美銀分析：輝達GPU技術超前，H200未來收入仍存不確定性

美銀本周舉辦了輝達（NVDA）投資者關係部門的 Toshiya Hari 線上投資者會議，核心要點如下：

1）輝達 GPU 仍領先競爭對手整整一代 —— 目前已推出的基於 GPU 的大語言模型（LLM）均採用舊款 Hopper 架構訓練，而非 Blackwell 架構（基於該架構的大語言模型將於 2026 年初推出），後者相較前代性能提升 10-15 倍；

2）下一代 Vera Rubin 架構按計畫將於 2026 年下半年推出，路線圖未發生變化；預填充推理 CPX 版本同樣按計畫推進，預計 2026 年第四季度發佈；

3）Google仍是輝達的核心客戶，且合作規模持續擴大，所有模型開發者仍在使用輝達的產品；

4）輝達對 2025-2026 年（日歷年）至少 5000 億美元的銷售額展望具備供需端可見性，與 OpenAI、Anthropic 的合作將帶來額外增量；

5）已推出 5 年的 Ampere 架構 GPU 在客戶端仍保持近 100% 的利用率，GPU 5-6 年的折舊 / 使用壽命設定合理；6）輝達的核心競爭優勢在於與客戶的協同設計能力，其打造的端到端平台涵蓋 CPU、GPU、縱向擴展、橫向擴展、跨場景擴展及軟體（CUDA 庫）—— 這一優勢無人能複製；

7）中國市場及 H200 GPU 相關影響目前尚難以評估；

8）儘管儲存成本上漲，公司仍維持 70% 左右的毛利率展望不變。

與此同時，美銀仍認為，輝達 2026/2027 年（日歷年）預期市盈率分別為 25 倍 / 19 倍，這一估值具備較強吸引力 —— 其市盈率相對盈利增長率（PEG 比率）僅約 0.5 倍，而同期 Mag-7 成分股及其他成長型同行的 PEG 比率約為 2 倍。

美銀維持對輝達的 “買入” 評級，將其列為首選標的，目標價 275 美元。

輝達仍領先競爭對手整整一代

儘管GoogleGemini3 是目前頂尖的大語言模型且基於 TPU 訓練，但輝達認為目前判定勝負為時尚早。關鍵在於，當前已推出的基於 GPU 的大語言模型均採用 2022 年發佈的舊款 Hopper 架構產品訓練，與即將推出的基於 2024 年 Blackwell 架構 GPU 訓練的大語言模型無可比性。

基於 Blackwell 架構的模型將於 2026 年初開始逐步推出，輝達認為屆時其至少領先競爭對手整整一代的優勢將明確顯現。此外，MLPerf、InferenceMAX 等多數外部基準測試顯示，Blackwell 架構在訓練和推理領域均處於絕對領先地位，輝達在每瓦令牌數和每令牌收入兩項關鍵指標上均保持領先。

2026 年前至少 5000 億美元銷售額具備可見性

輝達重申，公司對 2025-2026 年（日歷年）Blackwell/Rubin/ 網路業務類股至少 5000 億美元的銷售額展望具備供需端可見性。

輝達近期與 OpenAI 及 Anthropic /微軟達成的合作（每採購 / 部署 1GW 算力，輝達將投入 100 億美元資金）將為這 5000 億美元銷售額帶來額外增量 —— 這些合作目前為意向書（LOI）形式，有望成為業績上行的潛在驅動力。

需注意的是，Blackwell 世代資料中心基礎設施的輝達相關產品價值約為 300 億美元 / GW，Rubin 世代這一數值將更高。

中國市場及 H200 GPU 影響尚難量化

關於川普政府近期擬重新允許向中國出售 H200 GPU 的立場，輝達認為目前評估或量化其影響為時尚早。

輝達尚未獲得正式許可，後續還需明確三大問題：中國客戶的實際需求、公司供應鏈端的產能建設速度及規模、監管機構的相關許可情況。美國政府要求的 25% 相關削減比例具體計算方式尚不明確，但美銀認為，此舉更可能導致公司銷貨成本（COGS）上升，而非收入下滑。 (騰訊自選股)