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美銀：Google，人工智慧周期的頂級標的
按：本周AI領域最大的新聞應該是蘋果與Google宣佈達成多年合作，蘋果將把GoogleGemini大模型以及Google雲技術，整合到自家的蘋果AI 和Siri語音助手當中。儘管蘋果稱自研模型仍會推進，但其過去三年在AI算力投入上的保守已使其落後於Google、微軟等對手。Gemini 3系列憑藉強大性能與極低推理成本贏得蘋果信任，凸顯Google在AI全端能力上的領先。此舉不僅讓Google率先實現AI ToC規模化變現（預計2026年AI收入佔比超10%），更對OpenAI構成實質性打擊——其原本可借iPhone生態觸達數十億使用者、獲得穩定現金流的想像空間就此落空。隨著Google加速閉環變現，角色已悄然互換：昔日顛覆者OpenAI轉為守勢，而曾被唱衰的Google憑藉技術+生態重掌主動權。AI周期正朝著有利於Google的方向發展，身邊很多朋友也開始看好其股價在未來一年的進一步表現。但2026年，其股價的潛在催化因素到底有那些？又存在那些市場低估的風險？剛好最近看到美銀的一篇研報，對這些問題有比較詳細的回覆，分享給大家。
美銀認為，2025年，Alphabet股價同比上漲65%，大幅跑贏主要股指以及FANG同行。但其大部分股價回報主要來自估值擴張，這得益於AI情緒的轉變以及搜尋業務改善決策帶來的積極影響。因此2026年的關鍵問題在於：在市場對EPS增長預期的基礎上，是否仍有進一步的估值擴張空間。
考慮到Google在AI領域處於領先地位，並且未來將有多個大型AI公司IPO，美銀對Alphabet保持樂觀態度。認為其優勢體現在：在大語言模型（Gemini）、基礎設施（TPU）、消費者觸達（搜尋）以及企業應用（Cloud、Workspace）等多個方面均具備領先的AI佈局。
且2026年該股潛在利多因素包括：1）隨著新交易和行業IPO的推動，市場對Alphabet差異化AI資產組合的認可度提升；2）由於搜尋結果向AI查詢模式轉型，流量變現能力增強；3）由Gemini和TPU差異化驅動的雲業務增長潛力；4）圍繞“智能代理式AI”（Agentic AI）生態系統的新興機會；5）TPU及其他創新項目（Other Bets）的商業可行性不斷提高，推動估值溢價持續上升。
不過該股面臨的風險/負面因素也包括：1）搜尋引擎競爭加劇；2）高調競爭產品發佈（如新的大語言模型、OpenAI廣告上線、硬體產品等）可能衝擊AI情緒；3）AI成本上升及雲端運算行業產能過剩可能影響利潤率前景；4）廣告收入增長放緩將拖累估值；5）估值水平較高，尤其是自由現金流（FCF）折現估值。
因此，當前Alphabet股價為332美元，對應市場預期的2027年GAAP EPS的25倍市盈率（核心業務部分僅為21倍），而美銀的基準目標價為370美元，情景分析表明該股票具有相對平衡的風險/回報結構。
以下為正文。
一、Alphabet 2026 年度投資摘要
2025年，Alphabet股價上漲65%，大幅跑贏主要股指（標普500指數上漲16%，納斯達克指數上漲20%）以及同行公司（Meta上漲13%，亞馬遜上漲5%，微軟上漲15%）。該股價表現得益於估值重估和盈利預期上調。此次估值重估主要受AI情緒改善以及搜尋監管壓力減輕的推動。AI情緒的提升則受益於Gemini 3.0大語言模型的成功發佈，帶動了與AI相關的搜尋流量和搜尋收入增長前景；客戶公告顯示TPU業務持續獲得市場認可；同時雲端運算業務的勝利也推動了雲訂單積壓量的上升。
2025年，標普500指數整體市場估值倍數上升了2%，而Alphabet的估值倍數則擴張了38%。此外，Alphabet兩年期前瞻EPS預期從2025年初的9.00美元增至11.21美元，增幅達24%，主要得益於強勁的收入增長和持續的成本控制能力。
1、核心爭議：鑑於Alphabet在AI領域的地位，其合理的估值倍數應為多少？
當前股價332美元時，Alphabet的市盈率約為27倍（基於我們對2027年GAAP EPS的預測），但若僅考慮核心業務，則僅為21倍。該水平略高於標普500指數（假設2027年EPS為34美元時，標普500對應21倍PE）。過去十年中，Google的GAAP市盈率平均比標普500高出約4個百分點。儘管當前股價估值略高於近期歷史水平，但圍繞Alphabet的關鍵爭議在於：考慮到其強大的AI佈局以及長期增長潛力（如量子計算、TPU銷售、自動駕駛等），是否存在進一步的估值擴張空間？抑或由於激烈的AI競爭和持續的資本開支投入，其估值倍數面臨下行風險？
看漲觀點（Bulls）：
AI被視為未來五年經濟增長的新範式和頂級投資主題。Alphabet憑藉其在基礎模型、定製晶片、消費者分發管道以及企業級應用方面的戰略佈局，有望實現超預期的增長。隨著消費者和企業對AI服務的採用持續增加，尤其是雲端運算領域，Alphabet將受益於更可持續的收入增長（波動性更低）和更高的估值水平。
在消費端，AI將提升使用者的搜尋活躍度，並通過“零點選搜尋”（zero-click searches）和智能代理式商業（Agentic commerce）實現更高程度的流量變現。此外，新興AI公司以高估值成功IPO，可能進一步支撐Alphabet的溢價估值。最後，TPU及Alphabet“其他押注”（Other Bets）業務單元若取得更強的商業進展，將進一步增強其長期增長前景並推動估值上行。
看跌觀點（Bears）：
競爭對手在前沿模型、AI原生搜尋、硬體及相關領域推出高調產品，可能迅速改變市場對AI的情緒，促使投資者重新評估Google的相對競爭力。例如，NVIDIA的Blackwell架構可能幫助競爭對手推出新一代領先大語言模型。與此同時，競品AI產品的廣泛使用正結構性地削弱Google在網頁索引與分發領域的護城河，導致其搜尋市場份額逐步被侵蝕。
此外，OpenAI計畫於2026年推出的廣告業務將推動廣告預算向其轉移，影響Google的長期收入增長前景。同時，前端基礎設施的大規模投資將推高市場對盈利增長的預期，帶來不可持續的自由現金流（FCF）估值，並加劇行業產能過剩的風險，從而要求給予更低的股票估值倍數。
2、美銀（BofA）預測 vs 市場共識
我們預計其2026年總收入將同比增長17%，達到3970億美元（市場共識為3920億美元），EBITDA為1900億美元（市場共識為1850億美元），GAAP攤薄每股收益（EPS）為11.13美元（市場共識為11.16美元）。我們EPS預測略低於市場共識的主要原因是預計支出增速更高。
我們預計總支出（包括TAC，即銷售和行銷費用）在2026年將同比增長12%至3040億美元（市場共識為3010億美元），2027年同比增長15%至3500億美元（市場共識為3380億美元）。我們預計營運支出（Opex）在2026年將同比增長9%至1170億美元（與市場共識一致），2027年同比增長16%至1350億美元（市場共識為1300億美元）。
二、2026年的積極因素/機遇
1、對AI地位與資產的更高認可推動估值擴張
人工智慧被視為未來五年經濟增長的新範式和頂級投資主題。隨著Google在模型、基礎設施和分發管道方面持續展現出持久的競爭優勢，投資者對其AI資產及執行力的信心有望進一步增強，從而支撐更高的估值溢價。
可能提升市場對GoogleAI能力信心的關鍵進展包括：AI驅動的流量或搜尋變現持續增長，Google雲（Google Cloud）企業客戶採用加速，外部TPU使用率不斷提升，Gemini逐漸成為首選的AI開發者平台，以及推出新的AI服務（如訂閱制模式和智能代理式商業——Agentic Commerce）。
1）Gemini流量顯著上升：自Google於2025年第四季度推出Gemini 3以來，其流量出現明顯增長（資料來源：Similarweb），而ChatGPT的流量增速則有所放緩。截至2025年12月，Gemini的網頁流量（桌面+移動端）同比增長567%（11月為394%），而ChatGPT的流量增速降至49%（11月為54%）。
2）Gemini模型授權：除了基於使用量的API服務外，Google可能進一步拓展Gemini模型在私有或混合部署環境中的授權業務，以滿足客戶特定的應用場景需求。蘋果公司最近已同意於2026年授權使用Gemini模型，媒體也報導稱Meta正在商談授權事宜，以增強其廣告系統。通過將Gemini模型直接嵌入企業核心技術架構（如資料庫或ERP系統），類似過去資料庫和ERP系統被廣泛整合的方式，Google可深化與戰略客戶的合作關係。隨著這種授權模式的擴展，市場可能開始將Gemini智慧財產權視為一個平台級資產，其價值不僅體現在雲端運算消費上，更將強化Google在整個AI生態系統中的長期競爭力。
3）Gemini大語言模型成為首選AI開發者平台：憑藉其與Google雲資料和工作流基礎設施的深度整合，Gemini具備成為主流AI開發者平台的潛力。對於企業建構生產級AI應用而言，這種“端到端”解決方案能夠顯著降低複雜性並減少總體擁有成本，相比從第三方採購模型和基礎設施更具優勢。鑑於Gemini在多模態推理能力和大規模可靠性方面的卓越表現，企業有望逐步將Gemini作為內部智能代理、生產力工具等的標準平台，從而提升使用者粘性並推動多年期合作。
4）外部TPU商業變現：Google的TPU晶片市場需求強勁，大型AI企業如Anthropic已簽署協議以獲取TPU訓練資源。2026年，Alphabet可能將TPU的可用性從雲託管模式擴展至本地或混合部署，並直接向企業銷售，從而開闢一條由硬體驅動的新收入流，進一步鞏固其競爭地位。外部TPU銷售不僅能提升市場對Google技術價值的認知，還能通過鎖定客戶在其更廣泛的AI生態系統中，增強客戶黏性。
從長期來看，我們認為以下四個要素將在生成式AI時代構築結構性護城河，並成為衡量價值創造的關鍵指標：1）基礎模型領域的領導地位；2）消費者分發能力；3）企業級分發能力；4）定製化晶片能力。我們認為，Google在這四大領域均具備最強的相對優勢（包括Gemini模型、TPU、企業雲業務以及龐大的消費者分發網路），因此最有可能引領AI新時代的發展。
此外，多家媒體報導指出，Anthropic、OpenAI和xAI等公司可能成為2026年潛在的IPO候選者。我們認為，成功實現AI領域的IPO將為具備強大大語言模型（LLM）、流量及變現能力的上市公司（如Google）提供重要的估值催化劑。儘管目前對私營AI公司的利潤率和盈利時間表缺乏清晰可見性，使得與公開上市企業進行估值倍數比較存在困難，但媒體報告表明，私人AI公司普遍以遠高於公開市場的收入倍數進行估值。因此，圍繞收入積壓、增長前景、利潤率以及盈利時間線的IPO級資訊披露，可能對公共雲服務商（hyperscalers）產生重要影響——而這些企業既是戰略合作夥伴，也是直接競爭對手。
2、通過原生AI搜尋格式實現更高的流量變現
根據Datos（2025年3月報告），在美國，98.9%的桌面端Google搜尋未產生付費點選；在英國和歐洲，這一比例為98.6%。AI的整合顯著增強了搜尋功能，使搜尋從簡單的資訊查詢演變為更智能、多模態的助手，能夠處理複雜任務。這種轉變讓使用者可以提出更精細、多步驟的問題，從而推動搜尋量上升、提升使用者參與度，並幫助Google更好地理解使用者的潛在商業意圖。
隨著越來越多的搜尋結果以原生AI格式呈現（如AI概覽、AI模式、Gemini），以及AI模型在結果生成上的持續最佳化，我們看到這些新格式具備將“零點選”查詢（zero-click queries）轉化為可變現搜尋機會的巨大潛力。換句話說，AI查詢的變現能力有望從“中性”或“傳統搜尋”模式轉向更具價值的商業轉化路徑。
1）AI概覽和AI模式中的廣告如何運作？
在原生AI搜尋格式中，廣告的匹配基於Google對使用者意圖的理解，這一理解綜合了使用者的歷史行為、當前搜尋內容以及AI生成響應的內容。為了幫助廣告主抓住這些新機會，Google提供了廣泛的匹配或關鍵詞無關的目標投放方式，使廣告能夠覆蓋更多新興的AI搜尋場景。
例如，一個搜尋問題如“為什麼我的泳池變綠了，我該如何清潔？”可能並不明確具有商業意圖，也缺乏相關關鍵詞，以往的搜尋結果可能只是展示文章連結和問答內容。然而，AI概覽不僅會回答這個問題，還可能建議使用者採取具體行動，例如“測試水質”或“清洗泳池”。這為廣告主創造了新的機會，在Google平台上與使用者進行互動和觸達。
2）智能出價探索：將廣告觸達範圍拓展至關鍵詞之外
Google推出了“智能出價探索”（Smart Bidding Exploration），這是其出價框架的一項重大升級，通過識別並競標更廣泛的高意圖搜尋查詢，幫助廣告主突破傳統關鍵詞定向的侷限。該功能基於AI驅動工具（如AI查詢）建構，能夠幫助廣告主捕捉來自全新、獨特類別的高表現搜尋流量。例如，一家此前僅對“貸款”或“房屋貸款”等精確關鍵詞出價的抵押貸款機構，現在可通過“智能出價探索”競標諸如“如何買房”、“現在申請抵押貸款合適嗎？”或“買房需要多少信用評分？”等更具上下文和購買意向的查詢。這些查詢屬於使用者決策流程中較早階段的高意圖內容，有助於Google在使用者決策早期就捕捉到其購買意圖。
3）AI Max 標誌著向完全自動化廣告投放的早期轉變
2025年，Google推出了AI Max，這是一套專為搜尋廣告設計的靶向與創意增強工具。AI Max 幫助廣告主：1）通過搜尋詞匹配擴展覆蓋範圍，識別更廣泛的高意圖受眾；2）動態生成更相關的廣告內容，包括標題和描述，這些內容基於落地頁、廣告素材和關鍵詞自動生成。Google的資產最佳化功能還可將流量引導至最相關的商家落地頁。我們認為，AI Max 將推動廣告變現的持續增長，因為Google能動態生成多模態廣告內容，並在AI對話中最具影響力的時間點展示，從而提升轉化效率。
3、Gemini 與 TPU 的差異化優勢帶來雲業務增長潛力
Google垂直整合的AI佈局——包括專有的Gemini模型和定製晶片——在多樣化AI應用場景中展現出卓越性能和成本效益，從而推動更高的企業客戶轉化率。這種差異化優勢有望轉化為雲業務收入和盈利能力的增長。我們預計，Google雲（Google Cloud）2026年收入將同比增長37%（高於市場共識的34%和2025年的32%），同時在強勁的市場需求支撐下，我們看到雲業務在利潤率擴張方面存在顯著機會。
1）加速的AI需求推動雲訂單積壓迅速增長
截至2025年第三季度，Google雲的訂單積壓增速已加快至82%（去年同期為37%）。我們認為這一增長勢頭將持續，在2025年10月，Anthropic宣佈與Google雲達成一項價值數十億美元的多年期戰略合作，使其獲得高達1萬台TPU的存取權。值得注意的是，Google雲訂單積壓的增長速度遠超其主要競爭對手。
我們認為，雲端運算業務是推動Google股價上漲的積極因素，原因如下：1）相比廣告業務，雲業務收入增速顯著更高；2）它是Google強大AI能力的重要證明；3）在分項加總（SOTP）估值分析中，其估值貢獻持續增長（基於2027年8-10倍營收，對應8000億至1兆美元市值）。隨著Google雲對整體業務的收入和利潤貢獻不斷提升，市場可能越來越將Google視為一個更加多元化的平台（不再高度依賴周期性廣告業務），這有望支撐公司整體更高的估值倍數。
2）Gemini 3.0大語言模型已躋身領先前沿模型行列，並正日益成為開發者的首選。
隨著企業愈發重視模型質量、可靠性以及與現有資料和工作流的整合能力，Gemini正逐漸成為建構AI應用的核心平台。由於Gemini僅可通過Google雲訪問，該前沿模型作為“錨定產品”，有效驅動了增量雲資源消耗。隨著AI應用場景不斷擴展，這一動態正在促使客戶對Google平台做出更大規模、更長期的承諾。
3）Ironwood TPU相較於前代版本性能顯著提升，可作為GPU的高性價比替代方案，特別適用於Gemini模型及以推理為主的AI工作負載。隨著企業加速部署AI應用，成本已成為選擇雲服務商的關鍵因素。2025年，Anthropic與Google簽署了一項數十億美元的協議，以獲取TPU資源存取權；另有報導稱，Meta也已探索類似的合作安排。
4、在智能代理式AI（Agentic AI）領域具備領先地位
智能代理式AI（Agentic AI）代表了人工智慧發展的下一階段，我們認為在該領域的領導地位將成為2026年AI情緒的關鍵驅動因素。我們相信，Google已具備實現大規模AI驅動交易變現所需的所有核心能力，並且在智能代理式AI環境中處於領先位置。
Google整合的廣告體系、深厚的廣告主需求基礎，以及廣泛的商戶與合作夥伴關係，共同構成了其全面的結構性優勢。這些要素將使Google能夠將由AI代理驅動的行為直接轉化為可變現事件——即在使用者意圖產生時，嵌入贊助推薦和最佳化轉化結果，從而實現高效變現。因此，我們認為，相較於其他大型科技平台，Google在推動智能代理式消費者生態系統的規模化處理程序中，具備更高的變現效率優勢。
1）智能代理式AI有望從根本上提升搜尋變現能力
目前，Google搜尋的變現模式主要基於點選，收入與每次點選成本（CPC）及使用者流量跳轉至第三方網站掛鉤。然而，隨著使用者對智能代理式AI解決方案的採用不斷增長，這一模式可能被重塑：AI代理將能夠端到端地完成任務，例如預訂旅行、購買商品或完成表單流程等。這種轉變將使Google能夠在交易發生點（而非僅在使用者意圖點）進行變現，從而支援更高價值的每行動成本（CPA）或收入分成模式，更緊密地與實際成果掛鉤。
儘管Google初期的抽成比例可能更具競爭力（即相對較低），但隨著時間推移，這一演進有望通過結構性提升轉化效率，顯著提高每位使用者的變現水平，並使Google在每次互動中捕獲更大份額的經濟價值。
Google具備在大規模部署和變現智能代理式AI（Agentic AI）所需的所有關鍵能力，具體體現在以下幾個方面：
a、消費者觸達與分發能力：公司擁有包括搜尋、地圖、Android在內的廣泛消費者觸達平台，具備推動其智能代理功能被廣泛採用所需的規模和分發能力。
b、廣告主與合作夥伴生態系統：Google已建立起龐大的廣告主需求網路，並與零售商、航空公司、酒店及線上旅行社（OTA）等建立了深度合作關係。這使得Google能夠獲取真實的商品庫存、定價、可用性以及預訂資料，從而支援差異化智能代理功能的實現。
c、廣告變現體系：Google擁有高度整合的廣告平台，覆蓋大量商戶資源，這將有助於實現從傳統每次點選付費（CPC）模式向智能代理式支出模式的高效轉化。
d、智能代理工具：憑藉領先的前沿大模型和頂尖的人工智慧人才，Google具備大規模開發和部署頂級智能代理AI系統的能力。
以下是一些Google正在嵌入智能代理功能的初始應用場景：
電子商務：Google與零售商和支付合作夥伴的深厚關係，使其能夠支援原生智能代理體驗，例如自動推薦、動態定價和最佳化轉化的結帳流程。2026年1月，Google宣佈與沃爾瑪合作，將沃爾瑪的購物體驗直接整合到Gemini AI平台中，使使用者無需跳轉外部網站或應用，即可在AI介面內發現商品並完成購買。Gemini將根據使用者的對話查詢，即時展示沃爾瑪和山姆會員店的產品，並通過整合化的結帳功能，讓使用者在聊天過程中直接完成交易。
隨著AI搜尋格式逐漸支援端到端的發現與交易，我們認為Google將能更有效地變現流量，提升每位使用者的收入。此外，沃爾瑪作為高知名度的錨定合作夥伴，有望加速消費者對AI驅動商業整合的採納，進而帶動其他零售商和商戶跟進。
2）Google推出智能代理電商結帳功能
2025年11月，Google擴展了其AI購物功能，不僅提供即時價格追蹤，還超越了簡單的商品推薦。如今，Google將向使用者展示更詳細的產品列表和特性，如對比表格；同時，系統可自動將商品加入至使用者的購物車，並像個人助理一樣建議使用者使用Google Pay完成支付。截至目前，智能代理結帳功能已在Wayfair、Chewy以及部分Shopify商戶中上線，預計未來幾個月將逐步擴大覆蓋範圍。
3）Google與PayPal合作打造智能代理購物體驗
Google與PayPal達成合作，共同開發基於AI代理的智能購物體驗。根據協議，Google將提供AI技術與Google雲服務以支援該體驗，而PayPal則將在Google產品（如Google Cloud、Google Ads和Google Play）中整合其支付解決方案。此外，PayPal也將成為Google產品中的關鍵卡支付提供商之一。
4）Google推出智能代理支付協議（Agent Payments Protocol, AP2）
2025年9月中旬，Google推出了“智能代理支付協議”（AP2），這是一個用於AI驅動消費的新協議，已有超過60家商戶和金融機構參與支援。該協議本質是一個軟體代理，能夠代表使用者做出決策並完成購物行為。在演示中，Google展示了使用者請求AI代理為其預訂周末出行地點，該代理可與航空公司、酒店及OTA平台進行加密簽名互動，順利完成預訂流程。
5）Google與Klarna合作推進智能代理式商業
2025年10月中旬，Google宣佈與Klarna（一家全球領先的數字銀行和靈活支付提供商）建立新合作關係。此次合作旨在加速Google“智能代理支付協議”（Agent Payments Protocol, AP2）的開發處理程序，該協議是一項開放標準，旨在使AI代理能夠代表使用者自主完成購買並管理交易。在此次合作框架下，Klarna的支付基礎設施將更深入地整合進Google生態系統，支援參與商戶實現安全、自動化的結帳流程。
6）Google推出AI驅動的旅行功能
Google與航空公司、酒店及線上旅行社（OTA）的廣泛合作關係，結合其在價格、可用性及預訂方面的深度整合能力，使其能夠將智能代理式的行程規劃與預訂功能直接嵌入搜尋和地圖服務中，同時保持基於性能的變現模式。Booking和Expedia均已表明有意與Google合作，推動智能代理式預訂功能的落地。
2025年11月中旬，Google宣佈對其AI模式在旅行領域的功能進行了多項升級，包括：
1）全球範圍內的航班優惠擴展；
2）建立用於旅行規劃的“畫布”（Canvas）功能；
3）新增智能代理式預訂能力。
未來，Google將與旅行合作夥伴及聚合平台（包括OTA）協作，實現庫存資訊和預訂連結的整合。旅行規劃流程（如行程安排、住宿選擇等）將直接嵌入Google搜尋介面。通過智能代理功能，使用者可直接點選連結預訂餐廳、本地服務，或訪問OpenTable、Ticketmaster等合作網站完成預訂。
我們認為，Google憑藉兩大優勢，其智能代理旅行功能相較於競爭對手更具差異化：
一是擁有即時、全面的庫存接入能力；二是能獲取豐富的一手使用者行為訊號。
Google與主要航空公司、酒店集團及OTA在現有旅行搜尋中的深度庫存整合，使其具備更完整、即時的庫存資料，領先於競爭對手。此外，Alphabet還擁有跨搜尋、地圖和Gmail的龐大登錄使用者觸達能力，能生成貫穿各平台的一手使用者訊號，從而為使用者提供更加個性化、情境感知的行程建議，提升預訂轉化率。通過將使用者納入其智能代理式規劃與預訂流程中，Google有望進一步鞏固其在廣告主中的領先地位。
5、估值中被低估的其他機會
Alphabet旗下多個資產，包括TPU和Waymo，已超越早期實驗階段，展現出切實的商業進展，並有越來越多證據表明其具備可持續的商業模式和長期價值創造潛力。這些資產可能帶來額外的增長機會，而目前市場共識預測或當前估值倍數尚未充分反映這一潛力。
TPU銷售：TPU（張量處理單元）代表了Google最具潛力的新業務機會之一。來自大型AI客戶的外部需求持續增長，表明該業務具備更廣闊的發展空間。如果Google擴大TPU的可用性，並開始向更多企業直接銷售或授權使用，公司將有望開闢一條重要的新硬體收入流。更廣泛的TPU應用將加深客戶對其AI軟體和雲平台的依賴，進一步強化Google在垂直整合方面的優勢，並推動估值擴張——隨著投資者開始更加重視Google在差異化AI基礎設施方面的價值，可參考領先半導體公司的估值作為TPU業務的對標。
Waymo：Waymo目前仍是全球最先進的自動駕駛平台，其完全無人駕駛的商業營運已在多個城市落地並持續擴展至新市場。隨著自動駕駛車輛部署規模的擴大，Waymo有潛力發展為一個盈利性的出行服務平台，從而創造可持續的長期增長，這一增長潛力尚未被當前估值充分反映。我們估計，美國自動駕駛出行市場（ride-share AV market）的潛在市場規模可達1兆美元，投資者可參考特斯拉的估值模型來評估Waymo的潛在價值。
量子計算：Alphabet在量子計算領域保持領先地位，覆蓋硬體與演算法兩大方向，且已持續投入十餘年。公司已實現多項行業首創里程碑，包括在量子糾錯方面取得重要進展——這仍是實現實用化量子系統的主要瓶頸。成功規模化量子系統將解鎖與AI直接相關的戰略優勢，例如更快的最佳化能力、更強的模擬功能以及在材料科學和密碼學領域的突破。量子計算的進步還可能影響下一代定製晶片的設計，與Google的TPU路線圖相輔相成，進一步鞏固其在人工智慧領域的長期競爭力地位。
2024年12月，Google量子人工智慧（Google Quantum AI）推出了“Willow”，這是一款下一代105量子位元的量子處理器，旨在推動大規模、具備糾錯能力的量子計算發展。Willow在邏輯量子位元數量增加時，實現了錯誤率的指數級下降，並在基準測試中展現出超越經典電腦的能力，表明其為實現實用化量子電腦提供了一條可信的技術路徑。
2025年10月，Google宣佈在Willow硬體上取得另一項重大突破——開發出“量子回聲”（Quantum Echoes）演算法。該演算法通過成功運行一項計算任務，實現了可驗證的量子優勢，其運算速度比目前最快的經典超級電腦快約13,000倍。
麥肯錫公司（McKinsey）在2024年4月的報告中預測，全球量子計算市場到2035年可能達到280億至720億美元，若容錯系統實現商業可行，到2040年市場規模有望進一步擴大至450億至1310億美元。Google估計，量子計算有望在計算、材料科學、製藥等領域帶來1兆至2兆美元的經濟價值，推動顛覆性技術進步。儘管短期內影響可能有限，但隨著技術逐步成熟和商業應用場景開始規模化，未來五到十年內，量子計算的採納率和價值創造預計將顯著加速。
其他業務（Verily、Wing等）：Google旗下高調的“其他押注”（Other Bets）項目還包括Verily（專注於醫療資料平台、診斷工具和臨床研究解決方案）以及Wing（專注於末端物流領域的自主無人機配送網路）。這些業務瞄準的是規模龐大且結構性增長的市場，人工智慧驅動的效率提升有望加快其商業落地處理程序。雖然這些業務仍處於早期階段，但部分已從純實驗性階段邁向實際部署和真實世界營運。隨著時間推移，若能成功實現規模化或選擇性分拆，這些業務將釋放可觀的增長潛力。
三、潛在的2026年逆風與風險
1、搜尋查詢和廣告收入面臨的日益激烈的競爭
新一代生成式AI搜尋平台，如ChatGPT、Meta、Perplexity以及Bing Copilot，正迅速演變為傳統搜尋引擎的有力替代方案，加速了使用者行為的轉變。歷史上，Google曾佔據全球超過90%的搜尋查詢量和絕大部分搜尋收入。然而，隨著替代性搜尋介面（如AI驅動的對話式搜尋）的普及，Google兩大核心護城河——網頁索引能力和分發管道優勢——正面臨結構性削弱的風險。
具體而言，這些新興平台的增長可能逐步侵蝕Google在性能和平台方面的領先優勢，帶來以下挑戰：
網頁索引能力：Google憑藉其卓越的網頁索引演算法（如PageRank），長期以來為傳統搜尋引擎設定了極高的進入壁壘。然而，AI競爭對手如OpenAI和Perplexity正越來越多地依賴在大規模網路語料上訓練的基礎模型，結合輕量級網頁抓取和API接入方式，提供高品質結果，而無需複製Google龐大的完整索引基礎設施。隨著搜尋從“排序網頁”轉向“生成答案”，Google的結果可能變得不再那麼差異化，導致使用者感知差距縮小，從而降低使用者粘性。
分發管道優勢：Google的分發優勢過去主要建立在瀏覽器和作業系統中的默認搜尋設定（如Chrome和Android），以及與Android和Chrome的深度整合之上。然而，這一優勢正面臨風險：隨著生成式AI平台的興起，它們正在向裝置端擴展，為使用者提供更多AI替代選項。例如，蘋果已將ChatGPT整合到iOS的部分功能中，未來更新可能會將其擴展至Safari搜尋。與此同時，據報導三星正在討論在Galaxy裝置上預裝Perplexity作為AI助手，這進一步加劇了Google在終端入口上的競爭壓力。
1）OpenAI廣告平台發佈與競爭加劇
OpenAI已建立起超過9億月活躍使用者（WAUs）的龐大使用者基礎，且使用者參與度持續增長。目前，OpenAI主要通過訂閱模式實現變現，但長期來看，僅有少數使用者會轉化為付費使用者。根據The Information（2025年7月報告），截至2025年7月，ChatGPT已有3500萬付費使用者，公司預計到2030年訂閱使用者將達到2.25億。鑑於總使用者數與預期轉化率之間的巨大差距，廣告支援模式被視為最可擴展的方式來變現龐大的免費使用者群體。
據媒體報導（2025年9月），OpenAI計畫到2030年實現2000億美元的收入，其中約410億美元將來自新產品，部分收入將在2026年實現。此外，OpenAI網站近期發佈的廣告相關工程和基礎設施崗位招聘資訊，表明其正在早期建構廣告平台。我們預計，OpenAI將在2026年進行廣告平台的測試版發佈。
2026年影響Alphabet市場情緒的一個關鍵問題是：廣告主在OpenAI上的廣告支出是新增的增量預算，還是會以犧牲現有搜尋引擎廣告預算為代價。我們認為，OpenAI廣告收入的增長很可能是兩者的結合：一方面，新型原生AI廣告格式以及更優的廣告表現正在提升廣告主的投放效果和付費意願，從而有效擴大整體數字廣告可觸及市場規模；另一方面，隨著OpenAI佔據越來越多的使用者使用時長和使用者意圖份額，部分廣告預算預計將從現有平台轉移至OpenAI。
如果我們假設OpenAI的收入預測保守了50%，且其預計的其他收入中一半來自廣告（另一半來自智能代理AI服務佣金），那麼OpenAI的廣告收入有望從2026年的10億美元增長至2030年的300億美元。下表列出了我們對增量廣告支出與預算再分配兩種情景的假設，並分析了由此可能給現有平台帶來的潛在收入損失。
我們認為，初期OpenAI上的大部分廣告支出可能來自於廣告主將品牌預算重新分配至該平台，目的是瞭解使用者在新型AI介面中的行為，並測試早期廣告形式的有效性。隨著公司逐步建立起穩健的性能廣告體系，我們預計其廣告收入將更多地來源於與搜尋、電商及線索生成等場景相關的增量績效廣告預算。
2）重新分配的廣告預算可能低於Google廣告支出的4%
假設在ChatGPT上的增量廣告支出佔比從2026年的20%上升至2030年的50%，則從其他平台轉移至OpenAI的廣告預算可能從2026年的8億美元增長至2030年的150億美元。作為Google旗下業務廣告收入的一部分，我們預計由OpenAI驅動的預算再分配到2030年可能達到其總收入的3%-4%（儘管其中部分份額將來自除Google以外的其他競爭對手）。
2、競爭性AI新聞動態可能導致估值重估
2025年Google股價表現及估值上調，反映了投資者對其維護搜尋市場份額以及將AI資產轉化為持續變現能力的信心增強。目前Alphabet的估值體現了市場對AI驅動增長前景的樂觀情緒，包括在前沿模型、原生AI搜尋、硬體及相關領域的持續進展和高調產品發佈。然而，來自競爭對手在這些關鍵領域的突破性進展，可能改變投資者對GoogleAI定位和估值溢價的看法。
可能對Alphabet AI情緒產生負面影響的潛在發展包括：
1）基於NVIDIA Blackwell架構建構的新一代前沿模型
在NVIDIA Blackwell架構上訓練的下一代模型，可能顯著提升競爭對手每美元投入的性能表現。GPU性能的提升將加速高品質大語言模型（LLM）的發展，進一步加劇競爭強度。這可能會削弱Google在Gemini模型和自有基礎設施方面的相對優勢。
2）Meta推出新大語言模型
Meta預計將在2026年第一季度推出其新一代前沿大語言模型“Avocado”，該模型有望顯著提升其社交平台上的使用者參與度和廣告表現。Meta具備在大規模部署分佈式AI功能方面的快速執行能力，這將增加使用者行為和廣告預算向其平台轉移的風險。如果Meta在AI領域的執行力表現出色，可能會促使投資者重新評估其相對於Google的AI領先地位。
3）新興AI平台的崛起勢頭
Perplexity、Grok及其他原生AI搜尋平台正通過提供更快、更具對話性的探索體驗而迅速獲得使用者青睞。儘管目前這些平台的體量仍較小，但使用者使用量的增長已引發對長期查詢流量碎片化的擔憂。隨著這些平台開始嘗試通過廣告或電商整合等方式實現變現，它們將進一步加劇對Google搜尋業務的競爭壓力。
4）OpenAI硬體裝置發佈
據報導，OpenAI正在開發其首個專注於人工智慧的消費級硬體裝置，預計將於2026年底或2027年推出。多家媒體報導稱，該裝置可能採用音訊優先或無螢幕設計，旨在支援獨立於Google產品之外的AI互動體驗，例如移動裝置和搜尋引擎生態系統。如果該裝置獲得市場認可，可能會減少使用者對依賴Google分發產品的硬體裝置的使用，從而引發對其長期搜尋市場份額的擔憂。
3、AI成本上升與雲資源過剩風險
Alphabet正大力投資資料中心、AI人才以及能源容量，以支援內部工作負載和Google Cloud客戶的需求。雖然這些投資對於維持其在前沿AI領域的競爭力至關重要，但同時也導致固定成本基礎持續擴大，使利潤率更容易受到雲資源利用率波動和宏觀經濟不確定性的影響。
如果AI變現節奏慢於預期，或新型AI產品的採納不及預期，前期高額攤銷（D&A）負擔可能導致利潤率意外承壓。我們預計，Alphabet的研發費用佔淨收入的比例將從2024年的5%上升至2027年的10%。任何收入低於預期的情況都可能加劇這一成本帶來的下行風險。
人工智慧基礎設施市場也可能面臨產能過剩的風險，雲端運算行業因此將承受價格壓力。新進入者在基礎設施領域持續擴張的規模和速度前所未有。其中包括Meta，該公司正在建設多個吉瓦級資料中心（如Prometheus、Hyperion等），預計將在2026至2029年間投入使用；此外還有Oracle和OpenAI聯合發起的5000億美元“Stargate”計畫，預計將從2028年至2029年期間上線大量AI算力。
如果AI需求的增長無法跟上供應擴張的規模，超大規模雲服務商可能會採取激進的定價策略，以維持資源利用率並保護利潤率。
根據共識預測，五大超大規模雲服務商（Big-5 hyperscalers）的資本支出（capex）預計從2023年的1540億美元增長至2027年的6120億美元。我們認為，市場對2027年和2028年資本支出的預期仍偏保守。若該算力需求未能如期實現，或企業科技支出因宏觀經濟因素出現放緩，則雲服務的利潤率可能較歷史經濟周期面臨更長時間的壓縮。
4、2026年廣告收入增長放緩
2025年第二季度，Google廣告收入增速加速了近5個百分點，主要得益於電子商務行業的持續復甦以及AI驅動的性能提升。然而，隨著電商行業在第二季度的增長勢頭趨於平緩，Google廣告收入的增長可能面臨放緩風險。
我們預計，2026年全年Google廣告收入增長率將放緩至12%（相較2025年第三季度高達15%的峰值）。Google的前瞻市盈率（forward P/E）歷來與年度廣告收入增長率的變化密切相關。因此，2026年廣告收入增長的放緩，疊加同比比較基數更高，可能導致估值倍數承壓。
此外，TikTok、Meta、ChatGPT及其他原生AI平台帶來的競爭日益加劇，也可能對廣告定價和整體增長構成壓力。
1）Meta將於2026年推出全自動化廣告平台
儘管受到AI算力資源的限制，Meta在廣告投放精準度和自動化方面仍持續取得實質性進展。2025年，該公司與Alphabet、CoreWeave和Nebius簽訂合同，以獲取額外的算力資源，凸顯其內部算力供給的瓶頸。隨著2026年新增算力逐步上線，預計將支援更強的廣告系統性能，提升廣告主的投資回報率（ROAS），並幫助Meta搶佔更多增量廣告預算份額，從而可能對Google和YouTube的廣告收入增長形成壓力。
Meta Business AI是Meta下一代的全自動化廣告平台（Advantage+套件的演進版），旨在簡化並提升廣告活動的整體表現。該解決方案目前處於測試階段，預計將於2026年廣泛上線。該平台基於Advantage+建構，將利用具備代理能力的AI系統，實現廣告全流程的自動化，包括創意生成、受眾定向和最佳化，並能在即時環境中獨立規劃、執行和調整廣告活動。
這些類似“智能代理”的功能將使廣告主能夠以極低的人工干預進行多版本測試、動態調整預算，並持續最佳化至最佳投放效果，從而顯著提升廣告效率與轉化表現。Meta的全自動化廣告平台有望推動其在社交廣告上的支出增長，同時可能將部分增量廣告預算從Google旗下業務中分流。
2）來自TikTok的競爭
若2026年擬議中的TikTok交易順利完成，將消除該平台當前面臨的不確定性，推動廣告主更積極地採用其廣告服務。我們認為，TikTok的廣告變現能力相對於其龐大的使用者規模仍處於較低水平，表明其營收仍有巨大增長空間。TikTok目前擁有約6600萬美國日活躍使用者（DAU），平均每日使用時長超過58分鐘（相比之下，Instagram約為53分鐘，Facebook約為36分鐘，YouTube約為77分鐘）。一旦美國所有權問題塵埃落定，TikTok將具備更強的能力將其使用者參與度轉化為廣告收入，並可能從Meta和YouTube吸引廣告預算。
此外，TikTok不斷擴充的廣告庫存也有可能對行業整體定價施加下行壓力。如果TikTok在2026年實現快速增長，可能會使現有平台的廣告收入增速下降1-2個百分點。
5、估值偏高且短期催化劑有限
以當前332美元的股價計算，Alphabet的估值為2027年華爾街一致預期GAAP每股收益（EPS）的25倍（其歷史平均水平為22倍，而標普500指數按2027年EPS 340美元計算，當前估值為21倍）。自2016年以來，Alphabet的估值平均較標普500指數存在4個點的溢價；但自ChatGPT發佈以來（2022年11月），該公司平均反而對標普500指數存在0.5個點的折價。
目前，Alphabet的估值略高於歷史常態，疊加未來催化劑日程高度密集且競爭激烈，可能限制其短期內的估值倍數進一步擴張，股價走勢或將主要跟隨盈利預期的調整而變動。
從兩年遠期GAAP市盈率（P/E）來看，Alphabet當前估值為25倍（基於華爾街一致預期），比其過去10年22倍的歷史均值高出10%，處於其歷史估值區間14倍至30倍的中上水平。
此外，與歷史水平相比以及與同為巨型科技公司的同行相比，Alphabet的自由現金流（FCF）估值偏高，這可能構成對股價的風險。根據彭博社資料，以2027年自由現金流（FCF）為基礎，Alphabet的市現率（P/FCF）為43倍，相比之下，Meta為59倍，亞馬遜為41倍，微軟為31倍，蘋果為28倍，輝達為21倍。
1）估值分析
在GOOG股價約為332美元的情況下，Alphabet的估值相當於2027年GAAP每股收益（EPS）的27倍，高於其過去十年14-30倍的歷史區間，以及22倍的歷史平均水平。若扣除我們對YouTube、YouTube訂閱服務、雲端運算、Waymo、現金資產的估值估算，以及來自“其他押注”（Other Bets）業務的潛在稅後虧損約55億美元，並考慮YouTube帶來的潛在盈利貢獻，我們估計核心廣告和Play業務的隱含估值為2027年預期收益的21倍，與標普500指數（假設2027年EPS為340美元）的21倍估值相當。
2）股票的上行與下行情景分析
我們的情景分析顯示，該股當前的風險/回報結構較為均衡。我們認為，當前估值已充分反映了市場對AI相關進展的積極預期，儘管核心業務本身在調整後市盈率（P/E）方面與標普500指數保持一致，仍顯得合理。我們預計，若出現新的AI相關利多消息（如大型雲服務交易成功、Google直接向企業出售TPU晶片，或其AI技術在私人競爭對手中獲得正面資本回報），股價有望進一步受益。
基準情景（Base Case）：我們的基準目標價為370美元，基於以下假設： 2027年GAAP每股收益（EPS）為12.95美元；28倍市盈率；加上現金資產。 我們認為，鑑於公司AI執行能力的強勁表現以及AI驅動變現潛力的巨大前景，給予其高於標普500指數和歷史水平的溢價是合理的。
我們的上行情景設定目標價為420美元，基於以下因素：
更高的30倍市盈率（仍在Google歷史區間內）；2027年GAAP每股收益較基準情景高出10%，即13.76美元（基準為12.51美元）；加上現金資產。
更高的收益和市盈率可能由以下因素推動：AI原生廣告格式帶來的收入增長；雲端運算業務加速發展；TPU驅動的成本效率提升；持續的營運費用管控；利潤率擴張。
更高的估值倍數可能得益於市場對公司差異化AI資產組合的更高認可度，以及Google資產組合中所蘊含的戰略靈活性（optionality）。
我們的下行情景設定目標價為235美元，基於以下假設：市盈率降至20倍（仍在Google歷史區間內）；2027年GAAP每股收益比基準情景低10%，即11.26美元（基準為12.51美元）；現金資產不再帶來額外價值。
較低的收益可能由以下因素驅動：AI相關的競爭壓力導致搜尋收入增長放緩；或AI相關支出上升，推高成本。
可能導致估值倍數下調的因素包括：新一代大語言模型（LLM）、OpenAI廣告平台發佈、AI硬體裝置推出等高調產品發佈，衝擊市場對AI發展的樂觀情緒；搜尋流量增長受壓；AI投資帶來的變現效益有限（或低於預期）。
這些因素均可能對Google的AI敘事構成挑戰，進而拖累股價表現。 (衛斯李的投研筆記)