比起美股大跌，昨晚這條消息其實更加重要

聊聊近期的美股下跌、華許和昨晚關於黃金的一條值得注意的消息。

一、復盤2026美股的急跌與反彈模式

過去一個月內已經出現四次清晰的快速下跌後迅速反彈的案例。每當市場突然下挫時，總會出現一種日益強烈的敘事——“這次終於來了，大回呼開始了”。然而，我們必須將噪音與當前依然穩健的宏觀經濟基本面區分開來。回顧歷史，真正持久的市場下跌幾乎總是伴隨著對宏觀前景的根本性負面重估——而截至目前，我們尚未看到任何具有實質意義的此類訊號。

2026年已發生的快速下跌後迅速反彈的案例：

• 1月中旬的地緣政治風險（1月14–15日）

標普500指數在1月12日創下新高後，於1月14日出現明顯拋售，盤中一度下跌1.12%。 當時地緣政治風險升溫：市場猜測美國可能對伊朗採取軍事行動，推動油價上漲；同時，川普發文稱“美國出於國家安全需要必須擁有格陵蘭”，再度引發相關新聞。 然而，儘管盤中快速下挫，標普500當日收盤僅下跌0.53%，並在次日（1月15日）反彈0.26%。

• 格陵蘭關稅風波（1月19–22日）

川普威脅對多個歐洲國家加征關稅，引發市場劇烈反應。1月20日（美國結束周一假期後首個交易日），標普500單日大跌2.06%。 但跌勢迅速逆轉：隨著美歐宣佈達成框架協議，次日（1月21日）指數反彈1.16%，第三天再漲0.55%。

• 資本支出擔憂（1月29日）

標普500在1月27日再創歷史新高，但僅兩天后（1月29日），盤中一度下跌1.54%。 導火索是微軟財報顯示其資本支出遠超分析師預期，引發市場對其投資回報周期的擔憂；疊加SAP業績疲軟，軟體類股遭受重創。 儘管如此，指數當日迅速收復大部分失地，最終僅微跌0.13%。

• 金屬價格暴跌波及整體市場（2月2日）

周一開盤，貴金屬遭遇拋售，標普500期貨在歐洲市場開盤前一度下跌1.45%。 當時多項負面因素似乎同時發酵，但市場隨後強勁反彈，最終標普500當日收漲0.54%——相當於盤中約2個百分點的V型反轉，收盤僅比歷史高點低0.03%。

縱觀歷史，大規模的股市下跌始終伴隨著對宏觀經濟前景的根本性重估。例如： 去年的“解放日”市場動盪，恰逢市場真正擔憂美國可能陷入衰退；2022年的熊市則發生在一代人以來最迅猛的央行加息周期之中；即便是網際網路泡沫破裂，也並非孤立事件——當時美國經濟增長預期從此前多年持續預測的4%左右被大幅下調，隨後經濟在2001年短暫陷入衰退。

相比之下，當前的全球增長圖景依然強勁： 美國第三季度GDP年化增速達+4.4%，而亞特蘭大聯儲的GDPNow模型目前預測第四季度增速為+4.2%； 就在本周，1月ISM製造業指數升至2022年以來最高水平；歐元區第四季度GDP環比增長0.3%，超預期，且綜合PMI已連續一年多處於擴張區間；此外，德國今年還將推出財政刺激措施，進一步支撐區域經濟。

只要這一宏觀背景保持穩健，風險資產就仍有繼續上行的基礎。需要牢記的是，積極的經濟資料始終是比喧囂新聞頭條更可靠的訊號。事實上，今年1月就出現了極為廣泛的資產上漲——幾乎所有主要資產類別當月均錄得正回報。這也是我們在一季度展望裡，依然看好風險資產和新興市場的原因。

二、市場認為華許鷹派可能是誤解

市場目前普遍將近期劇烈的去風險化歸咎於華許被提名為下一任聯準會主席。認為他反對量化寬鬆、主張縮表，會收緊金融流動性。但這種看法過於簡單。

事實上，華許能被川普提名，除了他的家族跟川普的親密關係，更重要的是他本人展現出相當程度的靈活性。華許“鷹派”聲譽主要源於他過去反對量化寬鬆（QE）和龐大的聯準會資產負債表。但這其實與斯蒂芬·米蘭，甚至貝森特的觀點一致（詳見前文：貝森特手撕聯準會（萬字長文））。他們真正的政策重點並非“一味緊縮”，而是推動結構性改革——通過協調財政部與聯準會，有序縮減央行資產負債表，同時啟動商業銀行體系的中介功能。換句話說，他希望讓市場流動性不再過度依賴聯準會“印錢”，而是由銀行系統更高效地傳導。

這一思路的關鍵抓手，是將於2026年4月1日全面實施的eSLR（增強版補充槓桿率）。過去，所有大型銀行及其子公司都被要求在3%的槓桿率基礎上額外持有2%緩衝，導致持有美國國債和開展回購業務所佔用的資本，與高風險資產一樣多——這明顯扭曲了市場激勵。

新規則將取消“一刀切”的附加要求，改為按銀行系統重要性分級設定：最大銀行仍需較高緩衝，其他大型銀行槓桿率從約5%降至3.5%–4.25%，而此前適用6%要求的銀行子公司也將納入更合理的框架。

為什麼這很重要？因為真正活躍在國債做市、回購融資和衍生品清算一線的，正是這些銀行子公司。槓桿要求降低後，它們的資產負債表容量可提升40%–70%，全系統預計釋放超1兆美元的操作空間。

需要強調的是：這些新增容量並不能“憑空創造”基礎貨幣。銀行不能像聯準會那樣發行準備金。它們只能在現有準備金總量不變的前提下，更高效地使用這些資金——比如更多參與回購市場、增持國債、為避險基金提供有擔保融資等。

因此，eSLR改革的效果有一個前提條件：銀行體系的準備金必須仍處於“充裕”水平。只要聯準會縮表節奏可控、財政部一般帳戶（TGA）不大幅回流資金，準備金就不會快速枯竭，銀行就有“彈藥”去運用新釋放的槓桿空間。

因此一旦改革落地，預計到2026年二季度，回購市場深度將顯著改善，當前約3000億美元的有擔保融資缺口有望彌合，SOFR利率運行也將更平穩。這不僅能減少市場對聯準會持續擴表的依賴，還能提升金融體系對美債發行的承接能力。

因此短期來看，在聯準會仍在提供基礎流動性的同時（RMPs），讓銀行更敢用、更會用這些錢”，疊加降息的政策組合將更具有順周期效應，可能繼續支撐利差縮小、期限溢價下降，並幫助延長本輪經濟周期至2027年。長期而言，即使開啟縮表，節奏也會可控，保證在基礎貨幣縮減的同時，可以通過提升金融中介效率（貨幣乘數）來保持廣義貨幣規模穩定。

三、對於黃金長期可以更加樂觀

儘管華許上台後，量化寬鬆（QE）可能會不再是聯準會政策工具箱中的常規手段。“在財政主導時代無休止印鈔”一直是支撐黃金和比特幣看漲敘事的重要邏輯之一，而如今這一前提似乎不再那麼確定。

但昨晚有一條消息仍值得關注：

這個趨勢在之前的文章裡其實有提過：黃金關稅背後的陽謀：殺死美元，拯救美債？即面對全球加速“去美元化”趨勢，尤其金磚國家正在推進的本幣貿易和獨立結算系統（計畫以黃金支撐貿易結算，正好印證了Zoltan提到了布列敦森林體系3.0）。

儘管文章剛發佈時，很多人認為是陰謀論居多，但隨著香港金庫的建立，很多趨勢其實在一一驗證，值得關注。

當然這些都是慢變數，短期仍需關注黃金的波動率（GVZ）走穩後再適度佈局。

(衛斯李的投研筆記)