劉煜輝：2026最大問題是美元，美國All in AI不容有失，美科創市值坍縮，美元崩塌，黃金暴漲明年更甚

12月26日，知名經濟學家劉煜輝在華夏基金年終對話中，分享了對2026年市場的展望和策略。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、面對2026，現在最大的問題肯定是美元。

如今黃金價格大幅上漲——一年內（去年10月至今）漲幅接近2000美元——其實反映出一個深層問題：全球資金對美元美債體系——即美國為代表的舊貨幣體系——信任度出現嚴重下滑。

2、美元之所以至今尚未崩潰，很大程度上是因為AI產業催生了大量“新錢”資本，包括科技創新資本、AI投資以及與之相關的技術資產。

這些“新錢”正形成一種新的技術信用體系，也體現在區塊鏈、加密貨幣等新興金融資產呈現指數級上漲上，例如我們熟知的比特幣、以太坊等。

這些資產構成了當前美元體系的重要支撐。

所以從這個意義上講，今天的All in AI就是美國的國運，美國唯一的國運。

對於美國來講，All in AI不容有失，一旦出現閃失，那就是天崩地裂。

因為美元如今的支撐根基，正來自於All in AI所衍生出的這一系列科技創新資本與資產。

如果AI產業進入高波動階段，很可能引發美國科創市值大幅坍縮。

市值坍縮直接動搖美元的根本支撐——一旦支撐體系進入高波動釋放階段，美元信用或將面臨崩塌風險。

美元的崩塌將導致什麼？必然是黃金價格的暴漲。

今年金價已上漲近2000美元，若真進入美元信用崩塌的情景，明年金價很可能再度拉出大陽線，甚至出現更劇烈的上漲。

3、我們或許正面臨這樣的歷史節點，必須對此保持清醒認識。當此場景出現時，中國或順勢推出大規模內需政策及中國版馬歇爾計畫。

當中國推出內需計畫與中式馬歇爾計畫、重構全球供應鏈時，全球資金或將洶湧流向中國及人民幣資產。中國將獲得勝利者的巨大溢價。

4、當前中國類似1929至1945年的美國。彼時美國面臨系列宏觀難題，若無珍珠港事件將其捲入戰爭，若無戰後馬歇爾計畫獲得治權，其國內成本難以消化。今日中國亦然。

5、本輪人工智慧革命，按任正非先生所言，是人類最後一次工業革命。

6、人類在AI前端投入天量資本，但此輪AI革命成功的關鍵，在於下半場能否在後端形成強大產業生態，實現經濟閉環。現實是美國無法完成此閉環。

7、中國人的策略是完備的體系，只有中國能實現。所以AI的盡頭在那裡？在東方。

只有中國能完成這一使命。AI沒有泡沫破裂，這一輪AI也遠未結束，而是正走向深化。只是這個使命美國無法完成，唯有中國可以。這就是我們所見的前景。

8、短期內出現指數級情緒攻勢的可能性較低。市場經歷過去一年大幅上漲後，或進入平衡震盪整固階段，且時間不會短。

9、展望2026年策略，須以時代劇本為基座：東西方鬥爭局充滿不確定性，不確定性即最大確定性，以啞鈴策略為基座必要，即一頭固收，一頭押注國運與成長處理程序。

10、押注國運成長方向，我一定是押注東風壓倒西風這個劇本的。美國自身的問題、內生的問題，我認為它過不去，甚至2026年這個坎也過不去。

所以從這個角度考慮的話，我考慮是：首先AI頭寸，我們要根據產業趨勢做出調整，重心要從前端逐漸往後端移——後端就是AI端側。我認為明年AI端側存在大貝塔機會。

第二就是如果美元有大問題、美國有大問題，我會堅定押黃金以及有色。它們背後是大貝塔，黃金沒有頂。如果美元崩塌缺口發生，黃金沒有頂。黃金和有色背後都是大貝塔，那我一定會選這個貝塔方向。

阿爾法方向則......

劉煜輝始終強調，對市場的研判必須置於G2（中美）時代的大框架下審視，其“東風壓倒西風”的核心觀點至今未變。

早在11月，課代表曾梳理過劉煜輝的階段性判斷。彼時他認為，12月將作為A股全年收官階段，整體以修整為主。截至目前，其觀點依然延續：市場修整持續時間可能不短。短期內，出現指數級情緒攻勢的機率較低。

更值得關注的是他對美元與黃金的前瞻判斷，完整內容可參閱投資作業本課代表（ID：touzizuoyeben）下文的精華梳理：

2026最大問題是美元

面對2026，現在最大的問題肯定是美元。各位可知，2025年最亮眼的大類資產是什麼？黃金。

去年10月，我在中國黃金協會年會上發表主旨演講時提出，黃金即將進入加速趨勢。但未料到一年內漲幅竟接近2000美元。去年10月金價約為2600美元/盎司，如今已觸及4400至4500美元新高。

這一強勢趨勢的背後，反映全球資金對美元美債體系——即美國為代表的舊貨幣體系——信任度出現嚴重下滑。

All in AI是美國的國運，不容有失否則就天崩地裂

當前世界格局的本質是G2大國競爭。從這個視角看，美國當下的策略是可以理解的。

美國當前策略非常清晰簡單：全面投入人工智慧。其押上了美元最後的信用與美國最終的國運，可謂孤注一擲，賭注於這場AI科技競爭。

這也可以理解：在G2競爭框架下，AI的其他領域已被中國等東方國家佔據並領先。若美國不傾盡全力押注在AI，這場大國較量可能提前結束，沒有比下去的必要了。

我們注意到，美國在過去兩年中投入了天量資本，投向了AI基礎設施建設。

這一舉措導致全球資本市場在過去一年裡實際上只有一個“發動機”，或者說唯一的增長引擎，那就是由美國對AI的投入所驅動的費城半導體指數所展現出的強勁景氣周期上行。

費城半導體指數所代表的經濟周期爆發，它實際上反映了全球資本市場走勢的指引，市場的目光都聚焦於這個“發動機”，它推動了美國AI產業鏈的整體市值在一年內增長至7兆美元。

我們熟悉的輝達市值已突破3兆美元，而美國的七大科技巨頭——“七姐妹”——如今已佔到美國總市值的22%，體量均十分龐大。

不僅美國AI資本上漲，也帶動全球相關產業鏈資產溢價快速上升。

今年日韓股市大幅上漲，韓國股市年漲幅達70%，主要由半導體類股驅動。

韓國半導體優勢在於儲存領域，三星與海力士兩家公司約佔其股市總市值一半。

日本股市今年上漲20%，同樣受半導體推動。日本在半導體產業鏈中的競爭力在於材料，如光刻膠。

中國科技股今年表現亦亮眼，科創板、創業板指數在三季度單季上漲50%。資金主要湧入圍繞全球半導體景氣周期配套的公司，例如光模組類股成為今年A股焦點。

以某公司為例，今年漲幅約六倍。其業務正是圍繞美國費城半導體產業鏈，提供光模組與材料。

此外，半導體材料、樹脂、PCB材料、銅連結、液冷、電源及伺服器背板支架等公司均大幅上漲。

背後共同的驅動力，實際上源於美國由AI資本熱潮所推動的大規模資本開支。這股熱潮直接帶動了費城半導體指數進入一輪強勁的景氣上升周期。

從這個角度來看，如今黃金價格大幅上漲——一年內漲幅達2000美元——其實反映出一個深層問題：以美元、美債為代表的美國傳統“老錢”體系，其信用根基已不再穩固，正在快速弱化。

美元之所以至今尚未崩潰，很大程度上是因為AI產業催生了大量“新錢”資本，包括科技創新資本、AI投資以及與之相關的技術資產。

這些“新錢”正形成一種新的技術信用體系，也體現在區塊鏈、加密貨幣等新興金融資產呈現指數級上漲上，例如我們熟知的比特幣、以太坊等。

這些資產構成了當前美元體系的重要支撐。

所以從這個意義上講，今天的All in AI就是美國的國運，美國唯一的國運。

對於美國來講，All in AI不容有失，一旦出現閃失，那就是天崩地裂。

因為美元如今的支撐根基，正來自於All in AI所衍生出的這一系列科技創新資本與資產。

若美國AI進入高波，美科創市值大幅坍縮 美元崩塌，黃金比今年暴漲更甚

如果AI產業進入高波動階段，很可能引發美國科創市值大幅坍縮。

以輝達為例，其當前靜態市盈率約50倍，若市場預期轉變、估值降至40倍，市值可能蒸發上兆美元。這種“金融加速器”效應將觸發鏈式負反饋：市值坍縮直接動搖美元的根本支撐——一旦支撐體系進入高波動釋放階段，美元信用或將面臨崩塌風險。

美元的崩塌將導致什麼？必然是黃金價格的暴漲。今年金價已上漲近2000美元，若真進入美元信用崩塌的情景，明年金價很可能再度拉出大陽線，甚至出現更劇烈的上漲。

值此歷史節點，中國可推出中國版馬歇爾計畫，從而獲得勝利者的巨大溢價

我們或許正面臨這樣的歷史節點，必須對此保持清醒認識。

當此場景出現時，中國或順勢推出大規模內需政策及中國版馬歇爾計畫。

歷史可知，1945年二戰結束後，美國通過馬歇爾計畫在歐洲推動戰後基建投資，奠定其全球治理權地位，影響延續至今。未來這一時刻可能重演。

當中國推出內需計畫與中式馬歇爾計畫、重構全球供應鏈時，全球資金或將洶湧流向中國及人民幣資產。

作為未來時代規則與治權的掌控者，中國將獲得勝利者的巨大溢價。從美元自身問題看，這一時刻很可能到來，我們需有心理準備。

本輪人工智慧革命 成功關鍵在於下半場能否實現經濟閉環，而美國無法完成，中國可以導致美元問題的核心是美國全面投入AI不容有失。

然而經歷兩年多發展，當前已進入矛盾凸顯的尷尬窗口。美國正竭力維持AI資產溢價擴張，具體做法是科技巨頭日益轉向內循環，形成所謂“無限流訂單”：

A公司購B公司產品，B購C產品，C再投資A股權，共同推動市值上漲，繼而啟動巨額債務融資，將資本再度投入新一輪AI基建。

此模式引發三大內在衝突。

第一是金融脆弱性衝突。此輪AI巨頭軍備競賽中，訂單相互交叉，背後金融與債務亦深度交織。當前美國債務市場的影子銀行已非華爾街機構，而是這些科技巨頭。例如，甲骨文表外債務高達1100億美元，自由現金流為負130億美元。

此類金融結構引發市場分歧加劇，質疑AI擴張模式者日益增多。因此，11月以來科技巨頭股價頻繁高波動。衝突不僅來自金融層面，亦來自物理層面。

物理層面在於：美國在算力晶片供給端強大，但能源物理結構脆弱老化。當前美國不缺算力晶片，缺電力。有言道：AI競賽的盡頭是電力。右圖顯示，中國電力產能為美國2.6倍。

更關鍵在增量比較：中國年新增電力裝機容量是美國的九倍。中國電力生產已超10兆千瓦時，且曲線陡峭上行；美國僅為4.4兆千瓦時，增長緩慢。

兩者剪刀差持續擴大。美國雖有輝達等算力晶片，若無電力驅動，晶片僅是倉庫中的廢鐵，科技巨頭需承擔巨額財務折舊成本，此成本已影響宏觀層面。

本輪人工智慧革命，按任正非先生所言，是人類最後一次工業革命。因其本身產生通縮效應：智能大規模替代人力，且替代的是經大量教育投入形成的高品質勞動力。

這些勞動力同時是AI的消費主體，形成尖銳衝突：收入端產生強烈通縮效應。此外，AI分配結構扭曲，如輝達毛利率高達75%，資源過度集中於算力前端，致其晶片高速迭代。

當前H200已可對華銷售，而美國主流產品已是Blackwell B200/B300。不久後，Rubin晶片將通過工程驗證上市，成為新一代主流算力晶片，再次淘汰Blackwell系列。

對巨頭而言，高端算力晶片財務折舊成本急劇上升，而羸弱收入端難以消化。

綜上三重衝突，反映核心問題在於：人類在AI前端投入天量資本，但此輪AI革命成功的關鍵，在於下半場能否在後端形成強大產業生態，實現經濟閉環。現實是美國無法完成此閉環。

因美國缺乏製造業，難以建構後端完備產業生態。其AI終端消費如OpenAI會員年收入約600億美元，但前端資本開支達5000億美元，比例懸殊。

此結構使市場開始質疑Scaling law法則——即單純依賴堆砌晶片換取增長的邏輯。

這正是11月以來美國科技巨頭股價高波動根源。美國無法完成AI經濟閉環，而能完成此使命的正是中國。因為中國具備超強落地能力與完備產業生態，即AI端側能力。

AI最終通過裝置與外設落地經濟，端側即AI大模型載入至各類電子外設，形成智能體。此能力恰在中國。

模型體現中國超級工程最佳化能力。從年初的DeepSeek至全球AI開發生態，基座模型廣泛採用阿里千問與智譜等，且為開源免費。

此商業模式對美國OpenAI等閉源模型構成巨大衝擊。電子外設製造則對應中國工業實力，如AI手機、眼鏡、穿戴裝置、無人機、電動車及未來機器人等。

製造能力在中國。中國將免費開源基座模型生態接入物美價廉外設，銷往全球，資金即從產業端回流中國。端側持續產生場景與資料，經AI挖掘形成數位資產與賦能效應。數位資產進入金融機構與市場，推動新一輪信用周期擴張。

中國人的策略是完備的體系，只有中國能實現。所以AI的盡頭在那裡？在東方。只有中國能完成這一使命。AI沒有泡沫破裂，這一輪AI也遠未結束，而是正走向深化。只是這個使命美國無法完成，唯有中國可以。這就是我們所見的前景。

當前中國類似1929至1945年的美國

我個人看法與許多經濟學家不同。

經濟學家多關注中國當前二維三維難題：民生溫度偏低、財政困難、房價下跌、土地出讓不暢、經濟失衡、產能過剩、收入分配等問題，這些皆須承認。

但這些問題須置於G2歷史戰略競爭的時代敘事下理解。若時代不更替、東風未壓倒西風，則這些問題難以解決。

超級大國不能僅從書本尋找答案，經濟學教科書多為小國模型，即被動接受價格，此理論不適用於中美等超級大國。

當前中國類似1929至1945年的美國。彼時美國面臨系列宏觀難題，若無珍珠港事件將其捲入戰爭，若無戰後馬歇爾計畫獲得治權，其國內成本難以消化。今日中國亦然。

解決中國問題須置於G2鬥爭的大劇本中。唯有完成此劇本，國內成本方能迎刃而解，並被未來治權溢價逐步吸收。全球資金將流向中國。

經此一年G2跌宕鬥爭，中國已建立強大心理優勢，即“從從容容，遊刃有餘”的心態。此定力體現於近期兩次會議：政治聚會與經濟工作會議。政策重心清晰置於高品質與調結構。

具體包括統一大市場、新型能源體系、全面綠色轉型、深入整治內卷、嚴肅財政開支及創新驅動等。經濟學角度，此屬收斂型政策，即若無質量提升，則穩守現狀，不追求增量。

短期內股市出現指數級情緒攻勢的可能性較低

近期股市風險偏好溫度較低，港股回落明顯，因其本質是內需對應資產，反映內需溫度偏低及政策意願淡定，並無市場預期的短期強刺激。A股與港股正逐步消化此資訊。

背後邏輯正是G2鬥爭中中國已建立牢固心理優勢，市場需適應。短期內出現指數級情緒攻勢的可能性較低。市場經歷過去一年大幅上漲後，或進入平衡震盪整固階段，且時間不會短。

我押注東風壓倒西風，大貝塔機會兩個：AI端側、黃金和有色

展望2026年策略，須以時代劇本為基座：東西方鬥爭局充滿不確定性，不確定性即最大確定性。故以啞鈴策略為基座必要，即一頭固收，一頭押注國運與成長處理程序。此策略過去兩年已被證明高效。

具體至押注國運成長方向，取決於立場判斷。

若認為美國全面投入AI將持續順利，可參考華爾街“木頭姐”策略，其押注美國國運，認為費城半導體強勁周期將於2026年延續，AI策略成功無波折，同時黃金將暴跌約67%。

當然從我立場來講，我一定是押注東風壓倒西風這個劇本的。美國自身的問題、內生的問題，我認為它過不去，甚至2026年這個坎也過不去。

所以從這個角度考慮的話，我考慮是：首先AI頭寸，我們要根據產業趨勢做出調整，重心要從前端逐漸往後端移——後端就是AI端側。我認為明年AI端側存在大貝塔機會。

第二就是如果美元有大問題、美國有大問題，我會堅定押黃金以及有色。它們背後是大貝塔，黃金沒有頂。如果美元崩塌缺口發生，黃金沒有頂。黃金和有色背後都是大貝塔，那我一定會選這個貝塔方向。

阿爾法上：積極押注中國頂層戰略方向兩個，產業層面方向四個

阿爾法方向，則積極押注中國高品質頂層戰略方向，即能源與科技兩大體系。

產業層面，阿爾法重點投向循環經濟、綠色轉型與新能源產業。中國能源體系與美國化石能源體系相對立，中國依靠強大製造業將自然能轉化為電能，在風光儲及未來聚變能源方向均處世界技術前沿。

循環經濟旨在替代美國化石能源體系，將石油轉為可再生狀態，建構從零到一的循環產業體系。中國在G2競爭格局下必須發展此體系，將帶來巨大阿爾法。

此外，突破性材料（半導體與能源材料）是產業體系基礎短板。過去一年稀土鏈全面武器化僅是中國材料體系王牌之一，中國尚有諸多底牌。

當前中美較量已從AI擴展至太空。明年SpaceX即將IPO，估值約1.5兆美元。若中國不緊跟並佔一席之地，可能在競爭中陷入被動。美國SpaceX火箭發射能力全球領先，低空軌道資源有限。

SpaceX以每周一發速度搶佔軌道，中國若不加速跟進，200至2000公里低空資源或失先機。中國正投入巨大資源於此競爭。在此方向，整個產業生態可能產生巨大資產的阿爾法。 (投資作業本Pro)