Fortune雜誌—中國消費的新“老”溫差

中國消費投資的世界裡，兩個標誌性事件正在同時上演：一邊是貴州茅台完成1.2億元回購後，股價卻一度連跌9日；另一邊是泡泡瑪特斥資3.5億港元回購，市值一周內激增近600億港元。

新“老”消費之間出現這種溫差並非偶然，而是揭示了一個不可忽視的趨勢——在人口結構變化、地產周期轉型和消費觀念重塑的多重作用下，中國消費的春天正在加速向“新”方向轉移。

近期，傳統消費之王貴州茅台與新消費代表泡泡瑪特，幾乎同時進行股票回購。茅台在2025年底宣佈啟動回購，計畫6個月內斥資15億至30億元，但股價在首次回購完成後不升反降。泡泡瑪特則罕見地在2026年1月19日和21日回購股份，隨即推動股價周漲幅超23%。

這不僅是兩家公司個體境遇的差異，更是兩種投資邏輯的直接碰撞。市場將茅台的回購視為防禦性舉措，即傳統消費龍頭在行業調整期的被動應對，而將泡泡瑪特的回購解讀為成長型公司對自身前景的強勢背書。

不過，1月29日，持續萎靡的茅台股價罕見地大漲並重回1400元上方，最終收高8.6%，收復近一個月的失地，帶動其它白酒股拉升。無獨有偶，A股和港股的地產股當日也迎來大爆發。地產和白酒股齊飛，令市場重新燃起對“老”消費迎來春天的期望，也指向新“老”消費溫差開始縮小的可能性。

長期以來，以白酒為代表的傳統消費股與宏觀經濟、特別是地產周期高度繫結。這種關聯曾造就了白酒行業的黃金十年，但隨著中國房地產行業進入深度調整期，這一舊邏輯正在經受考驗。2025年白酒的表現被業內稱為“十年最差成績單”，這背後是以白酒為代表的傳統消費復甦不僅取決於宏觀經濟資料，更需要行業自身完成痛苦的去庫存和價格體系重建過程。

當傳統消費困於周期調整，以泡泡瑪特、安踏、李寧、老鋪黃金等公司為代表的新消費賽道，卻展現出不同的增長曲線。這些企業不再僅僅依賴宏觀經濟托舉，而是憑藉自身創新創造結構性機會。新消費的核心驅動力已從傳統的“人口紅利”轉向“人心紅利”，無論是泡泡瑪特的潮玩、還是安踏的運動科技和李寧的國潮設計以及老鋪黃金的中式珠寶，滿足的都不再是基礎物質需求，而更多是大眾的情感價值、身份認同和自我表達。

這種轉變在資本市場也形成了鮮明的估值分化。港股通消費指數的權重股涵蓋了潮玩、運動服飾、茶飲等豐富業態，2025年累計上漲約20%，而上證消費指數則仍高度集中於白酒、汽車、醫藥等傳統類股，2025年累計下跌近8%。

在共同的宏觀經濟背景下，新消費與傳統消費最根本的分野在於增長空間的認知。對於依賴國內人口基數的傳統消費品牌，當市場滲透率達到臨界點後，增長天花板清晰可見。

出海成為打破這一天花板的最佳途徑。不具備出海能力的傳統消費企業，正面臨增長停滯的困境。而新消費企業則在出海方面展現出強勁勢頭。泡泡瑪特財報顯示，2025年三季度海外營收取得3.7倍的爆發式增長。截至2025年6月底，泡泡瑪特在全球18個國家開設了共571家門店，其中線下門店新增40家，機器人商店新增105台。

除了潮玩出海，安踏也通過收購完成全球化佈局，李寧在東南亞市場快速擴張。這些成功案例印證，中國消費品牌正從“中國製造”向“全球品牌”躍遷。可資對照的案例是優衣庫，其在日本本土增長停滯時，通過海外市場（尤其是中國市場）接力，實現了市值的長期增長。

顯然，出海不僅僅是市場地理的拓展，更是商業模式和品牌價值的驗證。正如泡泡瑪特創始人王寧近期在接受採訪時所言：“如果蓋住一個品牌的Logo，你不知道它是誰，那它可能就不是一個真正的品牌。如果你想做一個真正的品牌，需要回到線下，打造一個視覺、聽覺、嗅覺等充滿立體包裹感的場景。一旦塑造成功，就會非常有價值。”

這種差異也在一定程度上解釋了為何兩家公司回購會引發截然不同的市場反應。投資邏輯的變化同時體現在估值方法上：傳統消費主要看市盈率、市淨率和股息率，而新消費則需結合使用者增長、IP生命周期、全球化進展等多維度評估。

不過，強調新消費的機遇，並非全盤否定傳統消費的價值。茅台、格力、伊利等傳統消費龍頭依然擁有穩固的行業地位、成熟的管道網路和穩定的現金流。這些企業經歷深度調整後，估值進入歷史低位區間，配置價值逐漸顯現，更適合追求穩定收益、風險偏好較低的投資者。

值得關注的是，在最新的股價突發暴漲之前，貴州茅台近期開始在i茅台App直銷飛天茅台酒，段永平表示非常看好該舉措，其至少基本解決了兩個問題，一是假酒問題，這個釋放的購買力是難以想像的；二是價格高企問題，這個釋放的購買力也是巨大的。他還稱，拉長時間看，當前股價“真的不貴”。

而新消費企業雖前景廣闊，但也面臨獨特挑戰，例如泡泡瑪特需不斷證明其IP創造和營運的可持續性，安踏需消化併購品牌並實現協同效應，李寧需維持國潮熱度並突破產品創新。且部分新消費企業在此前市場高度樂觀的預期下估值處於較高位置，任何增長放緩的訊號都可能引發劇烈調整。

更關鍵的問題在於，這場本質上是由“悅己”驅動的新消費春天，其續航能力究竟如何？

“悅己消費”的繁榮高度依賴兩個前提：一是消費者的情緒支付意願，二是個體可自由支配的穩定收入。宏觀經濟晦暗不明之際，非剛性的“悅己”支出往往是最先被審視的部分。市場去年下半年以來對新消費公司估值表現出猶豫，部分正源於對這種需求持續性的深層擔憂。

這給新消費帶來的終極命題是，其能否將“悅己”這種情感共鳴，錘煉成一種穿越經濟周期的剛性需求。 (財富Fortune)