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川普的“完美人選”顛覆聯準會？解碼凱文·華許的“新政構想”：左手放水右手抽水，要靠AI馴服通膨，拒做美債“大買家”
當地時間1月30日，美國總統川普宣佈提名橫跨政、商、學三界的“三棲精英”凱文・華許（Kevin Warsh）出任聯準會新主席。
這一“超預期”的決定，引爆全球金融市場。
COMEX黃金單日暴跌8.35%，創近40年最大跌幅，短短數日跌去上千美元；美元指數則強勢拉升超1%。
這位堅定的量化寬鬆（QE）批評者，是如何打動了要求聯準會加大“印鈔”力度的川普？
這位被川普盛讚“可能是最好的”候選人，如何讓自己“降息+縮表”這一自相矛盾的政策主張自圓其說？
認為人工智慧（AI）是抵抗通膨武器的他，是否會兌現降息承諾？
聯準會若不再做美債“大買家”，全球流動性將迎怎樣的重構？
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川普“意外提名”引爆全球
聯準會新掌門是誰？
凱文•華許獲得提名，被市場普遍視為“超預期”，因為在此之前的熱門人選是純粹的“鴿派”人物，他們的政策主張更側重於激進降息，以迎合川普的政治訴求。
華許雖然也支援降息，但他更是一位堅定的“過度量化寬鬆（QE）批評者”，長期以來一直主張縮減聯準會龐大的資產負債表。
紐約州立大學布法羅分校政治學系助理教授科林•安德森（Collin Anderson）對《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）分析稱，華許獲得提名表明，有人已經成功說服川普，聯準會是一個重要機構，至少目前不應該被完全政治化。
提名消息公佈後，市場迅速用腳投票，對全球大類資產進行了一次重新定價。
1月30日，COMEX黃金期貨價格大跌8.35%，創近40年來最大單日跌幅。以1月29日的高點5626美元/盎司計算，到2月2日最低點4423美元/盎司，金價跌去約1200美元。與此同時，美元指數兩個交易日強勢拉升1.5%至97.6，反映出市場對未來美元流動性可能邊際收緊的預期。
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解碼華許“矛盾政策”：
AI革命+貨幣主義
他為何敢“一邊放水，一邊抽水”
降息，作為放鬆貨幣政策的核心手段，旨在降低借貸成本，向市場注入流動性以刺激經濟活動。而縮表（量化緊縮，QT），旨在通過減少央行的資產持有量來回收市場流動性，提高長期利率，為過熱的經濟降溫。
華許的核心主張，就是推行“降息+縮表”這一政策組合，無異於要聯準會“一邊放水一邊抽水”。
關於凱文•華許的矛盾主張，加拿大皇家銀行BlueBay資管公司首席投資官馬克•道丁（Mark Dowding）向每經記者分析稱，“從傳統貨幣政策框架來看，一邊降息一邊縮表，確實是相互矛盾的。但華許本人並不這樣理解。長期以來，他一直認為聯準會的資產負債表規模過於龐大，必須加以收縮。這一判斷背後，是他對美國在全球金融體系中的作用不斷膨脹的擔憂，因此有必要從多個方面縮減聯準會的規模。”
他認為，在這一邏輯下，如果希望在不導致金融環境明顯收緊的情況下推進縮表，就需要通過更低的聯準會利率來進行避險。
華許或許有能力說服聯邦市場公開委員會（FOMC）其他成員接受這一政策組合的同時，又在名義上滿足川普對更低利率的訴求。
這一政策組合，也是華許“實用的貨幣主義”理念的核心體現。這一框架的底層邏輯，根植於他對通膨根源、生產率革命以及聯準會運行機制的獨特理解。
首先，在通膨歸因上，華許是一個堅定的貨幣主義者，認為通膨的本質是貨幣現象。他將過去幾年的高通膨直接歸咎於聯準會的過度印鈔（量化寬鬆）和財政的過度支出。他認為，聯準會對通膨負有主要責任，通膨是一種選擇，而非外部衝擊的被動結果。這一觀點，直接否定了鮑爾時期將通膨歸因於供應鏈瓶頸、俄烏衝突等外部因素的“暫時性通膨”敘事。
其次，在利率政策上，華許的邏輯基石是正在發生的“生產率革命”。華許在2025年11月的一篇評論文章中指出，聯準會“應當摒棄這樣的教條，即認為經濟增長過快、勞動者薪資過高會引發通膨”。他認為，AI等技術將推動生產率水平提升，通膨壓力也會隨之緩解。他堅信AI能實現無通膨增長。華許寫道：“AI將成為一股顯著的通縮力量，既會提升生產效率，也將增強美國的競爭力。”
在華許看來，既然生產率得到了革命性提升，那麼降息的目標不再是刺激總需求，而是為了適應供給側的擴張，為實體經濟提供更低成本的資金。這種“為供給側而降息”的邏輯，巧妙地與川普希望降低利率以刺激經濟增長的政治訴求高度契合，也解釋了為何他在歷史上明明是“鷹派”，卻在當前支援降息。
馬克•道丁認為，華許提出的AI帶來的生產率提升將在中長期壓低通膨水平，也將為其低利率政策提供額外的理論支撐。
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挑戰慣例：
聯準會不再做美債“大買家”
華許的“實用貨幣主義”理論看似自洽，卻要直面聯準會百年未遇的“政策悖論”——在聯準會史上，“降息+持續縮表”的組合幾乎是不可能完成的任務。
縮表的核心操作，就是在二級市場拋售持有的國債，或者是等國債到期就全額收回，不再購買國債。若聯準會這位美債最大買家決意退場，將使本就脆弱的美債市場，面臨流動性崩塌。
聯準會兩次縮表周期說明，縮表與加息才是“標配”，降息從未與持續縮表長期繫結。馬克·道丁說，過去的經驗顯示，無論是從長期還是短期資料來看，資產負債表收縮通常伴隨著加息傾向。
2017年10月，聯準會啟動第一次縮表周期。在整個2017年和2018年的大部分時間裡，與之相伴的利率政策是持續加息。
直到2019年7月，面對經濟下行壓力，聯準會才開啟了該周期的首次降息。而且，在這次降息發生時，聯準會已經明確宣佈縮表計畫即將結束。
第二次也是規模更大的一次縮表周期，始於2022年6月。當時聯準會資產規模接近9兆美元，佔美國GDP比重超過30%。為抑制通膨，聯準會採取了大幅加息與快速縮表（每月最多約950億美元）的強力緊縮組合。直到2024年9月，聯準會才開啟降息周期。
即便在2024年9月至2025年10月出現過“降息+縮表”平行，也只是縮表進入終止前的餘波——2025年10月FOMC會議已明確12月終結縮表，五次累計150基點的降息，本質是為縮表收尾“保駕護航”，而非長期政策設計。截至2025年10月底，聯準會在該周期累計縮表約2.38兆美元。
科林•安德森對每經記者分析稱，“降息+縮表”這種組合拳的平衡難度極大，若運用得當，能成為短期有效的調控手段，但從長期看，縮表與降息平行容易引發市場動盪，並非解決經濟問題的萬能之策。聯準會選擇在2025年12月停止縮表，就是因為部分經濟部門開始出現不穩定。
如今，華許要扭轉這一慣例，其核心衝擊將直指美債市場的“命門”：聯準會一旦縮表，就意味著這位持有巨量美債的“最大買家”離場，將海量債券拋向市場。
然而，近期的市場資料表明，美債的“接盤”能力，尤其是來自海外的需求，已經相當脆弱。
2025年美國國債拍賣頻頻告急：4月七年期美債拍賣，海外需求核心指標“間接投標者”獲配比例跌至59.3%，創下近四年新低，一級交易商被迫兜底15.3%，創下一年多來最高紀錄；7月五年期美債拍賣，海外認購比例滑落至58.3%，刷新三年來最低；8月三十年期美債拍賣更是慘不忍睹，一級交易商承接比例飆升至17.46%，為近一年最高。
這一系列疲軟的拍賣資料說明，包括全球央行在內的海外投資者對美債的熱情已在持續降溫。
科林•安德森認為，當前美國經濟的基本面遠不如當年，而“降息+縮表”組合政策的容錯空間極小。
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面對聯準會“不可能三角”
華許阻力重重
華許的改革藍圖還必須面對來自聯準會內部的阻力。聯準會主席雖然在議程設定和對外溝通上擁有主導權，但在核心貨幣政策的決策上，仍需遵循FOMC的集體投票程序。
首先，華許將面臨一個意見並不統一，且整體立場可能比他預想的更為強硬的FOMC。根據規定，利率等貨幣政策的調整遵循12名票委的多數票原則。從本屆FOMC的構成來看，推動額外大幅降息存在顯著阻力。在2026年度獲得投票權的4名地方聯儲主席中，有3位的立場明確偏向“鷹派”，1位則為中性偏鴿。這意味著，華許需要在地方聯儲主席中爭取支援。
其次，在更為核心的資產負債表政策上，華許將要挑戰的是FOMC已經形成的明確且一致的集體共識。如前所述，FOMC已經決定於2025年12月1日起正式結束始於2022年的QT，並啟動以購買短期國債為主的“準備金管理購買（RMP）計畫”。
更重要的是，聯準會當前的政策選擇背後，有其深刻的理論框架作為支撐。聯準會在2026年1月剛剛發佈的一篇重磅研究文章《央行資產負債表三重困境》中指出，央行在設定資產負債表規模時，面臨一個“不可能三角”，在實踐中必須有所取捨。
當前啟動RMP計畫，維持一個較大規模的資產負債表，實質上是聯準會在三者之間作出的明確權衡——優先保障短期利率的穩定和減少日常公開市場操作的干預，為此接受了資產負債表規模維持在較高水平（佔GDP約18%）的現實。華許所主張的回歸小規模資產負債表的“緊缺儲備機制”，直接挑戰了這一理論框架。
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華許到底是“鴿派”or“鷹派”？
投行看法嚴重分歧
凱文•華許，究竟會成為寬鬆貨幣政策的推動者，還是將回歸緊縮本色？
野村與巴克萊銀行兩大機構分析師給《每日經濟新聞》記者提供了截然相反的解讀。
野村發達市場首席經濟學家David Seif認為，華許出任聯準會主席後，短期內將持“鴿派”立場。
自川普勝選後，華許已明顯轉向倡導寬鬆貨幣政策。這一轉變與川普的提名訴求直接相關：川普在聯準會主席人選篩選全程，始終將“願意降息”列為核心條件。
儘管華許過往發表過“鷹派”言論，但David Seif認為，他不會將縮表列為工作重點。因為，若市場融資環境過度收緊，很可能導致整體金融環境惡化、股市下跌，同時推高私營部門的綜合借貸成本。這與川普及美國財政部長貝森特降低抵押貸款利率、提振國內投資的政策目標相悖。
基於此，野村維持判斷，在華許領導下，聯準會將在今年6月和9月各降息一次。華許若想調和過往言論與聯準會主席任內的“鴿派”政策壓力，一種可行的方式是將潛在的縮表計畫大幅延後。
巴克萊銀行分析師Marc Giannoni的觀點相反，他明確認為“華許本質仍屬‘鷹派’”。
與其他明確呼籲大幅降息的熱門人選不同，華許的降息表態極具侷限性，僅在去年7月FOMC決定維持利率不變時公開呼籲降息，其餘相關表態均“貼合具體語境且附有限定條件”。
此外，華許始終主張AI是推動生產率提升的“重要通縮力量”，這一觀點也成為其無需依賴激進寬鬆即可穩定經濟的核心依據，也與川普所要求的快速降息主張相去甚遠。因此，並不將其歸為“鴿派”，反而是截然相反的“鷹派”。
同時，華許深諳貨幣政策獨立性的重要性——2010年他以“獨立頌”為題發表演講，明確貨幣政策應獨立於政治壓力，而這正是“鷹派”立場的重要特徵。
如果必須要在降息和縮表之間作出選擇，凱文•華許會在那一端讓步？
信和匯聯研究員、英國肯特大學商學院副教授兼博導田堃表示，更大機率的“讓步”會出現在縮表端，而不是利率端。原因在於，利率端是FOMC最核心、最顯性、也最便於對外解釋的政策工具，而縮表端更容易以“技術性調整”實現節奏管理，且能在不改變政策立場的情況下，緩和資金市場壓力。
他還認為，若出現“經濟增長走弱，但通膨黏性仍在”的複雜局面，華許更可能先放緩縮表，避免被市場解讀為“政策立場轉鷹”。而如果暫停降息，會被直接視為對通膨風險的再定價，可能引發風險資產與融資條件的二次收緊。
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美股、美債、美元和黃金何去何從？
在凱文•華許這位“鷹鴿難辨”的未來聯準會掌門攪動下，美股、美債、美元和黃金將如何走？
銀河證券分析師章俊等人認為，一位致力於推動降息的聯準會主席對美股通常不是壞消息，華許放鬆監管的態度也可能進一步提振資本市場信心和流動性。儘管美股相對於非美權益資產的吸引力在2026年可能有所降低，但在AI敘事和企業盈利維持的情況下，其名義回報仍然可觀。不過，市場也需關注6月這一關鍵窗口，屆時華許可能首次主持FOMC會議並推出實質性舉措，其公開表態將成為市場的關鍵觀察點。
10年期美債收益率近一個月的走勢
美債市場受到凱文•華許的影響可能最為明顯。
科林•安德森對每經記者分析稱，短期國債收益率會因降息有所下降，聯準會減少購債規模仍將推高長期債券收益率。整體來看，短期內市場波動性很可能相當大。而隨著市場流動性收緊，美元會收復部分失地。所有依賴流動性支撐或在市場動盪中走高的資產，例如貴金屬或加密貨幣，其價格增速都將放緩甚至大跌，最近黃金與白銀的走勢就是例證。
國金證券首席經濟學家宋雪濤對每經記者分析稱，2025年美國國債拍賣已多次出現需求疲軟的情況，若凱文•華許重啟縮表，將擴大美債供需缺口，迫使美債期限溢價上升，推高房貸利率和企業中長期融資成本；而短期美債受降息預期支撐，收益率所受影響可能較為有限。
對美元來說，短期會獲得階段性支撐，因為市場暫時將華許的縮表主張視為“捍衛美元信用”的訊號。但是，美元中長期預計難改弱勢，一方面美國財政赤字高企，另一方面全球“去美元化”的邊際趨勢未變，若縮表節奏放緩或降息速度快於預期，可能加速美元重回貶值通道。
興業證券分析師段超等人同樣認為，長期來看，美元信用仍是易下難上。川普破壞全球秩序、尋求美元及聯儲政策跟隨其意願變動的做法仍將損傷美元信用，將導致主權信用惡化。美元吸引力下降、黃金配置價值上升依然具有確定性。
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華許與川普的“蜜月期”能持續多久？
對於川普與華許的關係，宋雪濤認為，二者大機率會存在一段蜜月期，但不排除中長期爆發衝突的可能。
蜜月期的形成源於短期目標的契合：川普需要通過降息穩定經濟、服務於選舉訴求，而華許上任後為鞏固職位、安撫市場，大機率會優先推進降息，且他與川普家族的私交也將降低初期的摩擦成本。
不過，二者的核心矛盾客觀存在。
一方面，川普追求激進降息刺激經濟，而華許強調聯準會獨立性、主張縮小資產負債表以控制通膨和維護美元信用，當極端情形出現時矛盾可能加劇。例如，通膨反彈或美元過度貶值時，華許可能選擇放緩降息，這將引發白宮不滿。
另一方面，若降息未能有效拉動經濟，反而推升通膨，川普可能希望繼續擴大寬鬆，但華許若堅守抗通膨立場，就可能重演鮑爾此前面臨的局面。
歷史經驗表明，聯準會主席上任後往往會基於機構利益展現出政策獨立性，而這一過程中來自白宮的施壓，往往容易引發雙方衝突。
馬克•道丁認為，華許執掌聯準會，對聯準會獨立性受損的擔憂可能會有所緩解。
但是，如果未來經濟表現和利率路徑不符合川普的預期，川普完全有可能像對待鮑爾那樣對華許發難。不過，這種風險更可能出現在今年年底，尤其是中期選舉結果令白宮感到失望的情況下。 (每經頭條)