2025年AI期末考試，Google又考了全年級第一

美東時間2月4日，Google母公司Alphabet公佈了2025年第四季度業績，總營收錄得1138.28億美元，同比增長18%，經營利潤錄得359.34億美元，攤薄每股收益2.82美元，小幅超過了預期。

具體的財報一圖流如下圖所示（單位：億美元，如無特殊說明，下同）：

Google是目前為數不多既掌握桌面端流量入口（Chrome和Google），又掌握移動端流量入口（Android），還具備大模型能力（Gemini、Waymo等AI產品）和硬體（Pixel）的公司，因此Google的財報在一定程度上能夠反應現階段AI發展的全景。

因此在審視Google財報時，我們一般從兩個層面出發：一方面是當期財報中反映的GoogleAI業務落地情況，另一方面也要考量資本開支的動向，畢竟作為目前全球AI排頭兵，一定程度上也能給其他網際網路企業的資本開支做出一定指引，具體總結這份四季報而言：

·廣告業務增速迅猛，但是核心原因可能不是AI推動，而是北美零售業向好，促使廣告業出現了集體繁榮。

Google走出搜尋廣告低預期的陰霾，靠的不是證明搜尋業務的不可替代性，而是自身AI技術實力的爆發，讓Google釋懷。

·既有業務中，雲業務是表現最好的業務，符合預期。同時其他業務如訂閱、廣告的表現也不錯，核心邏輯還是Gemini這個季度展現了強大的能力，帶動了月活、以及架構在Google雲之上的模型生態，包括Google one的爆發。

Google用事實證明了，基模強確實可以解千愁。

·Google給出了令人咋舌的資本開支指引，直接翻倍。我們認為一方面Google確實認識到基模+Agent的潛力，另一方面也可能看到了硬體層面迭代放緩的趨勢。

具體的財報分析，如下所述：

01

零售繁榮給了Google更多故事可講，而坦誠的Google證明了Gemini的實力

四季度Google搜尋廣告營收錄得630.73億美元，高基數下同比增長16.7%，是表現最為出色的業務之一。

這其中的邏輯其實很好理解，過去三個季度Google搜尋業務並不是一枝獨秀，絕大多數北美主流的社媒平台，廣告業務表現都不錯。

而Google內部戰略層面，針對AI搜尋產品的開發，也並沒有All in在某一個單一敘事中，從最早的AI Overviews，到三季度著重提及的AI Modes，再到四季度提及的AI Max產品，每個季度都推陳出新，很明顯沒有找到完美的範式。

在此之前，Google對AI產品的宣傳邏輯，其實反覆在向外界傳遞一個資訊：AI短期內並不會直接影響Google搜尋業務的基本盤，因此每個季度都會對應談到AI時代Google搜尋的變現模式創新：比如錯峰（在OpenAI大規模商業化鋪開前）率先推出內嵌廣告的AI問答，亦或是將AI Mode直接嵌入搜尋首頁。

疊加零售行業的強周期，至少從帳面上讓Google的敘事立住了，眼看著四季度美國零售業持續走高，可Google乾脆不裝了，直接在電話會中明講，搜尋業務的繁榮主要得益於垂直領域的繁榮，尤其是零售業拉動了廣告商表現。

為什麼突然換了一種敘事風格，核心邏輯在於：勢成，則不憂瑕。基模的實力足以掩蓋所有商業模式邏輯上的不足。

四季度業績會中，管理層將絕大多數筆墨落在了Gemini 3上，而Gemini也無愧於目前全球最強基模之一的名號，無論是傳統Chat，還是現在火熱的Agent、Coding都表現不俗，直接讓Gemini四季度新增了1億使用者，目前已經達到了7.5億月活使用者。

那麼圍繞著Gemini的生態繁榮，肯定會彌補傳統搜尋業務潛在的負面邏輯，管理層自然不用費太多口舌，去講述一個長期來看大家都不太相信的故事。

當然，2026年本就是廣告大年（本土世界盃），目前來看無論GoogleGemini後續的能力如何，短期內都不太可能影響廣告的基本盤了。

02

Google雲大爆發，軟硬體、應用側的邏輯都不錯

四季度Google雲延續了優異的表現，單季度營收錄得177億美元，從META下定TPU那一刻起，市場其實對Google雲的表現預期就已經相對明朗了，只不過年末Agent爆火將Google雲推上了更高的台階。

不僅僅是營收側高奏凱歌，利潤側Google雲的表現同樣不俗，去年四季度拆分後的Google雲利潤達到了53億美元，利潤率直接突破了30%，很明顯Google雲已經不是簡單的硬體生意。

要知道這僅僅是去年四季度的表現，年末Google雲積壓訂單還未完全釋放。而今年年初，Google雲又宣佈了提價，預計新一年Google雲的利潤率還能進一步走高。

月末Openclaw爆火帶動了Mac Mini的銷量，實際上也帶動了雲服務商非規模性輕應用產品的增量（需要雲端沙箱隔離），甚至可以進一步攤平成本。

對於雲業務而言，眼下全是好消息，這或許也是Google堅定資本開支的信心來源之一。

03

其他業務：YouTube和廣告聯盟相對承壓，但預期也不錯

Google廣告聯盟四季度收入78.28億美元，環比微增，同比下滑1.4%，是Google唯一營收下滑的業務線。針對廣告聯盟而言，還是此前的邏輯：側重點在逐漸轉移，傳統的展示廣告已經成為了Google內部優先順序相對較低的業務。

而YouTube的表現確實不如搜尋廣告亮眼，四季度錄得營收114億美元，增速從平均12-13%，下滑至8.7%。管理層在業績會中承認，四季度Youtube增速放緩，主要是因為去年四季度是大選年，基數過高，當然2026年又到了中期選舉年，可能會再次迎來一波增速回暖。

Google四季度訂閱級平台服務收入錄得136億美元，在高基數下增長16.7%。

根據業績會的表述來看，YouTube的訂閱增長是基石，Google one增長可能是潛在的放量核心。長期來看YouTube的滲透率已經相對較高了，未來增長只能依賴內容擴容（比如體育賽事，今年的世界盃）。

但是Google one（全家桶會員）想像力明顯更高，Gemini目前來看，已經打出了一些Saas軟體差異化的能力，如果順利過渡到應用側中，Google全家桶的訂閱使用者可能會出現明顯的提升。

或許又是Gemini解決了潛在的增速問題。

04
研發費率抬頭，四季度資本開支還算穩定

成本方面，四季度Google的研發費用錄得186億美元，銷售及行銷費用錄得82億美元，行政管理費用錄得53億美元，從費率曲線上來看，研發費用在高營收的背景下，突破了16%，銷售費用控制在了7%左右，管理費用大幅降至5%左右。

Google的費率一直以來都是很穩的，上個季度管理費用抬頭的主要原因是訴訟費用的一次性計提，而本季度研發費用抬頭同樣也是一次性偶發：Waymo完成了新一輪的融資，估值提升計提了21億美元的股權激勵費用，計入了研發支出。

同時，四季度Google的資本開支錄得278.5億美元，高基數下同比再增95%，全年資本開支接近915億，落在了三季度指引的下位區間。

業績會中，針對資本開支Google的管理層畫了個大餅。

05
新一年資本開支再翻倍，除了應用爆發，Google可能還看到了更多

最後我們再來聊一聊引爆業績會的資本開支指引，三季度調低資本開支指引後，市場普遍預計未來資本開支在高基數下緩增，可能比較符合敘事。但是僅僅一個季度後，管理層直接將2026年的指引提升至1750-1850億美元區間，直接翻倍。

顯然這打了市場一個措手不及，Google股價快速下滑，畢竟資本開支不僅僅意味著實際分紅下滑，還意味著未來折舊的壓力會顯著增強——管理層也承認了這一點。

那麼為什麼在目前基模能力沒有出現明顯的規模效益情況下，Google還要重注AI Infra呢？

管理層給出的答案是：為了滿足客戶需要。

顯然對於Infra+基模+應用全覆蓋的Google而言，無論外界AI那個環節攫取到金礦，Google都能快速跟進，甚至TPU邏輯跑通後，都能從競對AI成果中分得一杯羹。但是這也意味著，每一個環節Google的投入肯定會更多。Google拿出真金白銀，一定是看到了唾手可得的利益，這也是為何股價得到快速修復的原因。

當然，資本開支一時爽，折舊攤銷誰買帳？我們認為還有潛在的邏輯促使Google敢於給出如此激進的資本開支動作：硬體層面的算力差距正在逐漸縮小，並看到了抹平的可能性。

目前據大多數雲廠商包括Google自己，一般折舊周期都是5年左右，此前有分析師認為，隨著GPU晶片推陳出新的頻率加快（輝達算力產品改為一年一迭代），雲服務廠商應該縮短折舊周期，來反映真實的資產狀況。

作為行業的龍頭老大，如果真的縮短折舊周期，對於強資本開支的Google肯定是個噩耗。但是，TPU產品的成功，或許讓Google意識到硬體迭代的速度慢於市場預期，折舊周期不降反升，是不是自然更願意在需求放量的周期，押注Infra來夯實自己領導者的地位？

Google自身的戰略選擇，也為同樣佈局AI與雲服務的同行，提供了一種面對技術周期與資本博弈時的參照。 (錦緞)