•
澤平宏觀—北京樓市新政：影響及展望
12月24日，北京發佈《關於進一步最佳化調整本市房地產相關政策的通知》，主要是放鬆限購、降低利率和降低首付比，包括：非京籍購房門檻放鬆，五環內社保3年改2年、五環外2年改1年；多子女家庭五環內可增購一套；二套房公積金貸款首付降至25%等。
我們預計新一輪穩樓市政策到來：北京樓市新政打響第一槍，後面上海、深圳會跟進，其他地方將根據市場表現進一步加碼，加上降息降准寫進中央經濟工作會議檔案，新一輪穩樓市政策正在出台。
新政的背景是，三四季度以來，北京和全國樓市成交回落，市場遇冷。
新政的影響：我們認為會加劇二八分化現象，房地產長期看人口，隨著人口老齡化少子化到來，房地產長周期拐點出現，後房地產時代，人口向都市圈城市群流入，未來20%人口流入的核心城市、核心區域將逐步築底，但是人口流出的低能級城市還將陰跌。
後房地產時代，簡單取消限制性措施已不能實現樓市走穩，目前核心制約因素是居民支付能力和房價預期。2025年10月，居民消費信心指數對未來的收入、就業預期環比分別-1.5%、5.7%，同比分別為2.1%、3.2%。
房地產穩則經濟穩，需要住房收儲等力度更大的穩樓市措施：
1）組建5兆以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。同時，嚴控增量，商品住宅去化周期超過36個月的應停止新增用地出讓。12月中央經濟工作會議也提到：“鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房。”
我們在業內較早且持續倡導住房收儲用作保障房，可以解決開發商現金流、地方財政、爛尾樓問題，而且為低收入家庭、農民工、應屆大學生提供低租金的保障房，利國利民，一舉多得。
2）持續降息，配合降低相關稅費、中介費等，減少購房成本。
3）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，廣州已全面放開，後續其他一線城市也應該逐步全面放開。2025年政府工作報告提到：“因城施策調減限制性措施”。對於生育家庭，給予住房生育補貼。
我們預計，未來一年北上深外環將全面放開，三年左右全域放開。房地產政策正從“防過熱”轉向“防過冷”，不用擔心取消限購引起市場過熱。
按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，日本之所以會落入失去的三十年和低慾望社會，是因為讓居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務。
根據日本和美國的經驗教訓，房地產大泡沫破裂後的出路在於“債務大挪移”。如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會。由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。
長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購併舉”為核心，可以加快建構房地產新模式。
1 事件：北京放寬購房條件、多子女家庭可增加購房套數
12月24日，北京市住房城鄉建設委等四部門聯合印發《關於進一步最佳化調整本市房地產相關政策的通知》，從限購放寬、信貸利率最佳化、公積金放鬆、營商環境提升幾大維度推出重磅舉措。其中，非京籍購房門檻顯著放鬆，五環內社保3年改2年、五環外2年改1年；多子女家庭五環內可增購一套。
本次北京樓市新政主要是放鬆限購、公積金首付和商貸利率調整。
限購：限購政策放鬆，釋放住房需求
非京籍購房門檻顯著降低。五環內社保或個稅繳納年限由3年調減為2年，五環外由2年調減為1年。其中，五環外1年社保的寬鬆條件有望吸引更多新市民置業，大幅縮短了非京籍群體置業周期。此次新政是北京繼8.8政策（五環外購房不限套數）之後的又一次精準發力，上次放鬆了套數、這次下調了門檻。
多子女家庭購房支援升級，二孩及以上家庭可在五環內額外增購1套商品住房。京籍多子女家庭限購套數擴至3套，非京籍多子女家庭（滿足2年社保/個稅）限購套數擴至2套，精準匹配家庭改善需求。
但是，目前北上深還執行部分限購政策，廣州在2024年9月底就全面取消限購，成為一線城市中首個全面取消的城市，外地戶籍購房不受限制。2025年6月，廣州繼續最佳化房地產政策，全面取消限購、限售、限價，降低貸款首付比例和利率等。我們預計，未來一年內外環將全面放開，三年左右全域放開。
信貸政策：取消首套二套利率區分、二套公積金首付降至25%
商業貸款利率定價革新，不再區分首套與二套房貸利率。銀行可根據市場自律機制、經營狀況及客戶風險靈活定價，為購房者提供更多利率優惠空間。
加大二套房公積金貸款支援力度。二套住房公積金最低首付比例由30%下調至25%，進一步減輕改善型購房群體的首付壓力。
本次最佳化信貸工具，從8.8新政的“公積金額度提升”到這次新政的“商貸利率市場化”、“二套首付調降”，政策工具箱持續豐富，調控精準度不斷提升。可有效降低置業成本、購房門檻等。
供給端：改為備案制，效率提升，最佳化市場營商環境
房地產開發項目由核准改為備案。新政將招拍掛拿地的房地產開發項目立項方式，由市區分級核准調整為區級備案。立項審批流程簡化，將縮短項目開發周期、降低企業制度性交易成本，疊加需求端改善帶來的去化預期改善，有望提振房企拿地與開發積極性，促進供需兩端形成良性互動。
2 背景：三四季度以來，北京和全國樓市銷售持續放緩
四季度以來，北京整體成交回落。10月，北京新房成交面積環比-3%，同比-28.1%；二手房成交面積環比-24.2%，同比-28.7%。11月,新房成交面積環比-34.4%、同比-53.5%；二手房成交面積環比19.6%，同比-22.3%。
總體看，北京房地產政策持續放鬆，具有風向標意義。此次新政是8.8新政的深化拓展，回應了市場核心訴求，在延續“支援剛性與改善性需求”核心導向的基礎上，進一步突破了限購約束、最佳化信貸工具。這是對中央精神的響應、貫徹，體現出當前著力穩定樓市態勢的必要性。預計上海、深圳將跟進放鬆限購。
隨著北京此輪最佳化樓市政策，預計後續各地將根據市場表現，進一步加碼政策，著力穩定房地產市場。
3 市場：去年“924”以來房地產市場表現
從去年“926”至今，房地產政策持續加碼，核心城市房地產市場表現相對更佳，整體以價換量，二手好於新房，但大部分三四線城市有價無市。
6月，30城新房成交面積環比14.3%、同比-9.6%；16城二手房成交面積環比1.8%、同比-0.7%。11月，重點30城新房成交面積環比-5.7%、同比-43.4%。其中，北上廣深新房成交面積同比分別為-53.5%、-22.1%、-33.1%、-76.8%。核心16城二手房成交面積環比11.5%、同比-20.4%。其中，北京、深圳二手房成交面積環比分別為19.6%、5.8%，同比分別為-22.3%、-35.7%，杭州、成都二手房成交面積同比分別為-50.3%、-28.9%，樓市下行壓力加大。
從庫存和去化周期看，11月市場因成交季節性低迷等影響，部分能級城市去化壓力環比上升。11月，13 城新房累計庫存（可售面積）略有去化，為7225萬平。13城新房去化周期為15.6個月，環比上升0.6個月。分線看，一、二、三線城市去化周期分別為13.2、12.4、22.5個月，較上月分別變化+0.53、+0.60、+0.84個月。
那麼，全面取消限制性措施有用嗎？
目前看，對核心城市的核心區域有部分效果，實現了以價換量，但從整體而言，房價仍處於下行通道。
說明後房地產時代，簡單取消限制性措施已經不能實現樓市走穩，目前核心制約因素是居民支付能力和預期，所以，需要住房收儲之類力度更大的措施。
4 趨勢：一線城市放開限購是大勢所趨
海外國家核心城市房地產市場長期向本國、全球買家開放，不限購也不限售，遵循市場化原則，通過價格和稅收調節。人口和產業持續向大都市圈、城市群集聚是發達國家的共同經驗，核心城市樓市不限購，遵循人口流動規律，有利於促進人才流動並提升城市競爭力。
在日本購房（包括東京），沒有身份限制，不限購，只要年滿18歲，有資金就能購買。外國人需要準備身份證、護照、個人資訊公證書、印章、宣誓供述書。如果是全款買房，提供身份相關證明材料即可；如果是貸款，要有日本的長期簽證及工作納稅狀態。
在美國購房，同樣沒有身份限制，也不限購。聯邦法律規定，年滿十八歲，不需要綠卡、特殊類型的簽證，任何人都可以在美國購買和擁有房產。如果是現金買主，需要準備有效護照和簽證、購房資金證明（國內銀行的存款證明）、美國當地銀行的帳戶；如果是貸款買主，還要準備工作證明、工作收入公證、自付款部分的資金證明。
對比海外，中國一線城市的核心區域購房政策則限制明顯較多。
全面放開一線城市限購的意義重大：
限購政策本是房地產市場過熱時期出台的臨時性政策，如今抑制了剛需和改善型需求。放開限購，意味著讓過緊的房地產市場回歸正常市場狀況，接受供需調節，並非激起泡沫與過熱的“刺激性措施”。中長期可考慮在市場走穩後，通過徵收房地產稅等稅收機制調控市場，同時能為地方財政增加穩定稅收來源，通過人地掛鉤實現供求平衡，避免熱點城市房價暴漲，短期暫無此擔心。
放開一線城市限購，帶來積極的政策訊號，可提振市場整體信心。化解房地產困境的關鍵在於需求端信心恢復，信心提振才能帶動銷售回暖。當前中國對住宅市場較冷、購買力較弱區域，包括一線城市的非核心區已經放鬆限購，但提振效果有限。一線城市核心區域的樓市，是全國房地產市場的風向標，聚集了相對旺盛的住宅購買力，放開限購，能夠滿足新市民的合理住房需求，有效提振需求端信心。
化解庫存，穩房價、穩市場、穩經濟。房地產是國民經濟第一大支柱行業，事關經濟恢復、金融風險，房地產穩，則經濟穩。中國一線城市目前成交量價、庫存積壓情況存在壓力，但一線城市的住房潛在需求高，對於全國投資置業人群有較強吸引力，全面放開限購帶來銷售提振，有利於去庫存、穩房價、穩市場、恢復經濟。
5 制約因素：收入就業預期和房價預期
1）外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，居民就業收入預期不穩。2025年第二季度GDP實際同比5.2%，較一季度下滑0.2個百分點，第三季度GDP同比4.8%，較二季度回落0.4個百分點。
居民對未來就業、收入預期存在不確定性。2025年10月，居民消費信心指數對未來的收入、就業預期環比分別-1.5%、5.7%，同比分別為2.1%、3.2%。
2）資產價格預期尚未扭轉，居民企業資產負債表受損、支付能力減弱。中國住房資產佔家庭資產比重較高，2023年中國家庭房產佔總資產的比重約60%，高於英國的50%、日本的38%、美國的28%、德國的25%。樓市近三年持續下滑，一二線城市房價平均跌幅約30%，遠郊區和三四線房價幾近腰斬。房價下跌一方面使得家庭資產面臨收縮困境，制約居民支付能力；另一方面，由於“買漲不買跌”的心態，當前需求大多處於觀望階段。
6 重要性：樓市是最大的內需和民生
股市樓市回升的財富效應將帶動消費。房地產是國民經濟第一大支柱行業，聯絡著上下游五十多個行業，房地產投資下行，影響著居民和企業部門資產負債表修復、“信心”問題等。
1）房地產是國民經濟的支柱產業
2024年房地產業增加值為8.5兆元,佔GDP的6.3%。自2003年以來，國務院18號文將房地產定位為支柱性產業。20年來，房地產成為中國經濟發展火車頭之一。2024年，受房地產行業下行周期、房地產市場供求關係發生重大變化影響，房地產行業佔GDP比例下調至6.3%，是2009年以來的歷史最低值，但依舊處於5%以上的支柱地位。
2）房地產佔固定資產投資比重五分之一
從房地產開發投資看，受房地產周期調整影響，新開工持續低迷、房企拿地保持謹慎，2024年房地產開發投資10兆元，同比下降10.6%，但仍佔固定資產投資的19.5%。房地產開發投資，是指房企本年完成的全部用於房屋建設、土地開發的投資額以及土地購置費等的投資，屬於固定資產投資的統計範疇，進而構成GDP固定資本形成，說房地產是國民經濟的重要支柱毫不為過。
1998年住房制度全面市場化以來，房地產業固定資產投資大幅增長。2000-2024年間，房地產開發投資從4902億元到10兆元，年均複合增長率為13.4%。房地產開發投資佔固定資產投資的比重從14.9%到19.5%，意味著每年全國進行固定資產投資的資金中，1/5份額投入了房地產業。
3）房地產帶動幾十個上下游產業鏈產值
房地產通過投資、消費既直接帶動與住房有關的建材、家具、批發等製造業部門，也明顯帶動金融、商務服務等第三產業。
根據國家統計局最新的2020年投入產出表，我們估算出廣義的房地產業完全拉動上下游產業鏈GDP10.0兆元、直接拉動上下游產業鏈GDP2.4兆元。分行業看，貨幣金融、零售、鋼壓延、石膏水泥由廣義房地產行業拉動的GDP增加值居前列，分別為8107億元、4230億元、3527億元、2820億元。陶瓷製品、磚瓦等建材、石膏水泥由房地產完全拉動的GDP佔該行業總GDP佔比最高，高達51.2%、50.9%、47.1%。
4）地方政府依賴土地財政，房地產相關收入約佔26.3%
在土地財政制度設計中，地方政府依賴土地財政，房地產的直接稅收及土地出讓收入貢獻可觀。2023年土地出讓收入和房地產專項稅合計佔地方財政收入的26.3%，地價佔房價6成左右。
從宏觀層面看，2023年地方政府與房地產相關收入總額：7.7兆，其中國有土地出讓金收入5.8兆，5個房地產特有稅種稅收合計1.9兆。2012-2019年土地出讓收入和房地產專項稅合計佔地方財政收入從27.1%升至35.6%，後降至2023年的26.3%。2023年土地出讓收入和房地產專項稅佔商品房銷售額的65.6%。
從中觀城市看，選取北京、上海、廣州、深圳、杭州、天津等11個城市進行房價構成核算。2023年，土地成本佔房價的49.7%，稅收成本佔15.9%，建安費用佔比22.5%，企業毛收入為9.5%，土地成本加稅收成本佔房價的6成左右。將2014-2023年房價增速對土地價格增速進行回歸之後發現，土地價格每提高一個百分點，房價提高0.2個百分點，且土地成本上漲對房價上漲解釋力很強。
5）房地產業直接解決中國實體經濟就業近1500萬
房地產業解決中國實體經濟大量就業，雖然近兩年房地產行業面臨重大調整，但物業從業人數逆勢增長，2023年中國房地產從業人數1440萬，相較2004年規模擴大三倍。2004-2023年中國房地產業從業人數由396萬增至1440萬，預估至2025年中國房地產從業人數將達1460萬。
歷史上中國房地產業的快速發展，為社會提供了大量就業機會。根據中國最新的第五次全國經濟普查，2023年房地產業從業人員中，物業管理、房地產開發經營、房地產中介服務、房地產租賃經營從業人員分別佔59%、19%、13%、8%。我們預計2025年房地產業從業人員中，上述佔比將調整為60%、18%、13%、9%。
房地產帶動上下遊行業就業，房地產能夠帶動上下游多個行業平均8%的就業彈性變化。房地產業經濟增加值帶來的就業吸納能力明顯，房地產業與其他產業存在著很強的關聯關係。商品房兼具投資和消費屬性，產業鏈條長。房地產的完全消耗需求帶動了商業、建築等後周期行業，同時也帶動了關聯產業吸納人員就業。根據2020年投入產出表，房地產帶動的就業彈性分別為：建築業22.2%、租賃和商務服務9.6%、金融業4.3%、、製造業2.4%、電力煤氣及水的生產和供應業2.4%。
7 未來：中長期房地產市場仍有較大發展空間
2025年4月，國務院總理李強在北京調研時定調“當前和今後一個時期，中國房地產市場仍有很大的發展空間，要進一步釋放市場潛力。”充分肯定了房地產行業的市場潛力，以及對中國內需的帶動效應。
3月“好房子”首入政府工作報告，“好房子”建設將加速推進。《政府工作報告》提到：最佳化城市空間結構和土地利用方式、盤活存量用地和商辦用房、推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。2023年6月，住建部部長倪虹在中國城市高品質發展論壇上首次提出“好房子”概念。此後，從中央到地方，一系列“好房子”政策出台。
當前，中國城鎮化率67%，加上改善型需求，房地產市場還有較大空間。我們連續6年在《中國住房存量報告》系列中跟蹤研究發現，綜合考慮城鎮化處理程序、改善性需求、城市更新等，中國房地產市場未來需求下降，但中長期仍有發展空間。根據我們的測算，據我們測算，預計2025-2030年中國住房需求約55億平，年均9.2億平/年，並不會大幅下跌至較低水平。
據測算，到2030年中國新增住房需求緩慢降至8.9億平方米。從結構來看，2025-2030年剛性需求、改善性需求、更新需求佔比分別為28.7%、41.7%、29.6%，改善性需求成為中國住房市場最大的需求支撐。從趨勢來看，未來中國住房需求整體呈緩慢下降趨勢，其中，剛性需求呈下降趨勢，改善性需求保持平穩，更新需求保持小幅緩慢上升。
8 辦法總比困難多：組建5兆住房收儲銀行、持續降息、全面放開限購
1）組建5兆以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房。地方政府獲得商業銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系。12月中央經濟工作會議也提到：“鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房。”
央行設立3000億元保障性住房再貸款，方向是對的，但3000億資金規模較少，1.5%的資金利率疊加配套融資和維運成本，總體成本較高，地方收購動力不足，可以從以下四方面進行完善。
利率方面，當前保障性住房再貸款年利率1.5%，建議降至1.5%以下，讓國企收儲的收益能夠覆蓋成本；
期限方面，當前設立的保障性住房再貸款期限1年，可展期4次，考慮到保障性住房項目期限長、回款期限長達15-30年，因此收儲相關資金期限要與項目回收期匹配；
規模方面，3000億元或是初步嘗試，政府收儲模式是解決房地產困境的有效路徑，未來需持續加碼，我們認為要將全國住房去化周期壓縮至18個月內，所需的資金總量要加碼至5兆；
監管方面，收儲來的商品房定位為廉租房、保障房，要強化公平分配和兜底作用，保障住房困難家庭居住需求。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）
同時，嚴控增量，商品住宅去化周期超過36個月的應停止新增用地出讓。2024年自然資源部規定：各地方商品住宅去化周期超過36個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓。商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限，政策需加碼。
2）降低利率和稅費，包括降低存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，為居民減負，並通過降准等降低銀行負債成本。LPR下降、加點部分下降導致此前房貸利率與新增購房利率差距較大，隨著各城市相繼取消或下調房貸利率下限，疊加LPR下調，新增房貸利率步入“3時代”，新增貸款和存量貸款利率利差走闊，無形中增加了居民貸款壓力。為緩解銀行淨息差壓力，可以通過定向降准、繼續下調存款利率等方式進行配合。
調降方式，上一輪方式是變更合同條款，調降加點部分，本輪調降是否可跨行“轉按揭”等仍待具體方案出台；
3）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求，二線城市已基本全面放開，一線城市可以像廣州一樣全面放開。廣州已經全面放開，後續深圳、上海可以全面放開限購，北京可以先放開五環外和大戶型的限購。以支援剛需和改善型需求，促進房地產市場止跌回穩。房地產發展階段變了，應該盡快調整此前的收緊措施，防止資產負債表衰退。當前房地產從“防過熱”轉向“防過冷”，不用擔心取消限購引起市場過熱，當前正是放鬆限購的良機。今年政府工作報告提到：“因城施策調減限制性措施”。
長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購併舉”為核心，可以加快建構房地產新模式。 (澤平宏觀展望)