理來自 7 億使用者的請求。這種規模的 AI 運算，需要海量的計算能力。今年，OpenAI 與 Oracle 簽署了一份史上最大的技術合同，5 年 3,000 億美元的雲端運算協議。按照這個合同，OpenAI 每年要向 Oracle 支付約 600 億美元，相當於該公司目前年營收的 6 倍。這筆錢買什麼？4.5 吉瓦的資料中心容量，相當於 400 萬美國家庭的用電量。Oracle 要為 OpenAI 建設遍佈懷俄明、賓夕法尼亞、德克薩斯等五個州的資料中心園區。對 OpenAI 來說，這保證了有地方和算力跑模型；對 Oracle 來說，這是未來五年的營收確定性。第二環：Oracle 需要晶片拿到 OpenAI 的巨額訂單後，Oracle 面臨一個問題：如何建設這些資料中心？答案是晶片，大量的晶片。Oracle 計畫在 Stargate 項目上投入數百億美元購買輝達的 GPU。按照業內估算，4.5 吉瓦的算力需要超過 200 萬塊高端 GPU。Oracle CEO 薩夫拉·卡茨直言不諱：“我們資本支出投資的絕大部分都用於購買能產生收入的裝置，這些裝置將進入資料中心。”這些“能產生收入的裝置”，主要就是輝達的 H100、H200 和最新的 Blackwell 晶片。Oracle 成為了輝達最大的客戶之一。第三環：輝達反哺就在 Oracle 瘋狂採購晶片的同時，輝達宣佈了一個驚人的決定：投資 1,000 億美元支援 OpenAI 建設 10 吉瓦的 AI 資料中心。這筆投資將分階段進行，每當 OpenAI 部署 1 吉瓦的算力，輝達就投入相應資金。第一階段計畫在 2026 年下半年啟動，使用輝達的 Vera Rubin 平台。輝達 CEO 黃仁勳在接受採訪時說：“10 吉瓦的資料中心容量相當於 400 萬到 500 萬塊 GPU，這大約是我們今年全年的出貨量。”至此，一個完美的資本循環形成了：OpenAI 付錢給 Oracle 買算力，Oracle 拿錢向輝達買晶片，輝達再把賺到的錢投資給 OpenAI。虛實之間的財富放大器3,000 億美元的長期合約帶來 Oracle 單日超過 2,500 億美元市值上漲，1,000 億美元的投資帶來輝達單日 1,700 億美元的上漲。三方公司互相站台，互相背書，形成了股價共振。股價上漲背後，有其合理性。對資本市場來說，最稀缺的是未來的確定性。Oracle 與 OpenAI 的合約，意味著它未來五年的雲收入部分被鎖定，投資人自然給出更高估值。此外，輝達這次用的是“GW（千兆瓦）”作為計量單位。1GW 大約相當於一個超級資料中心的規模。10GW 意味著輝達和 OpenAI 在建的是新一代 AI 工廠。這個敘事新語言比“買了多少塊 GPU”更有想像力，市場容易被帶動。輝達投資 OpenAI，等於說“我認可它是未來的超級客戶”；OpenAI 與 Oracle 簽合同，等於說“Oracle 有能力支撐我未來的雲算力需求”，OpenAI 可以獲得更多融資；Oracle 採購輝達 GPU，等於說“輝達的晶片供不應求”。這是一條穩定而繁榮的產業鏈。這個循環看起來完美無缺，但仔細觀察會發現其中的奧妙之處。OpenAI 目前年營收約 100 億美元，但承諾每年向 Oracle 支付 600 億美元。這個巨大的缺口從那裡填補？答案藏在一輪又一輪的融資中。4 月份，OpenAI 完成 400 億美元的融資，預計還將繼續融資。實際上，OpenAI 用投資者的錢支付 Oracle，Oracle 用這些錢購買輝達的晶片，輝達再把部分收入投回 OpenAI。這是一個由外部資本驅動的循環系統。此外，這些天文數字的合同，大多基於“承諾”而非即時交付，可以延遲、重新談判，甚至在某些條件下取消。市場看到的是承諾的數字，而不是實際流動的現金。這就是現代金融市場的魔法：預期和承諾可以創造出倍數級的財富效應。誰來買單？回到段子最初的提問：“到底誰出了這 1,000 億？”答案是，投資人和債務市場。軟銀、微軟、Thrive Capital 等投資機構，是這場遊戲的直接買單者。他們向 OpenAI 投入數百億美元，支撐起整個資本循環。此外，銀行和債券投資者也為 Oracle 的擴張提供了資金支援，持有相關股票和 ETF 的普通人，則是鏈條盡頭的“沉默買單者”。這場 AI 資本輪轉遊戲，本質上是一種 AI 時代的金融工程。它利用市場對 AI 未來的樂觀預期，建構了一個自我強化的投資循環。在這個循環中，每一方都是贏家：OpenAI 獲得了算力，Oracle 獲得了訂單，輝達獲得了銷量和投資機會。股東們看著帳面財富增長，皆大歡喜。但這種歡樂建立在一個前提之上：AI 未來的商業化處理程序能夠支撐起這些天文數字的投資。一旦這個前提動搖，優美的循環可能會變成危險的螺旋。最終，這個遊戲的買單者是每一個相信 AI 未來的投資者，用今天的錢，為明天的 AI 時代下注。但願音樂不會停止。 (深潮 TechFlow)

TikTok交易的前景日漸明朗。儘管中美雙方均承認就TikTok問題的解決達成“基本框架共識”，但在任何地方，雙方都沒有公佈具體的交易細節。根據媒體報導，雙方原則同意字節跳動繼續持有TikTok不超過20%的股份，多家美國公司和基金組成的財團將持有剩餘80%。Oracle負責處理TikTok在美國的資料，TikTok的核心演算法仍歸屬字節跳動，經中方批准後可以授權給TikTok美國使用。這符合我此前的預期。兩國政府不太可能代替企業介入具體的商業細節。以目前的談判進度，在大框架確定之後，還需要由企業和投資者進行更進一步的談判，確定具體執行辦法。因此，目前在網路上流傳的充滿各類細節的傳聞，甚至到了那個股東持有多少比例，董事會由幾人構成等等，基本可以確認是沒有根據的假消息。這類半真半假的傳言，正是AI幻覺新聞的典型特徵。接下來還會發生什麼？即便中美雙方均同意字節跳動持股20%、美國投資人持股80%的初步方案，離真正落地還有很長一段距離。最關鍵的問題是，字節跳動目前持有TikTok的100%的股份，如何把它的股份從100%降到20%？股權交易最簡單直接的方式，無非轉股和增發兩種。轉股即是美國投資人向字節跳動“買下”其持有的TikTok的股份，字節跳動將可以由此套現巨額現金或股票對價。而增發則是美國投資人向TikTok增資，以稀釋字節跳動目前持有的股權比例。這兩種方案的核心區別是，收款方到底是字節跳動，還是TikTok這家目標公司。僅此一事，就可能構成各方商業層面的核心爭議。除此之外，不論是增發還是轉股，都涉及到TikTok目前的市場價和估值的問題。非常有意思的是，截止到目前的官方公開資訊之中，沒有任何一方提到“錢”的問題。政府固然可以批准或否決交易方案，但真正出錢的還是以營利為目標的私營企業。賣方想多賣錢，買方想少出錢。因為價格談不攏而失敗的併購交易不在少數。字節跳動目前的估值約3300億美元，我們尚不清楚TikTok美國業務的估值，但按比例算很可能會是數百億美元乃至千億美元級的交易。作為對比，馬斯克買下推特總共只花了440億美元。顯然目前的估值是遠遠超出美國投資人的胃口的。到底錢怎麼算？這可能也是另一個談判的難題。事實上，相較於簡單的轉股或增發，我認為TikTok更可能的交易方式是把它在美國的資產和業務單獨剝離出來，注入到一家新公司，作為其持有不超過20%的股權的對價。而投資人以現金或股票對價等方式投入剩餘80%，或者以混合對價的方式，部分資金支付給字節跳動，部分字節注入新成立的TikTok美國公司。目前TikTok是一家全球營運的公司，如果要單獨拆分美國業務，又會產生兩個問題：第一，在TikTok緊密全球營運的現狀下，剝離真的做得到嗎？又需要多久才能完成演算法、使用者、平台的剝離？第二，在剝離所謂的“美國資產”的時候，到底那些是投資人想買的資產，那些是投資人不想要的？比如，TikTok在美國的員工，是否會歸屬到美國投資人願意購買的“美國資產”的範圍內？當然，最終雙方達成的方案可能不是一個一錘定音式的交易，可能有若干年的過渡期，通過股權信託或資產信託的方式，在若幹個暫時性的安排之後，最終完成剝離。TikTok交易意味著什麼？TikTok交易對國際政治、中國企業出海投資等等“大”的方面的影響，已有諸多文章分析，我不再贅述。中方需要特別小心的是，會不會由此產生所謂“TikTok模式”，讓美國可以以類似方案處理其他在美國爭議性的中國企業。對於普通人，特別是對TikTok員工來說，有更多值得關心的問題。不論是以何種方式完成美國業務的剝離和出售，TikTok在美國的人員和管理一定會“大換血”。美國的勞動合同基本都是任意解除（at-will），公司可以隨時解除與員工的勞動合同關係，而無需支付離職賠償金。特別是，許多網際網路公司員工收入的大頭是股票和期權，而不同公司的期權協議對於如何處理員工被動離職的情況有非常大的區別。有的協議更加傾向於保障員工權益，會特別約定在公司整體出售或收購的情況下，員工尚未行權的全部期權提前到期，可以獲得全部企業授予的期權。但也有的協議約定在類似情況下，公司可以用極低的價格回收員工期權，而無需給員工實質性的補償。總之，可以仔細看看期權協議是怎麼規定的。當然，還會有隨之而來的簽證問題。有的美國簽證允許在和公司解除勞動關係之後更換僱主繼續工作，有的美國簽證是和單一僱主繫結的，一旦勞動關係解除就需要離開美國，這些都是員工個人需要考慮的。除了員工之外，可以預期TikTok美國業務出售之後，新的管理團隊對於目前電商、直播等業務的開展，很可能會有新的想法，也將會影響大量的以TikTok維生的中小商家。每一個普通人，都需要為自己的未來想想辦法。 (虎嗅APP)

當地時間9月9日，甲骨文（Oracle）公佈了截至2025年8月31日的2026財年新一財季的財報，雖然營收和獲利未達市場預期，但由於對雲端基礎設施業務的強勁展望，推動甲骨文股價在10日暴漲近36%，成為AI熱潮推升雲端基礎建設需求下的一大贏家。最新財報顯示，甲骨文當季經調整每股收益1.47美元，較分析師預期低0.01美元；149.3億美元營收同樣略遜於150.4億美元的市場預測。雲端運算基礎設施業務成為最大亮點，當季收入達33億美元，同比增長55%，增速較上一財季末的52%進一步提升。另外未確認履約義務（即已簽約但未確認的收入）同比激增359%至4550億美元，其中與OpenAI合作建設的4.5吉瓦資料中心項目成為重要支撐。這份協議將於2027年開始執行。據知情人士透露，OpenAI與甲骨文公司簽署了一份為期五年的算力採購協議，總價值高達3000億美元。甲骨文首席執行官Safra Catz還透露，該季度內成功斬獲4份價值“數十億美元”的重大合同，涉及三家不同行業客戶。“我們在第一季與3家不同客戶簽署4份數十億美元的合約，這使RPO（Remaining Performance Obligation，剩餘履約義務）合約累積金額年增359%、達到4,550億美元”，甲骨文CEO Safra Catz在9日財報電話會議上表示。這些PRO合約估計使甲骨文的未來營收達到Google Cloud（約1,060億美元）的4倍。基於此，甲骨文管理層還公佈了極具野心的增長藍圖：2026財年第二季，雲端基礎設施營收33億美元，同比大漲55%；2026財年該類股收入預計達180億美元，較2025財年的103億美元增長77%。更引人注目的是，未來四年收入目標分別設定為320億、730億、1140億和1440億美元，意味著在現有基礎上實現八倍增長，遠超市場預期。Safra Catz進一步表示，預計未來數個月內甲骨文還會與客戶簽訂多份數十億美元合約，屆時未來合約總價值將超過5,000億美元。“我們預期多雲業務營收在未來數年每一季都將大幅成長，因為我們將為 3 家超大規模雲端合作夥伴交付 37 座資料中心，總計達到 71 座資料中心”，甲骨文創始人暨董事長（Larry Ellison）也在財報電話會議談道。今年7月，甲骨文與OpenAI簽署協議，共同開發美國境內4.5GW電力規模的資料中心以及運算能力，作為川普政府所支援的「星際之門」（Stargate）計畫一部分建設。 到了8月，甲骨文將OpenAI GPT-5模型匯入旗下應用程式，並計畫9月推出Oracle AI資料庫服務，讓客戶能以自有資料直接運行AI模型。甲骨文2026財年資本支出預計為350億美元，相較上一財年的250億美元大幅增加，絕大部分用於伺服器和網路裝置，而非土地或建築項目，這反映對AI、特別在於GPU方面的強勁訊號。隨著財報公佈，甲骨文股價在當地時間9月9日盤後交易更是大漲28.35%，9月10日開盤後，甲骨文股價持續上漲，最終漲幅達到了35.95%，收於328.33美元/股，成為甲骨文自1977年成立以來最高股價，市值突破9200億美元。 (芯智訊)