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高盛：中國股市上漲的財富效應，是否能提振中國消費？
- 自 2024 年 8 月觸底以來，中國內地股市總市值已增長 55%。中國股市的持續上漲，疊加居民投資意願上升，引發了一個問題：股市帶來的財富效應是否能顯著提振中國消費？本報告將圍繞這一問題展開分析。
- 國際研究表明，儘管股市財富確實會拉動居民消費，但這種效應通常小於房地產財富效應。潛在原因包括股票價格波動性更高，以及房地產財富可通過貸款抵押管道進一步提振消費。針對中國的實證證據則更為複雜，部分源於資料可得性限制。
- 中國散戶投資者的特徵表明，近期股市上漲可能在微觀層面使特定人群和行業受益。年輕、富裕、高學歷、具備金融專業知識的人群，以及一線城市居民，由於其股市持倉較高，可能獲得更顯著的收益。近幾個月，多個高端消費領域也出現了邊際改善的跡象。
- 通過分析 2015-2025 年中國 19 個省份的面板資料，我們估算出股市財富效應為 0.01，且存在兩個季度的滯後。這意味著股市每產生 1 元收益，居民年消費支出僅增加 0.01 元。該效應規模有限，表明單純依靠股市提振整體消費可能效果不佳，且主要惠及特定人群。
- 我們的分析還顯示，房地產財富對消費的影響大於股市財富。考慮到房地產財富在中國居民資產中的重要性，以及當前房價持續下跌的現狀，股市財富對消費的有限影響意味著，整體而言居民消費面臨的總財富效應仍為負。
- 除房地產和股市財富效應外，我們此前的研究強調，收入和信心對消費支出至關重要。我們的專有工資追蹤指標顯示，去年第四季度工資增速略有回升；國家統計局消費者信心指數近幾個月也有所上升。若這種改善能夠持續，有望抵消房價下跌帶來的負面影響。
中國股市上漲能否提振消費？
自 2024 年 8 月觸底以來，中國股市大幅上漲 —— 截至 2025 年底，上海證券交易所（SSE）和深圳證券交易所（SZSE）的總市值累計飆升 55%（圖表 1）。與此同時，中國人民銀行（PBOC）調查顯示，居民投資意願顯著上升，希望 “增加投資” 的居民比例達到 2022 年第三季度以來的最高水平，這表明股市上漲已引起居民關注（圖表 2）。
我們的股票策略師預計，未來幾年，利率下降疊加股市預期回報上升，可能推動居民資金從現金持有轉向股市配置。股市持續上漲與居民股票配置增加疊加，引發了一個問題：股市產生的財富效應是否能提振中國消費？為解答這一問題，我們回顧了相關學術文獻，梳理了中國散戶投資者的特徵，並利用省級資料估算中國股市財富效應的規模。
圖表 1：2024 年 8 月以來中國股市大幅上漲
圖表 2：過去一年，更多居民對股市投資感興趣
中國股市財富效應的現有證據存在分歧
多數關於資產財富效應對消費影響的實證研究表明，財富與消費之間存在顯著的長期正向關係。全球範圍內的研究結果顯示，房地產財富效應通常大於股市財富效應。部分原因在於，與股價波動相比，房價上漲往往被認為更穩定、更持久；此外，房地產可作為信貸創造的抵押品，使房主能夠利用增加的財富進行更多消費或投資。但需注意的是，不同國家、不同時期及不同研究方法得出的估算結果差異顯著。
針對中國股市財富效應的實證證據仍存在分歧。這種不確定性一方面源於實證研究的資料可得性限制，另一方面也因中國經濟快速發展過程中，不同研究的樣本周期存在差異。部分研究表明，中國股市存在統計上顯著的財富效應，估算規模在 0.02-0.2 之間（即股市每產生 1 元收益，居民年消費支出增加 0.02-0.2 元）。相反，另有研究得出的係數極小甚至為負，這可能源於 “替代效應”—— 股市上漲推動居民進一步增加股市投資，從而擠壓消費。
此外，部分研究發現，消費對股市波動的反應存在不對稱性。具體而言，中國居民在股市上漲期間的消費增幅更為顯著，而在股市下跌時，消費並未出現同等幅度的下降。這種不對稱性部分可通過中國股市 “牛短熊長” 的特徵解釋：許多投資者將股市繁榮視為短期收益，更傾向於將其用於消費而非再投資。
中國居民股票持有情況
截至 2025 年，中國內地股市總市值達 108 兆元人民幣，約相當於中國 GDP 的 80%。居民持有約 38% 的總市值，直接面臨較大的市場波動風險。儘管僅有 25% 的成年人持有股票，但房地產持有率遠高於此 —— 超過 90% 的家庭擁有房產，房產佔家庭資產負債表的比重約為 60%，而股票配置佔比僅為 10%。
儘管股市對整體消費的宏觀影響尚不確定，但近期股市上漲可能在微觀層面使特定人群和經濟領域受益。下文將分析中基協2020 年年度調查資料（該調查收集了個人基金投資者的人口統計和行為特徵資訊）。
與普通人群相比，基金投資者具有顯著的人口統計和社會經濟特徵差異。他們年齡普遍更年輕：超過四分之三的基金投資者年齡在 45 歲以下，而普通成年人口中這一比例僅為三分之一（圖表 3 左側）。此外，他們的收入水平顯著更高：2020 年，中國城鎮成年人年均可支配收入約為 5.4 萬元，而超過 90% 的基金投資者報告其年稅後收入超過 5 萬元（圖表 3 右側）。
圖表 3：股票持有集中於年輕人和高收入人群
基金投資者的受教育程度也更高，且更可能在金融行業工作（圖表 4）。普通人群中，僅有不到 10% 的成年人擁有本科及以上學歷，超過 60% 的人學歷低於高中；相反，超過 60% 的基金投資者擁有本科及以上學歷，學歷低於高中的比例極低。同樣，普通人群中僅有 2% 在金融行業工作，而約半數基金投資者有金融行業從業經歷。
圖表 4：基金投資者受教育程度更高，更可能在金融行業工作
從地域分佈來看，約三分之一的基金投資者居住在北京、上海和廣東，而這些地區的人口僅佔全國總人口的 12.2%（圖表 5）。這種差異可能源於這些地區財富水平更高、金融資源更易獲取且投資機會更多。高收入城市居民股票持有集中，疊加年輕、富裕、高學歷、具備金融專業知識的人群特徵，凸顯了股市參與的人口統計差異 —— 這些群體更有可能從股市上漲及相關財富效應中受益。
圖表 5：超三分之一的投資者居住於北京、上海和廣東省 涉及中國地圖，不宜公眾號展示
高端零售市場的積極訊號
或許與股市財富效應相關，多個高端消費領域出現了邊際改善的跡象。近期資料（如中國從歐洲主要國家進口的皮具環比增長、澳門第四季度博彩毛收入（GGR）好於預期）均支援這一關聯。此外，高盛房地產團隊對高端商場的實地調研也顯示，近幾個月奢侈品零售呈現復甦勢頭（圖表 6、圖表 7）。從個案來看，一線城市新建高端住宅需求保持韌性，而全國範圍內房價和銷量仍在下降。儘管這些積極訊號令人鼓舞，但仍需謹慎解讀 —— 整體經濟環境下，居民消費整體仍較為疲軟。未來需持續觀察，以判斷高端消費領域的這些改善能否持續，還是僅為對近期股市行情的短期反應。
圖表 6：中國皮具進口呈現邊際改善
圖表 7：2025 年澳門博彩毛收入有所增長
中國股市財富效應的區域證據
鑑於房地產在中國居民財富中佔比顯著，我們利用 19 個省份的面板資料，將消費模式視為總財富（股票和房地產）的函數，以分離股市財富效應。受資料可得性限制，我們採用國家統計局公佈的社會消費品零售總額資料衡量居民消費 。我們使用國家統計局公佈的新建商品住宅平均銷售價格衡量區域房價漲幅，並通過 2020 年中國證券投資基金業協會（AMAC）公佈的省級股票持有率與中國股市總市值變化的互動項，捕捉股市財富效應。
我們的回歸分析顯示，房價每上漲 1 個百分點，社會消費品零售總額將在一年後上漲 0.09 個百分點（圖表 8）。這意味著，房產價值每增加 1 元，年社會消費品零售總額增加 0.02 元。相比之下，股市財富效應更為溫和：股市每產生 1 元收益，社會消費品零售總額將在兩個季度後增加 0.01 元。這些係數均小於美國市場的房地產和股市財富效應估算值。歷史上，中國股市經波動率調整後的回報率相對較低，這可能是我們估算的股市財富效應有限的部分原因。若未來政策制定者能如我們的股票策略師所預期的那樣，培育一個 “慢牛” 市場，股市財富效應可能會隨時間逐步增強。
圖表 8：股市財富效應弱於房地產財富效應
由於房地產在居民總資產中的佔比（約 60%）遠高於股票（約 10%），且我們的分析顯示房地產財富效應強於股市財富效應，因此房價持續下跌對居民消費總財富效應的影響，可能會超過股市上漲的影響。例如，圖表 9 顯示，若房價走穩且股價上漲 20%，社會消費品零售總額將上升 20 個基點（約 1000 億元人民幣）；但如果房價再下跌 10%，即便股價上漲 20%，社會消費品零售總額仍將下降 70 個基點（約 3500 億元人民幣）。因此，房價是決定居民消費總財富效應的最重要因素。
圖表 9：消費財富效應：股市 vs 房地產市場
收入與信心的重要性
除房價外，居民收入增長和信心水平對中國居民消費前景也至關重要。我們此前的研究發現，在中國，居民收入流對消費的影響大於財富效應。事實上，當我們在省級面板回歸中加入收入增長指標後，房價和股市總市值的係數不再具有統計顯著性。此外，消費者信心對居民消費決策也具有重要影響。
好消息是，我們的專有工資追蹤指標和國家統計局消費者信心指數在去年第四季度均出現小幅上升（圖表 10、圖表 11）。這種改善能否持續仍有待觀察。總體而言，儘管特定人群可能受到顯著影響，但單靠股市財富效應，難以在宏觀層面顯著提振居民消費。相反，未來幾年中國居民消費前景更依賴於房價走穩、居民收入增長加快以及消費者信心持續改善。
圖表 10：我們的專有工資追蹤指標顯示，第四季度工資增速小幅上升
圖表 11：2025 年國家統計局消費者信心指數逐步回升
(水木紀要)