荷姆茲海峽封鎖正在通過“能源—化肥—農業”鏈條重塑全球糧食市場。與2022年不同，本輪衝擊直指全球65%-70%的尿素供應體系，疊加運輸與能源成本上升，農產品價格尚未完全反映風險。若衝突持續至下半年，玉米、小麥或出現20%-30%漲幅，農業市場可能迎來一輪更具系統性的供給驅動牛市。目前機構資金已大規模翻轉為淨多頭，押注這場農業牛市的二次爆發。華爾街見聞當全球能源樞紐陷入癱瘓，一場由“氣價-肥價-糧價”三位一體驅動的系統性通膨，正潛伏在農產品市場的滯後定價邏輯中。3月17日，美國銀行發佈全球農業策略報告指出，隨著伊朗衝突升級，荷姆茲海峽在3月初“事實上已停止商業通行”，區域內多次發生船隻襲擊事件。霍爾木茲的重要性不言而喻。全球約五分之一的石油運輸依賴這一水道。本次衝突造成超過2000萬桶/日的供應中斷，是過去數十年來最大規模的能源擾動 。但市場很快意識到，問題並不止於油價。能源衝擊只是起點，更深層的影響正在沿著農業產業鏈擴散。報告顯示，全球農業供應鏈正在步入一個比2022年俄烏衝突更為嚴峻的動盪期。目前，能源市場的衝擊已率先在化肥端爆發。尿素價格在各地區已飆升30-40%，而大宗農產品價格漲幅普遍在5%以內。美銀策略師Daryna Kovalska表示：“農產品市場尚未完全定價伊朗戰爭的影響。在我們的基準情景下，衝突將延長至2026年第二季度，這預示著農業市場將迎來實質性的上行風險。”（圖：自伊朗戰爭爆發以來，農產品市場漲幅不一）為什麼市場開始重新定價農產品？從直覺上看，霍爾木茲對糧食運輸影響有限。報告顯示，約9%的全球糧食海運貿易經過該海峽。這意味著，單從“運輸中斷”角度，很難解釋農產品價格的大幅波動。但市場交易的，從來不是“直接影響”，而是“傳導鏈條”。這條鏈條可以拆成三步：第一步，能源價格上升。第二步，化肥、運輸等農業成本上升。第三步，種植端供給收縮，最終推高糧價。當前市場已經走完前兩步，第三步正在醞釀。（圖：約9%的全球糧食海運貿易經過荷姆茲海峽）2022年的農產品牛市，是如何形成的？要理解“是否會更兇猛”，必須回到2022年——俄烏衝突爆發後。2022年，化肥危機的震中位於歐洲和獨聯體（CIS）。當時，俄羅斯通過烏克蘭尤日內港（Yuzhnyy）的氨出口中斷，影響了全球約23%的氨流轉。歐洲的天然氣危機導致當地化肥減產，但當時歐洲和東歐的產能僅佔全球市場的17%和11%。當年全球農產品價格快速上漲邏輯有三條：第一，能源衝擊。歐洲天然氣價格暴漲，直接推高化肥成本。第二，化肥減產。由於氣價過高，歐洲大量化肥企業減產甚至停產。報告顯示，當時歐洲和獨聯體地區分別佔全球約17%和11%的化肥產能 。第三，農業投入下降。化肥價格飆升後，農民減少施肥，直接影響作物單產。報告指出，2022年全球氮肥使用量在多個地區下降，成為糧價上漲的重要原因。這三者疊加，形成典型的“成本推動+供給收縮”行情。最終結果是：小麥、玉米價格大幅上漲、全球糧食通膨飆升、多個新興市場出現糧食安全壓力。但報告強調，2022年的衝擊相對局部——歐洲和獨聯體（“一個小得多的市場”），而今天的化肥危機在規模和廣度上都更具全球性，這為後續的農產品牛市埋下了伏筆。這一次，為什麼可能更嚴重？表面看，兩次衝突有相似之處：都是地緣衝突 → 能源上漲 → 農產品上漲。但結構完全不同。2022年的核心問題在歐洲和獨聯體，而歐洲在全球化肥體系中並非絕對核心。而這一次，衝擊直接落在“全球供應鏈中心”。報告給出關鍵資料：印度、中東與亞洲等國合計佔全球65%-70%的尿素供應，而這些都與海灣天然氣密切相關。供應高度集中：亞洲某國（35%）、印度（16%）和中東（13%）是全球化肥供應的定海神針。中東的出口直接依賴海峽，而這些國家的生產則高度依賴來自海峽的LNG天然氣。能源紐帶斷裂： 天然氣在氮肥生產成本中佔比高達60-80%。2022年是“有氣但貴”，而2026年由於卡達等地的LNG基礎設施受損和海峽封鎖，變成了“斷氣”。產能連鎖停擺： 卡達能源公司在3月初遇襲停產，已導致印度和巴基斯坦的化肥生產線因斷氣而大幅減產。土耳其、歐洲的化肥巨頭如Agrofert也已開始縮減產能。直白點說，海灣國家本身是全球重要化肥出口地、同時又是全球天然氣供應核心、而天然氣又是氮肥生產的關鍵原料。這形成一個“供給中樞”。一旦中斷，影響不是線性的，而是放大的。報告中一句話非常關鍵：“當前化肥危機的系統性風險高於2022年。”衝擊已經開始：化肥成為第一張多米諾骨牌市場反應最敏感的，是化肥價格。資料顯示，自衝突以來：尿素價格上漲30%-40%，顯著領先農產品這並不意外。因為化肥是農業生產的“前端變數”。更值得關注的是供給端變化：印度、巴基斯坦因氣源不足開始減產歐洲因氣價上漲削減氨產量土耳其限製出口保障國內供應這些訊號說明，市場已經從“價格衝擊”進入“供給收縮”。一旦化肥供應不足，農民面臨兩種選擇：要麼減少施肥，要麼提高成本。無論那種，都會推高糧價。能源與運輸：成本的第二重放大器除了化肥，能源價格還通過運輸進一步放大影響。資料顯示：美國卡車運輸成本上漲近30%、海運上漲6%-8%。巴西的內陸運費佔出口價格的10-15%。由於巴西高度依賴公路運輸，柴油佔卡車運行成本的50%。而運輸成本本身佔糧價20%-25%。這意味著，即使不考慮供給收縮，僅成本上升就足以推高價格。更重要的是，不同國家的敏感度不同。例如烏克蘭，由於戰後依賴卡車運輸，其成本佔比高達30%-40%。能源上漲對其糧價影響更大 。這會改變全球貿易流向和價格結構。（圖：巴西的卡車運費已經非常高）農產品價格不僅受供給影響，還受到能源需求牽引。以豆油為例：作為生物柴油原料，其價格與能源高度相關。資料顯示：豆油上漲約10%、柴油上漲約50%。雖然漲幅不同，但方向一致。這意味著，當能源上漲時，農產品不僅是“成本上漲”，還會被“需求拉動”。(圖：能源市場的上漲鞏固了生物燃料原料（特別是豆油）價格的強勢)糧食邏輯：玉米是此輪牛市的“頭號玩家”在農產品交易邏輯中，化肥成本的轉嫁是不均衡的。不同作物對氮肥的依賴程度決定了其價格彈性。玉米是典型的“高耗氮”作物。根據南達科他州立大學的研究，每英畝玉米需要100-240磅氮肥，而大豆則基本不需要。這意味著，當尿素價格飆升時，玉米的生產成本和播種面積首當其衝。美銀對2026年農產品價格給出了分層預測：玉米： 若衝突持續至2Q26，價格看漲20-30%。小麥： 糧食安全避險工具，看漲15-20%。豆油： 因與能源市場的高相關性，看漲5-10%。美銀強調，玉米市場正面臨一個“極度敏感的資產負債表”。早在衝突爆發前，美國農民已計畫將玉米種植面積從9880萬英畝削減至9500萬英畝。如果化肥短缺導致全球產量進一步下降，2026/27年度美國庫存消費比（Stock-to-Use）將從13%驟降至8.7%——這是十年來的低位。“在這種低庫存環境下，玉米價格極易突破6美元/蒲式耳。如果衝突拖延至2026年下半年，甚至不排除回測2022年歷史高點8美元/蒲式耳的可能性。”蛋白質：從飼料成本到終端價格的必然農產品價格的飆升最終會轉化為終端蛋白質（禽肉、豬肉、牛肉）的通膨。中東地區是全球動物蛋白的主要進口方，其中70%的消費是禽肉。巴西則是該地區最大的供應商，佔據47%的市場份額。“在巴西，飼料佔雞肉和豬肉生產成本的約65%。”美銀計算得出，受玉米漲價驅動，2026年巴西的雞肉成本將上升6.0%，豬肉上升7.8%。而在美國，這一增幅預計在2.4%至5.8%之間。此外，海峽封鎖導致航線延長，從巴西到中東的航運時間增加了30-35天，進一步推高了到岸溢價。為什麼說“行情還沒走完”？當前一個關鍵判斷是：農產品價格尚未完全反映風險。原因在於時間滯後。農業生產有周期：春季已完成施肥、當前產量短期難受影響但未來取決於下一輪種植。報告給出一個關鍵時間窗口：約6個月。如果在這段時間內衝突持續：化肥短缺將影響下一季種植尤其是玉米（高氮需求）因此，市場可能出現“先成本上漲，後供給收縮”的兩階段行情。從市場視角看，這輪行情在交易什麼？CFTC資料顯示，自海峽衝突爆發以來，機構投資者已從長期的累計淨空頭頭寸，迅速翻轉為農產品的淨多頭頭寸。“儘管目前的持倉水平仍低於過去歷次危機的峰值，但這表明市場正在重新審視農業類股的定價邏輯。”對於華爾街的交易員來說，邏輯已經閉環：能源短缺觸發了全球範圍內的化肥減產（尤其是氮肥），這不僅提高了種植成本，更威脅到了未來的單產。再加上內陸物流費用的快速轉嫁，農產品正在複製、甚至超越2022年的牛市敘事。綜合來看，當前市場交易的是三個變數：第一，衝突持續時間。短期衝擊 vs 長期供給收縮。第二，化肥供應恢復情況。這是決定產量的核心變數。第三，能源價格路徑。決定成本與需求雙重影響。如果衝突快速緩解，行情可能止步於成本推動。但如果持續，可能演變為供給驅動的牛市。報告總結稱：“農業市場可能進入新一輪牛市周期，類似2022年甚至2012年。” (invest wallstreet)

兩會即將開啟帷幕，此時正處於“十四五”結束以及“十五五”起始的歷史交匯節點。在全球貿易格局進行深度調整、國內經濟動能發生轉換的關鍵時間這一刻，本次兩會將會釋放出中國政策框架轉型的關鍵訊號。31個省份裡17個調整下調地方的增速目標，因而預計全國GDP增長目標會從“5%左右”溫和地下調至“4.5%-5.0%”這個區間，增長目標進行務實回呼，政策定力於是也就持續加強提升。只不過這一調整併非屬於政策收縮，而是主動去適應經濟再平衡所需的戰略選擇，是在出口順差縮小、房地產持續處於調整狀態、地方債務化解這樣的背景之下，去追求更具質量、更可持續的增長。財政赤字率持續維持在4.0%的水平保持不變，廣義財政所具備的支援力度同2025年的狀況持平，貨幣政策照舊延續“適度寬鬆”這樣的基調，預計在上半年進行降息20個基點的操作、同時降准50個基點，政策組合拳能夠保持著充足強勁的後勁。“十五五”規劃描繪出中長期的發展遠景畫面 ，科技創新被放置在了核心的位置之上 ，AI、量子計算、生物製造、6G等前沿方面領域 ，與半導體、工業母機等核心技術實施自主雙輪驅動模式。更具備有突破性的是 ，反內卷行動將會從行業的倡導建議層次上 ，升級轉變成為系統性的較大工程 ，憑藉統一大市場的建設舉措 ，來破除掉行政方面所存在的壟斷現象 ，以及地方保護行為 ，進而推動PPI走出通縮的狀態 ，達成企業盈利的修復狀況。綠色轉型和產業整合協同共同推進 ，在2027年的時候 ，碳市場將會覆蓋全部的工業部門 ，低效產能會加速度地進行出清。內需復甦成為政策首要關切，面對固定資產投資三十年來首次收縮的情況，面對消費補貼效應遞減的挑戰，政策重心正從商品補貼向服務消費擴容轉變，政策重心正由增量基建向存量最佳化轉變，新型城鎮化戰略與社會保障完善聯動，3 億農民工的社保覆蓋擴大，2.4 億靈活就業者的社保覆蓋擴大，有望釋放消費潛力，房地產政策聚焦存量商品房轉為保障性住房，緩解結構性失衡。對中國經濟發展範式而言，本次兩會將會見證其發生極具深度的轉變，即從高速增長轉變為高品質增長，從依靠投資出口予以驅動轉變為憑藉內需創新來驅動，從增量擴張轉變為存量最佳化。政策目標所實施的務實化調整，以及結構性改革加快進行的推進，二者共同將方向指向一個更可持續、更具備韌性的經濟未來。(TOP行業報告)

當AI大廠的資本開支從"印鈔機"變成"碎鈔機"，一場關乎流動性與資產定價的劇變或許正在醞釀。在距離美國中期選舉還有9個月之際，美銀王牌分析師Michael Hartnett在2月15日最新發布的《Flow Show》報告中，將他對市場的警告提升到了一個新的層級。相較於三天前的"預警"，Hartnett這次的觀點更加犀利且具體。他指出，隨著AI資本開支（Capex）預期的進一步上修，"AI破壞交易" （AI disruption trade）正以驚人的速度從科技類股向傳統服務業擴散。而對投資人而言，真正的變盤訊號可能只取決於一個動作：科技巨頭何時"認悵"削減開支。01 7400億美元：從“印鈔”變成“碎鈔”Hartnett本次報告中最具衝擊力的增量資訊在於AI資本支出的重新定價。三天前市場還在消化6,700億美元的支出預期，而這次Hartnett指出，2026年超大規模雲端廠商（Hyperscalers）的資本支出預期已飆升至7,400億美元。這一天文數字不僅是驚人的，更是危險的。這種瘋狂的投入將產生極端的財務後果："這可能會將Mag 7的自由現金流推向零，甚至轉為負值。"為了維持這種規模的資本開支，科技巨頭們可能被迫開啟大規模的債券發行狂潮。這意味著，曾經擁有完美資產負債表的科技成長股，正在全面"信用化"。Hartnett認為，現在的市場敘事，正在加速從「對AI的敬畏」（AI-awe）轉向「被AI搞窮」（AI-poor）。在這種背景下，Hartnett給出了一個極為明確的交易訊號："扭轉這一局面的最明顯催化劑，將是某家AI超大規模廠商宣布削減資本支出。"一旦發生這種情況，將直接觸發從科技巨頭向"主街"（Main Street）資產的劇烈輪動。02 "野火般"的AI顛覆效應擴散如果你以為AI的衝擊只停留在科技股內部，那就錯了。最新研發顯示，破壞效應正向傳統服務業瘋狂擴散。Hartnett將這種現象稱為"像野火一樣的AI顛覆"（wildfire AI disruption）。他按時間列舉了AI衝擊的擴散："（上）周一是保險經紀崩了，周二是財富顧問，周三是房地產服務，周四是物流…"值得注意的是，首個被AI顛覆的類股——2025年第一季的印度科技股（如Infosys, TCS）——至今仍未看到任何買盤支撐。這意味著，一旦被市場認定為"AI受害者"，其股價修復將遙遙無期。03 政治倒數：2月24日Hartnett再次提醒，政治因素正在加劇這種輪動。Hartnett指出，川普在華爾街的支持率創歷史新高，但在主街（一般民眾）的支持率卻創新低（對通膨的不滿高達36.4%）。Hartnett明確指出，2月24日的國情咨文（State of the Union）將是關鍵節點。「如果屆時沒有出現所謂的『川普提振』（Trump bump），預計政府將轉向更激進的『可負擔性』政策以贏得中期選舉。"為了安撫因AI而焦慮的選民，這些政策可能包括壓低能源、醫療、住房成本，其可能會透過控制收益率曲線（YCC）來發錢（全民基本收入），這將進一步利多小盤股，而不是那些高高在上的科技巨頭。從持股和價格表現來看，Hartnett認為「做多主街（Main Street），做空華爾街（Wall Street）」的策略正在生效。自10月29日降息以來，資產表現極度分化：贏家（通膨/主街資產）： 白銀（+56%）、韓國KOSPI（+34%）、巴西Bovespa（+30%）、能源（+20%）。輸家（泡沫/華爾街資產）： Mag 7（-8%）、加密貨幣（-41%）、軟體類股（-30%）。04 日元：從避險到"長牛"訊號在資產價格方面，Hartnett捕捉到了一個極具歷史意義的訊號變化。日元與日經指數的相關性，自2005年以來首次轉為正值。簡單說，就是日元漲，日本股市也漲。 Hartnett認為："沒有什麼比匯率上漲、股市同時也上漲更能說明'長期牛市'了。"這現象曾出現在1982-1990年的日本、1985-1995年的德國以及2000-2008年的中國。儘管這對日本股市是長期利多，但短期內強勢日元加劇了加密貨幣、白銀和軟體股的平倉痛苦。 Hartnett特別警告了匯率的"紅線"：「日本不能容忍日元無序飆升（即日元兌美元匯率低於145）。這將壓垮日本出口商，打擊全球流動性，並歷來與全球去槓桿化同時發生。"05 資金流向：賣出訊號還在亮著儘管上周全球股市流入了463億美元，看起來大家還在買買買：股票流入463億美元債券流入254億美元現金流入145億美元黃金流入34億美元（「沒有恐慌性拋售」）加密貨幣流入1億美元，且比特幣在去年10月歷史高點後經歷約50%下跌、伴隨槓桿清算後，「賣盤也結束了」。但美銀的牛熊指標（Bull & Bear Indicator）讀數從上次的9.6小幅回落至9.4，依然處於「賣出」區間。同時，Hartnett提醒，風險資產的"賣出訊號"（自12月17日開始）仍然有效。Hartnett堅持認為，風險資產的調整還沒結束，只有當大家開始恐慌囤現金、科技股部位降下來，指標回落到8左右時，這波始於12月的調整訊號才會真正解除。現金佔比從歷史低點3.2%大幅上升至3.8%或更高；債券從淨低配35%回補至淨低配25%或更少；科技股從淨超配17%降至中立；必需消費從淨低配30%回補至淨低配10%或更少。06 50年「偉大輪動」複盤：大事件點火、領導資產變換，下一棒指向新興市場與小型股Hartnett在周報中以「過去50年的偉大輪動」解釋當下：重大政治、地緣、金融事件往往改變資產領導權——1971布雷頓森林體系終結：新領導者為黃金與實體資產（1971-1980上漲417%），落後者為債券與金融資產（僅67%）。1980雷根/柴契爾/沃克衝擊：通膨見頂（1980年3月14.8%），10年期美債殖利率從16%降至1985年的6%，債券成為領導者。1989柏林圍牆倒塌、全球化與通貨緊縮：美股在全球資產的相對位置觸及75年低位，90年代大宗商品落後，銅甚至是90年代唯一出現負年化回報的資產。2001「9·11」與中國加入世貿：落後者為美元與科技股，領導者轉向新興市場/大宗商品與資源金融類股。2009金融危機後QE與回購：美股再成領導者，私募與成長抬升（ACWI中科技/電信/醫療佔比從2008年的24%升至2020年的44%；金融/能源/材料從44%降至20%）。2020疫情與貨幣財政擴張：美國政府支出+56%、名目GDP成長>50%；領導者包括「七巨頭」等，落後者為債券（2020-2023年美國30年期公債下跌50%）。展望未來，Hartnett判斷下一輪結構性領導者將是：新興市場與小型股。他給予的支撐包括：從美國大盤成長到小盤價值：服務業向製造業、資產輕向資產重切換，以及AI軍備競賽成本上行；並指出hyperscaler過去5個月發債1700億美元，顯著高於2020-2024年每年約300億美元的節奏，利差上行已開始形成壓力。從美國到新興市場：他用「新世界秩序=新世界牛市」描述全球再平衡，並提到新的「除了美元什麼都買（ABD）」交易；同時強調對中國與印度的資產配置仍很低，而兩國已是全球四大經濟體中的兩員；並指出中國銀行股悄然升至8年新高。 (華爾街見聞)

美銀Michael Hartnett團隊認為，川普"可負擔性"政治推動資金從"華爾街精英階層"轉向"主街普通民眾"：小盤價值股崛起，科技巨頭承壓；AI敘事從"驚嘆"轉向"致貧"，相關債務激增；日元與日股相關性轉正預示長期牛市，但需警惕日元急升引發全球去槓桿。新興市場和小盤股有望領跑新時代。2026年開年全球市場正在經歷一場範式轉變。追風交易台消息，2月12日，美銀證券Michael Hartnett的研究團隊發表研報指出，錢正在離開過去幾年的明星資產。年初至今，黃金漲了13.4%，石油漲了9.5%，國際股票漲了8.7%。美股跌了0.2%，比特幣暴跌25%。這背後的核心因素在於"可負擔性"政治。川普政府正激進轉向討好“主街”（普通民眾）而非“華爾街”（精英階層）的政策。美銀強調這意味著三大關鍵變化：第一，美國大盤成長股向小盤價值股的歷史性輪動已經開啟；第二，AI敘事正從"AI驚嘆"轉向"AI致貧"，科技股面臨壓力；第三，日元與日股的相關性自2005年以來首次轉正，這是結構性牛市的特徵。但需警惕日元升值過快（跌破145）引發全球去槓桿。“可負擔性”政治下，“主街”資產崛起當前市場的總開關是政治對“可負擔性”問題的回應。報告指出，川普在中期選舉壓力下，政策已轉向解決民生負擔，這引發了一場從“華爾街”到“主街”的資產大輪動。贏家是“主街”通膨繁榮資產。自去年10月底以來，受益於全球製造業復甦和通膨邏輯的資產表現突出。白銀（+56%）、韓國KOSPI指數（+34%）、巴西股市（+30%）、材料（+25%）、能源（+20%）、美國區域性銀行（+19%）。（韓國股票4周資金流入創紀錄）輸家是“華爾街”財富泡沫資產。與此相對，此前備受追捧的科技巨頭和投機性資產遭遇拋售。“七巨頭”股票（-8%）、比特幣（-41%），以及受AI衝擊的軟體類股（-30%）。這場輪動的本質，是市場在定價一個政策重心從金融服務轉向實體製造、從資本利得轉向民生成本的時代。報告認為，只有出現重大政策或盈利事件，如銀行股崩盤引發信貸利差飆升、AI巨頭削減資本支出、關稅變動等，才可能逆轉這一趨勢。AI敘事的變化，從“驚嘆”到“致貧”市場對人工智慧的態度正在發生轉變，從盲目追捧（AI-awe）轉向審視其成本與破壞（AI-poor）。研報資料顯示，當前AI軍備競賽代價高昂。過去5個月，AI超大規模公司的債務發行額高達1700億美元，而2020-2024年平均每年僅300億美元。其公司債券利差也在上升，融資環境正在收緊。（美國大型企業債券利差）2025年第一季度，印度科技類股(INFO、TCS)成為首個被AI顛覆的行業，且股價至今未有起色。本周AI顛覆的影響擴散至保險經紀、財富顧問、房地產服務和物流等行業。報告認為，在當前“AI致貧”敘事下，需要重大的盈利或政策事件才能觸發市場情緒和資金流向再次反轉，例如某個AI超大規模公司宣佈削減資本支出。短期來看，可能屆時將加劇市場對AI產業鏈資本開支放緩、增長預期下修的擔憂，可能導致相關股票（尤其是硬體、半導體、軟體等）遭遇更劇烈的拋售。然而，從市場周期角度看，這種標誌性事件往往發生在一種趨勢的“極致”或“共識”階段。當最激進的投入者開始轉向收縮，可能意味著行業從“無限投入的軍備競賽”階段，轉向“追求盈利和效率”的新階段。日元是全球流動性的關鍵日元的走勢，已成為影響全球資產定價的關鍵變數。美銀強調，日元與日經指數的價格相關性在2005年以來首次轉為正值，這是一個極為重要的技術訊號。（日本東證股指與日元的相關性轉正）歷史經驗表明，當一個國家的貨幣和股市同時上漲時，往往預示著長期牛市的到來，比如日本1982-1990年、德國1985-1995年、中國2000-2008年均是如此。但研報補充道，日元的短期快速走強，會加劇加密貨幣、白銀、私募股權、軟體、能源等資產的拋售壓力。更重要的是，報告警告，絕不能出現日元無序飆升（例如美元兌日元跌破145）。因為日元急速升值歷來與全球去槓桿處理程序同步，將衝擊全球金融市場的流動性。因此，美國政府也不太可能允許30年期國債收益率突破5%，這也解釋了為何長期美債仍是2026年最佳風險避險工具。大輪動時代來臨當前，美銀的“牛熊指標”讀數為9.4，仍處於觸發“賣出”訊號的警戒區域（閾值>8）。該指標是一個反向情緒指標，數值越高，代表市場整體情緒越狂熱、倉位越擁擠，短期回呼風險也就越大。投資者需重點關注2月17日發佈的基金經理調查資料：現金水平或從歷史低點3.2%大幅躍升至3.8%以上，債券配置從淨低配35%回升，科技股從淨超配17%轉為中性，消費必需品從淨低配30%縮小。報告回顧了過去半個世紀的五次“偉大輪動”，均由重大政治、地緣或金融事件觸發。如1971年布列敦森林體系解體、1980年沃爾克抗通膨、2009年全球金融危機後的QE，每一輪都徹底改變了資產領導的格局。報告認為，我們正站在新一輪偉大輪動的起點，下一個時代的領跑者將是新興市場和小盤股：小盤價值股跑贏大盤成長股：邏輯是民粹主義崛起、製造業回流、以及AI軍備競賽的高成本不利於大型科技巨頭。（美國大盤成長股與美國小盤價值股的相對價格）美國政府若計畫將30年期國債收益率上限控制在5%，這將是小盤價值股相對於大盤成長股的重大轉折點。美國市場轉向新興市場：世界新秩序需要新的牛市。美元獨強時代可能逆轉，“除了美元什麼都買”的交易或將興起。特別是全球前四大經濟體中的中國和印度，目前在全球資產配置中仍嚴重低配。（新興市場股票與美國股票價格相對水平，以美元計價）中國銀行股悄然升至8年新高，可能預示著中國資產（銀行、房地產、消費）將結束通縮，迎來從債券到股票的“偉大輪動”。 (invest wallstreet)

全球資產的敘事可能要從“科技一枝獨秀”切到“工業與信貸擴張”。據追風交易台，美國銀行RIC團隊在最新研報中，把一組公共資料和自有高頻指標疊在一起看，得出結論：製造業訂單、亞洲出口、半導體（尤其模擬晶片）都在給出同一個訊號——新一輪工業周期或許正在啟動，這意味著2026年的盈利端存在高於共識的空間。美銀投資與ETF策略師Jared Woodard寫道：“我們可能正站在新一輪全球工業周期的門檻上。”他把“強硬資料+回暖的軟資料+工業動量指標走強”視為組合證據，並把它直接指向資產配置：機會更多在擁擠交易之外。美銀把過去幾年製造業擴張的瓶頸歸因於信貸條款不友好，而不是需求不足；如果放貸指引、資本計提等監管約束在2026年繼續鬆動，銀行體系可能釋放出超過1兆美元的新資本，工業擴張的持續性就不只靠情緒和補庫存。同時，美銀也在提醒另一條線：當“未知角落”的流動性與槓桿退潮，SPAC、加密資產、私募信貸這些不透明、難退出的品種會先暴露問題。01. 工業周期的線索：硬資料走在前面，自有指標在抬頭美銀先把“硬資料”和“軟資料”做了標準化對比：1月硬資料在長期均值上方0.4個標準差，調查類情緒指標回到去年5月以來的最高水平（仍較長期均值低0.4個標準差）。密歇根大學消費者信心指數2月升至57.3，為去年8月以來最高。更關鍵的是幾條BofA自有高頻指標同時轉強：工業動量指標來到2021年12月以來最好水平，並被用來推斷“未來全球製造業PMI仍有上行空間”；流體動力調查的全球展望升至73；卡車貨運調查裡“需求”升破60（2022年4月以來最佳），運力也趨緊（2022年3月以來最低）；儲存指標已經超過2021年高點。它們共同指向一個判斷：這輪市場可能不再完全由“債務驅動的消費”或“財政轉移”講故事，工業端的“有機增長”開始變得可見。02. 信用條件可能是缺失拼圖：放貸改革把周期拉長美銀認為，製造業擴張的障礙在“信貸條款不利”。私募信貸只能補一部分缺口，而且成本更高；如果監管與指引轉向，銀行體系才是更大變數。幾組資料在研報裡被當作“信用改善值得押注”的旁證：NACM信用經理人調查顯示，製造業銷售處在2022年以來最高水平，對應的歷史關係可推到約4%的美國GDP增速（r²=0.47）。ISM製造業PMI中“新訂單”的上行，在歷史上對應的GDP含義可到3.5%以上（r²=0.36，樣本從1948年起）。研報同時承認調查波動大，不作為預測，但方向上強化“高於共識”的傾向。在銀行端，研報給出的約束與鬆動路徑更具體：美國大型銀行平均持有的超額資本比監管要求高3.4個百分點；資本要求在2026年預計下降接近1個百分點。Ebrahim Poonawala提到的潛在改革包括：調整GSIB附加資本要求可能把CET1要求帶到13%（2011年以來最低），以及Basel End Game與1000億美元資產門檻的調整，減少銀行與非銀之間被“監管套利”扭曲的融資分工。這些細節，才是研報把“工業周期”從一段資料反彈，延伸成“可交易的宏觀機制”的核心。03. 晶片把周期帶向全球：模擬晶片與韓國出口的共振研報把半導體當作工業周期的“領先讀數”，並且刻意強調模擬晶片：它往往更貼近工業、國防、電力等需求面。美銀預計，2026年晶片銷售額預計同比增長30%，有望迎來史上首個“1兆美元年”。結構上是儲存48%的反彈、非儲存核心半導體22%的增長；而今年以來儲存價格的表現已經超出其預期。另一條全球線索來自韓國。美銀解釋了1月出口同比接近34%的原因：儲存晶片價格大幅反彈，AI需求加速而供給緊張，部分傳統儲存產能與資本開支被轉向AI資料中心產品，反而推高了更廣泛消費儲存的價格與出口金額。研報還把“韓國出口變化”與“MSCI ACWI遠期EPS增速”聯絡起來，認為這條關係暗示未來一年ACWI EPS增速可能達到27%，顯著高於13%的市場共識。它想表達的不是“韓國能決定全球”，而是：當出口與晶片價格在同一個方向上走強，全球盈利的上修風險會被低估。04. 擴張交易在賺錢，但資金仍偏愛“停滯資產”研報用今年以來的回報把“擴張交易”擺到桌面：小盤/中盤工業股漲22%，核能20%，黃金18%，全球國防15%，除中國新興市場14%，發達市場小盤價值13%。對比之下，標普500隻有2%，美債接近0%，美股大盤成長為-3%，傳統60/40組合回報也只有略高於1%。問題在於倉位結構並沒跟上。RIC團隊用基金與ETF資金流統計稱，過去十年“擴張類資產”的累計流入比“停滯類資產”少了1.3兆美元：前者大約0.3兆，後者約1.6兆。換句話說，交易不再是秘密，但配置層面依然稀缺。這也是研報為何反覆強調：投資者仍然超配過去二十年的贏家（大盤科技、高評級債），而“可信回報的稀缺”正在發生變化。05. “未知角落”退潮：槓桿、流動性、透明度的舊帳要算研報把SPAC、加密資產、私募信貸歸到同一類：在上市公司供給減少（過去30年美國上市公司數量減半）的背景下，疊加流動性充裕、增長稀缺，資金被推向更“未知”的角落；而從2025年三季度開始的一輪下跌，讓舊風險重新變得昂貴。它列了幾組很刺眼的對照：2025年美國SPAC宣佈的交易規模達376億美元，是歷史第三大年；但併購完成後的平均回報“並不值得承擔風險”。一個“頭部公開交易SPAC”指數過去五年僅漲9%，顯著跑輸美股小盤（+41%）。研報還引用研究稱，SPAC每募集10美元可能對應3美元費用。比特幣的估值討論仍無定論（無現金流、用途價值不清、缺少長期“穩定儲值”的歷史），並提示其年化波動率經常超過100%。私募信貸的退出限制被寫得很直白：季度贖回上限5%時，完全退出可能要五年；同時，BDC與私募信貸對軟體行業的暴露（18%）高於銀行貸款（12%）與高收益債（2%）。過去12個月，一個“對私募信貸暴露較大”的BDC/基金指數下跌16%，而CLO ETF、銀團貸款、高收益債ETF回報在5%-8%。研報最後把教訓壓縮成兩句：槓桿+不流動+不透明是不穩定組合；沒被補償的風險最傷人——所以估值永遠重要。 (追風交易台)

國外主流海外券商機構均推出了各自的儲存行業分析模型，對儲存產品價格、銷售額、出貨量、廠商市場份額、產能及資本開支等核心指標進行定期更新與跟蹤。這篇文章來看看美銀於 1 月 31 日發佈的模型更新內容。美銀將全球 DRAM/NAND 銷售額預測上調 25%美銀對 2026 年的預測較此前版本的核心調整包括：動態隨機存取記憶體（DRAM）與快閃記憶體（NAND）平均銷售價格（ASP）上調 20% 以上；儲存位出貨量增速小幅提升；3）資本開支（capex）增加，主要由 HBM 擴產及基礎設施投資（晶圓廠土建、電力配套等）驅動；HBM 市場規模進一步擴大，一方面源於美國大型科技企業需求走強，另一方面得益於三星 HBM4 產品量產爬坡進展順利；受 DRAM 供應短缺及儲存成本高企影響，原始裝置製造商（OEM）下調產量，但得益於 AI 伺服器需求持續穩健增長，該因素對整體儲存需求的影響仍較為有限；儲存行業的多年增長周期（超級周期）具備可持續性，但美銀預計 2026 年第二季度至下半年 ASP 將維持穩定，2027 年則會出現低於 10% 的價格回呼。整體來看，在 ASP 上漲 50%-60% 的支撐下，美銀預計全球 DRAM、NAND 銷售額將從 2025 年的 1340 億美元、810 億美元，分別增至 2026 年的 2620 億美元、1470 億美元，同比增幅分別達 95%、82%。DRAM 現貨價格自 2025 年 9 月以來首次走弱本周，DRAM 現貨價格在過去 4-5 個月的持續上漲行情後終於出現走弱。目前將此視為行業硬著陸的早期訊號仍為時尚早，但多家 OEM 已表示，按當前現貨價格計算的 DRAM 成本，已超過其低端個人電腦、智慧型手機、平板電腦的產品售價。通常情況下，DRAM 成本佔產品售價的比例應低於 10%。儘管如此，部分記憶體模組廠商表示，若 DDR4 或 DDR5 價格回落至 20-30 美元區間，無論容量（8Gb 或 16Gb）或規格（DDR4 或 DDR5），均有較強的追加採購意願。目前，兩類 DRAM 產品單價已突破 30 美元：16Gb DDR5 與 8Gb DDR4，而 16Gb DDR4 單價則處於 70 美元以上區間。美銀認為，當前頭部一級 OEM 獲取的合約價格仍維持在每 GB 10-20 美元水平，現貨價格與合約價格仍存在較大價差，因此現貨價格料將向合約價格水平回歸。值得關注的是，受 2025 年上半年減產的滯後效應影響，NAND 現貨供應持續緊張，本周 NAND 現貨價格進一步上漲（1Tb、512Gb 規格漲幅達 5%-6%）。我們節選部分重要圖表呈現如下：美銀預計，即便 2024 年、2025 年全球 DRAM 銷售額已分別實現 86%、52% 的同比增長，2026 年預期仍將大幅增長 95%；核心驅動因素為 SK 海力士的 HBM 業務及平均銷售價格（ASP）強勢反彈（同比 + 65%）。2025 年 NAND 銷售額僅實現低個位數增長，而在平均銷售價格（ASP）同比上漲 53% 的驅動下，預計 2026 年 NAND 銷售額將同比增長 82%美銀將 DRAM 及 NAND 銷售額預期上調 20%-25%，主要因近期價格上漲後，美銀上調了平均銷售價格（ASP）預期（2026-2027 年 DRAM ASP 為 6 美元；NAND ASP 為 3.5-4.0 美元）美銀採用自下而上的分析方法，該方法基於儲存行業三大廠商的過往業績表現與長期發展規劃；預計 2026-2027 年，SK 海力士在 HBM 領域的主導地位將持續保持；假設三星（按 HBM 銷售額口徑計算）市場份額為 20% 左右，而 SK 海力士則佔據 50% 以上的 HBM 市場份額。報告還統計了中國公司CXMT和YMTC的Capex情況... (傅里葉的貓)

2026年開年以來，中國資產表現分化，MSCI 中國指數年初至今上漲 7%，跑輸 MSCI 新興市場（+11%）但優於美、印市場；A 股成交額創歷史新高，港股恆生科技指數領漲核心指數。然而監管層降溫市場過熱情緒，疊加 A 股公司業績預告不及預期，內資機構觀點呈現明顯分歧，“追逐無業績支撐的主題、佈局滯漲類股” 成為當前主流策略。一、市場整體表現：分化上漲，流動性成核心支撐開年以來中國資產呈現 “港股強於 A股、成長優於價值” 的格局，市場流動性空前充裕，但政策與業績層面缺乏明確利多，制約整體漲幅。核心指數表現中國資產內部：恆生科技指數、恆生中國企業指數（HSCEI）領漲，年初至今漲幅分別達 8%、7%；A 股滬深 300、上證綜指表現滯後，漲幅低於 5%；全球對比：MSCI 中國指數上漲 7%，低於 MSCI 新興市場的 11%；亞洲市場中，韓國 KOSPI、台灣加權指數表現領跑，漲幅超 15%，顯著優於中國資產；估值水平：MSCI 中國當前 12 個月前瞻市盈率為 13 倍，高於長期平均水平，估值已脫離歷史低位區間。流動性盛況：A 股成交額創紀錄成交額資料：1 月 14 日 A 股單日成交額達 3.9 兆元，創歷史峰值；1 月日均成交額近 3 兆元，較 2025 年的 1.7 兆元、2024 年的 1.1 兆元大幅提升；資金支撐：保險公司開門紅銷售發力、散戶與外資參與度提升、居民儲蓄持續向權益市場轉移，三大因素共同推升市場流動性；監管降溫：1 月中旬監管層將融資保證金比例從 80% 上調至 100%，意在抑制過度投機，引導市場理性交易。主要中國市場指數年初至今漲幅對比全球及亞洲主要市場年初至今表現MSCI中國指數前瞻市盈率走勢A股與港股日均成交額趨勢全球主要指數市盈率對比（2025年底vs2026年初）二、內資機構核心觀點：多頭看好流動性與上游，空頭擔憂經濟與下游內資機構對市場方向存在明顯分歧，核心爭議集中在經濟復甦力度、政策刺激強度及 “慢牛” 定義，類股偏好呈現鮮明的 “多頭 / 空頭” 對立。多頭邏輯：聚焦流動性、出口鏈與上游流動性驅動：多數機構認為充裕的市場資金將繼續支撐行情，“國家隊” 難以壓制流動性主導的上漲趨勢；類股偏好 1：出口導向型行業（科技硬體、工業製造、AI 基礎設施），受益於美國 AI 周期強勁、地緣政治緊張局勢緩解及關稅風險下降；需注意人民幣升值可能侵蝕部分出口企業盈利；類股偏好 2：金屬與礦業類股仍是共識多頭，但部分機構擔憂該類股投機過度，開始轉向估值更低、有望受益於宏觀復甦的化工類股。空頭邏輯：警惕經濟與下游壓力經濟與消費擔憂：對內需復甦、消費回暖保持謹慎，認為國內經濟基本面缺乏明確改善訊號；下游盈利壓力：上游金屬、儲存晶片等領域價格上漲，引發下游消費電子等行業利潤率壓縮擔憂；政策預期降溫：多數機構對短期強刺激政策預期較低，僅部分預期 2026 年下半年可能出台更有力的政策（因房價下跌對金融系統穩定性的威脅加劇）。MSCI中國在MSCI新興市場及全球指數中的權重變化三、核心爭議：“慢牛” 定義與 “國家隊” 實力當前內資與外資共識在於監管層致力於打造 A 股 “慢牛”，但對 “慢牛” 幅度、“國家隊” 調控能力的判斷存在顯著分歧。爭議 1：“慢牛” 到底有多 “慢”？樂觀派：認為年漲幅 20% 仍屬於 “慢牛” 範疇，當前市場上漲幅度未達目標，行情仍有延續空間；保守派：主張 “慢牛” 年漲幅應圍繞 5% 左右，年初至今的漲幅已完成全年目標，後續需警惕回呼風險。爭議 2：“國家隊” 還有多少調控空間？多頭觀點：“國家隊” 已難以抑制流動性驅動的市場上漲，資金入市趨勢不可逆轉；空頭觀點：監管層仍掌握多項調控工具，且保險公司可雙向交易，具備引導市場節奏的能力，“慢牛” 方向不會改變。共識策略：佈局滯漲類股儘管存在分歧，但機構普遍認為市場將延續類股輪動格局，滯漲類股、高股息標的及 H 股成為當前偏好方向，規避前期漲幅過高的投機性類股。四、風險提示與投資啟示核心風險監管政策加碼：進一步出台降溫措施，抑制市場投機情緒；業績不及預期：A 股港股公司 2025 年業績落地後，低於預期的情況擴散，壓制估值；流動性退潮：居民儲蓄轉移節奏放緩、外資流出，導致市場成交額回落；經濟下行壓力：房價下跌加劇、內需復甦乏力，引發金融系統風險擔憂。投資啟示結構性機會為主：迴避擁擠的熱門主題，重點關注化工等估值合理、有望受益於宏觀復甦的滯漲類股；攻守兼備配置：高股息標的、H 股具備估值優勢，可作為防守配置；出口鏈、AI 基礎設施等類股仍有成長空間，適合進攻佈局；警惕短期波動：監管層降溫意圖明確，前期漲幅過大的類股可能面臨回呼，不宜追高，等待回呼後的入場機會。 (資訊量有點大)