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數字發展全球研報｜迪拜現實世界資產代幣化法律框架及實務建議
現實世界資產(RWA)代幣化正在重塑全球金融市場,將傳統資產如房地產、債券、股權和商品轉化為可在區塊鏈上交易的數字代幣，，未來甚至可能重塑整個經濟形態。迪拜通過初步建立全面的監管框架,已成為全球RWA代幣化領域的領先司法管轄區之一。
2022年,迪拜頒布了第4號法律《虛擬資產監管法》,設立了虛擬資產監管局(VARA),為虛擬資產的發行、分銷、交易和託管等活動提供了明確的法律基礎。2025年5月,VARA發佈了更新的《虛擬資產發行規則手冊》,明確將資產參考型虛擬資產(ARVAs)——即代幣化的現實世界資產——納入監管範疇。
一、核心法律框架
1.1 虛擬資產監管局(VARA)——阿聯大陸及自由區(DIFC（迪拜國際金融中心）除外)
根據迪拜2022年第4號法律《虛擬資產監管法》，虛擬資產監管局(VARA)是迪拜虛擬資產的主要監管機構,負責監督迪拜大部分司法管轄區內虛擬資產的發行、分銷、交易、託管及相關活動。
2025年5月規則手冊非常重要。VARA發佈的更新版《虛擬資產發行規則手冊》明確涵蓋了資產參考型虛擬資產(ARVAs),即代幣化現實世界資產的監管類別。該規則手冊的核心內容包括以下幾點。
一是ARVAs的定義:包括代表對現實世界資產的直接或間接所有權的代幣,或對這些資產現金流的權利。這一定義涵蓋了廣泛的RWA代幣化形式,包括但不限於房地產代幣、債券和固定收益工具代幣、股權代幣、大宗商品代幣和藝術品和收藏品代幣。
二是關於分類為第1類虛擬資產(VA)發行，ARVAs被歸類為第1類VA發行,這意味著發行前必須獲得完整的VARA許可證。這是最高等級的監管要求,反映了監管機構對RWA代幣化活動的重視。
三是詳細要求，規則手冊詳細規定了許可類別、白皮書要求、風險披露和持續監督的具體內容。這不僅僅是沙盒或試點項目,而是全面且具有法律約束力的監管框架。
四是監管權力，規則手冊定義了許可要求、披露制度、監督權力和對虛擬資產發行人的執法機制,包括在發現不合規時暫停發行的權力。
1.2 迪拜金融服務管理局(DFSA)——DIFC自由區
DIFC具有特殊地位。迪拜國際金融中心(DIFC)是迪拜的金融自由區,擁有獨立的法律和監管體系。在DIFC內,迪拜金融服務管理局(DFSA)負責監管金融服務和數位化投資產品,包括通過其"代幣化監管沙盒"計畫下的代幣化資產。
DFSA監管的關鍵特點包括以下幾點。
一是創新測試許可證(ITL)，DFSA為RWA代幣化項目提供沙盒環境,允許企業使用創新測試許可證測試代幣化商業模式,並獲得定製的合規支援。
二是沙盒參與者範圍，參與者包括涉及發行、交易、持有或結算代幣化投資的企業,如股票、債券、伊斯蘭債券(sukuk)和基金的代幣化。
三是過渡路徑，成功的沙盒參與者在展示了治理和風險控制能力後,可以過渡到完整的DFSA許可。
四是框架獨特性，DFSA框架與VARA不同,專門針對DIFC的金融服務重點進行了定製。這為企業提供了選擇:根據業務性質選擇VARA或DFSA監管路徑。
1.3 雙軌監管體系的意義
迪拜的雙軌監管框架(VARA + DFSA)為RWA代幣化提供了靈活性。VARA路徑適合面向更廣泛市場的代幣化項目,覆蓋迪拜大陸和大部分自由區；而DFSA路徑適合希望在國際金融中心環境中營運的機構,特別是傳統金融機構希望測試代幣化業務模式
這種雙軌制使迪拜在為RWA代幣化提供法律確定性和結構化創新方面領先於許多司法管轄區。
二、許可和註冊要求
2.1 VARA許可框架
根據VARA 2025年規則手冊,RWA代幣化的許可要求如下:
第1類VA發行許可(ARVAs/RWA代幣發行必需):
強制性要求，即任何發行ARVAs或其他第1類代幣的實體都必須獲得VARA許可證。這是一項絕對要求,沒有豁免或簡化程序。
一般要求，即發行人必須滿足關於誠信、治理和營運結構的一般要求,包括適當的公司治理結構、合格的管理團隊和董事會、充足的財務資源和有效的內部控制系統。
白皮書和風險披露要求，即發行人必須製作正式的白皮書和風險披露聲明,這些檔案在資產的整個生命周期內都需要更新和維護。白皮書必須包含代幣化資產詳細描述、基礎資產的性質和價值、代幣持有人的權利和義務、風險因素、發行人資訊和技術架構和智能合約細節。
持續監督，即VARA擁有廣泛的執法權力,包括在發現不合規時暫停發行的能力。這意味著許可不是一次性的,而是需要持續合規。
2.2 其他VARA合規要求
ARVAs發行人除初始許可外,還應承擔相關持續性義務。
一是全面的白皮書和風險披露發佈要求，即必須公開發佈並定期更新白皮書和風險披露檔案,確保投資者始終獲得最新資訊。
二是資本充足率和治理要求，即與VARA其他規則手冊(公司、合規和風險管理)保持一致,包括最低資本金要求、流動性管理、公司治理最佳實踐。
三是監督和審計義務，包括檔案保留和報告義務,發行人必須保存完整的交易記錄、定期向VARA提交合規報告、接受VARA的現場和非現場檢查和委任外部審計師。
2.3 DFSA沙盒和許可
在DIFC內,代幣化項目遵循不同的路徑。
在DIFC內的參與流程包括以下主要步驟。首先是意向表達，企業首先提交參與DFSA代幣化監管沙盒的意向表達；其次是創新測試許可證(ITL)階段，獲批後,在ITL下進行受控測試；三是過渡到完整許可，成功測試後可申請完整的DFSA許可。
DIFC內具有沙盒優勢。沙盒參與允許在監管監督下進行受控測試,然後再進入完整市場。這為創新企業提供了"學習邊做"的機會,同時確保監管合規。
三、反洗錢/瞭解客戶(AML/KYC)與合規義務
3.1 AML/KYC框架要求
VARA和DFSA許可都要求企業實施強大的反洗錢(AML)和瞭解客戶(KYC)框架,與阿聯聯邦AML法律和國際標準保持一致。
一是身份驗證要求，即發行人和交易所必須採用AML/KYC程序,包括驗證投資者身份、監控交易活動、報告可疑活動和保存客戶盡職調查記錄。
這些要求源於VARA許可要求中的一般AML義務和規則手冊中的具體規定。
二是交易監控，即必須建立系統以即時監控異常交易模式、識別潛在的洗錢或恐怖融資活動、設定交易限額和異常警報、保存完整的交易審計追蹤。
3.2 託管和客戶資產保護
監管機構強制執行託管和客戶資產保護措施。
首先是客戶資產隔離，即代幣化平台必須將客戶資產與自有資產分離,確保在平台破產或清算時客戶資產受到保護。
二是儲備證明檢查，即平台必須能夠證明其持有的代幣與客戶權利相匹配,通過定期的儲備證明(Proof-of-Reserves)審計。
三是合規報告，即監管機構還將AML/KYC作為VARA規則手冊下虛擬資產服務提供商(VASPs)更廣泛合規報告和風險管理義務的一部分執行。
四、投資者參與(機構與零售)
4.1 零售投資者參與
迪拜的框架不禁止零售投資者參與RWA代幣化市場,但監管要求和行銷規則強調投資者保護，主要做好風險披露和行銷限制。
風險披露要求發行人必須包括適當的風險免責聲明和披露,特別是在針對零售投資者時。披露內容應包括投資風險的詳細說明、流動性風險警告、技術風險(智能合約、區塊鏈)、監管和法律風險和市場風險。
行銷限制，即對零售投資者的行銷材料必須清晰、公平且不具誤導性、包含所有重要風險因素、避免誇大收益或最小化風險、符合VARA的行銷和推廣規則。
4.2 二級市場交易
ARVAs的二級市場交易在持牌平台上是允許的,這些平台必須包括AML/KYC門檻以確保各類投資者的合規性。
持牌平台要求，即只有獲得VARA許可的經紀商和交易所才能提供ARVAs的二級市場交易服務。
投資者分類，即機構和高淨值投資者可能面臨額外的披露或適當性要求,具體取決於產品結構和許可類別,特別是在DFSA沙盒和DIFC制度內。
五、常見商業和營運模式
5.1 特殊目的載體(SPV)發行模式
RWA代幣發行的普遍模式涉及SPV的模式。
SPV結構設計如何與RWA發行相結合呢？主要通過以下幾個方面，即將現實世界資產(如房地產或債務)置入SPV內，SPV發行代表經濟權利的代幣，代幣通過持牌VARA平台發行，智能合約執行合規邏輯(如收入分配)。
SPV在RWA發行中具有獨特法律優勢。包括風險隔離，即基礎資產與發行人其他資產隔離；清晰的法律結構，即代幣持有人權利明確；稅務最佳化，即可能在特定結構下實現稅務效率；破產保護，即SPV結構可提供額外的債權人保護。
目前市場反饋的典型應用包括房地產項目代幣化、基礎設施項目融資、債券和固定收益產品以及私募股權和風險投資基金份額等。
5.2 持牌交易和二級市場
從監管環境的角度看，二級交易在VARA持牌的經紀商和交易所下獲得授權,為ARVAs在受監管環境中提供流動性。
市場基礎設施包括持牌交易平台提供訂單匹配和結算服務、託管服務提供商確保資產安全、做市商提供流動性、清算和結算基礎設施確保交易最終性。
但是對投資者准入有要求，包括所有參與者必須通過KYC/AML驗證，平台可能對不同投資者類別設定不同的准入門檻，交易限額可能根據投資者分類而有所不同。
5.3 沙盒測試和創新路徑
在DFSA沙盒模式下，則允許金融科技初創企業和傳統機構在獲得完全授權之前,在監管監督下測試RWA商業模式。
沙盒也具有獨特優勢，包括降低初始合規成本、在受控環境中測試產品市場的契合度、獲得監管機構的直接指導、在過渡到完整許可前識別和解決合規問題。
據公開資訊已經有一些成功案例，已有多家企業通過DFSA沙盒成功測試代幣化證券、房地產和基金產品,並過渡到完整營運許可。
六、全球比較分析
以下是迪拜與其他主要司法管轄區的RWA代幣化監管簡要對比。
相對而言，迪拜的競爭優勢包括以下幾個方面。
一是明確的法律分類，VARA明確將ARVAs定義為監管類別,而許多司法管轄區仍在制定類似框架。
二是雙軌系統，VARA(面向市場)和DFSA(面向DIFC)的結合提供了靈活性,企業可根據業務模式選擇最適合的監管路徑。
三是成熟的執法框架，不僅有規則,還有明確的執法機制和監督權力。
四是創新友好，DFSA沙盒為創新提供了結構化路徑,同時保持監管監督。
五是國際認可，迪拜作為全球金融中心的地位增強了其監管框架的可信度。
七、對企業的合規建議
7.1 選擇合適的監管路徑
VARA路徑適合面向更廣泛市場(阿聯大陸和大部分自由區)的項目，適合計畫大規模發行和二級市場交易的企業，同時需要完整的第1類許可證和持續合規。
DFSA路徑則適合希望在DIFC營運的金融機構，適合初創企業希望通過沙盒測試商業模式，提供從測試到完整許可的清晰過渡路徑。
7.2 許可申請準備
關鍵步驟包括以下幾個方面。
一是業務計畫和可行性研究，主要是明確代幣化資產類型和目標市場、評估監管路徑(VARA vs DFSA)、制定詳細的業務計畫和財務預測。
二是法律和技術架構，包括設計SPV結構(如適用)、開發或選擇智能合約平台、確保技術符合VARA技術標準。
三是合規框架建設，包括建立AML/KYC程序、制定內部控制和風險管理政策、準備白皮書和風險披露檔案。
四是資本和人力資源，包括確保滿足最低資本金要求、招聘或指定合格的管理團隊和合規官、建立適當的公司治理結構。
7.3 持續合規管理
營運階段的關鍵義務。
一是定期報告，包括向VARA提交季度和年度合規報告、及時報告任何重大變化或事件、保持白皮書和風險披露的更新。
二是審計和檢查，包括配合VARA的現場和非現場檢查、委任合格的外部審計師、進行定期的內部審計和風險評估。
三是投資者溝通，包括維護透明的投資者關係、及時披露重要資訊、處理投資者投訴和查詢。
四是技術和安全，包括定期審查和更新智能合約、維護網路安全措施、進行儲備證明和資產對帳。
7.4 常見陷阱與規避
陷阱一:低估許可時間和成本
許可申請可能需要數月時間,涉及大量的檔案準備和與監管機構的溝通。企業應提前至少6-9個月開始準備，預留充足的法律和諮詢預算，考慮聘請熟悉VARA流程的本地顧問。
陷阱二:白皮書和披露不充分
監管機構對白皮書和風險披露的質量有很高要求。常見問題包括風險披露過於籠統或不完整、技術描述不清晰、代幣持有人權利模糊、缺乏對基礎資產的充分描述。
陷阱三:AML/KYC實施不到位
許多企業低估了建立符合監管標準的AML/KYC系統的複雜性。建議使用經過驗證的第三方KYC服務提供商、建立強大的交易監控系統、定期培訓員工識別可疑活動、保持詳細的盡職調查記錄。
陷阱四:忽視持續合規
獲得許可只是開始,持續合規同樣重要，包括建立合規日曆跟蹤所有報告截止日期、指定專職合規官負責監管關係、定期審查和更新內部政策、保持與監管機構的主動溝通
迪拜通過VARA建立的RWA代幣化監管框架,是全球最具體和最全面的法律框架之一。通過明確將ARVAs歸類為第1類虛擬資產發行,並制定詳細的許可、披露和監督要求,迪拜為RWA代幣化提供了法律確定性和結構化的創新路徑。
核心啟示。
一是法律基礎堅實，VARA的ARVAs框架提供了明確的法律定義和監管類別,這在許多司法管轄區仍在發展中。
二是許可是強制性的，發行人必須獲得第1類VARA許可證,提供完整披露,並遵守持續監督
三是合規是全面的，AML/KYC、風險管理和客戶資產保護是許可和營運制度的組成部分
四是市場准入開放，在受監管平台上允許代幣化資產的二級交易,為投資者提供流動性
五是創新路徑清晰，DFSA沙盒為DIFC內的企業提供了補充的合規路徑,特別適合希望獲得DIFC金融許可的企業
六是競爭地位領先，迪拜的雙框架(VARA + DFSA)使其在為現實世界資產代幣化提供法律確定性和結構化創新方面領先於許多司法管轄區
對於有意在迪拜開展RWA代幣化業務的企業而言,成功的關鍵在於深入理解VARA和DFSA框架的差異和適用性；提前規劃許可申請,預留充足的時間和資源；建立全面的合規管理體系,不僅滿足初始許可要求,更要確保持續合規；利用迪拜的雙軌系統,選擇最適合業務模式的監管路徑；密切關注監管動態,因為框架仍在不斷完善和發展。
隨著全球RWA代幣化市場的持續增長,迪拜憑藉其明確的法律框架、戰略性的地理位置和開放的商業環境,已成為該領域最具吸引力的司法管轄區之一。對於準備充分、合規意識強的企業而言,迪拜提供了將傳統資產代幣化並進入全球數位資產市場的理想平台。 (數字新財報)