通縮環境中的貨幣升值

周文淵：日本的問題不是匯率，而是總需求塌陷與債務積壓，而這一時期的日本經驗，對當前面臨類似挑戰的經濟體具有重要鏡鑑意義。

面對未來的不確定性，力圖高瞻遠矚，利用更多的資料和資訊，以實現未來的精準預測。但線性思維是人類大腦的思維特徵，而非線性突變才是現實世界的運行特徵，真正的不確定性來自客觀環境的非線性變化，正確預測未來只是一種巧合，那麼該如何面對未來？有意思的是，歷史讀得越多，對未來就越坦然。當更多聚焦於永恆不變的常識時，就不會痴迷於預測未知，而是花更多時間去研究那些恆久不變的人類行為。

英鎊的落日餘暉

維多利亞時代數十年的財政保守主義使英國政府債務率到1913年降至GDP的25%左右，但是一戰後到1919年英國政府債務率回升到135%；與此同時，隨著武裝部隊的規模從1918年的近450萬減少到1920年的不足80萬，英國失業率急劇上升，到1921年，有220萬人失業，失業率超過11%。

自由貿易、金本位制和平衡預算是戰前英國經濟系統的基石，在1914年之前，英鎊的價值與黃金價格掛鉤，由於每種貨幣都已以固定的匯率與黃金的價值掛鉤，因此貨幣之間實際上是相互掛鉤。例如，英鎊與美元的匯率為1英鎊兌4.86美元。

一戰爆發後，金本位制暫停，匯率出現浮動，由於供給短缺，商品價格出現暴漲，1919年英國政府建議，盡快確立英鎊兌黃金的戰前標準，直至最後於1925年重返金本位制。但從1913年至1920年，受戰爭的影響，英國的價格總水平上漲了2.5倍，同期美國的價格水平上漲了1倍，這意味著要恢復1英鎊兌4.86美元的匯率，英國國內價格要回落。1920年英國通膨率達21%，為了降低通膨，財政大臣奧斯汀•張伯倫推行財政緊縮，財政緊縮政策很快推動價格暴跌，1921年英國批發物價指數 (WPI)暴跌34%，從1921-到1925年英國恢復金本位制前，英國批發物價指數 (WPI)相比1920年下跌了50%。

此時，將英鎊重新納入金本位將使得英鎊回到固定匯率的體制中去，讓國內貨幣供應量由國際黃金流動狀況來控制，英鎊可以在固定價格下自由兌換黃金，英國將因此失去貨幣政策的獨立性。

儘管凱恩斯明確指出，貿然恢復金本位制將加劇英國的通貨緊縮，但英國財政部的官員和專家一致支援回歸金本位制，在政策方看來，回歸金本位制將帶來三大好處。第一是穩定國內貨幣的價值，從而防止通貨膨脹。第二，回歸金本位制將使得貿易商和銀行的利益趨於一致，因為金本位制將帶來匯率的穩定，減少匯率波動損失可以彌補貿易商向銀行多付的服務費用。第三，回歸金本位制降時恢復倫敦城國際進入領導地位和推動英鎊重新成為主導貨幣的必要條件。

1924年-1925年英美兩國的貨幣政策協同為英國重回金本位制創造了有利條件。1924年年底，為了推動美國國內物價上升，同時為英鎊回到金本位制鋪路，美國聯邦儲備局在紐約聯準會行長本傑明•斯特朗的領導下開始降息，政策使得紐約的利率比倫敦低1%，同時美國承諾如果英鎊重回金本位制，英國央行將獲得美國的一筆“緩衝”貸款用以捍衛英鎊。英鎊兌換美元的匯率從1924年年中的4.4-4.5上漲到1924年12月-1925年4月的4.7-4.8，這十分接近戰前的匯率水平。

1924年10月份在大選中，英國保守黨政府上台，丘吉爾入閣擔任財政大臣，丘吉爾最初也擔心回歸金本位制後對整個經濟帶來的通貨緊縮後果。但是財政部和英格蘭銀行用兩個觀點來說服丘吉爾。一是，英國和美國的物價差別以及縮小到可以忽略不計的水平，因為英鎊匯率回到戰前水平有基本面支撐；二是，財政部認為回歸到金本位制將帶來匯率和國際支付的穩定，從而有利於恢復貿易，而只有全球貿易的全面恢復才能消除英國的失業。1925年3月30日，丘吉爾在其預算演說中宣佈撤銷黃金禁運，在4月28日宣佈英國重返金本位的演說中，丘吉爾宣稱：“如果我們沒有採取整個行動，大英帝國的所有其他成員將自行採取行動，而整個帝國將會走進一個不是以英鎊而是以美元為基礎的金本位制度。”20年後，布列敦森林體系的出現，無疑證明了丘吉爾的遠見。

以較高的匯率重回金本位制，使得20世紀20年代英國的實際利率（計入物價）平均每年約為7%，約為1914年以前的3倍，英國傳統貿易工業競爭力下降，煤炭、鋼鐵、紡織、造船等維多利亞時代支柱產業嚴重衰退，平均失業率維持在10%–12%。最終，在大蕭條衝擊下，1931年，英國黃金儲備枯竭，英國被迫放棄金本位，英鎊貶值約30%。

泡沫後的日元升值（1992-1995）

房地產泡沫破裂後，日本經濟陷入資產負債表衰退，全國性的資產價格暴跌，尤其合計佔企業資產總額15%左右的土地和證券。房地產價格暴跌後，貸款人違約，大量不動產貸款無法收回，成為壞帳，銀行業整體不良債務比例大幅上升，銀行信貸投放能力大幅下降。同時，當股價暴跌後，個人資產縮水會產生負面的財富效應，消費者的消費需求嚴重下降，消費品生產企業業績惡化，業績惡化又進一步造成股價下跌，形成惡性循環。1993年日本GDP增速僅0.2%，1994年首次出現負增長（-4.3%）；物價水平進入通縮通道，CPI增速從1991年的3.3%降至1995年的-0.1%，核心CPI增速從1991年的2.9%降至1995年的0.0%。為應對泡沫破滅對經濟的衝擊，日本央行貨幣政策自1991年7月開始轉向降息。

1991年7月，日本央行正式開啟降息周期，政策目標從抑制泡沫轉向穩定經濟增長，此階段累計降息550BP，寬鬆力度之大歷史罕見，但由於銀行不良貸款問題未解決、企業盈利能力下降，信貸傳導機制受阻，1991年6月以後M2增速長期低於M1增速，使得整個經濟實質上陷入流動性陷阱，政策效果未能完全釋放。在貨幣寬鬆的同時，為了應對經濟下行和物價通縮壓力，日本政府加大了財政支出力度，從1992年至1995年，日本赤字率大幅攀升。

而在經濟增速下行，物價通縮的局面下，日元匯率從1992年開始到1995年出現了持續3年的升值，日元兌美元匯率從125-130的區間升值至1995年的80-90區間，最高觸及79.75。為什麼在通縮和貨幣政策寬鬆的格局下，日元持續出現升值，主要原因是日本連續三年實施了較為積極的財政刺激政策，試圖來穩定國內資產價格；同時在此階段日本經濟進入轉型階段，日本企業加快全球化佈局，在日本國內經濟下降的過程中，日本出口依然保持了較強的競爭力，貿易順差繼續擴大。1992年日本經常帳戶順差佔GDP比例為1.8%，到1995年佔比上升到3.3%。

日元的升值一方面推動日本經濟結構的轉型，另一方面不少經濟學家認為加劇日本國內的債務緊縮螺旋，疊加1995-1997年美國再次進入加息周期和日本1996年的財政刺激退坡，使得1997-1998年日本陷入亞洲金融危機，日本進入更長一輪的通縮緊縮之中，直到2005年中國經濟起飛。

危機中的日元升值（2007-2012）

受2008年次貸危機和2011年歐債危機的衝擊，日本國內低利率，物價處於通縮狀態，但日元卻啟動持續5年左右的升值周期。

從BIS發佈的2000年以來的月度名義有效匯率來看，日元匯率在2007年7月跌至最低點，與2000年的水平相比，貶值幅度達到22.5%，從2007年開始日本匯率開始升值，直至2012年7月份。與2007年日元匯率最低點相比，升值幅度高達54%，與2000點相比，日元升值18%-19%。

日本央行前行長白川方明認為，2007年7月至2012年持續5年的日元升值主要是源於次貸危機和歐洲債務危機。一方面危機導致不斷增強的不確定性抬升了對避險貨幣的投資需求，日元升值始於危機爆發前的2007年，終止於歐洲債務危機頂峰的2012年7月，充分體現其避險需求。日本財政債務率高，人口減少也降低潛在經濟增速，為何日元會成為避險貨幣？選擇避險貨幣並不是為了進行長期投資，而是考慮選擇那種貨幣計價的資產作為“逃離準備”最為明智，左右貨幣安全性的最大因素就是國家的整體外匯頭寸和資本項目兌換的自由度，日元無疑是除美元之外最優先的避險資產。另一方面，利差是另外一個因素，在全球金融危機和歐洲危機爆發導致世界經濟進入衰退的背景下，各國都採取寬鬆貨幣政策，利率水平整體下移，日本也出現寬鬆，但是由於日元早已處於零利率，日元國內貨幣政策寬鬆空間已經很有限，日元相對價值凸顯出來。

而針對2007年-2012年的升值的影響，日本國內有兩種觀點。第一，升值加劇了國內的通貨緊縮，日元升值帶來的出口競爭力下降導致了經濟低迷和價格下降。第二，產業“空洞化”。對日元升值，來自日本出口產業主力的汽車與電機電器行業的批評最為猛烈，空洞化理論認為，日元過度升值導致日本企業不得不將國內的生產基地轉移到海外，結果造成國內就業機會減少，經濟出現“空洞化”。不過，無論是白川方明，還是辜朝明都提到追趕型經濟的周期特徵，一國具有比較優勢的商品和服務隨著勞動年齡人口與技術的變化，日本曾在經濟高速增長期從海外企業手中獲得纖維、造船、鋼鐵、電機、汽車等產業的市場份額，在被新興市場國家追趕的過程中，日本具有比較優勢的產業和製造業生產工序也發生了變化，匯率的升值只不過是加速了國內產業升級轉型的過程，並不是核心驅動因素。白川方明在《動盪時代》反思：“我們花了太長時間才意識到，日本的問題不是匯率，而是總需求塌陷與債務積壓。日元升值只是放大器，而非根源。”而這一時期的日本經驗，對當前面臨類似挑戰的經濟體具有重要鏡鑑意義。 (FT中文網)