今年的市場不見往日把美林時鐘捲成風扇的極致輪動，而是在猶如土撥鼠之日的重複裡不斷上演似曾相識的新高。投資者來來回回似乎總在交易同樣的主線——要麼是在全球貨幣秩序重塑的宏大敘事裡與黃金眉來眼去，要麼是在科技改變世界的宏偉藍圖裡與AI舉案齊眉。市場在近乎單調的行情裡，逐漸走向新一輪財報季。但會計報表還沒出，太平洋彼岸的科技公司就已經提前進入了新一輪“預期加碼”。上個月，OpenAI宣佈投資1000億美元購買Oracle的雲端運算服務，轉頭Oracle就宣佈投資1000億美元買輝達的顯示卡，然後輝達就宣佈向OpenAI投資1000億美元建設10吉瓦的AI資料中心。腦筋急轉彎之最後到底誰出了這1000億，還沒蹲出來權威答案，事情就又起了新的變化。2025年10月6日，繼輝達之後，Open AI與AMD也達成了一項價值數百億美元的合作協議：OpenAI 承諾將會在未來的幾年中累計部署6 吉瓦的 AMD GPU，並且將於2026年下半年開始部署首批AMD Instinct MI450 GPU 。與此同時，AMD 向 OpenAI 發行了普通股的認股權證，在滿足解鎖條件的情況下，Open AI 能以每股0.01美元的行權價購買最多1.6億股AMD普通股。如果按行權條件之一“AMD股價達到600美元”來計算，1.6億股的價值將達到960 億美元，四捨五入又是一個千億級的佈局。一周之後的2025年10月13日，OpenAI再度出手，宣佈與博通達成深度定製晶片的合作。AI投資大循環的生態系統裡，又迎來了一個1.5兆市值的巨頭參與其中。OpenAI 的朋友圈群賢畢至、金碧輝煌，但分歧也隨之而來。樂觀者們看到的是科技巨頭們 All in AI的決心，悲觀者們則是質疑這種類似“梯雲縱”的遊戲就像空中樓閣，隨時可能倒塌。站在當下這個時點，如何看待不斷新高中的AI成為了市場最為激辯的話題之一？遠川整理了部分機構近期對於人工智慧的觀點和討論以供讀者參考。高盛：AI沒有泡沫10月8日，高盛發佈了一篇題為《Why we are not in a bubble...yet》的研報，旗幟鮮明地表示：AI還沒有形成大規模的泡沫。高盛在報告中談到泡沫通常會涉及到三個重要的組成部分：資產價格的迅速上漲、估值過高以及槓桿增加驅動的系統性風險顯著上升，而這三者當下都還未達到產生泡沫的程度。首先資產價格的快速上漲並不直接意味著泡沫的產生。譬如今年國防類股票也產生了可觀的回報，而歐洲銀行股在過去幾年的表現甚至超過了美國科技股，但市場卻並沒有產生對其產生泡沫的擔憂。因此，價格上漲的速度並不是泡沫產生的充分條件。只有當股價所代表的相關公司總價值超過它們可能產生的未來潛在現金流時，泡沫才可能形成。站在當下來看，股價的快速上漲更多反映的是強勁而持續的盈利增長，而非對未來過度的投機。根據相關資料顯示，美國科技股的股價變化和EPS增速高度重合，這無疑表明了強勁的基本面是股價上漲的源動力。其次，美國市場的估值相對於其歷史而言雖然處於高位，但科技股的估值卻還遠沒有達到網際網路泡沫的峰值。高盛通過將過去科技股的回報分解為盈利、估值和股利貢獻後發現，2000年網際網路泡沫峰值時，除了盈利之外，還有比我們今天所見的要大得多的估值上升。尤其是對於歐洲電信股來說，估值上升甚至更陡峭，回報幾乎完全由估值而非盈利驅動。而當下"七巨頭"的24個月遠期市盈率中位數為27倍，如果排除特斯拉（其市盈率遠高於其他公司），則為26倍，僅是1990年代末最大7家公司等效估值的一半；PEG比率更是遠低於1990年代末的水平。因此估值曲線雖然看起來有些陡峭，但只要盈利始終沒有令人失望，那麼就不會產生大規模的泡沫。最後，同1990年代末不同的是，美國科技股的資本支出與銷售額之比迅速攀升的同時，資本支出與自由現金流之比卻一直保持穩定。這意味著當今大型科技公司的資產負債表因高現金流和低槓桿率而得到加強。儘管這些公司仍有可能無法實現足夠的投資回報，但並不會像此前網際網路泡沫破裂時對更廣泛的經濟產生系統性影響，因為它們的資產負債表仍然強勁。歸根到底，對於高盛以及所有的AI支持者而言，不論是來自於AI還是其他業務，只要公司的盈利還在保持增長，那麼股價的上漲也會成為理所當然，而泡沫也就永遠不會產生。只是對於諸多謹慎的投資者而言，“只要公司的盈利還在保持增長”似乎不再是一個令人篤定的假設，他們選擇離開這場AI的盛宴，並從蛛絲馬跡當中捕捉到一些人工智慧當下所面臨的困境。Kuppys Korner：對AI有少量看跌押注不論是看好還是看空，對於當前人工智慧行業而言，投資者繞不開的關鍵問題都在於：需要多少收入才能證明當下的資本開支是合理的。10月5日，避險基金Praetorian Capital的創始人Kuppys Korner在官網上發佈了一篇名為《An AI Addendum》的文章，表達了自身對於人工智慧行業的質疑。通過走訪資料中心產業端的人員，他發現自己此前對於資料中心的折舊年限還是太過於保守了。由於資料中心的使用壽命最多為三到十年，同時每隔一兩年就會出現一次新的 GPU 迭代，因此折舊曲線將加快到三到五年的範圍。這意味著行業可能需要一個接近 3200 億美元至 4800 億美元範圍的收入範圍來實現今年資本支出的收支平衡。而目前人工智慧每月產生的收入僅僅為10億美元左右。尤其是伴隨著2026 年還將建造數千億個額外的資料中心，對於收入水平的要求將高達1兆美元才能達到收支平衡，且其中還不包括數兆美元的回報要求。可以預見的是，屆時將會產生巨大的收支缺口。與此同時，Kuppys Korner還發現行業中並非所有的人都希望能夠獲得資本回報，尤其是對於政府來說，人工智慧或許同樣只是國家戰略的一部分。“回想一下橫貫大陸的鐵路的建設。出於戰略原因，政府希望連接海岸，並意識到需要補貼。於是它們想盡了各種各樣的辦法來達到他們的目的。譬如土地贈款以及廉價貸款。”Kuppys Korne寫道。最終，國家完成了橫貫大陸的鐵路目標，即便當時鐵路的運輸費率要低於營運成本，但更多的鐵路公司卻在這一過程當中經歷了破產。在他看來，如今的人工智慧與當初的鐵路建設並無二致：政府希望美國能夠在人工智慧領域獲勝，並給予了諸多的支援，卻未對其所創造的價值作出相應的要求。就像舊金山聯儲主席瑪麗·戴利在採訪中說的那樣，“即使投資者沒有得到早期在投資時所認為的所有回報，它也不會讓我們一無所有，反而會給我們留下許多的AI基建[1]。”但問題在於，如果資料中心的擴建停止，人工智慧受益人的股票就會被拋售，財富效應就會逆轉。當消費增長為負值時候便會遇到金融恐慌，這種恐慌在反饋循環中將會影響到整個經濟。就像鐵路建設過程中不斷破產的公司最終導致了金融恐慌一般，當下的人工智慧建設也正處於這樣一個明斯基時刻。在文章的末尾處，Kuppys Korner這樣說道，“從鐵路到 2000 年的光纖建設，從 1830 年代的運河泡沫到 1920 年代的發電廠泡沫。如果大規模地做一件不能從經濟學角度去解釋的事情，那麼它只會引發一場行業危機，並最終演變成一場國家經濟危機。”尾聲2025年年初，Deep Seek的橫空出世讓“算力通縮”成為了彼時AI最大的分歧。簡單來說，就是DeepSeek能夠以極低的成本訓練出了高性能模型，那麼科技公司就可以相應地減少對於算力的需求。而這種擔憂的持續發酵也讓輝達在2025年1月27當晚跌幅達到了16.97%。但預想中的“算力通縮”並未到來，相反，科技巨頭們在此後的季報中不斷上修自己對於AI的資本開支，並就此開啟了新一輪算力的軍備競賽。原因也不難理解：既然低訓練成本就能夠生成Deep Seek，那麼隨著算力的增加，最終生成更好模型的機率也就更高。根據高盛研報資料顯示，美國最大的5家科技公司現在的總價值超過了歐洲斯托克50指數、英國、印度、日本和加拿大市場的總和，其價值約佔全球公開股票市場總值的16%。時至今日，科技公司已經將AI產業的發展玩成了金融內循環。收入增速只是一個維度，市值上漲也是一個維度。投入與產出的平衡，算術題好像不只是在財務報表上。動輒兆市值的大公司們，因為一則新聞跳漲10%，就能多出來1000億的事情，在今年的市場上早已見怪不怪。這麼看來，投資者真的不要再責怪A股是一個融資市了。AI產業動輒千億的資本開支又何嘗不是“美股市場”的一種融資屬性呢？至於AI究竟有沒有泡沫？用橋水基金創始人達里奧的話來說，“我已經有一些泡沫的感覺了，但我並不會去做空這些超級規模的科技巨頭[4]。” (遠川投資評論)

一場關於規模與速度的生存競賽目前的AI似乎從，與其說是一場演算法的比拚，不如說是一場資源與資本的豪賭。從矽谷到富士山，從雲端到晶片，所有巨頭都深陷其中。這是一場關於規模與速度的生存競賽——誰能更有效率地取得和利用能源、資本和晶片，誰就能建構起那個永不枯竭的超級運算平台。在這場兆級的算力賭局中，兩個核心角色：OpenAI——模型與需求的拓荒者；以及Nvidia——算力與基礎設施的沙皇的合縱連橫共同定義了當前AI競爭的新範式。【版權歸：Bloomberg】權力金字塔：算力沙皇Nvidia與模型皇帝OpenAI的共生站在AI生態系的頂端，市值高達數兆美元的Nvidia（輝達）無疑是所有箭頭的匯聚點。它出售的不僅是GPU，更是通往AI未來的入場券。 Nvidia的策略極具智慧：它不押寶任何一家模型公司，而是選擇對整個賽道進行無差別供血，確保無論誰贏，它都是最大的贏家。一方面，Nvidia是OpenAI宏大"星際之門"（Stargate Project）的戰略矽供應商，承諾提供高達10吉瓦（GW）的運算系統。這種深度綁定，使Nvidia對OpenAI的長期技術路線圖擁有深度影響。同時，Nvidia也向OpenAI的直接競爭對手馬斯克的xAI伸出了橄欖枝，以20億美元的股權投資成為xAI 200億美元融資中的重要基石。xAI的這筆巨額資金，高達125億美元是透過債務融資形式精心設計的，其唯一目的就是鎖定稀缺的Nvidia GPU，確保其"巨像2號"（Colossus 2）超級電腦專案的硬體供應。這表明，在AI時代，晶片的取得已經成為一種可以用資本金融化、用債務鎖定的戰略資產。而作為模型需求的領導者，OpenAI（估值約5000億美元）的戰略核心則是"不惜一切代價獲取算力"。 OpenAI清醒地意識到，過度依賴單一供應商是致命的。因此，他們執行了大膽的多元化策略：與Oracle（甲骨文）結盟：簽署了一份為期多年、價值高達3000億美元的雲端合同，這成為Oracle基礎設施訂單的基石。同時，Oracle在"星際之門"專案中承擔了基礎設施開發的主導者角色，規劃了4.5 GW的建設容量，意圖將OCI打造成"AI優先"的專業雲。引進AMD抗衡：OpenAI與AMD簽署了一項具有里程碑意義的多年協議，承諾部署高達6 GW的AMD Instinct GPU。更引人注目的是，AMD授予OpenAI多達1.6億股的認股權證。這種"計算換取收益"的模式，將OpenAI的財務利益與AMD的市場成功掛鉤，促使OpenAI投入資源去優化其軟體，以適應非Nvidia的硬體生態，從而打破Nvidia的壟斷。雲端運算的權力大裂變：專業化與結盟的新典範在模型公司對算力的飢渴下，傳統的雲端運算市場正在發生結構性裂變。通用型雲端運算的霸主地位正被"AI優先"的專業化基礎設施所挑戰。微軟的深度整合與領先優勢市值高達3.9兆美元的微軟，是OpenAI最堅定的支持者和最大受益者。透過將其AI模式深度整合到Azure雲端和Copilot等企業級產品中，微軟在生成式AI領域的案例研究份額中遙遙領先，遠超其傳統雲端市場份額。它不再是簡單的服務商，而是OpenAI模型的"投資者、雲端/AI整合"夥伴。Oracle的"AI優先"突圍面對雲端三巨頭，Oracle的策略是提供一個從零開始為AI工作負載優化的"AI優先"雲端。他們憑藉著高性價比和客製化架構，成功簽下了OpenAI的3000億美元巨額合同，將自己推向了AI基礎設施競爭的中心。但這也帶來了巨大的集中風險：Oracle未來的成長，高度依賴OpenAI的財務健康和合約履行能力。專業算力服務商CoreWeave的崛起CoreWeave是一家專注於高效能GPU雲端的新興力量，它不製造模型，卻成為了基礎設施領域的"地主"。在短短一周內，CoreWeave宣佈了總額超過360億美元的合約基礎設施支出，其中包括與OpenAI的224億美元（包含擴充）以及與Meta的142億美元交易。這種快速的資本聚合，證明了在硬體稀缺的市場中，誰能聚合並優化稀缺的Nvidia GPU資源，誰就能獲得巨大的議價權。更有趣的是，Google也與CoreWeave建立了策略合作關係，這是一種防禦性的基礎設施聯盟。透過將Nvidia密集型工作負載外包給CoreWeave，Google不僅能快速獲得稀缺算力，還能阻止其競爭對手AWS和Azure取得這些資源。模型新勢力的生存法則與全球主權AI大潮競爭不僅存在於巨頭之間，也滲透到了模型新創公司和國家層級。模型初創的資本壁壘OpenAI和Anthropic等頭公司，為了保持競爭力，必須持續租用昂貴且稀缺的GPU。而像xAI這樣的新進者，需要高達200億美元的融資，其中大部分（125億美元）是高風險的債務，專用於搶購晶片，這無疑設置了極高的"計算壁壘"。而其他新興模型公司，例如Mistral和Figure AI，以及垂直應用公司（如醫療AI的Ambience Healthcare、法律AI的Harvey AI），則必須依賴Nvidia的投資，以及OpenAI、微軟、CoreWeave等提供的基礎設施才能生存。地緣政治下的"主權AI"浪潮AI基礎設施的競爭已上升至國家安全層面。"主權AI基礎設施"成為全球多個政府和企業（Multiple governments, companies）的戰略目標。以日本為例，其政府宣佈了一項歷史性的"AI主權"計劃，承諾到2030年投入高達10兆日元（約650億美元）。這筆巨額資金被用於多個方向：晶片自給：向國內先進晶片製造商Rapidus提供資金，目標是2027年實現先進晶片的量產。建置國家級超算：向Sakura Internet和KDDI等公司撥款，用於開發本土的AI超級計算機，以減少對外部超大規模雲端服務的依賴。這些國家層級的大規模資金投入，直接參與了對全球有限的晶片和HBM（高頻寬記憶體）供應鏈的爭奪，進一步推高了商業市場的成本。三大關鍵競爭維度Nvidia與AMD：下一代晶片的金融戰役這場競賽已超越純粹的硬體效能指標，升級為金融工程的較量。 AMD必須證明其1000億美元的潛在收入和認股權證帶來的上行潛力足以抵消OpenAI在技術上採用多供應商架構的風險。 Nvidia則利用其資產負債表，透過投資對手（xAI）的方式，確保了其硬體架構的持續市場主導地位。AMD的"計算換取收益"模式是一種強大的策略利益對齊機制。透過將OpenAI的財務利益（作為股東的潛在收益）與AMD的市場估值掛鉤，AMD創造了強烈的動機，促使OpenAI投入技術資源，以優化其模型和軟體，使其更好地適應AMD的Instinct系列晶片。OpenAI的計算多角化策略OpenAI的戰略核心是透過大規模基礎設施承諾來確保規模，但這也帶來了巨大的資本需求。公司新的財務結構（PBC）能否成功產生支撐這些巨大基礎設施投資所需的現金流，是決定其長期成功的關鍵。OpenAI的運算多角化策略體現在：與Oracle的3000億美元雲端合約與AMD的6 GW GPU部署協定"星際之門"專案中多方協作的基礎設施模式這些舉措不僅分散了供應鏈風險，也透過複雜的金融安排鎖定了未來運算資源。雲端運算市場的結構性變革傳統雲端市場的三巨頭（Microsoft Azure, AWS, Google Cloud）在生成式AI浪潮中展現出差異化的表現。數據顯示，微軟在生成式AI的競爭中處於領先地位，佔據了新生成式AI案例研究的62%，其AI案例研究份額比其整體雲端市場份額（29%）高出16個百分點。這得歸功於其與OpenAI的緊密合作關係。相較之下，Google雲端雖然在AI案例研究份額上也高於其市場份額，但在策略上採取了防禦性的基礎設施聯盟模式，例如與CoreWeave進行策略合作。Google這樣做是為了獲取Nvidia密集型工作負載的容量，同時阻止其主要競爭對手獲得這些稀缺資源。AWS則在生成式AI競賽中處於落後位置，其新增AI案例研究份額比其市佔率低3個百分點。這表明，傳統雲端服務商的主導地位正在被專注於AI優化的基礎設施所挑戰。但不能忽視Amazon具備龐大的場景能力，在AI應用上具備較大的潛力。未來已來，計算即公用事業AI巨頭們的合縱連橫，清晰地描繪了一場關於"規模與速度"的生存競賽。 Nvidia透過資本與技術實現"全景收割"；OpenAI透過運算多元化來確保其AGI雄心；而Oracle、CoreWeave等基礎設施玩家則利用專業化架構，瓜分傳統雲端巨頭的地盤。在這場兆級的算力賭局中，資源分配和金融創新成為決定勝負的關鍵。未來的競爭，不再是簡單的產品發布，而是誰能更有效率地取得和利用能源、資本和晶片，建構起那個永不枯竭的超級運算平台。隨著運算資源的取得逐漸變得像電網一樣成為基礎公用事業，我們正見證一個全新的科技時代的到來——一個由資本、資源和策略聯盟共同塑造的AI紀元。未來展望運算即公用事業模式的興起：AI基礎設施將轉變為類似電網的公用事業模式，其特徵是長期合約、以能源為中心的夥伴關係，以及取代傳統交易型雲端使用的創新融資機制。地緣政治影響的持續存在：主權AI投資將繼續推動晶片製造和AI容量的區域化，導致標準分散和在地化供應鏈的韌性增強，但這也將不可避免地推高全球市場成本。軟體層競爭的加劇：隨著硬體資源的獲取被最大的參與者暫時鎖定，下一階段的競爭將重新轉向模型層面。焦點將集中在模型的效率、多模態優越性以及成功實現企業採用的商業化，這是維持當前巨額基礎設施投資的關鍵因素。 （艾智Edge）

最近美股圈裡流傳著一個段子：“OpenAI 投資 Oracle 1,000 億美金買雲端運算服務；Oracle 投資輝達 1,000 億美金買顯示卡；輝達再投資 OpenAI 1,000 億美金佈局 AI 系統。提問，到底誰出了這 1,000 億？”當然，以上只是段子，金額和事實有較大出入，也並不是三家公司拿同一筆錢在兜圈，但這的確反映了一種新型資本敘事的閉環。在這個閉環中，每個環節都是真實的合同或投資，每個動作都會被資本市場放大，進而帶來數以兆計的市值提升。9 月 11 日，Oracle 股價暴漲 36%，創下 1992 年以來最大單日漲幅。一夜之間，公司市值飆升至 9,330 億美元，創始人拉里·埃裡森甚至短暫超越馬斯克，成為世界首富。9 月 22 日，輝達與 OpenAI 宣佈達成戰略合作，輝達計畫對 OpenAI 投資最高 1,000 億美元，輝達收漲近 4%，市值突破 4.46 兆美元，並引爆整個科技股行情，三大美股指齊創新高。1,000 億美元看似很多，但一夜帶動美股上漲上兆，妥妥的花小錢辦大事。美股在玩一種新型的 AI 轉盤遊戲。三角循環：錢是怎麼轉起來的？在現實版的投資迷宮中，三個名字構成了一個完美的資本閉環：OpenAI、Oracle、輝達。第一環：OpenAI算力飢渴故事的核心主角是 OpenAI。作為 ChatGPT 的締造者，OpenAI 每天要處理來自 7 億使用者的請求。這種規模的 AI 運算，需要海量的計算能力。今年，OpenAI 與 Oracle 簽署了一份史上最大的技術合同，5 年 3,000 億美元的雲端運算協議。按照這個合同，OpenAI 每年要向 Oracle 支付約 600 億美元，相當於該公司目前年營收的 6 倍。這筆錢買什麼？4.5 吉瓦的資料中心容量，相當於 400 萬美國家庭的用電量。Oracle 要為 OpenAI 建設遍佈懷俄明、賓夕法尼亞、德克薩斯等五個州的資料中心園區。對 OpenAI 來說，這保證了有地方和算力跑模型；對 Oracle 來說，這是未來五年的營收確定性。第二環：Oracle 需要晶片拿到 OpenAI 的巨額訂單後，Oracle 面臨一個問題：如何建設這些資料中心？答案是晶片，大量的晶片。Oracle 計畫在 Stargate 項目上投入數百億美元購買輝達的 GPU。按照業內估算，4.5 吉瓦的算力需要超過 200 萬塊高端 GPU。Oracle CEO 薩夫拉·卡茨直言不諱：“我們資本支出投資的絕大部分都用於購買能產生收入的裝置，這些裝置將進入資料中心。”這些“能產生收入的裝置”，主要就是輝達的 H100、H200 和最新的 Blackwell 晶片。Oracle 成為了輝達最大的客戶之一。第三環：輝達反哺就在 Oracle 瘋狂採購晶片的同時，輝達宣佈了一個驚人的決定：投資 1,000 億美元支援 OpenAI 建設 10 吉瓦的 AI 資料中心。這筆投資將分階段進行，每當 OpenAI 部署 1 吉瓦的算力，輝達就投入相應資金。第一階段計畫在 2026 年下半年啟動，使用輝達的 Vera Rubin 平台。輝達 CEO 黃仁勳在接受採訪時說：“10 吉瓦的資料中心容量相當於 400 萬到 500 萬塊 GPU，這大約是我們今年全年的出貨量。”至此，一個完美的資本循環形成了：OpenAI 付錢給 Oracle 買算力，Oracle 拿錢向輝達買晶片，輝達再把賺到的錢投資給 OpenAI。虛實之間的財富放大器3,000 億美元的長期合約帶來 Oracle 單日超過 2,500 億美元市值上漲，1,000 億美元的投資帶來輝達單日 1,700 億美元的上漲。三方公司互相站台，互相背書，形成了股價共振。股價上漲背後，有其合理性。對資本市場來說，最稀缺的是未來的確定性。Oracle 與 OpenAI 的合約，意味著它未來五年的雲收入部分被鎖定，投資人自然給出更高估值。此外，輝達這次用的是“GW（千兆瓦）”作為計量單位。1GW 大約相當於一個超級資料中心的規模。10GW 意味著輝達和 OpenAI 在建的是新一代 AI 工廠。這個敘事新語言比“買了多少塊 GPU”更有想像力，市場容易被帶動。輝達投資 OpenAI，等於說“我認可它是未來的超級客戶”；OpenAI 與 Oracle 簽合同，等於說“Oracle 有能力支撐我未來的雲算力需求”，OpenAI 可以獲得更多融資；Oracle 採購輝達 GPU，等於說“輝達的晶片供不應求”。這是一條穩定而繁榮的產業鏈。這個循環看起來完美無缺，但仔細觀察會發現其中的奧妙之處。OpenAI 目前年營收約 100 億美元，但承諾每年向 Oracle 支付 600 億美元。這個巨大的缺口從那裡填補？答案藏在一輪又一輪的融資中。4 月份，OpenAI 完成 400 億美元的融資，預計還將繼續融資。實際上，OpenAI 用投資者的錢支付 Oracle，Oracle 用這些錢購買輝達的晶片，輝達再把部分收入投回 OpenAI。這是一個由外部資本驅動的循環系統。此外，這些天文數字的合同，大多基於“承諾”而非即時交付，可以延遲、重新談判，甚至在某些條件下取消。市場看到的是承諾的數字，而不是實際流動的現金。這就是現代金融市場的魔法：預期和承諾可以創造出倍數級的財富效應。誰來買單？回到段子最初的提問：“到底誰出了這 1,000 億？”答案是，投資人和債務市場。軟銀、微軟、Thrive Capital 等投資機構，是這場遊戲的直接買單者。他們向 OpenAI 投入數百億美元，支撐起整個資本循環。此外，銀行和債券投資者也為 Oracle 的擴張提供了資金支援，持有相關股票和 ETF 的普通人，則是鏈條盡頭的“沉默買單者”。這場 AI 資本輪轉遊戲，本質上是一種 AI 時代的金融工程。它利用市場對 AI 未來的樂觀預期，建構了一個自我強化的投資循環。在這個循環中，每一方都是贏家：OpenAI 獲得了算力，Oracle 獲得了訂單，輝達獲得了銷量和投資機會。股東們看著帳面財富增長，皆大歡喜。但這種歡樂建立在一個前提之上：AI 未來的商業化處理程序能夠支撐起這些天文數字的投資。一旦這個前提動搖，優美的循環可能會變成危險的螺旋。最終，這個遊戲的買單者是每一個相信 AI 未來的投資者，用今天的錢，為明天的 AI 時代下注。但願音樂不會停止。 (深潮 TechFlow)

TikTok交易的前景日漸明朗。儘管中美雙方均承認就TikTok問題的解決達成“基本框架共識”，但在任何地方，雙方都沒有公佈具體的交易細節。根據媒體報導，雙方原則同意字節跳動繼續持有TikTok不超過20%的股份，多家美國公司和基金組成的財團將持有剩餘80%。Oracle負責處理TikTok在美國的資料，TikTok的核心演算法仍歸屬字節跳動，經中方批准後可以授權給TikTok美國使用。這符合我此前的預期。兩國政府不太可能代替企業介入具體的商業細節。以目前的談判進度，在大框架確定之後，還需要由企業和投資者進行更進一步的談判，確定具體執行辦法。因此，目前在網路上流傳的充滿各類細節的傳聞，甚至到了那個股東持有多少比例，董事會由幾人構成等等，基本可以確認是沒有根據的假消息。這類半真半假的傳言，正是AI幻覺新聞的典型特徵。接下來還會發生什麼？即便中美雙方均同意字節跳動持股20%、美國投資人持股80%的初步方案，離真正落地還有很長一段距離。最關鍵的問題是，字節跳動目前持有TikTok的100%的股份，如何把它的股份從100%降到20%？股權交易最簡單直接的方式，無非轉股和增發兩種。轉股即是美國投資人向字節跳動“買下”其持有的TikTok的股份，字節跳動將可以由此套現巨額現金或股票對價。而增發則是美國投資人向TikTok增資，以稀釋字節跳動目前持有的股權比例。這兩種方案的核心區別是，收款方到底是字節跳動，還是TikTok這家目標公司。僅此一事，就可能構成各方商業層面的核心爭議。除此之外，不論是增發還是轉股，都涉及到TikTok目前的市場價和估值的問題。非常有意思的是，截止到目前的官方公開資訊之中，沒有任何一方提到“錢”的問題。政府固然可以批准或否決交易方案，但真正出錢的還是以營利為目標的私營企業。賣方想多賣錢，買方想少出錢。因為價格談不攏而失敗的併購交易不在少數。字節跳動目前的估值約3300億美元，我們尚不清楚TikTok美國業務的估值，但按比例算很可能會是數百億美元乃至千億美元級的交易。作為對比，馬斯克買下推特總共只花了440億美元。顯然目前的估值是遠遠超出美國投資人的胃口的。到底錢怎麼算？這可能也是另一個談判的難題。事實上，相較於簡單的轉股或增發，我認為TikTok更可能的交易方式是把它在美國的資產和業務單獨剝離出來，注入到一家新公司，作為其持有不超過20%的股權的對價。而投資人以現金或股票對價等方式投入剩餘80%，或者以混合對價的方式，部分資金支付給字節跳動，部分字節注入新成立的TikTok美國公司。目前TikTok是一家全球營運的公司，如果要單獨拆分美國業務，又會產生兩個問題：第一，在TikTok緊密全球營運的現狀下，剝離真的做得到嗎？又需要多久才能完成演算法、使用者、平台的剝離？第二，在剝離所謂的“美國資產”的時候，到底那些是投資人想買的資產，那些是投資人不想要的？比如，TikTok在美國的員工，是否會歸屬到美國投資人願意購買的“美國資產”的範圍內？當然，最終雙方達成的方案可能不是一個一錘定音式的交易，可能有若干年的過渡期，通過股權信託或資產信託的方式，在若幹個暫時性的安排之後，最終完成剝離。TikTok交易意味著什麼？TikTok交易對國際政治、中國企業出海投資等等“大”的方面的影響，已有諸多文章分析，我不再贅述。中方需要特別小心的是，會不會由此產生所謂“TikTok模式”，讓美國可以以類似方案處理其他在美國爭議性的中國企業。對於普通人，特別是對TikTok員工來說，有更多值得關心的問題。不論是以何種方式完成美國業務的剝離和出售，TikTok在美國的人員和管理一定會“大換血”。美國的勞動合同基本都是任意解除（at-will），公司可以隨時解除與員工的勞動合同關係，而無需支付離職賠償金。特別是，許多網際網路公司員工收入的大頭是股票和期權，而不同公司的期權協議對於如何處理員工被動離職的情況有非常大的區別。有的協議更加傾向於保障員工權益，會特別約定在公司整體出售或收購的情況下，員工尚未行權的全部期權提前到期，可以獲得全部企業授予的期權。但也有的協議約定在類似情況下，公司可以用極低的價格回收員工期權，而無需給員工實質性的補償。總之，可以仔細看看期權協議是怎麼規定的。當然，還會有隨之而來的簽證問題。有的美國簽證允許在和公司解除勞動關係之後更換僱主繼續工作，有的美國簽證是和單一僱主繫結的，一旦勞動關係解除就需要離開美國，這些都是員工個人需要考慮的。除了員工之外，可以預期TikTok美國業務出售之後，新的管理團隊對於目前電商、直播等業務的開展，很可能會有新的想法，也將會影響大量的以TikTok維生的中小商家。每一個普通人，都需要為自己的未來想想辦法。 (虎嗅APP)

當地時間9月9日，甲骨文（Oracle）公佈了截至2025年8月31日的2026財年新一財季的財報，雖然營收和獲利未達市場預期，但由於對雲端基礎設施業務的強勁展望，推動甲骨文股價在10日暴漲近36%，成為AI熱潮推升雲端基礎建設需求下的一大贏家。最新財報顯示，甲骨文當季經調整每股收益1.47美元，較分析師預期低0.01美元；149.3億美元營收同樣略遜於150.4億美元的市場預測。雲端運算基礎設施業務成為最大亮點，當季收入達33億美元，同比增長55%，增速較上一財季末的52%進一步提升。另外未確認履約義務（即已簽約但未確認的收入）同比激增359%至4550億美元，其中與OpenAI合作建設的4.5吉瓦資料中心項目成為重要支撐。這份協議將於2027年開始執行。據知情人士透露，OpenAI與甲骨文公司簽署了一份為期五年的算力採購協議，總價值高達3000億美元。甲骨文首席執行官Safra Catz還透露，該季度內成功斬獲4份價值“數十億美元”的重大合同，涉及三家不同行業客戶。“我們在第一季與3家不同客戶簽署4份數十億美元的合約，這使RPO（Remaining Performance Obligation，剩餘履約義務）合約累積金額年增359%、達到4,550億美元”，甲骨文CEO Safra Catz在9日財報電話會議上表示。這些PRO合約估計使甲骨文的未來營收達到Google Cloud（約1,060億美元）的4倍。基於此，甲骨文管理層還公佈了極具野心的增長藍圖：2026財年第二季，雲端基礎設施營收33億美元，同比大漲55%；2026財年該類股收入預計達180億美元，較2025財年的103億美元增長77%。更引人注目的是，未來四年收入目標分別設定為320億、730億、1140億和1440億美元，意味著在現有基礎上實現八倍增長，遠超市場預期。Safra Catz進一步表示，預計未來數個月內甲骨文還會與客戶簽訂多份數十億美元合約，屆時未來合約總價值將超過5,000億美元。“我們預期多雲業務營收在未來數年每一季都將大幅成長，因為我們將為 3 家超大規模雲端合作夥伴交付 37 座資料中心，總計達到 71 座資料中心”，甲骨文創始人暨董事長（Larry Ellison）也在財報電話會議談道。今年7月，甲骨文與OpenAI簽署協議，共同開發美國境內4.5GW電力規模的資料中心以及運算能力，作為川普政府所支援的「星際之門」（Stargate）計畫一部分建設。 到了8月，甲骨文將OpenAI GPT-5模型匯入旗下應用程式，並計畫9月推出Oracle AI資料庫服務，讓客戶能以自有資料直接運行AI模型。甲骨文2026財年資本支出預計為350億美元，相較上一財年的250億美元大幅增加，絕大部分用於伺服器和網路裝置，而非土地或建築項目，這反映對AI、特別在於GPU方面的強勁訊號。隨著財報公佈，甲骨文股價在當地時間9月9日盤後交易更是大漲28.35%，9月10日開盤後，甲骨文股價持續上漲，最終漲幅達到了35.95%，收於328.33美元/股，成為甲骨文自1977年成立以來最高股價，市值突破9200億美元。 (芯智訊)

昨日Oracle召開26財年Q1業績會，隨後大漲28%。這裡我總結Oracle電話會的核心要點，並給出大漲原因點評。Oracle大漲點評及估值中樞改變這次財報最核心的亮點是剩餘履約義務（RPO）達到創紀錄的4550億美元，同比增長359%，環比劇增230%（單季增加3170億美元）。這一資料將未來數年的收入高度鎖定，為業績增長提供了前所未有的可見性與確定性。此外，管理層首次提供了極具雄心的五年期OCI（Oracle Cloud Infrastructure）收入增長路徑，預計到2030財年OCI收入將達到1440億美元，該預測比市場當時的共識預期高出530億美元。這一指引徹底顛覆了市場對Oracle長期增長天花板的認知。財報進一步確認了與OpenAI的“星際之門”（Stargate）超級電腦項目合約細節，該合約預計從2028財年起每年為Oracle貢獻約300億美元的穩定收入。這不僅是一筆巨額訂單，更是全球領先AI公司對其技術架構和服務能力的頂級戰略背書。上述三大觸發因素共同作用，引發了市場對Oracle在三個核心層面認知的根本性轉變，這是估值重構的邏輯中樞。1）增長確定性重塑：高達4550億美元的RPO，相當於將Oracle未來多年的增長從一份“財務預測”轉變為一張“履約清單”。市場不再懷疑其增長的持續性，風險溢價大幅降低，尤其是未來3-5年的高增長軌跡幾乎被完全鎖定。2）增長預期重塑：激進的長期指引迫使投資者徹底拋棄了將Oracle視為“低個位數增長”的傳統軟體股的舊框架。市場開始採用AI成長股的估值模型，將OCI業務70%以上的預期復合年增長率作為新的定價錨點，增長預期被系統性上修。3）戰略地位重塑：Stargate合約的簽訂，標誌著Oracle的OCI業務在AI算力競賽中實現了“彎道超車”。其“AI優先”的裸金屬架構和專用租用模式被證明是超大規模AI訓練場景下的優選方案，成功從AWS、Azure等巨頭的通用雲服務中實現了差異化突圍，戰略地位從“追趕者”躍升為“關鍵玩家”。業績會召開之後，分析師一致上調，Jefferies、UBS、HSBC等主流投行紛紛大幅上調目標價至270-287美元區間，形成了強烈的看多共識，進一步強化了市場的樂觀情緒。財報發佈後，Oracle股價在盤後交易中飆升超過20%，遠超常規交易日波動範圍。這次大漲並非短期情緒炒作，而是市場對其新戰略地位和長期增長確定性進行的一次系統性、結構性的價值重估。-----以上是關於Oracle大漲的點評，下面附上業績會全文的中文翻譯，內容比較細緻（也比較干），感興趣的朋友也可以上 AlphaEngine 查看原文。Oracle 26財年Q1電話會議核心要點1）2026財年Q1財務與業務表現整體財務表現：2026財年Q1，季度總收入為149億美元，同比增長11%，增速高於去年Q1的8%。營運利潤為62億美元，同比增長7%。過去四個季度經營現金流為215億美元，同比增長13%；本季度經營現金流為81億美元，自由現金流為負3.62億美元（資本支出為85億美元）。雲業務增長資料：Q1末剩餘履約義務（RPO）達4550億美元，同比增長359%，較上季度末增加317億美元；雲RPO在去年增長83%的基礎上，本季度同比增長近500%。總雲收入（包括應用和基礎設施）為72億美元，同比增長27%。其中，雲基礎設施收入為33億美元，同比增長54%（去年Q1增速為46%），OCI消費收入同比增長57%。雲資料庫服務年化收入近28億美元，同比增長32%。自主資料庫收入同比增長43%（去年Q1增速為26%）；嵌入AWS、Azure和GCP的OCI區域的多雲資料庫收入在Q1增長1529%。雲應用收入為38億美元，同比增長10%；戰略後台應用收入為24億美元，同比大幅增長613%。本季度軟體總收入為57億美元，同比下降2%。資本與股東回報：過去10年公司流通股數量減少了三分之一，平均回購價格為55美元（遠低於當前股價的四分之一）。本季度公司回購了44萬股，總金額為9500萬美元。過去12個月公司累計支付股息50億美元，董事會再次宣佈季度股息為每股0.5美元。基於RPO的增長，預計2026財年資本支出約為35億美元，其中絕大多數用於資料中心的創收裝置，而非土地或建築。隨著更多產能上線，公司將把大量的RPO積壓轉化為加速的收入和利潤增長2）AI業務戰略與市場機會AI訓練與推理市場定位：AI正從根本上改變Oracle及電腦行業，並非所有人都完全理解這一趨勢的規模。AI訓練是兆級市場，AI推理市場規模更大。推理應用場景廣泛，包括運行機器人工廠、自動駕駛汽車、機器人溫室、藥物設計的生物分子模擬、醫學診斷圖像與實驗室結果解讀、實驗室自動化、金融市場投注、法律流程自動化、財務流程自動化、銷售流程自動化等，AI還將自動生成用於自動化銷售和行銷流程的電腦程序（AI代理）。Oracle在AI訓練市場已取得進展，其吉瓦級規模的資料中心在訓練AI模型的速度和成本效率上全球領先，吸引了多家世界級AI公司選擇其建構大規模GPU資料中心用於訓練模型。當前市場對推理算力需求迫切，已有企業表示願接收全球所有可用的推理算力，顯示出推理市場的旺盛需求。AI資料庫與資料管理優勢：Oracle是全球最大的高價值私有和企業資料託管方，管理著數百萬資料庫，遠超其他應用公司（其客戶以數萬家計）。為支援AI應用，Oracle推出新型AI資料庫，支援資料向量化儲存，使資料能被AI模型理解；該資料庫可便捷連接客戶的所有資料庫、新型AI資料庫及OCI雲端儲存，對接ChatGPT、Gemini、Grok、LLaMA等全球最先進的AI推理模型。通過資料向量化並連接所選大語言模型，客戶可提出任意問題，大語言模型將結合企業私有資料與公開資料進行高級推理，在不洩露私有資料安全的前提下提供答案。這一能力是Oracle的獨特價值主張，因其資料託管規模和資料庫的安全性、可靠性優勢，其他企業難以複製。AI應用生成技術：Oracle擁有行業領先的AI應用生成器，通過AI自動生成新應用，替代傳統人工開發模式。新生成的應用由AI代理與工作流連接組成，本質上是完全由AI驅動的應用。Oracle不單獨收取AI功能費用，而是通過提升應用質量促進銷售，實現收益。目前Oracle在AI應用生成技術上遠超其他應用公司，最新建構的應用已由AI生成，而非傳統開發方式。3）未來展望與業績指引長期增長目標：Oracle雲基礎設施業務有明確的長期增長規劃。本財年（2026財年）雲基礎設施收入預計增長77%至18億美元，後續四年將分別增至32億、73億、114億及144億美元。RPO顯著擴張，為收入加速提供支撐。除GPU相關業務外，非GPU基礎設施業務增速快於競爭對手。行業特定雲應用推動客戶使用後台雲應用，Oracle資料庫業務表現強勁。資料中心佈局上，已在Azure、GCP、AWS部署34個多雲資料中心，年內將新增37個，總數達71個。這些趨勢指向收入增長將進一步提升，公司對2026財年全年總收入在恆定匯率下實現16%的增長保持信心，且對2026財年後的頂線和底線增速加速能力更具信心，計畫於10月在拉斯維加斯舉辦的Oracle AI World金融分析師會議上更新長期財務目標。Q2業績指引：Q2業績指引基於非GAAP口徑，假設匯率保持當前水平。匯率預計對每股收益（EPS）帶來3美分正向影響，對收入帶來1%正向影響（或因四捨五入有差異）。總收入在恆定匯率下預計增長12%-14%，美元口徑預計增長14%-16%；雲收入在恆定匯率下預計增長32%-36%，美元口徑預計增長33%-37%。非GAAP EPS在恆定匯率下預計為1.58-1.62美元（增長8%-10%），美元口徑預計為1.61-1.65美元（增長10%-12%）。4）RPO高速增長的核心驅動因素RPO高增長的核心驅動因素主要體現在三方面。其一，AI推理需求爆發，市場對推理容量的需求極為旺盛，有公司明確表示願收購全球所有當前未使用的推理容量，此類需求遠超訓練需求，且推理市場規模遠大於訓練市場。其二，雲部署模式創新，Oracle推出私有雲方案，將完整的Oracle雲功能整合於3個機架中，成本僅600萬美元，而競爭對手類似方案成本超其100倍。大型企業如Vodafone等傾向於採購專用雲區域，要求無鄰接雲、具備全功能，按消耗付費，並由Oracle維護硬體和網路。其三，技術優勢突出，Oracle通過改造資料庫實現資料向量化，支援大語言模型基於企業私有資料與公開資料進行推理，可回答如最新關稅、鋼價對季度業績影響等問題，憑藉託管大量企業資料（客戶資料庫以百萬計）的優勢，在推理領域具備獨特價值。 (Alpha Engineer)

據彭博社報導，有知情人士透露，美國總統川普提到的TikTok美國業務潛在買家，正是包括甲骨文公司、黑石集團和風險投資公司安德森·霍洛維茨在內的投資者財團。這一財團此前對TikTok的競購，因中美貿易緊張局勢而陷入停滯。川普在上周日播出的一次採訪中表示，他已經確定了一位競購者，將從中國母公司字節跳動手中收購TikTok美國業務，但並未透露最終買家的名字。“順便說一句，TikTok有買家了。我覺得我可能需要中國的批准，而且我認為中國國家領導人可能會批准，”川普在接受福克斯新聞預先錄製的採訪時說道。“這是一群非常富有的人。”一位知情人士證實，川普提到的買家財團是由甲骨文和黑石集團組成的，該財團曾在4月份接近與字節跳動達成協議，但由於美國總統決定徵收全面關稅後，中國拒絕批准這項交易，該協議被迫停止。在此之前，公開提出要收購TikTok美國業務的人包括：億萬富翁弗蘭克·麥考特和Reddit聯合創始人亞歷克西斯·奧哈尼安領導的團隊、科技企業家傑西·廷斯利和YouTube明星MrBeast組成的團隊，以及Perplexity AI、甲骨文和亞馬遜。如果知情人士消息屬實，甲骨文公司現任董事長拉里·埃裡森最終將藉著與川普的良好關係取得競購的先機。甲骨文（Oracle）是一家全球性的大型企業科技軟體公司，總部位於美國德克薩斯州奧斯汀。現任董事長兼CTO為公司創辦人拉里·埃裡森。甲骨文是繼微軟後全球收入第二多的軟體公司，主要經營企業金融經營資料庫建檔等服務，例如銷售時點情報系統，供應鏈管理，人力資源績效分析等。1977年，拉里·埃裡森、鮑勃·邁納與埃德·奧茨3人，在美國加州聖塔克拉拉合資成立公司，名為軟體發展實驗室（Software Development Laboratories，SDL)。1978年，開發出第一版甲骨文系統（Oracle），以彙編語言寫成。1979年，更名為關連式軟體公司（Relational Software, Inc.，RSI)。1982年，推出甲骨文系統，公司也更名為甲骨文系統公司（Oracle Systems Corporation）。甲骨文公司的主要產品目前分為兩大類：伺服器及工具（主要競爭對手：IBM、微軟）、應用軟體（主要競爭對手：德國SAP公司。）1988年，甲骨文成為世界第四大軟體公司，之後進軍中國大陸市場。2013年7月，甲骨文正式由納斯達克轉板至紐約證券交易所掛牌上市，最新市值6141億美元。拉里·埃裡森現年81歲，曾任甲骨文公司CEO，現任董事長兼首席技術官。最新福布斯全球億萬富豪榜資料顯示，其淨資產為2622億美元，位列第2位。值得一提的是，拉里·埃裡森也算是“中國女婿”。去年12月，由於向密歇根大學的橄欖球運動投入巨資，埃裡森的第五任妻子意外浮出水面。這位神秘的女性為華裔，比埃裡森小整整47歲！該女子名叫喬琳（Jolin），又名Keren Zhu（朱可人），現年34歲，據稱來自中國東北小鎮。黑石集團（Blackstone Group）是美國著名的私人股權投資和投資管理公司，由史蒂芬·施瓦茨曼及彼得·彼得森建立於1985年，總部位於美國紐約曼哈頓，在亞特蘭大、波士頓、倫敦、杜塞爾多夫、巴黎、馬德里、雪梨、東京、新加坡、北京、上海、香港、孟買和迪拜都設有辦事機構。黑石的私募股權業務一直是槓桿收購的最大投資者之一，而其房地產業務則積極收購全球商業地產。黑石還活躍於信貸、基礎設施、避險基金、二級市場、成長型股權和保險解決方案領域。截至2024年5月，黑石管理的總資產超過1兆美元，是全球最大的另類投資公司。安德森·霍洛維茨（Andreessen Horowitz）是一家美國私人控股風險投資公司，由馬克·安德森 (Marc Andreessen)和本·霍洛維茨 (Ben Horowitz)於2009年創立。公司總部位於加利福尼亞州門洛帕克。截至2024年5月，安德森·霍洛維茨以420億美元的資產管理規模位居風險投資公司榜首。安德森·霍洛維茨既投資早期初創公司，也投資成熟的成長期公司。其投資涵蓋醫療保健、消費、加密貨幣、遊戲、金融科技、教育和企業IT（包括雲端運算、安全和軟體即服務）行業。 (北美商業見聞)

據《金融時報》報導，甲骨文公司（Oracle）已向輝達（Nvidia）訂購了約400,000顆GB200 AI晶片，總價值約400億美元（約3000億人民幣）。這些晶片將被部署在美國德克薩斯州阿比林（Abilene）的資料中心，該資料中心將成為美國“星門”（Stargate）項目的首個落地點。“星門”項目由OpenAI、甲骨文、軟銀（SoftBank）以及阿布扎比主權財富基金MGX共同投資，總投資額達5000億美元，旨在推動全球人工智慧（AI）基礎設施建設。阿比林資料中心項目由AI基礎設施公司Cruso和美國投資公司Blue Owl Capital共同擁有，雙方已通過債務和股權融資向該項目投入超過150億美元。該資料中心佔地約875英畝，將建設8棟建築，已於2024年6月開始施工。甲骨文將租賃該資料中心15年，並部署上述AI晶片。隨後，甲骨文將向OpenAI出租這些強大的計算能力，供其訓練下一代AI大語言模型（LLM）。此前，OpenAI一直依賴微軟的資料中心來滿足其計算需求。然而，隨著OpenAI對計算能力的需求不斷增加，微軟的資料中心已無法滿足其要求。因此，雙方決定終止獨家合作協議，OpenAI開始與其他組織合作以滿足其計算能力需求。除了美國的阿比林資料中心外，OpenAI還計畫在阿聯阿布扎比部署一個1吉瓦（GW）的叢集，該項目被稱為“星門阿聯”，將由G42公司負責建設，並計畫使用超過200萬顆輝達GB200晶片。該項目得到了美國政府的支援，預計將建成一個5吉瓦的資料中心。隨著全球對AI晶片需求的激增，輝達已成為全球最有價值的公司之一。2024年底，輝達再次超越其他競爭對手，成為全球市值最高的晶片製造商。除了甲骨文的400億美元訂單外，特斯拉創始人埃隆·馬斯克也在籌集資金建設“巨獸2號”（Colossus 2），該項目計畫使用100萬顆GPU。此外，全球其他科技巨頭和政府也在紛紛佈局，推動對高性能AI晶片的需求不斷攀升。甲骨文此次大規模採購輝達AI晶片，不僅將為“星門”項目提供強大的計算支援，也將進一步鞏固輝達在全球AI晶片市場的領先地位。 (晶片行業)