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摩根大通報告：2026年中國經濟展望
2025年對亞洲經濟和市場而言是動盪的一年。美國關稅本可能阻礙出口導向型地區的增長，但半導體、電子產品和藥品等關鍵出口產品的豁免是降低實際關稅稅率的關鍵，使大多數亞洲經濟體得以避免受到衝擊。
展望2026年，摩根大通樂觀地認為，全球人工智慧的順風將繼續支撐台灣和韓國等科技出口國的發展。中國可能會繼續應對結構性經濟挑戰，但其令人矚目的科技創新步伐有望在某些領域湧現出一批佼佼者。
中國增長模式能否持續
2025年可謂冰火兩重天。上半年經濟呈現復甦態勢，房地產市場崩盤似乎（也如人們所願）告一段落，股市也出現繁榮。
然而，下半年經濟卻顯著下滑。本周在中央經濟工作會議上，北京方面對2025年進行了展望，並總結道：“今年絕非尋常之年。” 2026年似乎將延續這一趨勢，儘管會略微“正常化”。
顯而易見的是，中國經濟增長的動力來源仍然極度不平衡。在房地產市場持續低迷的情況下，消費疲軟、投資萎縮，而出口卻呈現歷史性繁榮，這些趨勢很可能持續下去。
摩根大通預計2026年實際GDP增速為4.3%（區間：4.1%–4.6%），較2025年增速放緩，主要原因是2025年出口基數較高。
政策預計將保持適度支援：財政政策立場可能繼續保持擴張性，將預算赤字維持在GDP的4%左右，並通過政策性銀行和地方政府債券額度提供額外支援。
中國人民銀行可能繼續採取微調策略，以平衡增長和通膨目標與銀行業盈利能力。摩根大通預計不會出現大幅降息，並認為央行可能會更多地依賴流動性操作和存款準備金率（RRR）調整。
消費會復甦嗎
2025年，中國居民家庭消費疲軟。消費放緩波及多個領域，主要受勞動力市場疲軟和居民收入增速放緩的影響。持續的房地產市場低迷也加劇了居民對資產負債表的謹慎態度。
提振內需被列為政策重點，在最新發佈的“十五”規劃和12月的政治局會議上均得到重視。但資訊傳遞卻明顯不一致：經濟合作與發展委員會（CEWC）刪除了“努力提振內需，特別是家庭消費需求”的表述。
提振內需仍被列為2026年的首要任務，但刺激消費並非主要途徑。2025年的主要消費刺激政策（部分耐用品以舊換新補貼）將在2026年繼續實施，但目前的指示是“最佳化”這些政策，這可能意味著規模縮減。鑑於補貼效果不佳，這一結果並不令人意外。這意味著未來可能會出台更多消費補貼和家庭轉移支付項目，但制約家庭消費的主要因素是疲軟的勞動力市場，這正在拉低收入增長。
迄今為止，決策者對收緊就業市場的政策興趣不大，而旨在削減產能的產業政策不太可能奏效——或者說，也許會有效？
反內卷影響
儘管國內需求疲軟，工業擴張仍在持續，產能過剩的現像已從傳統的重工業（如鋼鐵、水泥、化工）蔓延至新興的高端產業，甚至波及服務業。一個顯著的例子是清潔技術行業（包括電動汽車、鋰離子電池和太陽能電池板）近年來在慷慨的政策補貼推動下經歷了快速的產能增長，導致價格競爭加劇。
“內卷”是中國經濟術語，用來描述過度且零和的競爭，這種競爭會導致收益遞減。問題的核心在於持續的產能過剩。在這種環境下，生產商往往訴諸長期低價競爭、重複建設項目和激進的行銷支出，這通常會導致利潤率下降和生產率提升有限。雖然這些動態可能暫時使消費者受益，但也會導致企業財務狀況惡化、資源錯配到低回報的重複產品上，以及研發投入減少——最終對經濟增長產生負面影響。
為了應對這些挑戰，中國於2025年7月宣佈了一系列“反內卷”措施，旨在遏制價格戰，並促進低利用率傳統行業的有序退出。受盈利能力提升預期和通縮壓力結束的希望推動，股市出現大幅上漲。
摩根大通認為這些舉措是朝著正確方向邁出的一步。然而，解決結構性供需失衡問題可能需要數年時間，這些措施也需要更多時間才能對實體經濟產生實質性影響。有效的應對措施可能需要結合產能紀律和退出策略、強調標準而非價格的競爭政策、更有力的消費者支援以及加強國際貿易外交。
產業建設的意義
儘管全球保護主義政策抬頭，中國出口依然保持強勁增長，無懼地緣政治逆風。預計到2025年，實際出口額將增長8%，中國在全球出口總額中的市場份額已達15%，部分經濟學家預測這一數字將持續增長至2030年。值得注意的是，中國商品已在非美國市場佔據顯著份額，目前對美國的出口額已不足中國出口總額的10%。
中國之所以能佔據主導地位，得益於其強大的成本優勢、龐大且不斷增長的STEM（科學、技術、工程和數學）人才儲備，以及政府大力推動電動汽車、電池、機器人和太陽能等高增長領域的發展。儘管美國、歐盟和部分新興市場國家採取了關稅和產業政策應對措施，但中國一體化的供應鏈以及預測和投資未來需求的能力，使其在全球增長最快的出口領域獲得了巨大的收益。即使部分製造業轉移到東盟和印度，這些新興中心仍然嚴重依賴中國的原材料和資本貨物，這進一步鞏固了中國在全球貿易中的中心地位。
對於世界其他地區而言，中國持續強勁的出口勢頭預示著日益激烈的競爭壓力和充滿挑戰的多元化發展之路。日本和韓國等發達市場競爭對手在關鍵領域正逐漸失去市場份額，韓國對華貿易順差轉為逆差，而日本的出口份額也跌至歷史新低。與此同時，東南亞經濟體和印度正受益於供應鏈多元化，但其出口增長的同時，也面臨著與中國之間巨大的貿易逆差。大多數經濟體缺乏中國賴以成功的規模、速度和國家支援的資源調動能力，因此複製中國製造業生態系統的努力面臨重重阻礙。隨著中國不斷向價值鏈高端攀升，鞏固其在先進製造業的領先地位，其對全球貿易的掌控力似乎將持續下去——競爭對手們只能疲於應對，因為在這個脫鉤仍停留在口號層面而非現實層面的世界裡，他們不得不努力適應。
中國出口競爭力的增強導致全球貿易摩擦加劇。儘管中美貿易爭端是由一系列複雜因素造成的，但歐盟以及土耳其、巴西和墨西哥等一些新興經濟體採取的反傾銷和反補貼措施也值得關注。自2024年以來，該地區已出台多項貿易壁壘。例如，越南和韓國對中國鋼鐵徵收反傾銷稅，而印度則提高了對中國化工產品和工業產品（包括電子產品）的特別關稅。這些事態發展是摩根大通預計中國出口增速在2026年將放緩的主要原因，這將制約自疫情以來中國最大的經濟增長動力。
為什麼人民幣不可能大幅升值
儘管中國出口表現優異，年初至今貿易順差超過1兆美元，但人民幣按貿易加權計算仍貶值了4%。這引發了關於人民幣能否大幅升值的爭論，一些人認為人民幣存在結構性低估。
摩根大通認為人民幣大幅升值的門檻很高。近期的強勢可能主要受季節性因素驅動。雖然短期內動能可能推動美元兌離岸人民幣匯率跌破7，但中期來看，摩根大通預計該貨幣對將保持穩定區間波動。人民幣是央行在低波動性外匯管理框架下重點管控的貨幣。如果現有政策立場保持不變，美元的走勢可能主要受美元走勢的影響——摩根大通對2026年的展望預計，美元在上半年將經歷一個波動較大的底部震盪過程，隨後在下半年出現強勁反彈。這表明人民幣兌美元大幅升值的可能性不大。
至於政策立場是否會轉向有利於人民幣升值，摩根大通需警惕其對出口競爭力和根深蒂固的通縮壓力可能產生的影響。鑑於中國對進口消費品的依賴程度較低，人民幣升值對消費者購買力的提升可能有限。然而，如果外匯政策成為與美國及其他貿易夥伴貿易談判的核心議題，尤其是在各方普遍施加巨大壓力要求提高中國出口貿易壁壘的情況下，上述觀點將面臨風險。
AI能挽救經濟嗎
隨著傳統增長動力可能退居次要地位，中國能否利用全球人工智慧浪潮，為經濟發展找到新的驅動力？儘管摩根大通看到中國人工智慧建設前景光明，但其規模與美國相比仍然相形見絀，在美國，科技相關支出對經濟增長的貢獻尤為顯著。至少在2026年之前，人工智慧的價值更有可能集中在少數行業和公司，而非惠及整個經濟體。
目前，在基礎設施投資和生態系統建設加速的推動下，中國的人工智慧產業正開始進入轉型期。超大規模雲服務提供商和企業平台正投入大量資金建設人工智慧就緒型資料中心、先進計算叢集和模型訓練能力。
預計到2026年，全行業的人工智慧和雲資本支出將超過700億美元。雖然這僅相當於美國超大規模雲服務提供商支出的15%至20%，但這凸顯了中國在建構生成式人工智慧和大規模機器學習基礎架構方面的戰略決心。隨著國產化政策的持續推進和補貼政策的激勵，國內人工智慧半導體解決方案也取得了顯著進展，這些補貼鼓勵使用自主研發的關鍵人工智慧基礎設施。這些投資正在擴大產能，並推動國內在多模態模型和人工智慧原生應用領域的創新。
在商業化方面，中國市場正迅速擴展人工智慧在消費者和企業領域的應用。生成式人工智慧工具正被嵌入到搜尋、社交平台和生產力套件中，從而創造出新的、更高水平的使用者互動模式和收入來源。企業越來越多地採用人工智慧驅動的解決方案來實現流程自動化、編碼、預測分析和客戶互動，這推動了對推理工作負載的需求。
預計中國雲人工智慧收入將加速增長，並保持未來六年45%的復合年增長率，到2030年將達到近900億美元。同時，最佳化和成本效益仍然是重中之重，行業參與者正在部署先進的資源池化技術和演算法改進來應對不斷上漲的計算成本。儘管短期盈利能力可能受到高投資周期的壓力，但這些結構性轉變強化了中國在人工智慧基礎設施和應用領域保持領先地位的雄心，為2026年及以後的持續增長奠定了基礎。 (財經姝婷說)