•
上周金銀表現強勢，其他風險資產偏弱。
2025年大類資產，金銀代表的貴金屬一騎絕塵。
2025年貴金屬行情可分三段，一季度交易川普加稅；4~7月交易全面關稅引發全球失序擔憂；8月至今交易聯準會寬鬆。
與歷史其他時期不同，當前美國經濟隱含三個長周期因素，科技革命、財政擴張和供應鏈脫鉤，所以美國增長和通膨分化，經濟和政治複雜性空前。
面對中期選舉，聯準會獨立性不得不被擱置，即便面臨壓不下的通膨中樞，美國依然選擇寬鬆。也就有了聯準會寬鬆預期不止，美債長短期限利差走擴，貴金屬強勢。
展望2026年，我們需要關注貨幣和財政回歸之後全球經濟走向。接力金銀的下一個大宗品種，應該是銅。
本周關注：
國內11月經濟資料；美國11月非農和通膨。
本周全球大類資產表現一覽：
A股：本周滬指圍繞3900點反覆震盪，創業板指領漲。中信一級行業方面，通訊、國防軍工和電子類股領漲，煤炭、石油石化和紡織服裝類股領跌。
H股：本周港股呈V型走勢，先跌後漲，單周整體小幅下跌。本周聯準會降息落定，鮑爾發言比預期更為鴿派，提振市場情緒。金融業受上周券業利多刺激大漲，能源業在油價拖累下走勢較弱。
短期缺乏強力催化，疊加年末投資者可能偏謹慎，市場或維持寬幅震盪格局，節奏上容易受海外股市風險偏好波動的影響。重點關注兩大方向：1）科技成長主線，但需警惕熱門類股的高波動率；2）海內外需求共振向上。
短期維度，周五晚美AI頭部企業業績低於預期，再度引發市場對AI泡沫擔憂，美科技股調整或對港股形成拖累。中長期維度，今年港股流動性充裕，南向資金持續流入，目前仍處於聯準會降息周期，港股資金面和估值維度均有支撐，具有強產業邏輯類股值得持續關注。
本周債市利率先下後上，前半周在重要會議落地後，債市開啟一輪小的修復，之後債市在供給擾動壓力下回呼，長端上行幅度超過下行幅度，超長端回吐大多數下行幅度。本周2Y國債利率下行0.75BP至1.40%，10Y國債利率上行1.4BP至1.84%，30Y國債利率下行0.45BP至2.25%。
明年超長債發行壓力影響下，債市修復行情遇阻，短端在資金面寬鬆的支援下走勢更強。但是前期債市回呼時間偏長，回呼空間也較充足，在各類擾動落地後，債市或有做多機會。
本周降息靴子落地，科技股走勢分化，整體表現偏弱。標普500指數下跌0.63%，納斯達克綜合指數下跌1.62%。
本周聯準會如期降息且鮑爾講話偏鴿派支撐了風險偏好，但軟體巨頭甲骨文因業績不及預期及資本開支激增導致股價單日暴跌，市場從單邊由科技七巨頭驅動，轉向更廣泛的行業輪動。
隨著12月降息這一關鍵靴子落地，短期內最大的政策不確定性已經消除。鮑爾明確將政策重心轉向“保就業”，意味著聯準會的“看跌期權”依然有效，這限制了美股大幅下行的空間。
雖然市場已在一定程度上搶跑了2026年的降息預期，且甲骨文的大跌警示了高估值科技股在業績期的脆弱性，但我們傾向於認為，在流動性寬裕和“再通膨”預期的支撐下，年內美股大機率將維持高位震盪或溫和收官。後續交易邏輯或將從單純的“AI信仰”擴散至受益於利率下行和經濟軟著陸的順周期類股以及低位的價值類股。
本周境外利率匯率資產回顧。
本周2年期、10年期、30年期美債收益率分別下行4BP、上行5BP、和上行6BP至3.52%、4.19%和4.85%，本周12月聯準會降息塵埃落定，鮑爾講話偏鴿派。
本周美債收益率短端有所下行、長端略有上行。經濟資料方面整體較為穩健，NFIB小企業信心指數小幅超出預期、9月職位空缺出現了明顯反彈，初請失業金申請人數出現上行但續請失業金人數創八個月來新低。議息會議方面，鮑爾會後講話偏鴿派，超出市場預期，重心更多偏向於就業放緩而非通膨擔憂。
本周日債收益率小幅走高。本周10年日債上升至接近二十年未曾突破的2%心理關口，日本央行行長植田和男重申央行準備在特殊情況下靈活應對，但報導指出，央行對干預設定了較高門檻，只有出現與基本面不符的恐慌性拋售時才會出手。
本周德債利率小幅上行。通膨方面，1月德國CPI同比2.3%，雖然受控但並未進一步大幅回落；增長方面，德國10月工業產出環比增長1.8%，遠超預期的0.4%；10月出口意外增長 0.1%，顯著高於預期-0.2%。英國債券收益率小幅上行，儘管11月消費者支出同比下降1.1%，降幅有所擴大，但市場對通膨的擔憂仍未消退，英國央行貨幣政策委員曼恩表示最新資料表明商品價格通膨正在上升。
美元指數本周下跌0.59%至98.40。其中日元兌美元升值0.32%，歐元兌美元升值0.83%。本周美國經濟資料表現穩健，美元下跌主要受到聯準會鴿派降息影響。
境外利率匯率展望：
下周重點關注美國十一月非農就業（周二）、美國Markit PMI（周二），美國十一月CPI（周四）。12月降息落地，下周十一月的就業和通膨報告將會是後續降息路徑的重要決定因素。
美國經濟資料方面整體較為穩健，NFIB小企業信心指數小幅超出預期、9月職位空缺出現了明顯反彈，初請失業金申請人數出現上行但續請失業金人數創八個月來新低。
短期通膨風險可控，主要矛盾是就業，降息趨勢仍未改變。川普開始取消此前的關稅政策，委內瑞拉和烏克蘭事件發展持續打壓油價，因而商品端通膨壓力有望緩解。美股必選消費類股8月以來已經出現了明顯下降趨勢，對應著普通民眾的就業放緩和收入下滑，高頻的預扣稅資料也相對偏弱，目前美國經濟的風險主要在就業上，因而目前交易降息依然還是整體趨勢。
中長期來看，市場越來越關注不久的將來經濟復甦的可能性，美債利率從目前水平大幅下行的空間有限。近期川普政策有從Mega右翼轉向民粹左翼的傾向，例如司法部將對肉類加工行業發起反壟斷調查，試圖壓低價格；川普抨擊醫療保險行業，計畫把原本給保險公司的歐巴馬醫保補貼直接發給選民；白宮提議推出50年期抵押貸款；並對年收入低於10萬美元的家庭進行2000美元的退稅。這或許意味著為了中期選舉，川普政策將會更加注重底層居民的收入，這也是目前美國經濟偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的減稅預計會在26年年初開始，同時年初稅收返還也會有所增加，居民收入有望出現回升。
本周大宗商品回顧：聯準會12月降息落地和中央經濟工作會議政策預期兌現，大宗商品普遍出現沖高後的回呼，而貴金屬的表現相對穩健。
其一，聯準會降息與重啟擴表操作強化了流動性寬鬆預期，國際金價觸及4300美元/盎司，周漲幅顯著。
其二，美國原油產量維持在歷史高位，成為壓制油價的核心因素。
其三，中央經濟工作會議釋放“適度寬鬆”貨幣政策訊號，強調穩定房地產、擴大內需、化解地方債務，對市場情緒形成階段性托底。但政策落地節奏緩慢，市場對“預期兌現後的實際需求改善持謹慎觀望，國內黑色表現承壓。
全球大宗商品展望：
黃金：短期繼續關注流動性環境變化對黃金投機需求的擾動，中長期配置需求或仍相對穩固。
銅：短期LME庫存回升與價格回呼，反映海外投機情緒降溫。但2026年全球銅供應預計將由過剩轉為短缺，疊加新能源、AI資料中心等新興需求持續擴張，預計中長期價格中樞上移趨勢未改。
原油：全球供應過剩預期未有緩解，油價或延續偏弱運行。
政策回顧：中央經濟會議落地，多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。
中央經濟工作會議定調明年經濟工作。要繼續實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。確定8方面重點任務，提出要最佳化“兩新”政策實施，清理消費領域不合理限制措施。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模。堅持創新驅動，深化拓展“人工智慧 ”。深入整治“內卷式”競爭。加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。著力穩定房地產市場等。
多晶矽、汽車行業反內卷政策持續推進。多晶矽產能整合收購平台正式成立，公司名稱為北京光和謙成科技有限責任公司。據悉未來相關企業規劃保留的矽料年產能不會超過150萬噸。市場監管總局就《汽車行業價格行為合規指南》徵求意見，檔案明確了從整車到零配件生產、從定價策略到銷售行為各環節的價格合規要求，並著力規範新車銷售環節未按規定明碼標價、虛假促銷等突出問題。
未來政策及國內經濟資料展望：
中央經濟工作會議勾畫的2026年經濟圖景包括拓展新空間的內需、止跌回穩的投資、主動化債的地方財政、深入推進的反內卷、穩定的地產、逐漸壯大的新動能、逐步落地的多項長期改革。會議給出的增量政策，財政方向是“更加積極”，除了赤字率仍維持高位之外，舉債規模進一步擴張，地方債務風險兜底，稅制改革，這些都是增量。貨幣政策“適度寬鬆”，錨定“物價合理回升”，預計力度至少與今年齊平。
消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。
地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。
地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。 (中信建投證券研究)