台積電，別無選擇

如果人工智慧時代的擴張勢頭減弱，全球最重要的晶片代工廠——台積電（TSMC）將首當其衝。而如果人工智慧時代市場真的萎靡不振，那將是所有市場巨頭——超大規模資料中心營運商、雲服務商、模型建構商以及其他大型服務提供商——都對自身的市場預測過於樂觀，以至於台積電將動用一整年的淨利潤來擴建其晶片蝕刻和封裝工廠。

在與華爾街分析師一起查看 2025 年第四季度的資料時，其中一位分析師問該公司首席執行長魏哲家（他不僅與晶片設計客戶交談，還與他們的客戶交談），以瞭解這種人工智慧需求是否真實存在。

“我也很緊張，”魏承認道。“當然，因為我們需要投入大約520億到560億美元的資本支出。如果我們處理不當，對台積電來說肯定是一場巨大的災難。所以，在過去的3到4個月裡，我花了很多時間與我的客戶以及最終客戶的客戶溝通。我想確保客戶的需求是真實的。因此，我與所有雲服務提供商都進行了交流。我對他們的回答相當滿意。事實上，他們向我展示了人工智慧確實幫助他們業務發展的證據。因此，他們的業務增長順利，財務回報也很健康。我還仔細核查了他們的財務狀況——他們非常富有。這聽起來比台積電的情況好多了。”

魏先生過于謙虛了。2025年，台積電營收創下新紀錄，達到驚人的1224.2億美元，同比增長35.9%；淨利潤為551.8億美元，同比增長51.3%，佔總營收的45.1%。該公司同期投入了409億美元的資本支出，這筆資金用於滿足未來晶片蝕刻和封裝的需求，對於代工廠而言，這始終是一項充滿希望的經濟舉措。無論他們是否願意，都必須預測相對遙遠的未來。

台積電專注於預測市場需求，但也敏銳地意識到，每推出一個新的製程節點，成本都會不斷攀升。台積電首席財務官黃仁超在電話會議上表示，製造裝置的成本和生產工藝的複雜性長期以來一直在增加，而且這種趨勢愈演愈烈。N2（2奈米）工藝的千片成本遠高於N3（3奈米）工藝，而N2與1.4奈米A14工藝之間的成本差距將會更大。此外，目前亞利桑那州及台灣以外其他地區的晶圓廠擴建已使毛利率下降了2%至3%，隨著更先進工藝的投產——亞利桑那州目前正在生產4奈米晶圓——毛利率的下降幅度將進一步擴大至3%至4%。

好消息是，台積電非常擅長從其代表客戶蝕刻的每片晶圓中搾取更多利潤，因為客戶別無選擇，只能採用更昂貴的電晶體來實現其設計，因為他們需要性能更高、功耗更低的器件——特別是對於人工智慧超級電腦元件而言——而他們也願意為此支付更多費用。

這就是為什麼人工智慧已經變成了一種高性能計算，因為過去六十年來高性能計算的信條是不惜一切代價追求性能。（這與追求每瓦最佳性價比（性能可接受）——雲端運算的做法——或者追求比實際需求高出 30% 的性能以應對峰值，並在六七年內攤銷最低成本——大型企業的做法——都截然不同。）

第四季度增速略低於近幾個季度，環比僅增長1.9%，達到創紀錄的337.3億美元，但仍實現了25.5%的顯著增長。這部分原因在於CPU、GPU和AI XPU等產品將於2026年下半年陸續上市。因此，現有產品的銷售額已經達到峰值，現在正處於增長階段，等待今年晚些時候的下一個高峰。2025年第四季度淨利潤為163.1億美元，同比增長40.7%，環比增長8%。N3工藝的毛利率預計將於今年某個時候達到公司平均水平，但N2工藝將在2026年下半年開始量產，屆時也將開始稀釋利潤。我們認為，這些增加的成本大部分將由晶片設計商承擔，而他們會將這些成本轉嫁給客戶，如此循環往復……

從電晶體價格不再下降的角度來看——過去六十年，正是電晶體價格的下降推動晶片應用範圍更廣、性能更強，每一代晶片都能完成更多工——摩爾定律已經失效。事實上，摩爾定律幾年前就已退出歷史舞台，就像丹納德定律在21世紀初那樣。但這並不意味著電晶體、晶片和封裝技術的進步不重要，也不意味著消費者不會為了更複雜的工程技術而多付一些錢。如今，一切都至關重要。

這就是為什麼儘管台積電公佈2025年第四季度業績後一片歡騰，但如果你仔細聽聽魏教授及其團隊的說法，就會發現台積電為了推動未來營收增長，必須加大投入，並且每次創新都要收取高於以往水平的費用。這意味著晶片設計商必須承擔這些成本，最終以某種方式轉嫁到你我身上。而我們都必須接受這一點。

台積電歷經五年，投入1670億美元資本支出和300億美元研發資金，才得以從2020年底的5奈米製程產能爬坡，到2025年底即將邁入2奈米時代。在新冠疫情爆發的第一年，7奈米製程仍在穩步推進，而3奈米製程也處於早期研發階段。

台積電為了實現十年目標，資本支出和研發投入都在增加——魏和黃沒有透露具體增加多少，但可以合理推測，增加的幅度將會相當大。

黃先生解釋道：“過去三年，我們的資本支出總額為1010億美元，但預計未來三年將大幅增長。儘管如此，我們仍將繼續與客戶緊密合作，規劃產能，同時堅持我們的營運原則，以確保整個周期內保持健康的產能利用率。我們的定價策略將保持戰略性，而非投機取巧，以此來創造價值。我們將與供應商密切合作，進一步降低成本。此外，我們還將充分發揮自身卓越的製造能力，提高晶圓產量，並在晶圓廠營運中實現更高效的跨節點產能最佳化，從而提升盈利能力。”

如果台積電在2026年至2030年期間需要投入2500億美元的資本支出，我們一點也不會感到驚訝。畢竟，在人工智慧時代（GenAI）蓬勃發展的2021年至2024年間，台積電的資本支出相對平穩，四年間平均為316.5億美元，而且隨著3奈米製程工藝的逐步應用，2022年也只是略有上升。

要達到台積電目前享有的盈利水平——這主要是因為台積電在高端工藝和封裝領域幾乎沒有真正的競爭對手——就需要比2025年更高的營收水平（營收與資本支出加研發投入的比率）。如果三星或英特爾等公司在先進工藝領域構成競爭，那麼如果晶圓和蝕刻的需求沒有超過供應，台積電將面臨價格壓力。目前來看，需求似乎大於供應。如果HBM儲存器的產能爬坡速度能夠更快，我們將有機會驗證這一理論。

台積電2025年的營收比我們的財務模型預測高出約100億美元，這相當不錯，而且盈利能力也更強一些。（壟斷通常不是什麼好事，除非你恰好擁有壟斷地位。）鑑於台積電擁有的巨大優勢，我們沒有理由相信它在2026年無法實現每股收益50美分的目標。（2025年為每股收益45.1美分，2024年為每股收益40.5美分。）台積電的壟斷程度比輝達更高，其盈利能力理應反映這一點，但事實並非如此。（截至10月份的過去12個月，輝達的每股收益為55.8美分。）

大家最想知道的問題是人工智慧業務如何推動台積電的業務發展，根據該公司發表的言論和我們自己的估算，我們嘗試對此進行分析：

過去，台積電曾向我們透露過由人工智慧晶片（包括GPU、XPU和網路晶片）驅動的整體晶片和封裝收入。在最近一次電話會議上，該公司表示，到2025年，人工智慧加速器的銷售額將佔總收入的“接近百分之十幾”。好吧，那就隨便選個數字吧。我們選19.2%，因為這是斯波克會選的。這意味著人工智慧XPU和GPU的收入將達到235.1億美元。基於歷史資料、之前的預測以及合理的推斷，我們認為2025年人工智慧的整體收入約為334億美元，佔總收入的27.3%。我們認為，2024年台積電的人工智慧收入為131.3億美元，佔總收入的14.6%。這意味著2025年到2025年，人工智慧收入將增長3.54倍。

展望未來，台積電目前預測，2024年至2029年這五年間，“AI加速器”的復合年增長率將達到50%中高段位。（我們反覆確認過，確保資料精準無誤。）我們取57.5%作為中值。由此推算，我們認為2024年台積電的AI加速器蝕刻和封裝業務營收約為102億美元。如果將這一數字代入復合年增長率計算器，則意味著台積電預計到2029年，AI加速器業務的營收將達到985億美元。加上AI網路晶片，未來五年AI業務的營收很可能超過台積電2025年的全部營收。這一預測更為樂觀，但與台積電在2025年10月發佈的預測基本一致，而該預測遠高於我們根據台積電在2024年4月發佈的資料所做的預測。在短短的預測時間內，台積電對 2029 年人工智慧產品銷售額的預測已經翻了一番還多。 (半導體行業觀察)