按：本周AI領域最大的新聞應該是蘋果與Google宣佈達成多年合作，蘋果將把GoogleGemini大模型以及Google雲技術，整合到自家的蘋果AI 和Siri語音助手當中。儘管蘋果稱自研模型仍會推進，但其過去三年在AI算力投入上的保守已使其落後於Google、微軟等對手。Gemini 3系列憑藉強大性能與極低推理成本贏得蘋果信任，凸顯Google在AI全端能力上的領先。此舉不僅讓Google率先實現AI ToC規模化變現（預計2026年AI收入佔比超10%），更對OpenAI構成實質性打擊——其原本可借iPhone生態觸達數十億使用者、獲得穩定現金流的想像空間就此落空。隨著Google加速閉環變現，角色已悄然互換：昔日顛覆者OpenAI轉為守勢，而曾被唱衰的Google憑藉技術+生態重掌主動權。AI周期正朝著有利於Google的方向發展，身邊很多朋友也開始看好其股價在未來一年的進一步表現。但2026年，其股價的潛在催化因素到底有那些？又存在那些市場低估的風險？剛好最近看到美銀的一篇研報，對這些問題有比較詳細的回覆，分享給大家。美銀認為，2025年，Alphabet股價同比上漲65%，大幅跑贏主要股指以及FANG同行。但其大部分股價回報主要來自估值擴張，這得益於AI情緒的轉變以及搜尋業務改善決策帶來的積極影響。因此2026年的關鍵問題在於：在市場對EPS增長預期的基礎上，是否仍有進一步的估值擴張空間。考慮到Google在AI領域處於領先地位，並且未來將有多個大型AI公司IPO，美銀對Alphabet保持樂觀態度。認為其優勢體現在：在大語言模型（Gemini）、基礎設施（TPU）、消費者觸達（搜尋）以及企業應用（Cloud、Workspace）等多個方面均具備領先的AI佈局。且2026年該股潛在利多因素包括：1）隨著新交易和行業IPO的推動，市場對Alphabet差異化AI資產組合的認可度提升；2）由於搜尋結果向AI查詢模式轉型，流量變現能力增強；3）由Gemini和TPU差異化驅動的雲業務增長潛力；4）圍繞“智能代理式AI”（Agentic AI）生態系統的新興機會；5）TPU及其他創新項目（Other Bets）的商業可行性不斷提高，推動估值溢價持續上升。不過該股面臨的風險/負面因素也包括：1）搜尋引擎競爭加劇；2）高調競爭產品發佈（如新的大語言模型、OpenAI廣告上線、硬體產品等）可能衝擊AI情緒；3）AI成本上升及雲端運算行業產能過剩可能影響利潤率前景；4）廣告收入增長放緩將拖累估值；5）估值水平較高，尤其是自由現金流（FCF）折現估值。因此，當前Alphabet股價為332美元，對應市場預期的2027年GAAP EPS的25倍市盈率（核心業務部分僅為21倍），而美銀的基準目標價為370美元，情景分析表明該股票具有相對平衡的風險/回報結構。以下為正文。一、Alphabet 2026 年度投資摘要2025年，Alphabet股價上漲65%，大幅跑贏主要股指（標普500指數上漲16%，納斯達克指數上漲20%）以及同行公司（Meta上漲13%，亞馬遜上漲5%，微軟上漲15%）。該股價表現得益於估值重估和盈利預期上調。此次估值重估主要受AI情緒改善以及搜尋監管壓力減輕的推動。AI情緒的提升則受益於Gemini 3.0大語言模型的成功發佈，帶動了與AI相關的搜尋流量和搜尋收入增長前景；客戶公告顯示TPU業務持續獲得市場認可；同時雲端運算業務的勝利也推動了雲訂單積壓量的上升。2025年，標普500指數整體市場估值倍數上升了2%，而Alphabet的估值倍數則擴張了38%。此外，Alphabet兩年期前瞻EPS預期從2025年初的9.00美元增至11.21美元，增幅達24%，主要得益於強勁的收入增長和持續的成本控制能力。1、核心爭議：鑑於Alphabet在AI領域的地位，其合理的估值倍數應為多少？當前股價332美元時，Alphabet的市盈率約為27倍（基於我們對2027年GAAP EPS的預測），但若僅考慮核心業務，則僅為21倍。該水平略高於標普500指數（假設2027年EPS為34美元時，標普500對應21倍PE）。過去十年中，Google的GAAP市盈率平均比標普500高出約4個百分點。儘管當前股價估值略高於近期歷史水平，但圍繞Alphabet的關鍵爭議在於：考慮到其強大的AI佈局以及長期增長潛力（如量子計算、TPU銷售、自動駕駛等），是否存在進一步的估值擴張空間？抑或由於激烈的AI競爭和持續的資本開支投入，其估值倍數面臨下行風險？看漲觀點（Bulls）：AI被視為未來五年經濟增長的新範式和頂級投資主題。Alphabet憑藉其在基礎模型、定製晶片、消費者分發管道以及企業級應用方面的戰略佈局，有望實現超預期的增長。隨著消費者和企業對AI服務的採用持續增加，尤其是雲端運算領域，Alphabet將受益於更可持續的收入增長（波動性更低）和更高的估值水平。在消費端，AI將提升使用者的搜尋活躍度，並通過“零點選搜尋”（zero-click searches）和智能代理式商業（Agentic commerce）實現更高程度的流量變現。此外，新興AI公司以高估值成功IPO，可能進一步支撐Alphabet的溢價估值。最後，TPU及Alphabet“其他押注”（Other Bets）業務單元若取得更強的商業進展，將進一步增強其長期增長前景並推動估值上行。看跌觀點（Bears）：競爭對手在前沿模型、AI原生搜尋、硬體及相關領域推出高調產品，可能迅速改變市場對AI的情緒，促使投資者重新評估Google的相對競爭力。例如，NVIDIA的Blackwell架構可能幫助競爭對手推出新一代領先大語言模型。與此同時，競品AI產品的廣泛使用正結構性地削弱Google在網頁索引與分發領域的護城河，導致其搜尋市場份額逐步被侵蝕。此外，OpenAI計畫於2026年推出的廣告業務將推動廣告預算向其轉移，影響Google的長期收入增長前景。同時，前端基礎設施的大規模投資將推高市場對盈利增長的預期，帶來不可持續的自由現金流（FCF）估值，並加劇行業產能過剩的風險，從而要求給予更低的股票估值倍數。2、美銀（BofA）預測 vs 市場共識我們預計其2026年總收入將同比增長17%，達到3970億美元（市場共識為3920億美元），EBITDA為1900億美元（市場共識為1850億美元），GAAP攤薄每股收益（EPS）為11.13美元（市場共識為11.16美元）。我們EPS預測略低於市場共識的主要原因是預計支出增速更高。我們預計總支出（包括TAC，即銷售和行銷費用）在2026年將同比增長12%至3040億美元（市場共識為3010億美元），2027年同比增長15%至3500億美元（市場共識為3380億美元）。我們預計營運支出（Opex）在2026年將同比增長9%至1170億美元（與市場共識一致），2027年同比增長16%至1350億美元（市場共識為1300億美元）。二、2026年的積極因素/機遇1、對AI地位與資產的更高認可推動估值擴張人工智慧被視為未來五年經濟增長的新範式和頂級投資主題。隨著Google在模型、基礎設施和分發管道方面持續展現出持久的競爭優勢，投資者對其AI資產及執行力的信心有望進一步增強，從而支撐更高的估值溢價。可能提升市場對GoogleAI能力信心的關鍵進展包括：AI驅動的流量或搜尋變現持續增長，Google雲（Google Cloud）企業客戶採用加速，外部TPU使用率不斷提升，Gemini逐漸成為首選的AI開發者平台，以及推出新的AI服務（如訂閱制模式和智能代理式商業——Agentic Commerce）。1）Gemini流量顯著上升：自Google於2025年第四季度推出Gemini 3以來，其流量出現明顯增長（資料來源：Similarweb），而ChatGPT的流量增速則有所放緩。截至2025年12月，Gemini的網頁流量（桌面+移動端）同比增長567%（11月為394%），而ChatGPT的流量增速降至49%（11月為54%）。2）Gemini模型授權：除了基於使用量的API服務外，Google可能進一步拓展Gemini模型在私有或混合部署環境中的授權業務，以滿足客戶特定的應用場景需求。蘋果公司最近已同意於2026年授權使用Gemini模型，媒體也報導稱Meta正在商談授權事宜，以增強其廣告系統。通過將Gemini模型直接嵌入企業核心技術架構（如資料庫或ERP系統），類似過去資料庫和ERP系統被廣泛整合的方式，Google可深化與戰略客戶的合作關係。隨著這種授權模式的擴展，市場可能開始將Gemini智慧財產權視為一個平台級資產，其價值不僅體現在雲端運算消費上，更將強化Google在整個AI生態系統中的長期競爭力。3）Gemini大語言模型成為首選AI開發者平台：憑藉其與Google雲資料和工作流基礎設施的深度整合，Gemini具備成為主流AI開發者平台的潛力。對於企業建構生產級AI應用而言，這種“端到端”解決方案能夠顯著降低複雜性並減少總體擁有成本，相比從第三方採購模型和基礎設施更具優勢。鑑於Gemini在多模態推理能力和大規模可靠性方面的卓越表現，企業有望逐步將Gemini作為內部智能代理、生產力工具等的標準平台，從而提升使用者粘性並推動多年期合作。4）外部TPU商業變現：Google的TPU晶片市場需求強勁，大型AI企業如Anthropic已簽署協議以獲取TPU訓練資源。2026年，Alphabet可能將TPU的可用性從雲託管模式擴展至本地或混合部署，並直接向企業銷售，從而開闢一條由硬體驅動的新收入流，進一步鞏固其競爭地位。外部TPU銷售不僅能提升市場對Google技術價值的認知，還能通過鎖定客戶在其更廣泛的AI生態系統中，增強客戶黏性。從長期來看，我們認為以下四個要素將在生成式AI時代構築結構性護城河，並成為衡量價值創造的關鍵指標：1）基礎模型領域的領導地位；2）消費者分發能力；3）企業級分發能力；4）定製化晶片能力。我們認為，Google在這四大領域均具備最強的相對優勢（包括Gemini模型、TPU、企業雲業務以及龐大的消費者分發網路），因此最有可能引領AI新時代的發展。此外，多家媒體報導指出，Anthropic、OpenAI和xAI等公司可能成為2026年潛在的IPO候選者。我們認為，成功實現AI領域的IPO將為具備強大大語言模型（LLM）、流量及變現能力的上市公司（如Google）提供重要的估值催化劑。儘管目前對私營AI公司的利潤率和盈利時間表缺乏清晰可見性，使得與公開上市企業進行估值倍數比較存在困難，但媒體報告表明，私人AI公司普遍以遠高於公開市場的收入倍數進行估值。因此，圍繞收入積壓、增長前景、利潤率以及盈利時間線的IPO級資訊披露，可能對公共雲服務商（hyperscalers）產生重要影響——而這些企業既是戰略合作夥伴，也是直接競爭對手。2、通過原生AI搜尋格式實現更高的流量變現根據Datos（2025年3月報告），在美國，98.9%的桌面端Google搜尋未產生付費點選；在英國和歐洲，這一比例為98.6%。AI的整合顯著增強了搜尋功能，使搜尋從簡單的資訊查詢演變為更智能、多模態的助手，能夠處理複雜任務。這種轉變讓使用者可以提出更精細、多步驟的問題，從而推動搜尋量上升、提升使用者參與度，並幫助Google更好地理解使用者的潛在商業意圖。隨著越來越多的搜尋結果以原生AI格式呈現（如AI概覽、AI模式、Gemini），以及AI模型在結果生成上的持續最佳化，我們看到這些新格式具備將“零點選”查詢（zero-click queries）轉化為可變現搜尋機會的巨大潛力。換句話說，AI查詢的變現能力有望從“中性”或“傳統搜尋”模式轉向更具價值的商業轉化路徑。1）AI概覽和AI模式中的廣告如何運作？在原生AI搜尋格式中，廣告的匹配基於Google對使用者意圖的理解，這一理解綜合了使用者的歷史行為、當前搜尋內容以及AI生成響應的內容。為了幫助廣告主抓住這些新機會，Google提供了廣泛的匹配或關鍵詞無關的目標投放方式，使廣告能夠覆蓋更多新興的AI搜尋場景。例如，一個搜尋問題如“為什麼我的泳池變綠了，我該如何清潔？”可能並不明確具有商業意圖，也缺乏相關關鍵詞，以往的搜尋結果可能只是展示文章連結和問答內容。然而，AI概覽不僅會回答這個問題，還可能建議使用者採取具體行動，例如“測試水質”或“清洗泳池”。這為廣告主創造了新的機會，在Google平台上與使用者進行互動和觸達。2）智能出價探索：將廣告觸達範圍拓展至關鍵詞之外Google推出了“智能出價探索”（Smart Bidding Exploration），這是其出價框架的一項重大升級，通過識別並競標更廣泛的高意圖搜尋查詢，幫助廣告主突破傳統關鍵詞定向的侷限。該功能基於AI驅動工具（如AI查詢）建構，能夠幫助廣告主捕捉來自全新、獨特類別的高表現搜尋流量。例如，一家此前僅對“貸款”或“房屋貸款”等精確關鍵詞出價的抵押貸款機構，現在可通過“智能出價探索”競標諸如“如何買房”、“現在申請抵押貸款合適嗎？”或“買房需要多少信用評分？”等更具上下文和購買意向的查詢。這些查詢屬於使用者決策流程中較早階段的高意圖內容，有助於Google在使用者決策早期就捕捉到其購買意圖。3）AI Max 標誌著向完全自動化廣告投放的早期轉變2025年，Google推出了AI Max，這是一套專為搜尋廣告設計的靶向與創意增強工具。AI Max 幫助廣告主：1）通過搜尋詞匹配擴展覆蓋範圍，識別更廣泛的高意圖受眾；2）動態生成更相關的廣告內容，包括標題和描述，這些內容基於落地頁、廣告素材和關鍵詞自動生成。Google的資產最佳化功能還可將流量引導至最相關的商家落地頁。我們認為，AI Max 將推動廣告變現的持續增長，因為Google能動態生成多模態廣告內容，並在AI對話中最具影響力的時間點展示，從而提升轉化效率。3、Gemini 與 TPU 的差異化優勢帶來雲業務增長潛力Google垂直整合的AI佈局——包括專有的Gemini模型和定製晶片——在多樣化AI應用場景中展現出卓越性能和成本效益，從而推動更高的企業客戶轉化率。這種差異化優勢有望轉化為雲業務收入和盈利能力的增長。我們預計，Google雲（Google Cloud）2026年收入將同比增長37%（高於市場共識的34%和2025年的32%），同時在強勁的市場需求支撐下，我們看到雲業務在利潤率擴張方面存在顯著機會。1）加速的AI需求推動雲訂單積壓迅速增長截至2025年第三季度，Google雲的訂單積壓增速已加快至82%（去年同期為37%）。我們認為這一增長勢頭將持續，在2025年10月，Anthropic宣佈與Google雲達成一項價值數十億美元的多年期戰略合作，使其獲得高達1萬台TPU的存取權。值得注意的是，Google雲訂單積壓的增長速度遠超其主要競爭對手。我們認為，雲端運算業務是推動Google股價上漲的積極因素，原因如下：1）相比廣告業務，雲業務收入增速顯著更高；2）它是Google強大AI能力的重要證明；3）在分項加總（SOTP）估值分析中，其估值貢獻持續增長（基於2027年8-10倍營收，對應8000億至1兆美元市值）。隨著Google雲對整體業務的收入和利潤貢獻不斷提升，市場可能越來越將Google視為一個更加多元化的平台（不再高度依賴周期性廣告業務），這有望支撐公司整體更高的估值倍數。2）Gemini 3.0大語言模型已躋身領先前沿模型行列，並正日益成為開發者的首選。隨著企業愈發重視模型質量、可靠性以及與現有資料和工作流的整合能力，Gemini正逐漸成為建構AI應用的核心平台。由於Gemini僅可通過Google雲訪問，該前沿模型作為“錨定產品”，有效驅動了增量雲資源消耗。隨著AI應用場景不斷擴展，這一動態正在促使客戶對Google平台做出更大規模、更長期的承諾。3）Ironwood TPU相較於前代版本性能顯著提升，可作為GPU的高性價比替代方案，特別適用於Gemini模型及以推理為主的AI工作負載。隨著企業加速部署AI應用，成本已成為選擇雲服務商的關鍵因素。2025年，Anthropic與Google簽署了一項數十億美元的協議，以獲取TPU資源存取權；另有報導稱，Meta也已探索類似的合作安排。4、在智能代理式AI（Agentic AI）領域具備領先地位智能代理式AI（Agentic AI）代表了人工智慧發展的下一階段，我們認為在該領域的領導地位將成為2026年AI情緒的關鍵驅動因素。我們相信，Google已具備實現大規模AI驅動交易變現所需的所有核心能力，並且在智能代理式AI環境中處於領先位置。Google整合的廣告體系、深厚的廣告主需求基礎，以及廣泛的商戶與合作夥伴關係，共同構成了其全面的結構性優勢。這些要素將使Google能夠將由AI代理驅動的行為直接轉化為可變現事件——即在使用者意圖產生時，嵌入贊助推薦和最佳化轉化結果，從而實現高效變現。因此，我們認為，相較於其他大型科技平台，Google在推動智能代理式消費者生態系統的規模化處理程序中，具備更高的變現效率優勢。1）智能代理式AI有望從根本上提升搜尋變現能力目前，Google搜尋的變現模式主要基於點選，收入與每次點選成本（CPC）及使用者流量跳轉至第三方網站掛鉤。然而，隨著使用者對智能代理式AI解決方案的採用不斷增長，這一模式可能被重塑：AI代理將能夠端到端地完成任務，例如預訂旅行、購買商品或完成表單流程等。這種轉變將使Google能夠在交易發生點（而非僅在使用者意圖點）進行變現，從而支援更高價值的每行動成本（CPA）或收入分成模式，更緊密地與實際成果掛鉤。儘管Google初期的抽成比例可能更具競爭力（即相對較低），但隨著時間推移，這一演進有望通過結構性提升轉化效率，顯著提高每位使用者的變現水平，並使Google在每次互動中捕獲更大份額的經濟價值。Google具備在大規模部署和變現智能代理式AI（Agentic AI）所需的所有關鍵能力，具體體現在以下幾個方面：a、消費者觸達與分發能力：公司擁有包括搜尋、地圖、Android在內的廣泛消費者觸達平台，具備推動其智能代理功能被廣泛採用所需的規模和分發能力。b、廣告主與合作夥伴生態系統：Google已建立起龐大的廣告主需求網路，並與零售商、航空公司、酒店及線上旅行社（OTA）等建立了深度合作關係。這使得Google能夠獲取真實的商品庫存、定價、可用性以及預訂資料，從而支援差異化智能代理功能的實現。c、廣告變現體系：Google擁有高度整合的廣告平台，覆蓋大量商戶資源，這將有助於實現從傳統每次點選付費（CPC）模式向智能代理式支出模式的高效轉化。d、智能代理工具：憑藉領先的前沿大模型和頂尖的人工智慧人才，Google具備大規模開發和部署頂級智能代理AI系統的能力。以下是一些Google正在嵌入智能代理功能的初始應用場景：電子商務：Google與零售商和支付合作夥伴的深厚關係，使其能夠支援原生智能代理體驗，例如自動推薦、動態定價和最佳化轉化的結帳流程。2026年1月，Google宣佈與沃爾瑪合作，將沃爾瑪的購物體驗直接整合到Gemini AI平台中，使使用者無需跳轉外部網站或應用，即可在AI介面內發現商品並完成購買。Gemini將根據使用者的對話查詢，即時展示沃爾瑪和山姆會員店的產品，並通過整合化的結帳功能，讓使用者在聊天過程中直接完成交易。隨著AI搜尋格式逐漸支援端到端的發現與交易，我們認為Google將能更有效地變現流量，提升每位使用者的收入。此外，沃爾瑪作為高知名度的錨定合作夥伴，有望加速消費者對AI驅動商業整合的採納，進而帶動其他零售商和商戶跟進。2）Google推出智能代理電商結帳功能2025年11月，Google擴展了其AI購物功能，不僅提供即時價格追蹤，還超越了簡單的商品推薦。如今，Google將向使用者展示更詳細的產品列表和特性，如對比表格；同時，系統可自動將商品加入至使用者的購物車，並像個人助理一樣建議使用者使用Google Pay完成支付。截至目前，智能代理結帳功能已在Wayfair、Chewy以及部分Shopify商戶中上線，預計未來幾個月將逐步擴大覆蓋範圍。3）Google與PayPal合作打造智能代理購物體驗Google與PayPal達成合作，共同開發基於AI代理的智能購物體驗。根據協議，Google將提供AI技術與Google雲服務以支援該體驗，而PayPal則將在Google產品（如Google Cloud、Google Ads和Google Play）中整合其支付解決方案。此外，PayPal也將成為Google產品中的關鍵卡支付提供商之一。4）Google推出智能代理支付協議（Agent Payments Protocol, AP2）2025年9月中旬，Google推出了“智能代理支付協議”（AP2），這是一個用於AI驅動消費的新協議，已有超過60家商戶和金融機構參與支援。該協議本質是一個軟體代理，能夠代表使用者做出決策並完成購物行為。在演示中，Google展示了使用者請求AI代理為其預訂周末出行地點，該代理可與航空公司、酒店及OTA平台進行加密簽名互動，順利完成預訂流程。5）Google與Klarna合作推進智能代理式商業2025年10月中旬，Google宣佈與Klarna（一家全球領先的數字銀行和靈活支付提供商）建立新合作關係。此次合作旨在加速Google“智能代理支付協議”（Agent Payments Protocol, AP2）的開發處理程序，該協議是一項開放標準，旨在使AI代理能夠代表使用者自主完成購買並管理交易。在此次合作框架下，Klarna的支付基礎設施將更深入地整合進Google生態系統，支援參與商戶實現安全、自動化的結帳流程。6）Google推出AI驅動的旅行功能Google與航空公司、酒店及線上旅行社（OTA）的廣泛合作關係，結合其在價格、可用性及預訂方面的深度整合能力，使其能夠將智能代理式的行程規劃與預訂功能直接嵌入搜尋和地圖服務中，同時保持基於性能的變現模式。Booking和Expedia均已表明有意與Google合作，推動智能代理式預訂功能的落地。2025年11月中旬，Google宣佈對其AI模式在旅行領域的功能進行了多項升級，包括：1）全球範圍內的航班優惠擴展；2）建立用於旅行規劃的“畫布”（Canvas）功能；3）新增智能代理式預訂能力。未來，Google將與旅行合作夥伴及聚合平台（包括OTA）協作，實現庫存資訊和預訂連結的整合。旅行規劃流程（如行程安排、住宿選擇等）將直接嵌入Google搜尋介面。通過智能代理功能，使用者可直接點選連結預訂餐廳、本地服務，或訪問OpenTable、Ticketmaster等合作網站完成預訂。我們認為，Google憑藉兩大優勢，其智能代理旅行功能相較於競爭對手更具差異化：一是擁有即時、全面的庫存接入能力；二是能獲取豐富的一手使用者行為訊號。Google與主要航空公司、酒店集團及OTA在現有旅行搜尋中的深度庫存整合，使其具備更完整、即時的庫存資料，領先於競爭對手。此外，Alphabet還擁有跨搜尋、地圖和Gmail的龐大登錄使用者觸達能力，能生成貫穿各平台的一手使用者訊號，從而為使用者提供更加個性化、情境感知的行程建議，提升預訂轉化率。通過將使用者納入其智能代理式規劃與預訂流程中，Google有望進一步鞏固其在廣告主中的領先地位。5、估值中被低估的其他機會Alphabet旗下多個資產，包括TPU和Waymo，已超越早期實驗階段，展現出切實的商業進展，並有越來越多證據表明其具備可持續的商業模式和長期價值創造潛力。這些資產可能帶來額外的增長機會，而目前市場共識預測或當前估值倍數尚未充分反映這一潛力。TPU銷售：TPU（張量處理單元）代表了Google最具潛力的新業務機會之一。來自大型AI客戶的外部需求持續增長，表明該業務具備更廣闊的發展空間。如果Google擴大TPU的可用性，並開始向更多企業直接銷售或授權使用，公司將有望開闢一條重要的新硬體收入流。更廣泛的TPU應用將加深客戶對其AI軟體和雲平台的依賴，進一步強化Google在垂直整合方面的優勢，並推動估值擴張——隨著投資者開始更加重視Google在差異化AI基礎設施方面的價值，可參考領先半導體公司的估值作為TPU業務的對標。Waymo：Waymo目前仍是全球最先進的自動駕駛平台，其完全無人駕駛的商業營運已在多個城市落地並持續擴展至新市場。隨著自動駕駛車輛部署規模的擴大，Waymo有潛力發展為一個盈利性的出行服務平台，從而創造可持續的長期增長，這一增長潛力尚未被當前估值充分反映。我們估計，美國自動駕駛出行市場（ride-share AV market）的潛在市場規模可達1兆美元，投資者可參考特斯拉的估值模型來評估Waymo的潛在價值。量子計算：Alphabet在量子計算領域保持領先地位，覆蓋硬體與演算法兩大方向，且已持續投入十餘年。公司已實現多項行業首創里程碑，包括在量子糾錯方面取得重要進展——這仍是實現實用化量子系統的主要瓶頸。成功規模化量子系統將解鎖與AI直接相關的戰略優勢，例如更快的最佳化能力、更強的模擬功能以及在材料科學和密碼學領域的突破。量子計算的進步還可能影響下一代定製晶片的設計，與Google的TPU路線圖相輔相成，進一步鞏固其在人工智慧領域的長期競爭力地位。2024年12月，Google量子人工智慧（Google Quantum AI）推出了“Willow”，這是一款下一代105量子位元的量子處理器，旨在推動大規模、具備糾錯能力的量子計算發展。Willow在邏輯量子位元數量增加時，實現了錯誤率的指數級下降，並在基準測試中展現出超越經典電腦的能力，表明其為實現實用化量子電腦提供了一條可信的技術路徑。2025年10月，Google宣佈在Willow硬體上取得另一項重大突破——開發出“量子回聲”（Quantum Echoes）演算法。該演算法通過成功運行一項計算任務，實現了可驗證的量子優勢，其運算速度比目前最快的經典超級電腦快約13,000倍。麥肯錫公司（McKinsey）在2024年4月的報告中預測，全球量子計算市場到2035年可能達到280億至720億美元，若容錯系統實現商業可行，到2040年市場規模有望進一步擴大至450億至1310億美元。Google估計，量子計算有望在計算、材料科學、製藥等領域帶來1兆至2兆美元的經濟價值，推動顛覆性技術進步。儘管短期內影響可能有限，但隨著技術逐步成熟和商業應用場景開始規模化，未來五到十年內，量子計算的採納率和價值創造預計將顯著加速。其他業務（Verily、Wing等）：Google旗下高調的“其他押注”（Other Bets）項目還包括Verily（專注於醫療資料平台、診斷工具和臨床研究解決方案）以及Wing（專注於末端物流領域的自主無人機配送網路）。這些業務瞄準的是規模龐大且結構性增長的市場，人工智慧驅動的效率提升有望加快其商業落地處理程序。雖然這些業務仍處於早期階段，但部分已從純實驗性階段邁向實際部署和真實世界營運。隨著時間推移，若能成功實現規模化或選擇性分拆，這些業務將釋放可觀的增長潛力。三、潛在的2026年逆風與風險1、搜尋查詢和廣告收入面臨的日益激烈的競爭新一代生成式AI搜尋平台，如ChatGPT、Meta、Perplexity以及Bing Copilot，正迅速演變為傳統搜尋引擎的有力替代方案，加速了使用者行為的轉變。歷史上，Google曾佔據全球超過90%的搜尋查詢量和絕大部分搜尋收入。然而，隨著替代性搜尋介面（如AI驅動的對話式搜尋）的普及，Google兩大核心護城河——網頁索引能力和分發管道優勢——正面臨結構性削弱的風險。具體而言，這些新興平台的增長可能逐步侵蝕Google在性能和平台方面的領先優勢，帶來以下挑戰：網頁索引能力：Google憑藉其卓越的網頁索引演算法（如PageRank），長期以來為傳統搜尋引擎設定了極高的進入壁壘。然而，AI競爭對手如OpenAI和Perplexity正越來越多地依賴在大規模網路語料上訓練的基礎模型，結合輕量級網頁抓取和API接入方式，提供高品質結果，而無需複製Google龐大的完整索引基礎設施。隨著搜尋從“排序網頁”轉向“生成答案”，Google的結果可能變得不再那麼差異化，導致使用者感知差距縮小，從而降低使用者粘性。分發管道優勢：Google的分發優勢過去主要建立在瀏覽器和作業系統中的默認搜尋設定（如Chrome和Android），以及與Android和Chrome的深度整合之上。然而，這一優勢正面臨風險：隨著生成式AI平台的興起，它們正在向裝置端擴展，為使用者提供更多AI替代選項。例如，蘋果已將ChatGPT整合到iOS的部分功能中，未來更新可能會將其擴展至Safari搜尋。與此同時，據報導三星正在討論在Galaxy裝置上預裝Perplexity作為AI助手，這進一步加劇了Google在終端入口上的競爭壓力。1）OpenAI廣告平台發佈與競爭加劇OpenAI已建立起超過9億月活躍使用者（WAUs）的龐大使用者基礎，且使用者參與度持續增長。目前，OpenAI主要通過訂閱模式實現變現，但長期來看，僅有少數使用者會轉化為付費使用者。根據The Information（2025年7月報告），截至2025年7月，ChatGPT已有3500萬付費使用者，公司預計到2030年訂閱使用者將達到2.25億。鑑於總使用者數與預期轉化率之間的巨大差距，廣告支援模式被視為最可擴展的方式來變現龐大的免費使用者群體。據媒體報導（2025年9月），OpenAI計畫到2030年實現2000億美元的收入，其中約410億美元將來自新產品，部分收入將在2026年實現。此外，OpenAI網站近期發佈的廣告相關工程和基礎設施崗位招聘資訊，表明其正在早期建構廣告平台。我們預計，OpenAI將在2026年進行廣告平台的測試版發佈。2026年影響Alphabet市場情緒的一個關鍵問題是：廣告主在OpenAI上的廣告支出是新增的增量預算，還是會以犧牲現有搜尋引擎廣告預算為代價。我們認為，OpenAI廣告收入的增長很可能是兩者的結合：一方面，新型原生AI廣告格式以及更優的廣告表現正在提升廣告主的投放效果和付費意願，從而有效擴大整體數字廣告可觸及市場規模；另一方面，隨著OpenAI佔據越來越多的使用者使用時長和使用者意圖份額，部分廣告預算預計將從現有平台轉移至OpenAI。如果我們假設OpenAI的收入預測保守了50%，且其預計的其他收入中一半來自廣告（另一半來自智能代理AI服務佣金），那麼OpenAI的廣告收入有望從2026年的10億美元增長至2030年的300億美元。下表列出了我們對增量廣告支出與預算再分配兩種情景的假設，並分析了由此可能給現有平台帶來的潛在收入損失。我們認為，初期OpenAI上的大部分廣告支出可能來自於廣告主將品牌預算重新分配至該平台，目的是瞭解使用者在新型AI介面中的行為，並測試早期廣告形式的有效性。隨著公司逐步建立起穩健的性能廣告體系，我們預計其廣告收入將更多地來源於與搜尋、電商及線索生成等場景相關的增量績效廣告預算。2）重新分配的廣告預算可能低於Google廣告支出的4%假設在ChatGPT上的增量廣告支出佔比從2026年的20%上升至2030年的50%，則從其他平台轉移至OpenAI的廣告預算可能從2026年的8億美元增長至2030年的150億美元。作為Google旗下業務廣告收入的一部分，我們預計由OpenAI驅動的預算再分配到2030年可能達到其總收入的3%-4%（儘管其中部分份額將來自除Google以外的其他競爭對手）。2、競爭性AI新聞動態可能導致估值重估2025年Google股價表現及估值上調，反映了投資者對其維護搜尋市場份額以及將AI資產轉化為持續變現能力的信心增強。目前Alphabet的估值體現了市場對AI驅動增長前景的樂觀情緒，包括在前沿模型、原生AI搜尋、硬體及相關領域的持續進展和高調產品發佈。然而，來自競爭對手在這些關鍵領域的突破性進展，可能改變投資者對GoogleAI定位和估值溢價的看法。可能對Alphabet AI情緒產生負面影響的潛在發展包括：1）基於NVIDIA Blackwell架構建構的新一代前沿模型在NVIDIA Blackwell架構上訓練的下一代模型，可能顯著提升競爭對手每美元投入的性能表現。GPU性能的提升將加速高品質大語言模型（LLM）的發展，進一步加劇競爭強度。這可能會削弱Google在Gemini模型和自有基礎設施方面的相對優勢。2）Meta推出新大語言模型Meta預計將在2026年第一季度推出其新一代前沿大語言模型“Avocado”，該模型有望顯著提升其社交平台上的使用者參與度和廣告表現。Meta具備在大規模部署分佈式AI功能方面的快速執行能力，這將增加使用者行為和廣告預算向其平台轉移的風險。如果Meta在AI領域的執行力表現出色，可能會促使投資者重新評估其相對於Google的AI領先地位。3）新興AI平台的崛起勢頭Perplexity、Grok及其他原生AI搜尋平台正通過提供更快、更具對話性的探索體驗而迅速獲得使用者青睞。儘管目前這些平台的體量仍較小，但使用者使用量的增長已引發對長期查詢流量碎片化的擔憂。隨著這些平台開始嘗試通過廣告或電商整合等方式實現變現，它們將進一步加劇對Google搜尋業務的競爭壓力。4）OpenAI硬體裝置發佈據報導，OpenAI正在開發其首個專注於人工智慧的消費級硬體裝置，預計將於2026年底或2027年推出。多家媒體報導稱，該裝置可能採用音訊優先或無螢幕設計，旨在支援獨立於Google產品之外的AI互動體驗，例如移動裝置和搜尋引擎生態系統。如果該裝置獲得市場認可，可能會減少使用者對依賴Google分發產品的硬體裝置的使用，從而引發對其長期搜尋市場份額的擔憂。3、AI成本上升與雲資源過剩風險Alphabet正大力投資資料中心、AI人才以及能源容量，以支援內部工作負載和Google Cloud客戶的需求。雖然這些投資對於維持其在前沿AI領域的競爭力至關重要，但同時也導致固定成本基礎持續擴大，使利潤率更容易受到雲資源利用率波動和宏觀經濟不確定性的影響。如果AI變現節奏慢於預期，或新型AI產品的採納不及預期，前期高額攤銷（D&A）負擔可能導致利潤率意外承壓。我們預計，Alphabet的研發費用佔淨收入的比例將從2024年的5%上升至2027年的10%。任何收入低於預期的情況都可能加劇這一成本帶來的下行風險。人工智慧基礎設施市場也可能面臨產能過剩的風險，雲端運算行業因此將承受價格壓力。新進入者在基礎設施領域持續擴張的規模和速度前所未有。其中包括Meta，該公司正在建設多個吉瓦級資料中心（如Prometheus、Hyperion等），預計將在2026至2029年間投入使用；此外還有Oracle和OpenAI聯合發起的5000億美元“Stargate”計畫，預計將從2028年至2029年期間上線大量AI算力。如果AI需求的增長無法跟上供應擴張的規模，超大規模雲服務商可能會採取激進的定價策略，以維持資源利用率並保護利潤率。根據共識預測，五大超大規模雲服務商（Big-5 hyperscalers）的資本支出（capex）預計從2023年的1540億美元增長至2027年的6120億美元。我們認為，市場對2027年和2028年資本支出的預期仍偏保守。若該算力需求未能如期實現，或企業科技支出因宏觀經濟因素出現放緩，則雲服務的利潤率可能較歷史經濟周期面臨更長時間的壓縮。4、2026年廣告收入增長放緩2025年第二季度，Google廣告收入增速加速了近5個百分點，主要得益於電子商務行業的持續復甦以及AI驅動的性能提升。然而，隨著電商行業在第二季度的增長勢頭趨於平緩，Google廣告收入的增長可能面臨放緩風險。我們預計，2026年全年Google廣告收入增長率將放緩至12%（相較2025年第三季度高達15%的峰值）。Google的前瞻市盈率（forward P/E）歷來與年度廣告收入增長率的變化密切相關。因此，2026年廣告收入增長的放緩，疊加同比比較基數更高，可能導致估值倍數承壓。此外，TikTok、Meta、ChatGPT及其他原生AI平台帶來的競爭日益加劇，也可能對廣告定價和整體增長構成壓力。1）Meta將於2026年推出全自動化廣告平台儘管受到AI算力資源的限制，Meta在廣告投放精準度和自動化方面仍持續取得實質性進展。2025年，該公司與Alphabet、CoreWeave和Nebius簽訂合同，以獲取額外的算力資源，凸顯其內部算力供給的瓶頸。隨著2026年新增算力逐步上線，預計將支援更強的廣告系統性能，提升廣告主的投資回報率（ROAS），並幫助Meta搶佔更多增量廣告預算份額，從而可能對Google和YouTube的廣告收入增長形成壓力。Meta Business AI是Meta下一代的全自動化廣告平台（Advantage+套件的演進版），旨在簡化並提升廣告活動的整體表現。該解決方案目前處於測試階段，預計將於2026年廣泛上線。該平台基於Advantage+建構，將利用具備代理能力的AI系統，實現廣告全流程的自動化，包括創意生成、受眾定向和最佳化，並能在即時環境中獨立規劃、執行和調整廣告活動。這些類似“智能代理”的功能將使廣告主能夠以極低的人工干預進行多版本測試、動態調整預算，並持續最佳化至最佳投放效果，從而顯著提升廣告效率與轉化表現。Meta的全自動化廣告平台有望推動其在社交廣告上的支出增長，同時可能將部分增量廣告預算從Google旗下業務中分流。2）來自TikTok的競爭若2026年擬議中的TikTok交易順利完成，將消除該平台當前面臨的不確定性，推動廣告主更積極地採用其廣告服務。我們認為，TikTok的廣告變現能力相對於其龐大的使用者規模仍處於較低水平，表明其營收仍有巨大增長空間。TikTok目前擁有約6600萬美國日活躍使用者（DAU），平均每日使用時長超過58分鐘（相比之下，Instagram約為53分鐘，Facebook約為36分鐘，YouTube約為77分鐘）。一旦美國所有權問題塵埃落定，TikTok將具備更強的能力將其使用者參與度轉化為廣告收入，並可能從Meta和YouTube吸引廣告預算。此外，TikTok不斷擴充的廣告庫存也有可能對行業整體定價施加下行壓力。如果TikTok在2026年實現快速增長，可能會使現有平台的廣告收入增速下降1-2個百分點。5、估值偏高且短期催化劑有限以當前332美元的股價計算，Alphabet的估值為2027年華爾街一致預期GAAP每股收益（EPS）的25倍（其歷史平均水平為22倍，而標普500指數按2027年EPS 340美元計算，當前估值為21倍）。自2016年以來，Alphabet的估值平均較標普500指數存在4個點的溢價；但自ChatGPT發佈以來（2022年11月），該公司平均反而對標普500指數存在0.5個點的折價。目前，Alphabet的估值略高於歷史常態，疊加未來催化劑日程高度密集且競爭激烈，可能限制其短期內的估值倍數進一步擴張，股價走勢或將主要跟隨盈利預期的調整而變動。從兩年遠期GAAP市盈率（P/E）來看，Alphabet當前估值為25倍（基於華爾街一致預期），比其過去10年22倍的歷史均值高出10%，處於其歷史估值區間14倍至30倍的中上水平。此外，與歷史水平相比以及與同為巨型科技公司的同行相比，Alphabet的自由現金流（FCF）估值偏高，這可能構成對股價的風險。根據彭博社資料，以2027年自由現金流（FCF）為基礎，Alphabet的市現率（P/FCF）為43倍，相比之下，Meta為59倍，亞馬遜為41倍，微軟為31倍，蘋果為28倍，輝達為21倍。1）估值分析在GOOG股價約為332美元的情況下，Alphabet的估值相當於2027年GAAP每股收益（EPS）的27倍，高於其過去十年14-30倍的歷史區間，以及22倍的歷史平均水平。若扣除我們對YouTube、YouTube訂閱服務、雲端運算、Waymo、現金資產的估值估算，以及來自“其他押注”（Other Bets）業務的潛在稅後虧損約55億美元，並考慮YouTube帶來的潛在盈利貢獻，我們估計核心廣告和Play業務的隱含估值為2027年預期收益的21倍，與標普500指數（假設2027年EPS為340美元）的21倍估值相當。2）股票的上行與下行情景分析我們的情景分析顯示，該股當前的風險/回報結構較為均衡。我們認為，當前估值已充分反映了市場對AI相關進展的積極預期，儘管核心業務本身在調整後市盈率（P/E）方面與標普500指數保持一致，仍顯得合理。我們預計，若出現新的AI相關利多消息（如大型雲服務交易成功、Google直接向企業出售TPU晶片，或其AI技術在私人競爭對手中獲得正面資本回報），股價有望進一步受益。基準情景（Base Case）：我們的基準目標價為370美元，基於以下假設： 2027年GAAP每股收益（EPS）為12.95美元；28倍市盈率；加上現金資產。 我們認為，鑑於公司AI執行能力的強勁表現以及AI驅動變現潛力的巨大前景，給予其高於標普500指數和歷史水平的溢價是合理的。我們的上行情景設定目標價為420美元，基於以下因素：更高的30倍市盈率（仍在Google歷史區間內）；2027年GAAP每股收益較基準情景高出10%，即13.76美元（基準為12.51美元）；加上現金資產。更高的收益和市盈率可能由以下因素推動：AI原生廣告格式帶來的收入增長；雲端運算業務加速發展；TPU驅動的成本效率提升；持續的營運費用管控；利潤率擴張。更高的估值倍數可能得益於市場對公司差異化AI資產組合的更高認可度，以及Google資產組合中所蘊含的戰略靈活性（optionality）。我們的下行情景設定目標價為235美元，基於以下假設：市盈率降至20倍（仍在Google歷史區間內）；2027年GAAP每股收益比基準情景低10%，即11.26美元（基準為12.51美元）；現金資產不再帶來額外價值。較低的收益可能由以下因素驅動：AI相關的競爭壓力導致搜尋收入增長放緩；或AI相關支出上升，推高成本。可能導致估值倍數下調的因素包括：新一代大語言模型（LLM）、OpenAI廣告平台發佈、AI硬體裝置推出等高調產品發佈，衝擊市場對AI發展的樂觀情緒；搜尋流量增長受壓；AI投資帶來的變現效益有限（或低於預期）。這些因素均可能對Google的AI敘事構成挑戰，進而拖累股價表現。 (衛斯李的投研筆記)

周三上午，華爾街銀行業巨頭美國銀行（BAC）和富國銀行（WFC）均公佈去年第四季度財報，其第四季度和全年利潤均較去年同期有所增長。但這並未讓投資者滿意。最新季度，美國銀行淨利潤為76億美元，同比增長12%，高於此前預期的74億美元。富國銀行淨利潤增長6%至54億美元，與預期相符。這兩家銀行業巨頭均公佈了四年來最高的全年淨利潤。美國銀行每股收益為0.98美元，高於預期；而富國銀行每股收益為1.62美元，低於預期的1.67美元。富國銀行的業績包含了本季度與遣散費相關的0.14美元的影響。花旗集團（C）於周三上午晚些時候公佈的財報顯示，該行利潤同比下降13%，淨利潤為25億美元，每股收益為1.19美元，均低於分析師預期。花旗集團在該季度披露，將計入12億美元的虧損，以確認即將出售其俄羅斯業務。截至周三收盤，富國銀行股價下跌4.61%，盤中一度大跌近6%，而美國銀行和花旗集團的股價在同一天也收跌逾3%，盤中最大跌幅也在5%左右。與去年同期相比，美國銀行和富國銀行的營收增長主要得益於貸款利潤率和手續費的提高。美國銀行的整體營收增長7%至280億美元，而富國銀行的營收增長4%至213億美元。美國銀行第四季度交易收入較上年同期增長1%，達到16.7億美元；受股票交易的推動，公司內部交易費用增長10%，達到45億美元。花旗集團投資銀行業務收入增長35%至12.9億美元，主要得益於併購諮詢業務的強勁增長。其負責交易業務的市場部門報告稱，第四季度交易費用較去年同期下降1%。同期，富國銀行投資銀行業務收入下降1%至7.16億美元。其交易業務第四季度費用收入增長8%至16億美元。美國第二、第三和第四大銀行的首席執行長們分別對美國經濟及其各自機構的未來發展前景表示樂觀。去年秋季，美國銀行和富國銀行設定了新的增長和回報目標。花旗集團也設定了2022年同一盈利指標——有形普通股股東權益回報率（ROTCE）的目標，但在去年年初下調了目標範圍。“儘管仍存在諸多風險，但我們對2026年美國經濟持樂觀態度，”美國銀行首席執行長布萊恩·莫伊尼漢在一份聲明中表示。隨著去年夏天繁重的增長限制的放鬆，富國銀行首席執行長查爾斯·沙夫表示：“我們很高興現在能夠在公平的競爭環境中競爭，並且能夠投入更多資源用於增長，從而擴大我們的資產負債表。”對於這兩家銀行而言，業務增長都要求提高資源利用效率以創造收入。富國銀行本季度計提了6.12億美元的遣散費。過去幾個季度，該銀行一直在逐步縮減員工規模。截至去年12月底，該行共有20.5萬名員工，比2024年底的預期人數減少了6%。 (美股財經社)

在全球經濟格局持續演變、各類不確定性因素交織的當下，對於 2026 年中國經濟的走勢，各方機構紛紛展開深入研究與展望，試圖探尋在複雜多變的環境中中國經濟的發展脈絡與潛在機遇。一、四家外資機構觀點（一）美銀（BofA）：大國博弈下的經濟突圍--2026年中國宏觀經濟展望全景圖美銀在其報告中將 2026 年中國經濟置於大國博弈的大背景下進行審視，認為增長節奏將呈現 “前低後高” 的態勢，預計全年 GDP 增速為 4.7%，其中 1Q26 環比折年率僅 4.4%，但從 2Q 開始逐步爬升，至 4Q 回到 4.8%，而川普 2.0 關稅的 “90 天暫停期” 能否延續成為關鍵變數。在通膨方面，預測 CPI 為 0%、PPI 為 - 0.7%，通縮的核心問題在於 “產能擴張過快 + 需求缺口”。政策工具箱方面，財政政策方面有 5000 億元政策性開發性金融工具已落地，同時還有 5000 億元提前下達的專項債額度；貨幣政策上，7 天逆回購利率全年再降 20 個基點至 1.2%，並配合 50 個基點降准。從行業亮點來看，基建（+4.2%）和製造業（+4.0%）將溫和復甦，但 FDC（–5%）仍會拖後腿。不過，也存在風險，若 1Q26 政策 “出手太慢”，可能觸發 “庫存 — 價格 — 利潤” 負向螺旋。（二）摩根大通（JPM）：2026年中國經濟展望：挑戰超乎表面所見摩根大通指出 2026 年中國經濟面臨諸多挑戰，外部衝擊主要體現在美國加權平均關稅仍高達 30 – 50%，且 “非美市場” 如印度、巴西、墨西哥等也開始設限。內部失衡方面，供給端工業產能利用率 74%，低於疫情前 78%，PPI 連續 28 個月負增長；需求端家庭儲蓄率 34%，消費佔 GDP 僅 38%，遠低於全球 55% 的平均水平。政策轉向 “三箭齊發”，結構上服務消費大於製造投資，財政政策上 2026 年廣義財政赤字擴張 0.4 個百分點（較 2025 年 0.9 個百分點收斂），貨幣政策預計 2Q26 重啟降息，全年 7 天逆回購降 20 個基點。增長路徑上，1Q26 環比折年率 6.5%（低基數 + 財政前置），全年 4.4%。（三）摩根士丹利（MS）：2026年中國市場展望摩根士丹利聚焦於中國市場的估值與盈利情況，其報告指出 MSCI China 12 個月遠期 P/E 為 13.1×，已高於 5 年均值 11.5×，進一步重估空間有限。盈利方面，預計 2026 年 EPS 增長 6%，2027 年加速至 10%，驅動因素來自 “AI + 高端製造” 及弱美元帶來的匯兌收益。在流動性上，南向資金2025 年淨流入1600 億美元，2026 年有望再增 10 – 15%，A 股 “債券 — 存款 — 股票” 再配置才剛啟動，個人投資者開戶數僅為 2024 年高峰的 60%。行業配置上，超配網際網路龍頭、AI 硬體、高股息保險 / 交易所，低配地產、消費必需品、能源。情景分析顯示，牛市情況下若 CPI 提前轉正 + 中美高層互訪確認，MSCI China 可再漲 30%（四）瑞銀（UBS）：2026-27年中國宏觀展望瑞銀對 2026-27 年中國宏觀進行了展望，預計 2026 年 GDP 增長 4.5%，2027 年增長 4.6%，節奏同樣呈現 “前低後高”。通膨方面，CPI 為 0.4%、PPI 為 –1.0%，GDP 平減指數仍略負，但 2027 年有望轉正。政策上，財政政策方面廣義赤字擴張 1 個百分點（較 2025 年 1.5 個百分點收斂），專項債 4.8 兆元，特別國債 1.6 – 1.8 兆元；貨幣政策上 7 天逆回購再降 20 個基點，RRR 50 個基點，信貸增速（TSF）從 8.4% 降至 8.0%。房地產領域，銷售 / 新開工 / 投資再跌 5 – 10%，但拖累 GDP 僅 0.5 – 1 個百分點（2025 年為 1.5 – 2 個百分點）。同時，報告指出 “三新經濟” 佔 GDP 18%，2020 – 24 年貢獻 25% 的增量；2026 – 30 年 CAGR 7 – 8%，2030 年佔比升至 21%。R&D 強度從 2.7% 升至 3.2%，AI、半導體、工業母機、生物製造成為重點發展領域。二、六大國內機構2026經濟展望報告（一）平安證券《風鵬正舉——2026年中國經濟展望》報告預計2026年GDP增速目標仍將錨定在5%左右，強調“十五五”開局將以科技創新和新質生產力為核心驅動力。出口雖面臨全球需求放緩，但中國份額有望繼續提升；消費端需通過收入分配改革與服務消費擴張來提升消費率；投資端則依賴基建回升、製造業築底及房地產止跌回穩。財政赤字率或升至4.0%-4.3%，貨幣政策仍有10-20bp降息空間，整體政策組合偏向寬鬆，以避險外部不確定性與內需疲軟。（二）東吳證券《中國經濟接力賽——2026年度展望》報告提出2026年經濟主線是“接力”：政策延續積極財政，但需關注年中“中途加油”可能；供給端AI投資接力新舊動能轉換，帶動高技術服務業與實物需求；消費端“以舊換新”政策將延續但結構變化，服務消費補貼或成新亮點；財富端股市慢牛與房地產降幅縮小共同修復居民資產負債表；物價端“反內卷”政策有望推動CPI小幅正增長、PPI降幅縮小。預計全年GDP增速約4.9%，節奏呈“前高中低後穩”。（三）CMF中國宏觀經濟論壇報告（中國人民大學）報告認為2026年是“十五五”開局之年，中國經濟將面臨“前低後高”的走勢。上半年仍受2025年下半年慣性下行拖累，消費、投資、房地產調整等壓力持續；但下半年起，隨著“十五五”規劃超前佈局、財政貨幣雙寬鬆、微觀主體資產負債表修復及“反內卷”初見成效，經濟有望走穩回升。報告建議設定“4.5%-5%”的跨周期增長目標，強化逆周期調節，重點擴大內需、穩定預期、化解地方債務與房地產風險，推動新質生產力發展。（四）《蓄勢待發 向新而行 2026宏觀經濟報告》（國開證券）報告對2025年全球經濟和中國經濟進行了回顧，並展望2026年的宏觀經濟形勢。全球經濟在2025年面臨關稅問題等不確定性衝擊，整體溫和復甦但前景不明朗。中國經濟在政策支援和出口韌性推動下保持穩定增長，但面臨需求不足、房地產市場低迷等挑戰。展望2026年，作為“十五五”開局之年，中國經濟有望在政策加碼、新動能成長等因素推動下實現5%左右的溫和增長，通膨有望走穩回升，權益市場可能繼續向好。報告強調“新供給”對經濟增長的重要性，認為通過推動產業升級、最佳化供需結構等方式，中國經濟有望擺脫低通膨困境，實現高品質發展。同時，報告提示了央行超預期調控、貿易摩擦升溫等風險。（五）《2026年宏觀年度策略：“新供給”破局低通膨》（興業證券）報告提出“新供給”理論，認為當前中國經濟供需失衡的核心問題在於供給側，而非傳統的需求側刺激。2025年中國經濟呈現“供強需弱”格局，通膨低迷，市場主體微觀感受偏弱。報告強調通過“新供給”思維，摒棄傳統“產業錦標賽”模式，出清落後產能，推動科技創新和產業升級，實現經濟結構最佳化和通膨修復。展望2026年，全球經濟整體平穩，外部需求形成支撐，中國經濟在“新供給”框架下有望實現溫和增長，通膨溫和修復，PPI年末有望接近轉正。報告建議關注中國權益市場，認為其長期邏輯改善將延續，同時關注人民幣主動升值機會。（六）《2026年宏觀經濟和市場展望：新一輪再定價周期》（海通國際）報告從全球宏觀視角出發，分析了2026年全球經濟、市場及主要經濟體的走勢。全球經濟增長預計繼續放緩至3.1%，通膨進一步回落至3.7%，但各經濟體存在差異。中國經濟在2025年前三季度實現5.2%的增長，2026年預計維持4.8%左右的增速，政策空間有望進一步打開，推動新一輪結構轉型。美國經濟維持強勢增長，2026年GDP增速預計為2.3%。報告認為，2026年亞太及新興市場有望成為資產輪動的重要受益者，美股和歐股可能繼續表現穩健。中國股市在“十五五”開局之年有望進入牛市主升階段，上證綜指有望上行至5600點，恆生指數達到34000點。同時，報告強調中國在硬實力和軟實力上的全面追趕，以及科技轉型對股市估值的推動作用。（TOP行業報告）

核心結論：2025 年全球資產呈現「黃金獨強、股票分化、債券承壓」 格局，黃金以62.1% 的漲幅領跑，美股中小盤跑贏巨頭，資金從科技、金融等類股流出，轉向醫療、REITs 等防禦性領域。美銀牛熊指標上升7.8，接近極端樂觀區間（8.0），市場流動性寬鬆支撐風險資產，但2026 年需警惕日本央行升息等潛在風險，配置應側重於防禦與分散。一、核心市場訊號：情緒接近極端樂觀，流動性仍寬鬆美銀修訂後的牛熊指標最新讀數為7.8（前值7.6），距離「極端樂觀」 閾值（8.0）僅一步之遙，近期高點為2025 年10 月1 日的8.9（上次出現於2018 年2 月及2020 年2 月）。該指標整合了資金流動、倉位配置與市場技術面，歷史資料顯示，指標低於2 時適合買入，高於8 時適合賣出，2002 年以來已發出35 次交易訊號（19 次買入、16 次賣出），具備較強的逆向交易參考價值。流動性方面，聯準會每月購買400 億美元短期美債，打消了「流動性見頂」 擔憂；日本央行12 月19 日昇息及最高法院相關事件，成為寬鬆金融環境的最後潛在風險。只要日本國債殖利率上行帶動日本銀行股上漲，風險資產與套利交易仍具備支撐。二、2025 資產表現：黃金領跑，股債商品分化顯著2025 年全球資產收益排名懸殊，貴金屬與部分股市領漲，能源、美元等表現疲軟：領漲資產：黃金以62.1% 的漲幅居首，南非股市（65.6%）、巴西股市（52.7%）等新興市場股市表現突出，投資級債券（10.0%）、高收益債（9.9%）也實現正收益；承壓資產：原油跌幅達19.5%，美元下跌9.4%，比特幣下跌2.7%，現金僅上漲4.0%，顯著跑輸多數風險資產；特殊現象：白銀與原油比值自1980 年以來首次達到1:1，奧地利100 年期國債價格較2020 年3 月高峰下跌76%，全球債券熊市仍在持續。股市內部呈現「主街跑贏華爾街」 的格局：標普500 巨頭股（MGC）相對中小盤股（IWC）的表現持續走弱，資金開始從巨頭向中小盤輪動，反映市場對「過熱」 預期的提前佈局。三、資金流動：科技遭減持，防禦性類股受青睞截至2025 年12 月10 日當周，全球資金流動呈現明顯的防禦性特徵：大類資產：債券流入88 億美元（連續33 周流入），股票流入58 億美元（3 個月來最小規模），黃金流入23 億美元（連續5 周流入），加密貨幣流入12 億美元（9 周來最大規模），現金流出85 億美元；美股細分：大型股流出0.1 億美元（3 個月來首次），科技類股流出0.6 億美元，創下2025 年2 月以來最大兩周流出（17 億美元）；金融類股流出11 億美元（2025 年5 月以來最大）；房地產類股流入0.7 億美元（2024 年10 月以來最大）；風格與產業：成長股流入12 億美元，小盤股流入3 億美元；材料（24 億美元）、公用事業（11 億美元）、醫療（9 億美元）類股流入居前，可選消費流出12 億美元。美銀私人客戶（管理資產4.3 兆美元）配置顯示：股票佔比64.9%，債券17.7%，現金10.3%；近4 周通過ETF 買入高股息、醫療、市政債，賣出低波動、可選消費與通膨保值債券（TIPS），反映出對防禦性與收益性的雙重追求。四、關鍵市場趨勢：K 型分化、債券熊市與貨幣波動1. 消費與股市的K 型分化2025 年「貧富分化」（K 型經濟）成為核心主題，法拉利股價相對通用汽車大幅下挫，反映高端消費與大眾消費的需求分化。股市對2026 年「高成長」 預期提前定價，資金從巨頭股（Wall St）轉向中小盤股（Main St），標普中盤ETF（MDY）、小盤ETF（IYR）、微盤ETF（IWC）表現優於巨頭股ETF（MGC）。2. 全球債券熊市持續2020 年代全球債券熊市未改，奧地利100 年期國債價格創歷史新低，各國國債殖利率波動加劇。但信用債表現相對穩健，美國投資級債券與高收益債全年分別上漲10.0%、9.9%，新興市場企業債流入持續8 周，顯示在利率波動環境下，投資者更青睞具備收益緩衝的信用資產。3. 貨幣與商品走勢分化2025 年貨幣市場波動劇烈，俄羅斯盧布兌美元上漲45%，成為表現最佳貨幣；歐元上漲13.0%，日元僅上漲0.8%。商品方面，工業金屬上漲23.3%，銅上漲33.4%，但原油表現疲軟，布倫特原油下跌16.7%，反映出全球經濟復甦的不均衡性。五、2026 配置啟示：防禦優先，分散佈局當前市場情緒接近極端樂觀，流動性寬鬆支撐風險資產，但潛在風險不容忽視，2026 年配置應遵循「防禦+ 分散」 原則：優先配置：黃金（抗通膨與避險屬性兼具）、醫療、公用事業等防禦性類股，高股息股與市政債（滿足收益需求）；謹慎對待：科技巨頭股（資金流出+ 估值高點）、能源類股（需求疲軟）、長端國債（熊市持續）；關注機會：美股中小型股（輪動潛力）、新興市場股市（估值優勢+ 資金流入）、投資級信用債（收益穩定）。風險提示包括：日本央行升息引發全球流動性收緊、美國大選後的政策不確定性、地緣政治衝突加劇、企業獲利下修等。（資訊量有點大）

核心結論：2026 年全球宏觀將圍繞「政策寬鬆、AI 深化、資產再平衡」 三大主線展開，美國GDP 增速可望超預期達2.4%，新興市場受益於弱美元與低油價，大宗商品中銅與黃金領漲，美股整體高增但估值承壓，波動率或低油價，大宗商品中銅與黃金領漲，美股整體高增但估值承壓，波動率或因AI 影響力而近地化，呈現高成長率的經濟型態一、美國經濟：成長超預期，政策寬鬆保駕護航美銀上修2026 年美國GDP 成長率預期至2.4%（第四季季減年率），較2025 年的2.0% 明顯回升，核心驅動力來自五大因素：其一，《One Big Beautiful Bill Act》（OBBBA）將貢獻0.3-0.4 個百分點的增長，TCJA 稅收優惠恢復將提振企業投資，消費者將獲得約1000 億美元財政刺激（佔GDP 0.3%），其中650 億美元為稅收返還“意外之財”，將於2026 年二至三財年中釋放。其二，聯準會降息的滯後效應將在下半年顯現，政策利率可能進入寬鬆區間，當前金融條件寬鬆透過財富效應持續支撐經濟，預計鮑爾任內再降一次息，新主席上任後將在六至七月再降50 個基點，終端利率降至3.0%-3.25%。其三，貿易政策不確定性消退，最高法院對IEEPA 關稅的裁決若推翻現有關稅，將透過退稅和有效稅率下降間接寬鬆財政。其四，AI 相關投資將持續高增，即便目前水準已較高。其五，政府停擺結束將為2026 年第一季成長帶來0.1 個百分點的一次性提振。利率方面，10 年期美債殖利率年底預估為4.25%，高於市場共識但低於遠期曲線，曲線可望趨陡，短端受降息驅動下行，長端受成長與通膨黏性支撐相對穩定，風險偏向下行。全球GDP、通膨、利率預測表美銀與市場共識對美國宏觀及利率預測對比表二、AI浪潮：尚未形成泡沫，仍是成長核心引擎AI 相關投資已成為2025 年美國GDP 成長的關鍵驅動力，2026 年仍將維持穩健成長速度，主要集中在軟體、資料中心、電腦及周邊設備領域。儘管市場擔憂AI 泡棉風險，但美銀新推出的「泡棉風險指標」 顯示，美國核心科技股（如Mag 7）尚未出現典型泡棉特徵，該指標需超過0.8 才會觸發顯著尾部風險，目前仍處於安全區間。不過，部分細分市場如美國核電相關股、量子計算股及日經、韓國綜指已呈現泡沫化不穩定跡象。AI 對經濟的影響具有兩面性：短期將透過提升生產力推高潛在成長率（r*），但長期可能導致收入從勞動力向資本再分配，抑制消費並壓低r*。此外，AI 投資若因電力供應瓶頸放緩，可能推升通膨；若引發科技股大幅回調，也將透過財富效應拖累消費。美銀預計，AI 產業「贏家通吃」 的格局可能在2027 年才會顯現，2026 年仍處於高速擴張期。AI相關投資對GDP成長的貢獻美銀泡棉風險指標對標普、納斯達克及Mag 7 的監測三、新興市場：弱美元+低油價，結構性機會顯現2026 年新興市場將迎來建設性環境，核心支撐來自弱美元、低利率、低油價及有利技術面。美銀預測歐元兌美元將升至1.22，美元走弱契合美國巨額經常帳赤字的調整需求，歷史數據顯示，類似赤字規模下美元往往走弱，進而利多新興市場貨幣。此外，5 年期美國實際利率預計將進一步下行50 個基點，將顯著提振新興市場本地資產。新興市場GDP 成長率預估穩定在4.4%，雖與美國的成長差距從2.5 個百分點縮小至2 個百分點，但成長動力轉向內需，出口壓力在關稅前提前備貨後有所緩解。資產方面，主權債估值偏緊，但本地市場與股市估值仍具吸引力，長期投資不足與淨發行量下降構成技術面支撐。風險主要來自全球信用/股市回檔及通膨反彈，但若回檔發生，最終可能因利率下行與美元走弱而提供逢低買進機會。EM FX 利差與美國經常帳餘額關係不同美元/標普情境下新興市場資產表現四、中國經濟：成長上調，政策與貿易雙輪驅動美銀調漲中國2025-2027 年GDP 成長率預期至5.0%/4.7%/4.5%（先前為4.7%/4.3%/4.1%），核心利多來自貿易關係改善與政策刺激落地。川普與習近平的會晤為未來12 個月中美貿易定下積極基調，降低了貿易摩擦風險。政策方面，截至2025 年10 月底已投放5000 億元政策融資工具，用於補充基建項目資本金並撬動銀行貸款，同時提前下達5000 億元地方政府專項債額度，後續還可能在2026 年一至二季度推出20 個基點降息、消費刺激、房地產需求支援等措施，以增長 5.0%。儘管內需（尤其是投資）自6 月以來呈現疲軟趨勢，但第三季GDP 年比成長4.8% 超預期，主要依賴強勁出口。通貨緊縮壓力仍存，2025 年CPI 預期為- 0.1%，2026 年為0%，供需缺口擴大是核心癥結，政策的關鍵在於在負面預期轉化為供給收縮與裁員前縮小缺口。 2026 年作為「十五五」 規劃開局之年，財政將保持擴張，政策性銀行債券發行將持續支撐投資。2022-2026年地方政府專案債發行結構2019-2025年政策性銀行債發行與償還五、美股與企業投資：獲利高增但估價承壓， 資本開支周期崛起2026 年標普500 獲利成長率預計達14%​​（中雙位數），但估值可能壓縮5-10%，全年價格漲幅僅4-5%，年底目標位7100 點。市場將呈現「獲利驅動、估值收斂」 特徵，類股輪動將從消費轉向投資，資本開支（capex）周期將持續強化並擴散。 2025 年三季標普500 capex 年增21%，剔除Mag 7 與科技類股後仍達7%， hyperscalers（微軟、亞馬遜、Google等）將持續維持高額capex 支出，能源、材料、工業等資本密集產業受OBBBA 政策推動，投資意願顯著提升。消費方面面臨隱憂：中等收入專業服務從業人員是過去十年消費成長核心，但食品、醫療、公用事業等支出通膨侵蝕購買力；低收入群體受益於降息與稅收優惠，政策或更傾向民粹主義改革以支援低收入消費；AI 導致入門級辦公室崗位減少，大學畢業生就業壓力上升，可能抑制消費潛力。標普500季度capex年增速美國製造業產能年增速六、債券與美元：上半年做多債券，美元趨弱成主線美銀建議2026 年上半年做多債券，預計5 年期美債殖利率將降至3%，核心邏輯是川普政府為贏得中期選舉需要壓低通膨，政策將圍繞「低油價、低關稅、干預民生價格」 展開。同時，債券仍是避險信用事件的有效工具，零息債券可作為「五月賣出」 交易標的，因5 月15 日新聯準會主席上任後，債券vigilantes 可能再度活躍。美元方面，「去美元化」 仍是2020 年代後半段主題，美國每年1 兆美元的債務利息支出需要弱美元與低收益率支撐外資流入。弱美元將利多新興市場與大宗商品，建議交易「MID 策略」：做多中盤股（零售、建築商、包裝、房地產等周期股）、做空投資等級債券、做空美元。中盤股目前本益比僅15 倍，較標普500 的22 倍處於30 年相對低位，可望受惠於聯準會降息與再通膨。美國中盤股與大盤股相對前瞻市盈率美銀外匯交易流顯示美元空頭部位七、房地產與利率：房價趨平，交易活躍度回升2026 年美國10 年期美債殖利率預計穩定在4.25%，對應房貸利率約6.25%，與2025 年下半年水準基本持平，房價整體預期持平，但區域分化持續。佛羅里達、德州、亞利桑那、科羅拉多四州因庫存高於2019 年水準且可負擔性惡化，房價可能下跌；東北部與中西部因庫存仍較2019 年低20-30%，房價將繼續上漲但增速放緩。房屋交易將明顯回暖，新房與現房銷售預計分別增長5-10%，至70 萬套與430 萬套，抵押貸款支援證券（MBS）周轉速度將提升。若出現樂觀情境（10 年期美債殖利率跌破3.5%，房貸利率降至5.5% 以下），需求可能超過供給，房價或上漲3%。政策層面，政府可能推出MBS ​​量化寬鬆、50 年期抵押貸款、住房緊急狀態宣言（放鬆分區限制）等措施，以提升住房可負擔性。30 年期抵押貸款利率與房屋可負擔性指數關係美國主要州房屋活躍掛牌量變化八、波動率：AI 落地+結構分化，波動中樞上行2026 年全球市場波動率將上升，核心觸發因素是AI 對成長、通膨、資本開支的實際影響逐漸清晰，市場需要重新定價。目前市場對全球經濟基線情境定價過於溫和，波動率處於低位，估值處於高位，風險呈現罕見的對稱性。此外，後疫情時代的K型復甦仍是重要風險來源，所得分配分化、產業與區域成長失衡，加劇了財政與貨幣政策的權衡難度，也可能引發市場波動。AI 對利率的影響存在不確定性：短期透過生產力提升推高r*，可能利多美元；但長期若導致收入再分配，可能壓低r*；同時，AI導致的招聘疲軟可能讓聯準會得以深度降息，反而拖累美元。全球經濟的K型特徵還將推動“反本土偏好”，歐洲投資者可能增加美元資產避險比例，美國政策對低收入群體的傾斜也將壓制美元。美國僱傭與裁員率變化九、私人信貸與高收益債：回報收斂，高收益債更具優勢2026 年私人信貸回報預計從2025 年的9% 大幅降至5.4%，核心原因是票息收入減少與潛在資本損失，回報將向公開信貸收斂，可能引發配置再平衡。私人信貸利差預計擴大至540 個基點，供給將回落15% 至1,200 億美元，違約率降至4.4%（仍高於公開信貸）。在結構上，軟體產業佔商業發展公司（BDC）資產的16%，AI 帶來的產業顛覆可能加劇信用風險，尤其是缺乏彈性的中型企業。相較之下，高收益債更具配置價值，預計總回報達5.8%。其3.7 年的久期長短適中，既能受益於聯準會降息驅動的曲線趨陡，又因信用品質更高、AI 暴露更低，基本面惡化風險更小。其中，B級高收益債相對BB級的利差仍具修復空間，可望成為領漲品種。不同公允價值標記的貸款下一季非應計機率BDC資產產業分佈十、大宗商品：銅與黃金領漲，供需與寬鬆共振2026 年大宗商品將受益於寬鬆的貨幣財政政策、貿易不確定性下降與需求復甦，工業金屬最具韌性，銅與黃金是核心推薦品種。銅價長期目標上調至10,000 美元/ 噸（2026 年美元計價），核心支撐是供給緊張：礦山項目管線有限，大型礦山停產頻發，鋁與鋅庫存處於歷史低位，銅庫存從倫敦轉移至美國後鎖定，若需求反彈可能引發短缺；需求端，AI 數據中心建設、國防開支增加將提供增量。除非中國銅需求年減3%，否則市場將持續處於赤字狀態。黃金市場雖在2025年10月出現回調，但長期上漲邏輯未改，可望衝擊5,000 美元/ 盎司。支撐因素包括：美國及已開發市場財政赤字不可持續、美國內向型政策傾向、各國央行儲備多元化、零售組合中黃金配置仍偏低。歷史數據顯示，2001 年以來，當聯準會在通膨高於2% 時降息，黃金年均漲幅達13.3%，2026 年正契合這情景。不同中國需求情境下的銅市場平衡聯準會通膨高於2%時降息對黃金的影響（資訊量有點大）

摘要：美銀美林在最新發佈的年度策略巨著《2026展望：泡沫時代》（2026 Outlook: The Bubble Era）中，拋出了一個令市場震顫的論斷：我們正身處一場由技術革命、政府背書與流動性氾濫共同催生的巨大資產泡沫之中。這並非預警末日的喪鐘，而是吹響了最後狂歡的號角。本文將結合報告中的百余張圖表邏輯，深度剖析這場泡沫的成因、現狀、潛在的破裂路徑，以及投資者如何在“繁榮與蕭條”並存的時代，尋找那些不對稱的暴利機會。文章結構概覽：1. 歷史的迴響——為什麼泡沫難以避免2. 量化泡沫——我們現在走到那了？3. 泡沫的結構——魔法、FOMO與被動洪流4. 房間裡的大象：私人市場、波動率以及相關性崩塌5. 全球尋寶——在廢墟與窪地中尋找黃金6. 2026交易策略實戰手冊——如何與泡沫共舞？第一章：歷史的迴響——為什麼泡沫難以避免？1.1 技術飛躍必然伴隨資產泡沫在金融語境中，“泡沫”往往是一個帶有貶義色彩的詞彙，暗示著非理性的繁榮與隨之而來的慘痛崩盤。然而，美銀美林在報告開篇即指出，我們需要重新審視泡沫的本質。泡沫不僅僅是價格的虛高，它往往是技術革命與資本狂熱結合的產物。從1840年代英國的鐵路狂熱，到1920年代美國的汽車與無線電繁榮，再到1990年代的網際網路奇蹟，每一次人類生產力的巨大飛躍，都伴隨著資產價格的指數級膨脹。如下圖所示，所有的超級泡沫都遵循著相似的軌跡：早期的緩慢爬升、中期的加速上漲，以及最後階段的垂直拉升。值得注意的是，當前的“七巨頭”走勢與歷史上的大泡沫驚人地重合。這表明，我們並非處於一個全新的未知領域，而是在重複歷史的韻腳。關鍵在於，歷史上的每一次泡沫最終都因金融條件的收緊（Financial Conditions Tightening）而終結。然而，在終結之前，它們往往會經歷長達數年的自我強化過程。美銀美林認為，我們目前正處於這個強化過程的中段，而非終點。1.2 這次不一樣？政府的入局如果說歷史上的泡沫多由私人部門的貪婪驅動，那麼2026年的泡沫則多了一個強有力的推手——政府。報告深刻指出，與1920年代柯立芝繁榮時期的“自由放任”（Laissez-faire）政策截然不同，當前的AI泡沫是在政府的強力背書下形成的。人工智慧不再僅僅是一項提高效率的技術，它被提升到了國家安全、地緣政治博弈的高度。國家意志的注入：各國政府都在爭奪AI霸權。這意味著，即便私人資本出現猶豫，公共財政的投入也將托底這一領域的資本支出（Capex）。財政主導：在後疫情時代，財政赤字常態化已成共識。政府通過大規模舉債來支援關鍵產業（如晶片法案、能源轉型），這直接導致了市場流動性的充裕。美銀美林斷言：“鑑於目前對AI深遠影響的共識日益增強，且政府將其視為戰略必爭之地，避免資產泡沫的可能性極低”。換言之，這是一場“奉旨乞討”的盛宴，更是一場“奉旨投機”的狂歡。1.3 2026：審判之年為什麼是2026年？2023年是AI的覺醒（ChatGPT時刻），2024年是分歧與驗證，而2025-2026年將是泡沫全面確立並走向高潮的階段。在這個階段，市場將呈現出極其鮮明的特徵：回報率的極端化：贏家通吃，核心資產與其他資產的表現差距拉大。波動率的悖論：即使在上漲過程中，市場的脆弱性也會增加，暴漲暴跌成為常態。這與典型的行為恰恰相反，因為通常資產的波動性會隨著價格上漲而下降，價格下跌時則會上升。邏輯的脫鉤：傳統的估值模型（如DCF現金流折現）將失效，取而代之的是基於“市夢率”的想像空間。第二章：量化泡沫——我們現在走到那了？為了避免主觀臆斷，美銀美林建構了一套嚴密的量化體系——泡沫風險指標（BofA Bubble Risk Indicator, BRI），用來即時監控市場的“體溫”。這個指標不僅僅看價格漲幅，更關注價格的不穩定性——即回報率、波動率、動量和脆弱性的綜合表現。該指標的讀數範圍通常在0到1之間。歷史經驗表明，當BRI讀數超過0.8時，往往預示著泡沫進入了危險的高風險區域（High Risk Zone），隨時可能發生劇烈回呼。2.1 核心資產尚未過熱令人驚訝的是，儘管輝達（Nvidia）等科技巨頭股價翻倍，但其BRI讀數目前仍徘徊在0.6-0.7之間，尚未突破0.8的警戒線，這表明當前的價格行為雖然激進，但尚未達到“非理性癲狂”的程度。價格的不穩定性（Instability）——即泡沫破裂的前兆——尚未完全顯現。2.2 局部泡沫已經顯現然而，魔鬼藏在細節裡。雖然大盤指數尚顯健康，但資金的溢出效應已經導致某些細分領域出現了明顯的泡沫特徵。比如，核能和量子計算類股的BRI讀數在2025年出現了垂直飆升，並迅速突破了0.8的警戒線。這反映了市場資金在核心科技股估值高企後，開始瘋狂尋找AI產業鏈周邊的“補漲”題材。這種“核心穩健、邊緣過熱”的結構，是泡沫中期的典型特徵。資金如同流水，正在填滿每一個與AI沾邊的低窪地帶。2.3 估值與動能還有空間除了BRI指標，還可以從傳統的估值和動能角度進行歷史對比。對比1995-2000年網際網路泡沫時期與當前的科技股前瞻市盈率會發現，在2000年3月納斯達克見頂時，科技股的平均預期市盈率高達近70倍。而截至報告發佈時，納斯達克100的預期市盈率約為30倍左右。雖然這顯著高於歷史平均水平（約20倍），但距離70倍的瘋狂水平仍有巨大的“想像空間”。此外，從價格動能來看，泡沫峰值通常伴隨著價格比200日移動平均線高出40%-50%。目前這一指標雖然偏高，但並未達到極值。這進一步佐證了“泡沫未達頂”的判斷。第三章：泡沫的結構——魔法、FOMO與被動洪流是什麼力量在推動這場泡沫不斷膨脹？美銀美林將其歸結為三重力量的共振：技術的“魔法”屬性、散戶的FOMO情緒以及被動投資的機械推力。3.1 這一次的劇本：ChatGPT vs Netscape市場對於顛覆性技術的反應往往具有驚人的相似性。報告通過一組極其直觀的資料對比，揭示了AI革命與網際網路革命的同構性。下圖將ChatGPT發佈後（2022年11月為起點）的納斯達克走勢，與Netscape瀏覽器發佈後（1994年10月為起點）的走勢進行了重疊對比。兩條曲線的重合度非常高。Netscape的發佈標誌著網際網路從軍用/極客走向大眾，隨後開啟了長達5年的超級牛市。ChatGPT同樣標誌著AI的“iPhone時刻”。如果這一歷史劇本繼續上演，當前的上漲趨勢可能僅僅是半山腰。根據Netscape的路徑推演，本輪牛市可能會在波動中持續至2028年左右，且漲幅驚人。這為“長期看多”提供了強有力的歷史參照。3.2 散戶與FOMO（錯失恐懼症）泡沫的形成離不開散戶投資者的參與。機構投資者往往受制於風控模型和估值約束，而散戶投資者則更多受情緒驅動——即“錯失恐懼”（Fear Of Missing Out, FOMO）。散戶對短期虛值看漲期權（OTM Calls）的偏好正在急劇上升。這種高槓桿的博弈行為是泡沫後期的典型特徵。散戶不再滿足於正股的漲幅，而是追求期權的百倍收益。這種行為本身就是泡沫的燃料。做市商為了避險散戶買入的看漲期權，必須在現貨市場買入股票，從而進一步推高股價，形成“正反饋循環”。此外，加密貨幣可以視為散戶情緒的“前瞻指標”。資料顯示，比特幣的表現往往領先於納斯達克。當比特幣出現劇烈調整時，往往預示著科技股隨後也將面臨壓力。加密貨幣市場的持續活躍表明散戶情緒依然高漲。3.3 被動投資——盲目的巨鯨除了主動的散戶，被動投資的興起也改變了市場結構。在過去十年中，數兆美元從主動管理基金流向了被動指數基金。這種趨勢在泡沫時期會產生“滾雪球效應”。當資金無腦買入標普500或納斯達克100ETF時，這些資金會自動按權重分配給市值最大的公司（即Mag 7）。股價越高，權重越大，買入的資金越多。這種機械式的買入力量對估值並不敏感，從而強化了龍頭的馬太效應。第四章：房間裡的大象——私人市場、波動率以及相關性崩塌。在描繪美好藍圖的同時，也不能忽視潛在的危機。在描繪泡沫的同時，也要看到可能刺破泡沫的針。4.1 私人市場的隱雷：流動性錯覺市場普遍關注股市的槓桿，但真正的風險可能隱藏在不透明的私人市場（Private Markets）。私人市場（包括私募股權PE、私人信貸Private Credit等）的規模在過去6年翻了一番，目前已接近18兆美元。這龐大的體量背後，是極低的流動性和不透明的估值。如果利率居高不下，許多私人信貸項目面臨再融資風險。一旦出現違約潮，由於私人資產缺乏流動性，投資者可能被迫拋售公開市場的流動性資產（如股票、國債）來籌集現金，從而導致公開市場的崩盤。這種傳導機制在2007年的次貸危機中曾出現過，如今風險源轉移到了私人信貸領域。4.2 相關性崩塌：無處可藏對於機構投資者而言，最大的噩夢是避險工具失效。在過去20年的“大緩和”時期，股債通常呈負相關（股跌債漲），因此“60/40組合”是完美的避險策略。然而，在高通膨和高財政赤字的背景下，股債相關性已轉為正值。這意味著，當股市下跌時，債券可能也會下跌（因為通膨或利率擔憂），導致傳統的避險策略失效。投資者赤身裸體地暴露在風險之中。這迫使機構尋找新的避險工具，如期權或大宗商品。4.3 波動率的新常態：暴漲暴跌泡沫時代的另一個特徵是市場的脆弱性。泡沫時期的閃崩（Flash Crash）往往非常劇烈，但反彈也同樣迅速（V型反轉）。2025年夏季的市場表現就是一個典型案例：納斯達克在短短幾周內暴跌，隨後又以歷史第五快的速度創出新高。這種“過山車”行情將成為常態。對於槓桿交易者來說，這既是天堂也是地獄——一次深度的回呼足以爆倉，而隨後的反彈又會讓踏空者痛不欲生。第五章：全球尋寶——在廢墟與窪地中尋找黃金如果美國科技股已經不再便宜，那麼在這個泡沫時代，資金還能去那？美銀美林將目光投向了全球，特別是那些估值極低且具備AI潛力的地區。5.1 歐洲：被誤解的價值高地雖然歐洲經濟增長乏力，但歐洲股市卻展現出了驚人的性價比。歐洲斯托克50指數（SX5E）的市盈率僅為16.6倍，遠低於標普500的25.2倍。更重要的是，歐洲企業的資產負債表非常健康。歐洲的“舊經濟”正在煥發新生。德國宣佈將國防預算增加35%，並在基礎設施和能源轉型上投入巨資。這些財政刺激將直接利多歐洲的工業、建築和國防類股。與此同時，歐洲企業正在以前所未有的速度回購股票，回購收益率（Buyback Yield）甚至超過了美國。這為股價提供了堅實的底部支撐。因此，做多歐洲價值股是避險美國科技股泡沫破裂風險的有效手段。5.2 亞洲：AI的追趕與分化亞洲市場在AI浪潮中並非旁觀者，但表現極度分化。韓國（Kospi）：AI敏感度極高（受儲存晶片驅動），高達56%，但市盈率僅為14倍左右，屬於“高成長、低估值”的典型。但也需警惕其價格行為的高波動性。台灣（TWSE）：處於泡沫風險的高位區，估值已充分反映了台積電等企業的優勢。印度（Nifty）：估值昂貴，且AI相關性相對較低，性價比不高。5.3 中國大陸：地球上最便宜的看漲期權在所有主要市場中，美銀美林對中國大陸的看法最具反差感。報告明確提出：“中國資產提供了極具吸引力的非對稱回報機會。”中國市場的期權定價極其便宜。由於市場情緒低迷，隱含波動率（Implied Volatility）處於歷史低位。這意味著，投資者只需支付極少的權利金，就能買入看漲期權。美銀報告特別看好中證1000指數（CSI 1000）。作為代表中小盤成長股的指數，它對流動性和技術創新最為敏感。一旦中國推出更強力的刺激政策或AI應用出現突破，這類資產的彈性將是巨大的。第六章：2026交易策略實戰手冊——如何與泡沫共舞？基於上述宏觀判斷和量化分析，美銀美林為機構投資者制定了一套詳盡的衍生品交易策略。這是美銀美林給機構客戶的“私房菜”，也是普通投資者進階的必修課。核心邏輯是既要參與泡沫的狂歡，又要為必然到來的崩盤做好準備。註：本部分所有具體策略因合規原因省略，感興趣的讀者可查看原文。6.1 進攻篇：擁抱“右尾”風險既然泡沫尚未見頂，且具有“漲得快、波動大”的特徵，那麼單純買入股票並非最佳策略，更好的方式是做多“上漲的波動率”。6.2 左尾策略（Left-Tail）：防範“泰坦”的隕落泡沫越大，破裂時的破壞力越強。因此需要針對輝達進行特質風險避險以及針對標普500的“墜落保護”。6.3 另類策略：利用相關性錯配市場中存在一些被忽視的定價錯誤，這正是超額收益的來源。結語：在泡沫中保持清醒的現實主義洋洋灑灑萬字，我們拆解了美銀美林《2026展望》的每一個角落。這份報告並非在販賣焦慮，也非盲目鼓吹。它向我們展示了一個客觀且略帶殘酷的現實：我們正處於一個由政府意志、技術革命和資本貪婪共同編織的巨大泡沫之中。對於投資者而言，最危險的不是身處泡沫之中，而是沒有意識到自己在泡沫裡，或者過早地站在了泡沫的對立面。最後的忠告：不要輕易做空泡沫：永遠不要低估一群狂熱的人能把價格推到多高。凱恩斯說過：“市場保持非理性的時間，比你保持償付能力的時間要長。”擁抱波動性：在未來兩年，波動率不是敵人，而是朋友。保持全球視野：當美國變得擁擠時，將目光投向歐洲的價值窪地和中國的復甦期權，可能是保護財富的最佳路徑。2026年，註定將是載入史冊的一年。願每一位投資者都能在這場資本盛宴中，既享受到泡沫的紅利，又能全身而退。 (M2M研究)

一、宏觀預期：軟著陸成共識，經濟成長預期轉正面機構投資者對全球經濟前景持樂觀態度，「軟著陸」 成為主流預期，成長信心顯著回升：經濟前景判斷：53% 的基金經理預期全球經濟將實現軟著陸，37% 認為「無著陸」（自2025 年1 月以來最高佔比），僅6% 擔憂硬著陸，對經濟下行的恐慌大幅緩解。成長預期轉正：11 月全球經濟成長預期首次轉為正值，淨3% 的基金經理預計未來12 個月經濟將走強，這是2024 年12 月以來的首次轉正，經濟預期與股市表現逐步匹配。AI 生產力提升紅利顯現：53% 的基金經理認為AI 已開始提升生產力（創3 個月新高），15% 預計2026 年將顯現成效，僅27% 認為要到2026 年後，AI 對實體經濟的拉動作用獲得廣泛認可。二、資產構形：股票與大宗商品超配，現金倉位創“賣出信號”機構資產配置呈現「風險偏好回升」 特徵，超配股票與大宗商品，現金倉位跌至低點：股票配置：全球股票超配比例上升至淨34%，為2025 年2 月以來最高，機構對股票資產的青睞度大幅提升。大宗商品超配：大宗商品超配比例較上月上升3 個百分點至淨17%，為2022 年9 月以來最高，成為機構看漲的核心資產之一。現金倉位創新低：現金佔比降至3.7%，較10 月的3.8% 進一步下滑。歷史資料顯示，現金倉位≤3.7% 的情況自2002 年以來僅出現20 次，後續1-3 個月股市均出現下跌、國債跑贏，構成「賣出信號」。類股輪動：增持醫療保健（自2022 年12 月以來最高超配）、銀行、必需消費品；大幅減持可選消費（創紀錄跌幅，淨23% 超低配）、電信、工業和英國股票（近3 個月減持幅度為2022 年10 月以來最大）。三、市場熱點與風險：AI 成最大矛盾點，私人信貸風險引擔憂當前市場焦點集中在AI 相關交易與風險，同時私人信貸、資產泡沫等風險被重點關註：最擁擠交易：「做多漂亮7（Magnificent 7）」 重新成為最擁擠交易，54% 的基金經理認可該結論，遠超第二名「做多黃金」（28%）。最大尾部風險：45% 的基金經理將「AI 泡沫」列為最大尾部風險（較10 月的33% 大幅上升），53% 的基金經理認為AI 股票已處於泡沫中，對AI 類股的擔憂加劇。信貸風險源頭：59% 的基金經理認為私人股權/ 私人信貸是系統性信貸事件的最可能源頭，這是2022 年該問題被提出以來的最高共識度。企業投資擔憂：2005 年8 月以來首次，淨20% 的基金經理認為企業存在“過度投資”，主要擔憂AI 相關資本開支的過度擴張。四、2026 年展望：新興市場與日元成首選，AI 生產力為最大催化劑機構對2026 年資產表現、催化劑與關鍵指標給出明確預判，方向清晰：最佳資產與指數：42% 的基金經理認為國際股票將是2026 年表現最佳資產，22% 看好美股；股指方面，37% 看好MSCI 新興市場，僅3% 看好英國富時100；貨幣方面，30% 看好日元，26% 看好黃金。最大催化劑與風險：43% 認為「AI 生產力廣泛釋放」 是2026 年最大牛市催化劑，24% 看好中國經濟加速增長；45% 將「通膨與聯準會加息」 列為最大熊市催化劑，26% 擔憂AI 資本開支增速放緩。關鍵指標預判：45% 預計2026 年末10 年期美債收益率在4.0%-4.5% 區間，僅1% 認為將低於3%；43% 預計標普500 年末在7000-7500 點區間，僅1% 看好突破8000 年末；34% 預計黃金區間在4000 美元/34500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34% 9500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34%。五、反向交易策略：掌握擁擠交易反轉，佈局被低估資產基於當前機構倉位極端情況，美銀給出明確反向交易建議，聚焦「賣擁擠、買冷門」：核心反向邏輯：當前機構倉位已成為風險資產的阻力而非動力，若聯準會12 月不降息，市場泡沫可能進一步修正，擁擠交易與冷門資產的估值差有望收斂。具體反向交易：做多現金/ 做空股票、做多英鎊/ 做空日元、做多富時100 / 做空MSCI 新興市場、做多可選消費/ 做空銀行、做多能源/ 做空醫療保健。總結：2026 年關鍵詞“謹慎樂觀+ 結構分化”，掌握三大主線當前機構投資者對經濟持「軟著陸」 樂觀預期，但倉位擁擠與AI 泡沫風險並存，2026 年投資需聚焦三大主線：資產選擇：優先關注國際股票與MSCI 新興市場，規避過度擁擠的「漂亮7」；大宗商品仍有上行空間，日元、黃金可作為避險資產。主題佈局：掌握AI 生產力釋放的長期紅利，但需警惕短期泡沫破裂風險；關注中國經濟復甦相關機會，這是機構認可的第二大牛市催化劑。風險避險：規避私人信貸相關信用風險，警惕現金倉位過低引發的短期市場回呼；利用反向策略佈局被低估的可選消費、能源等類股。美銀建議投資者結合機構倉位變化與政策動向（如聯準會降息節奏）動態調整組合，在樂觀預期中保持謹慎，透過分散配置平衡收益與風險。 （資訊量有點大）