•
過去一年，外國資金湧入美國股票市場的規模創下歷史紀錄。根據美國財政部國際資本（TIC）最新資料，2025年11月淨外國收購長期證券、短期證券及銀行流動總額淨流入2120億美元，其中私人淨流入1672億美元，官方淨流入449億美元。調整後長期證券淨購買額達2202億美元。儘管12月資料尚未發佈（預計2026年2月18日公佈），但累計流入已顯著超過此前高峰，如2001年網際網路泡沫期和2021年狂熱期。這一流入看似反映全球對美國經濟的信心，但歷史模式顯示，此類大規模流入高峰往往與市場頂部高度吻合。
類似現象並非孤立。2001年、2007年和2021年，資本在長期牛市後蜂擁而入，而非提前佈局，隨後市場出現顯著回呼。這種“擁擠效應”（crowding effect）在牛市後期表現明顯：強勁回報吸引更多資金，推高價格，形成正反饋循環。但當所有潛在買家入場後，新需求枯竭，樂觀情緒達峰值卻缺乏持續動力。2026年初，這一效應可能再度顯現，因為資金流入已打破紀錄，市場參與度處於極端水平。歷史資料顯示，此類高峰後，股市平均回呼幅度為15%-20%，極端情況下引發熊市。
投資者配置資料進一步印證擁擠擔憂。個體投資者資產中股票佔比超過70%，創過去十年新高，而現金水平降至14%，接近多年低點。這表明平均投資者已接近滿倉，幾乎無額外“干火藥”支援進一步上漲。聯準會資料顯示，美國淨國際投資頭寸持續負值，負債擴張快於資產增長，反映槓桿化投資盛行。更值得警惕的是，保證金債務激增：根據FINRA最新統計，2025年12月總保證金債務達1.226兆美元，環比增長0.9%，創連續第七個月新高，同比上漲36.3%。這一水平標誌風險偏好極度增強，但也放大脆弱性：在牛市中放大收益，在回呼時引發強制平倉和連鎖反應。
估值已處於歷史高位。標準普爾500指數前瞻市盈率（forward P/E）約為22.5倍（2026年1月28日資料），接近2021年峰值，並逼近2000年紀錄。席勒市盈率（Shiller P/E）更超過40倍，遠高於長期均值17-18倍。這意味著市場對未來盈利增長的預期已嵌入極高溢價，一旦現實不及預期，調整壓力將驟增。高估值結合激進槓桿，使市場對意外衝擊極為敏感。
霍華德·馬克斯（Howard Marks）和雷·達里奧（Ray Dalio）等資深投資者已發出警告。馬克斯強調，2026年將更多考驗情緒紀律而非分析能力，高估值環境下需採取審慎策略，避免將牛市成功誤認為“聰明”。達里奧警告股市醞釀“風暴”，AI熱潮存在泡沫風險，疊加弱貨幣、低回報、地緣政治不穩及財富差距擴大，可能使股票和黃金更脆弱。他建議全球多元化配置，減少對美國資產依賴。
盈利是市場轉折的關鍵指標。歷史顯示，企業利潤往往在股市回呼前數月疲軟，如1990年代末、2007年及2022年前。但當前情況不同：2025年企業利潤保持韌性，高盛和瑞銀預計2026年S&P 500每股盈利增長12%左右（高盛12%，瑞銀10%-12%），全年盈利增長約10%-14%。這一展望依賴穩健宏觀背景，包括AI驅動的生產力提升和資本支出。
通膨是盈利展望的核心變數。2025年12月CPI年率為2.7%，核心CPI 2.6%，均為2021年初以來低點，從2022年峰值顯著回落。許多經濟學家預計2026年通膨繼續緩和至2%-2.5%。歷史經驗顯示，通膨升至3.5%以上幾乎總是股市下行催化劑：侵蝕購買力、抬高成本、迫使央行緊縮。但當前通膨下行趨勢為尾風，支援盈利擴張和估值合理化。若地緣衝突或政策因素導致通膨意外回升，風險將急劇放大。
高盛預測2026年全球增長2.8%，美國2.6%，高於共識，因關稅影響減弱、減稅及金融條件寬鬆。瑞銀和摩根大通看好股市雙位數回報，但警告AI與非AI部門分化。美國經濟呈現資本支出強勁與勞動力需求軟化並存。國際視角下，2025年新興市場和歐洲股票表現優於美國，2026年可能延續，因美元多元化與估值差距。黑石集團認為2026年青睞投資者而非投機者，強調通膨消退、AI分散收入機會。
風險包括：AI資本支出周期逆轉引發擁擠交易崩盤；能源價格上漲推高通膨超4%；政策不確定性，如貿易摩擦或地緣緊張；槓桿放大波動。機會在於多元化：新興亞洲、歐洲價值股、日本；固定收益中新興債、分紅股、證券化資產。質量股和均衡配置可緩衝波動。
2026年美國股市雖有盈利和通膨尾風支撐，但擁擠效應、高估值、槓桿風險使之脆弱。歷史不重複但押韻：擁擠高峰後調整常見。投資者應關注質量資產、保持多元化，準備波動，而非追逐確定性。市場環境複雜，紀律與機率思維比預測更重要。 (周子衡)