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摩根士丹利-2026年中國房地產展望：市場仍具挑戰
（一）
潛在政策寬鬆被動式應對房價下跌
房地產行業的潛在政策寬鬆可能更多是出於風險緩釋的角度，而非GDP增長的考慮。因為過去四年來房地產對宏觀經濟的重要性已顯著下降，這也與2025年房地產市場的漸進式政策放鬆有限的事實一致，因為當年沒有出現新的金融風險。
展望2026年，我們預計房地產行業的政策敘事將與2025年相似，監管機構的首要任務仍將是風險防控，房地產行業的政策寬鬆仍將保持應對式。鑑於巨額的資本需求，我們認為有財政支援的刺激（例如近期關於可能提供按揭利息補貼的討論）仍將謹慎推進，並採取零散的方式，旨在緩衝房價下跌的速度，而大規模的住房庫存回購計畫或對個別開發商的救助的可能性有限。
同樣重要的是，從過去幾年幾輪政策寬鬆的經驗中可以看出，儘管任何潛在的新刺激措施可能在短期內改善居民脆弱的信心，但穩定房地產市場的政策影響的可持續性將取決於政策是否得到持續和協同的實施。
分析：首先大摩總結了這幾年房地產政策的基本立場，即房地產寬鬆的錨點在於防風險（即防止大規模斷供引發的連鎖反應等），而不在於房地產對經濟的拖累。因為房地產經過了四年的下行後在經濟中的佔比已經縮小了很多，那麼房地產下行對經濟的拖累作用自然也同比例縮小了，所以在財政資源有限的前提下托而不舉自然成了房地產政策的基本立場。
2026年這種守住房地產風險底線的思路會繼續得到貫徹，因此可以合理預期接下去的寬鬆也會是被動應對式的。比如之前傳的新房貼息之類的政策會零散的推進，而耗費巨大的大規模商品房庫存收購執行可能性有限（小規模執行的可能性很大），這種被動反應式的寬鬆基調可以減緩房價下行的速度但無法逆轉下行的趨勢。
恢復居民信心變得越來越具有挑戰性
在我們2025年的展望報告中，我們預測實體市場可能在2025年底至2026年上半年觸底，因為我們原本預期2025年帶來更多財政支援的政策刺激。然而截至目前年內仍未公佈任何新增的住房政策，自2024年924開啟的復甦自第二季度開始逐漸消退，第三季度同比轉為負增長，第四季度同比降幅進一步擴大。雖然從高層角度來看，房地產行業的首要任務是風險控制而非GDP增長，但正因如此，恢復居民對房價信心的門檻會變得越來越高。
• 在去年924之後房價仍下跌了超過10%，加深了居民對房價的悲觀預期。
• 與去年相比，一手和二手市場的住房庫存均上升到更高水平。
• 更多全國大型開發商面臨流動性挑戰（比如萬科境內債券展期）。
• 宏觀經濟前景仍不確定。
分析：大摩2024年對房地產的預測是在2026年上半年左右觸底，現在不得不推至2027年下半年左右，原因是924之後房地產寬鬆並沒有像預期的那樣持續推出。隨著下跌的時間變長和跌幅變深，居民信心恢復的門檻越變越高，救市的成本也越來越高。
這裡引出了房地產下行對經濟的間接作用，即負面財富效應導致居民資產負債表受損，從而極大地影響了居民的消費意願。房地產的經濟帳不僅要算對投資的直接拖累，還要算對消費萎靡的間接拖累，其實以舊換新國補、各種社會補貼也是在為房地產下行買單，所以長期來看宏觀的走穩繞不開房地產走穩這一步。
這與我們在2025年十月進行的AlphaWise房地產調查結果一致，調查顯示房東有緊急的處置計畫，其中大多數人願意接受虧損，而購房者的購房計畫較弱，只有2%的受訪者預計將在未來12個月內購房。特別是一線城市自2025年第二季度以來持續表現出疲弱趨勢，十月份信心進一步走低，預計房價下跌的受訪者淨比例為67%（相比7月的50%和4月的39%）。
分析：之前大摩AlphaWise房地產調查的結果顯示，目前二手房市場願意虧損出局的房東數量變多，而有購房計畫的買家數量卻越來越少，只有2%的受訪者預計會在未來一年內買房，這部分買家可以看做剛性比較大的剛需。而事實上現在很多不那麼急的剛需不斷推遲購房計畫，因為大家都本著買漲不買跌的心態，對於預期會繼續下跌的資產，即使是剛需大機率也會選擇先觀望。
特別是一線城市2025年四季度的購房信心加速疲軟，預計房價下跌的受訪者淨比例為67%，而這個比例在7月份為50%，預期轉壞的速度不可謂不快。鑑於一線城市歷來都是二線城市房地產市場的領先指標，可以合理預期這種加速下行會在農曆新年前後傳導至二線城市，但目前國際投行的一致預期顯示隨著明年上半年通縮的改善和宏觀的轉暖，房地產市場的下行速度會大大放緩（情況將顯著好於2025年）。
（二）
房地產市場可能需要更長時間才能見底
由於居民信心疲弱且政策反應偏被動，我們認為庫存消化可能比我們之前預期的更長。根據我們的估算，截至2025年9月底全國住宅庫存仍高達約23億平方米，這與2024年第一季度約23億平方米的水平相當，而當時庫存回購計畫尚未宣佈。
具體來看，我們估算約有4億平方米為已竣工庫存，約16億平方米為在建項目，約4億平方米為空置土地。這相當於庫存水平為29.4個月，其中在建項目佔23.2個月，已竣工項目佔6.2個月。
分析：由於居民信心一直很疲軟且政策缺乏主動性，導致商品房庫存又開始走高，目前的庫存量已經與2024年第一季度相當，相當於924之後一波快速去庫存的成果已經蕩然無存，現在又回到了原點。
當然新房庫存中有相當比例是從2021年遺留下來的死庫存，就是那種即使在牛市都賣不掉的偏遠庫存（約佔30%以上）。開發商要把這些庫存變現就只能通過商品房收購來實現，另外還需要當地政府投入交通基建來保障通勤需求。如果不對這些庫存進行處理的話，第一是房地產市場比較難回暖（當然高線核心區可以不受這些庫存影響先行回暖），第二是開發商資金鏈不可能一直靠白名單維持，始終要拿掉枴杖自己走。
上圖8可以看出，目前全國庫存平均水平為29.4個月，70城庫存為25個月，從庫存分佈結構上看，高線情況遠好於低線，特別是三線城市的庫存達到了33個月，遠高於全國平均水平的29.4個月，而一線城市的庫存僅15個月（健康水平）。這也是我之前一直在強調的房地產市場的分化將持續，這種分化不但體現在高線城市和低線城市之間，也體現在高端住宅和剛需住宅之間，還有新房與二手房之間。
考慮到自十月以來銷售速度下降，儘管新房供應有限，全國庫存可能在2025年12月升至31-32個月。CRIC70城庫存資料顯示了類似趨勢，庫存月數從九月的25倍升至十月的26倍。
分析：隨著銷售速度的下降和符合銷售條件的樓盤不斷增多，全國新房庫存將在2026年春節前後不斷升高，這增加了商品房庫存收購的緊迫性。但鑑於目前高層對房地產的底線是不發生風險，所以收購大機率會是小規模兜底式的。
居民情緒持續惡化，近期一線和二線主要城市的二手房總掛牌量仍呈環比上升。雖然目前增速已明顯放緩，但在新房銷量下降的背景下，這一趨勢可能持續到明年，從而對2026年的二手房價格產生進一步下行壓力，一線城市最近加速的價格下跌可能延伸到更多的二線城市。
分析：近一個季度高線城市的二手掛牌量環比不斷攀升，二手房出手難度越來越大，雖然目前掛牌量的增速已經放緩，但市場上的真買家已經習慣了自備40米大砍刀，上來就是在骨折價基礎上再砍30%起步，這導致居民購房信心持續萎靡。
雖然12月開始掛牌量增速開始趨緩，但現存的二手掛牌量處於高位，同時疊加新房庫存上升對二手房形成的向下擠壓，因此二手房持續惡化的競爭環境起碼會延續到2026年上半年。特別是對於二線城市來說，不但要承受以上兩種壓力，還有一線城市四季度房價加速下行的影響也會在2026年上半年傳導至二線城市，所以對於二線城市的等等黨來說又可以省錢了。
我們更新後的庫存消化分析顯示，整體房地產市場可能在2026年繼續下滑，但下滑速度會放緩。鑑於二手房掛牌量較大，我們預計新房與二手住房市場之間的分化將持續。二手房市場份額將持續擴大，銷售量的下降幅度較小，這得益於更具競爭力的定價（即二手房下跌幅度更大），而新房銷量則因新供應減少而持續下降。
在我們的基本情景下（假設宏觀經濟環境穩定，且2026-2027年土地出讓進一步減少），一線城市和主要二線城市的房價將在2027年下半年穩定，而由於人口結構和供應過剩問題，其餘地區的房價觸底需要更長時間。
分析：鑑於新房庫存和二手房掛牌量雙雙加大，居民信心進一步萎靡，預計2026年房地產市場將繼續下行，但下行速度相比2025年將有所放緩。隨著四代宅入市、新房控量、商品房收購的實施，新房的供應量會先於二手房掛牌量降下來，所以新房價格會比二手房堅挺（特別是高線城市核心區的高品質住宅），也就是說新房和二手房之間的分化將持續加大。
對於2026年房地產市場的綜合判斷，高線城市的房價觸底將推遲至2027年下半年（相比2024年的預測推遲半年），低線城市則會更晚，二手房成交的佔比將持續上升，這由新房供應量的主動下降所導致。
（三）
2026年房地產銷售可能進一步收縮
由於新房和二手房市場庫存高企，且住房政策仍以被動應對為主，我們預計2026年的房地產銷售將持續低迷，甚至可能延續到2027年，銷量和房價都將從已經偏低的水平繼續小幅下滑。
開發商（尤其是民營開發商）明年可能會優先考慮項目竣工、去槓桿、償還債務。因此2026年的整體施工活動預計仍將保持低位，重點將放在完成已售期房項目上。由於開發商在現金流顯著改善之前對土地投資保持謹慎，新開工項目預計將維持低位。
分析：這一篇主要針對新房市場，錨定的是開發商未來兩年的處境分析。首先在宏觀逆風和被動應對式房地產措施的前提下，2026-2027年的新房銷售將保持低迷，新房價格水平也將小幅下滑。開發商會優先完成手頭的項目以回籠資金來清償債務，所以接下去兩年不用上面督促，新房的供應量會自然下降。
以上總體情況細分到不同城市會有很大的不同，比如高線城市核心區的豪宅仍會供不應求。一些財務狀況比較好，有心有力的高線城市本地開發商轉向專注於本地核心區高品質住宅已經取得了比較好的效果。而那些全國盤子鋪的太大，債務太高的開發商則很難轉身，即使有這個心也沒這個力，雖然我從來不建議買房地產股，但如果想買的話要買財務狀況好，有心有力轉向專做高線核心區項目的本地開發商。
預計2025年新房銷售量同比下降超過10%（8.75億平方米），銷售額同比下降約13%（人民幣8.45兆元），2026年全國整體新房地產銷售量同比下降8.5%（8.01億平方米），其中2026年上半年同比下降14.8%，下半年同比下降1.6%（部分原因是基數較低以及可能的按揭利息補貼）。
分析：預計2025年新房銷量同比下降10%，2026年跌幅將縮小至8.5%，這一部分是因為預期2026年宏觀會有邊際改善（特別是通縮邊際改善），另一部分是因為新房供應量的主動下降。當然這其中還隱含了一個很重要的假設，就是2026年傳聞中的新房貼息政策落地，如果貼息政策未落地的話，新房銷量的同比跌幅將遠大於8.5%。總之2026年對於大多數開發商來說是回籠資金償還負債的猥瑣發育守塔之年，房地產股總體上不太可能會有大的行情。
考慮到開發商對新房銷售前景變得更加謹慎，並將重點放在高線城市核心區域的土地儲備上，這些區域土地成本較高且可售面積較低（CREIS300城前10個月土地銷售同比下降超過10%），我們預測全國新開工項目在2026年將繼續同比下降15.5%，其中2026年上半年同比下降18.4%，下半年同比下降12.4%。
分析：預計2026年全國新開工項目將同比下降15.5%，下半年下降的幅度相比上半年將有所縮小，這主要是由於開發商的資金壓力和看空後市共同決定的。另外少數財務狀況好的本地開發商轉向受歡迎的高線城市核心區項目，而多數大型開發商由於負債率太高而無法轉身，如果沒有大規模商品房庫存收購支援的話，他們2026年的日子不會太好過。
考慮到開發商在流動性緊張和銷售前景疲弱的情況下謹慎進行土地收購，以及他們將更關注關注項目完工和去槓桿化，我們預計土地市場將在2026年和2027年保持疲弱，直到房地產銷售強勁回升並且開發商現金流顯著改善。因此我們預計2026年土地銷售量將下降10%-15%，2027年將下降5%-10%。
新開工項目可能仍將保持低迷，在建新房規模在2026年繼續縮減（2025年前10個月同比下降9.4%），結合土地銷售乏力，預計2026年房地產投資同比下降16.4%（2025年前10個月同比下降14.7%），其中2026年上半年同比下降19.5%，下半年同比下降12.7%。下半年同比降幅較溫和主要是由於潛在的政策支援，如抵押貸款利息補貼，可能促進開發商更多的土地投資和新開工項目。
分析：由於開發商無力拿地且居民收入預期持續走低，2026年-2027年的土地市場將保持疲弱，預計2026年土拍金額將下降10%-15%，2027年將下降5%-10%。土地收入持續減少會使地方政府更加依賴於債務置換以維持運作，投入本地經濟的財政資源也會繼續趨緊，所以明年的宏觀逆風（居民收入、消費、通縮等）會有邊際改善，但很難逆轉。
雖然有持續的白名單和潛在的小規模商品房庫存收購作為托底手段，但這些只能幫助開發商維持營運，最終要爬出泥坑還是需要房地產市場實實在在的轉好，而好轉前提是居民收入預期上升，繼而通過擴大消費來完成通縮的逆轉。漲價預期形成後經濟引擎才能順暢的轉起來，但這個過程會十分漫長，除非中間有大規模拆遷等高資源消耗的手段向市場直接注入購買力進行干預。 (finn的投研記錄)