這是鉛筆道評論專欄。我是鉛筆道創始人王方，89後/處女座/INTJ，講了十年真話，想做百年媒體。來，做個選擇題。如果你手裡有100萬，你是買百度的股票，還是字節的股份？我猜，大部分人會買字節。原因比較通俗：數字會說話。百度最近發財報，業績屬於穩健型。去年收入1291億，基本沒跌也沒漲，搜尋廣告持續下滑，同比-31.3%（去年Q4），最新估值約400億美元。而對比下來，字節的估值是一年一個價，漲得更快。2020年是1800億美元，2023年漲到2200億美元，2025年11月變成4800億美元。今年的最新估值是5500億美元（3.8兆元），一年漲66%。總結來說，字節屬於典型的“趨勢強化資產”，越漲越有人信，越有人信越漲。因此，如果只看目前的數字，選字節幾乎沒有心理負擔。但如果我把問題改一下：如果我們不討論股票漲跌，而是討論長期價值，答案或許就沒那麼簡單了。如果你問我怎麼選，我會說：兩家公司，我都看好。我看好字節，是因為它眼下業績好，未來想像力佳。當然，我也看好百度，我覺得它是個“超跌修復股”，有被低估後慢慢修復的可能。股市裡有一種票叫“超跌反彈股”，買入後靜待時機，就有回呼可能——在我眼裡，百度就屬於這種。先別著急反駁，且聽我慢慢分析。先說字節——我為什麼看好它？因為它每一步都走對了，並且走得好。2020年之前，它走的是內容+廣告路線，商業模式和百度類似：都是先吸引使用者注意力，然後賣廣告。核心產品是抖音、今日頭條、TikTok。這時候，它的估值是1800億美元。2020-2023年，它突破了內容+電商路線，估值至少增加了500億美元。2023之後，它主攻AI路線。3年估值增加了3000億美元，翻了約250%。關於字節更詳細的邏輯，大家可以關注我寫的評論：《3.8兆，字節估值好貴：一年漲66%》。再說說百度——我為什麼看好它？因為它價值被低估了。我這是心裡話，沒有刻意抹黑和洗白。提到百度，不少人的印象是：創新落伍。移動網際網路時代掉隊，AI時代不在C位。而在大模型賽道，它的表現也不突出。這些是事實嗎？是。但你要說百度全面落伍，又確實有點武斷。我們不帶情緒，把帳一筆一筆算清楚。如果只看大模型，百度確實有落後的地方。畢竟從使用者數量看，百度的文心一言等產品，確實比不上豆包、DeepSeek。據QuestMobile資料，大模型月活使用者排名中（2025年12月份），豆包約為2.27億，DeepSeek約為1.36億，元寶約為4000萬，文心一言沒進TOP5。但大模型落伍，完全等於AI落伍嗎？不一定。我個人認為，AI有三個領域，最容易長出千億公司：1、大模型；2、晶片與算力；3、機器人。首先是大模型，只要能走到頭部，基本都是千億級公司。比如MiniMax、智譜，市值超過了2500億元。這一仗，百度打得不算漂亮。其次是晶片與算力。這是個賣鏟子的生意：只要能走到頭部，基本也是千億級公司。你看幾個國產GPU巨頭：海光1700億元，摩爾線程3000億元，寒武紀5000億元等等。這個領域，百度是沒缺席的。它孵化的崑崙芯，是一家AI晶片公司，2021年獨立營運，累計融資約60億—70億。據高盛等研報資料估算（非官方），收入約35億元。今年1月，崑崙芯以保密形式提交港交所，衝刺IPO。也就是說，在晶片及算力這條主線，百度並不落後。最後再說說機器人。提到機器人，大家估計不容易想起百度，但容易想到那些當紅炸子雞，比如人形機器人公司：智元機器人、宇樹科技、銀河通用等。但一個常被忽略的事實是：無人駕駛汽車就是移動機器人，並且可能是未來3-5年市場規模最大的機器人。麥肯錫預測，2030年全球自動駕駛市場規模達1.5兆美元。而這個領域，百度不僅沒有缺席，甚至跑到了隊伍前面。美國《時代》周刊將無人駕駛列入“2025年最佳發明”，並提及：（百度）蘿蔔快跑是GoogleWaymo在全球範圍內的最大競爭對手。據百度財報，截至2026年2月，在自動駕駛出行服務上，蘿蔔快跑的累計訂單超2000萬，在無人駕駛計程車賽道排名靠前。當然，百度的AI雲表現也不落後。根據弗若斯特沙利文資料，2025年上半年，中國全端AI雲服務市場中，百度智能雲的份額約22.5%，國內第二。當然，以上只是百度的理論前景，還沒有完全變成業績，容易被質疑。一個比較犀利地提問是：既然百度你各方面都不落後，為什麼收入漲得那麼慢？據最新財報，百度2025年收入同比-3%，調整後淨利潤約189億元，同比下滑30%。這確實是百度目前的脆弱之處：傳統廣告收入在下滑，新業務盈利能力還在培養。從穩健到增長，需要一個過程：任何新事物，都是技術在前，收入在後；佈局在長線，而財報在短線。所以回到開頭那道選擇題。如果只看今天的業績，字節是更好的選擇。它有規模、有增長、有想像力，每一步都踩在風口上，走的是“順風增長邏輯”。如果看長期，百度更像一隻“超跌修復股”，走的是“預期修復邏輯”。如果你只追趨勢，或許會選字節；如果你看周期，也許會留些倉位給百度。這不是情懷，而是對兩種不同路徑的判斷。 (鉛筆道)

攜程正不動聲色走進暴風雨前夜。2 月 26 日，攜程公佈 2025 年第四季度及全年未經審計財務業績，足以讓整個網際網路行業側目。2025 年全年，攜程實現營業收入 624 億元，同比增長 17%，增速是同期國內旅遊消費整體增速的近兩倍（文旅部公佈行業增速為 9.2%）；歸母淨利潤達 332.94 億元，同比暴漲 94.74%，創下公司成立以來的最高盈利紀錄，歸母淨利潤率突破 50%，與貴州茅台不相上下。與財報一同公告的高管變動，更讓行業嘩然——攜程宣佈，自 2026 年 2 月 25 日起，聯合創始人范敏辭任公司董事兼總裁職務，另一位聯合創始人季琦辭任公司董事職務。公告發佈當日，攜程港股盤中最大跌幅超 4%。一邊是節節攀高的財報業績、比肩茅台的超高淨利率；一邊是創始團隊核心元老集體離場、反壟斷監管利劍高懸——這份表面風光的財報，究竟是黃金時代的延續，還是行業變局前最後的“榮光”？攜程“金玉其外”事實上，穿透財報亮眼資料的表象，攜程淨利潤暴漲的核心支點並非旅遊主業。財報顯示，2025 年攜程 332.94 億元歸母淨利潤中，“其他收入”達 213.21 億元，同比飆漲 860%；其中，僅出售印度 OTA 平台 MakeMyTrip 部分股權就入帳 170 億元，而 2024 年全年“其他收入”僅為 22 億元。這意味著，2025 年攜程超六成的淨利潤並非來自主營業務，而是一次性資產處置帶來的帳面繁榮。剔除全年 199 億元一次性投資利得後，攜程核心主業的真實盈利水平清晰顯現：2025 年經營利潤僅 134 億元，比 2024 年的 160 億元還要少 16.1%；營業利潤 157.73 億元，同比增長 11.26%，低於 17% 的營收增速；經調整 EBITDA 利潤率，也從 2024 年的 32% 下滑至 30%。由此可見，市場大多被攜程飆升 860% 的投資利得、比肩茅台的帳面淨利率吸引，卻忽略了其核心主業盈利能力持續下滑的本質。過去一年，攜程四大核心業務類股，已陷入“一拖三”的結構性失衡困局。第一大類股住宿預訂，2025 年營收 261 億元，同比增長 21%，佔總營收的 42%，是唯一跑贏整體營收增速的業務；第二大類股交通票務，2025 年營收 225 億元，同比增長 11%，低於整體營收增速，營收佔比從 2024 年的 38% 收縮至 36%，流量入口價值持續弱化；第三大類股旅遊度假，2025 年營收 47 億元，同比僅增長 8%，為全類股最低增速；第四大類股商旅管理，2025 年營收 28 億元，同比增長 13%。整體來看，住宿 + 交通兩大核心業務為攜程貢獻了 78% 的營收，卻只有住宿業務保持穩健增長，交通票務增長失速，平台核心流量基本盤持續疲軟；旅遊度假、商旅管理兩大業務合計營收佔比僅 12%，體量過小，對整體增長的拉動作用非常有限，攜程的業務結構逐漸掉入“單腿走路”的困局。值得注意的是，在攜程主業收入增速放緩的同時，成本費用增速卻在持續攀升，進一步擠壓主業利潤空間。財報顯示，2025 年攜程營業成本 121.22 億元，同比增長 21%，營業成本率從 2024 年的 18.7% 升至 19.4%；同期銷售及行銷費用 149.04 億元，同比增長 25%，產品研發費用 151.36 億元，同比增長 15%。三項核心成本費用中，營業成本、銷售費用增速均顯著高於 17% 的營收增速，研發費用增速也與營收增速基本持平，成本端的剛性上漲，已成為拖累主業盈利的核心因素。面對主業增長的疲軟，攜程管理層試圖用全球化、AI 創新、入境游三大敘事避險市場焦慮。但從實際進展來看，這些被寄予厚望的“第二增長曲線”，要麼高度依賴政策紅利，要麼短期難以兌現商業價值，根本無法撐起攜程的下一個十年。先說全球化與入境游業務：2025 年攜程國際平台業務收入同比增長 35%，佔總營收的比重提升至 40%。但這一增長，更多來自中國免簽政策放開帶來的全行業紅利，一旦美團、抖音、飛豬等競爭對手加速入局跨境與入境游賽道，攜程的先發優勢將被快速稀釋。再說梁建章反覆強調的 AI 創新：OTA 的核心商業價值，來自搜尋比價與交易撮合的流量入口地位，而 AI 大模型可直接為使用者完成全流程行程規劃、比價決策與預訂動作，使用者無需再跳轉至 OTA 平台。這意味著，攜程將面臨淪為 AI 工具底層供應鏈、失去行業流量主導權的風險。更何況，攜程 2025 年銷售及行銷費用大增 25%，本質是應對抖音、美團等內容平台對旅行流量的分流，流量入口的遷移，正迫使攜程的獲客成本進入持續攀升的通道。除此之外，攜程佈局的商旅管理、銀髮經濟、娛樂 + 旅遊等創新業務，雖在 2025 年實現小幅增長，但普遍基數過低，對集團整體增長的貢獻度有限，無法成為新增長引擎。一場應激式“換血”攜程能長期維持“躺賺”的底氣，核心來自常年穩定在 80% 以上的超高毛利率（註：毛利率僅扣除直接營業成本，未剔除銷售、研發等期間費用，與 EBITDA 利潤率、淨利潤率統計口徑存在本質差異）。這一毛利率水平，不僅碾壓產業上游的酒店與航司——國內頭部酒店集團毛利率普遍在 40% 上下，航司毛利率大多徘徊在 20% 以下，甚至超過了騰訊、阿里等以高毛利著稱的網際網路巨頭。然而，如此高的毛利率，並非來自產品與服務的核心壁壘，而是其市場支配地位賦予的行業話語權。事實上，經過二十餘年的資本併購與行業整合，攜程在國內 OTA 行業的市場支配地位已是不爭的事實。據頭部券商與行業研究機構測算，截至 2024 年底，攜程在國內 OTA 行業的 GMV 市佔率約 56%；若疊加其參股的同程旅行，“攜程系”整體市場份額高達 70%，其他玩家難以與之抗衡；在國內高星酒店線上預訂市場，攜程的市佔率更是超過 80%，擁有近乎絕對的支配地位。綜合中信證券、國泰君安、申萬宏源等頭部券商研報資料，攜程國內住宿業務綜合基礎佣金率為 8%-10%。以中小酒店、民宿 40% 的毛利率上限測算，攜程僅基礎佣金就直接拿走了商戶近四分之一的毛利；若再疊加平台競價排名、流量推廣、廣告投放等增值服務費用，商戶扣除房租、人力等剛性成本後，甚至會出現經營性虧損——酒店完全就是在給各大OTA平台打工。這也就不難理解，行業內“苦攜程久矣”的呼聲為何持續高漲。一組資料更能直觀體現行業利潤的極端分化：2025 年前三季度，攜程實現歸母淨利潤 290.13 億元，同期 A 股酒店、景區、航空三大旅遊核心類股上市公司的淨利潤總和僅為 190 億元，攜程一家的淨利潤，是三大類股總和的 1.52 倍。“攜程吃肉，其他人喝湯”正是當下中國旅遊行業最真實的格局寫照。正是這種市場支配地位，讓攜程掌握了產業上下游的規則主導權，衍生出一系列涉嫌壟斷的商業行為。其中，最受行業詬病的，就是攜程針對酒店、民宿商家推出的“特牌”“金牌”分級合作制度——該制度於 2015 年在原有金牌、銀牌體系基礎上新增“特牌”等級，形成了“特牌＞金牌＞無牌”的流量優先順序排序，直接決定商家在平台的曝光權重、訂單轉化與合作權益。按照平台規則，酒店若想在攜程展示“特牌”標識，不僅要提供足量保留房（數量不低於酒店總房量的 15%），還需與攜程簽訂總經銷合作協議，接受 12%-15% 的全體系最高佣金比例，核心房源不得在其他競爭平台上線；若想獲得“金牌”標識，除提供對應數量的保留房、接受 10%-12% 的佣金比例外，還需書面承諾攜程平台售價不高於其他任何管道，保障平台的絕對價格優勢。這套分級制度，一度成為攜程鞏固房源壁壘、限制競爭對手的核心武器——即便其他平台擁有流量與補貼優勢，缺乏核心房源供給，也無法對攜程形成實質性衝擊。除此之外，攜程商業模式中還有多個備受消費者與監管關注的爭議點，包括：基於使用者畫像的“巨量資料殺熟”、12306 搶票加速包業務、高額退改簽費用、默認勾選增值服務與保險產品等，相關投訴在黑貓投訴等平台常年居高不下。也正因如此，2025 年攜程先後被鄭州、貴州等多地市場監管部門約談，核心問題直指其利用技術手段對平台商家實施不合理限制、“二選一”、強制最低價等涉嫌違規的行為。1 月 5 日，攜程下線了使用者端前台的“特牌”“金牌”視覺標識，但後台的分級合作規則、流量分配邏輯，與商家端未到期的合同仍正常執行；一周後的 1 月 14 日，國家市場監督管理總局正式發佈公告，依據《中華人民共和國反壟斷法》，對攜程集團涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為立案調查。此次范敏與季琦的同步辭任，也被外界解讀為反壟斷調查下的連鎖動作。范敏作為攜程聯合創始人，長期主導公司核心營運，一手搭建了攜程的標準化服務體系與業務營運規則；季琦作為華住集團創始人兼董事長，其執掌的華住集團與攜程酒店預訂業務存在長期深度的戰略繫結與供應鏈合作，兩家公司還存在天然的競合關係與潛在利益關聯。有鑑於此，在反壟斷調查的敏感窗口期，兩位創始元老離任，不排除是為了剝離歷史利益關聯，為攜程後續合規整改掃清障礙。與創始團隊離場同步推進的，是攜程董事會的全面“換血”。公司同步公告，任命吳亦泓、蕭楊為新任獨立董事，任命李基培為董事會薪酬委員會成員。此次調整後，攜程董事會 8 個席位中，獨立董事達到 5 名，執行董事僅餘 3 名，獨立董事正式實現過半，其在董事會中的話語權與監督職能被提升至前所未有的高度。查閱兩位新任獨董的公開履歷，攜程此次的選人邏輯耐人尋味：吳亦泓現任 MakeMyTrip 獨立董事，同時兼任阿里健康、太古地產等多家上市公司的獨立非執行董事及審計委員會主席，擁有二十餘年跨境合規、財務審計與上市公司治理的資深經驗；蕭楊擁有多年資產管理與投資分析從業經歷，曾任職於平安資產管理、Principal Global Investors 等頭部機構，精通全球資本市場運作與風險管控體系。兩人均是財務合規、公司治理與風控領域的資深專家。由此可見，攜程此次密集引入合規、審計、風控背景的獨立董事，核心是應對監管壓力，向監管層釋放積極推進合規整改的訊號——在港股上市公司治理規則中，獨董過半是強化合規內控、傳遞整改意願的核心動作，同時也能幫助攜程在反壟斷調查處理程序中爭取更多主動權。不過，資本市場早已用腳投票。2026 年 1 月反壟斷立案公告發佈前後，攜程港股股價從階段高點 613 港元 / 股，至 2 月財報發佈當日跌至 400 港元 / 股左右，區間累計跌幅約 34.7%，總市值蒸發超 1400 億港元。回望過去 20 年，攜程通過控股去那兒網、戰略入股同程旅行、藝龍網等一系列資本併購與行業整合，一步步坐穩了國內 OTA 行業的頭把交椅。如今，攜程頭上高懸反壟斷監管的利劍，身前是酒店商家、民宿協會、產業鏈供應商的聯合聲討，身後是美團、阿里、抖音等競爭對手的虎視眈眈，攜程是時候重新審視自己在產業鏈中的定位與核心價值了。 (虎嗅APP)

Vertiv隔夜股價大漲25%。執行董事長在電話會指出，AI基建處於早期階段，公司市場地位越來越強。針對技術爭議，CEO直言CDU液冷不可替代，強調Vertiv在複雜熱管理系統中的核心地位。此外，公司宣佈停止披露季度訂單資料，以避免短期波動干擾長期價值判斷。在AI算力軍備競賽的推動下，液冷龍頭Vertiv交出了一份遠超市場預期的成績單，單季有機訂單（剔除收購帶來的訂單）暴漲252%，積壓訂單翻倍，並給出了超預期的2026年業績指引。Vertiv剛剛結束了2025年第四季度及全年財報電話會議。公司管理層不僅披露了爆炸式的訂單增長資料，更通過一系列強硬且充滿信心的表態，向市場傳遞了一個明確訊號：資料中心建設的超級周期仍處於早期階段，維諦在市場中的地位越來越強。受強勁業績消息推動，Vertiv隔夜大漲近25%。（Vertiv隔夜大漲24.56%）訂單狂飆：同比暴增252%，積壓訂單達150億美元“勢頭無疑非常強勁，”Vertiv首席執行長Gio Albertazzi在電話會上直言不諱。最令投資者激動的資料出現在訂單環節：2025年第四季度，Vertiv的有機訂單量同比增長了驚人的252%，環比增長117%。這一資料直接帶動公司積壓訂單（Backlog）達到150億美元，是去年同期的兩倍多。訂單出貨比（Book-to-bill ratio）高達2.9倍，意味著每確認1美元收入，就對應著近3美元的新增訂單。Vertiv執行董事長Dave Cote在開場時用一種極具攻擊性的口吻總結了公司的狀態：“Vertiv不是在今天和明天之間做選擇。我們現在贏，將來也贏……更簡單地說，我們還沒完呢。”對於如此巨量的訂單湧入，市場擔憂是否涉及“搶裝”或非正常因素。Gio對此予以否認，他強調這是市場對維諦規模化交付能力的信任，並指出訂單正變得“越來越大”：“這裡沒有大的異常……訂單正變得越來越大。這實際上是客戶知道他們需要我們的裝置、系統和解決方案，並且知道何時何地需要。”2026年指引：EPS預增超40%，美洲市場是“主引擎”基於手中握有的巨額積壓訂單，Vertiv對2026年給出了極具野心的財務指引。公司預計2026年調整後稀釋每股收益（EPS）為6.02美元，中點代表43%的增長；有機銷售額增長預計達28%，約為135億美元。分區域來看，美洲市場依然是增長的絕對核心。2025年美洲地區有機增長46%，且指引假設2026年該地區銷售增長率仍在30%以上。更有趣的是對於EMEA（歐洲、中東和非洲）市場的看法。雖然該地區Q4銷售額下降了14%，但管理層看到了復甦的強烈訊號。Gio用了一個生動的比喻來形容歐洲市場的情緒轉變：“我們可以說捲起的彈簧正在鬆開。市場情緒顯著改善，管道增長加速。”AI與液冷：“爆炸半徑太大”，CDU不可替代在問答環節，針對近期市場上關於“Rubin機架可能不需要冷卻器”或“用不鏽鋼冷卻器替代CDU（冷卻分配單元）”的技術路線之爭，Gio進行了強有力的反擊，捍衛了Vertiv在熱管理領域的“護城河”。他指出，雖然晶片耐溫性在提高，但熱排放依然存在，且混合冷卻（風冷+液冷）將使得熱鏈更加複雜，而這正是Vertiv的優勢所在。對於繞過CDU直接冷卻晶片的激進方案，Gio的回答頗具衝擊力：“目前，通過CDU以外的其他方式直接冷卻晶片，我們還沒有看到……簡單來說，因為在大多數情況下，這將太危險，爆炸半徑有點太大。”這番話直接回應了市場對於技術路線被顛覆的擔憂，暗示了在資料中心這種高價值資產中，安全性和可靠性（由CDU提供）遠比極致的成本削減重要。產能擴張與不再披露季度訂單為了應對這一波“潑天富貴”，Vertiv宣佈將加大資本支出（Capex）。CFO Craig Chamberlin表示，資本支出佔銷售額的比例將從歷史水平的2%-3%提升至2026年的3%-4%。Gio補充到：“我們正在加速產能擴張……工廠正在擴建，幾個新地點即將投產。”值得注意的是，公司宣佈了一項重大信披變更：未來將不再在季度財報中報告實際訂單、訂單預測或積壓訂單資料，僅在年度報告（10-K）中披露。Gio解釋稱，大額訂單的“不規則性”會導致不必要的波動：“這種波動不能代表公司的持續表現，對我們的投資者也沒有益處。”這一決定雖然可能在短期內減少透明度，但也反映出管理層希望市場關注長期交付能力而非單季度的訂單波動的意圖。Vertiv2025年第四季度及全年財報電話會議全文翻譯：Vertiv2025年第四季度財報電話會議會議操作員：早上好。我是Nadia，今天將由我擔任您的會議操作員。現在，歡迎大家參加Vertiv2025年第四季度及全年財報電話會議。為防止背景噪音，所有線路均已靜音。請注意，本次通話正在錄音。現在，有請今天電話會議的主持人，投資者關係副總裁Lynne Maxeiner 女士。Lynne Maxeiner，全球財務與投資者關係副總裁： 好的。謝謝你，Nadia。早上好，歡迎參加Vertiv2025年第四季度及全年財報電話會議。今天與我一同出席的有Vertiv執行董事長 Dave Cote、首席執行長 Gio Albertazzi 和首席財務官 Craig Chamberlin。今天的通話時長為一小時。在問答環節，請留意佇列中的其他人，每位提問者限提一個問題。如果您有後續問題，請重新加入佇列。在開始之前，我想指出，在本次通話過程中，我們將做出前瞻性陳述，涉及未來事件，包括Vertiv未來的財務和營運表現。這些前瞻性陳述受到重大風險和不確定性的影響，可能導致實際結果與前瞻性陳述中的結果存在重大差異。請參閱今天財報新聞稿中的警示性語言，您可以在我們的年度報告、季度報告以及提交給美國證券交易委員會的其他檔案中瞭解更多關於這些風險的資訊。我們今天做出的任何前瞻性陳述均基於截至今日我們認為合理的假設。我們沒有義務因新資訊或未來事件而更新這些陳述。在本次通話中，我們還將介紹按照美國通用會計準則和非美國通用會計準則計算的財務指標。我們的美國通用會計準則業績以及美國通用會計準則與非美國通用會計準則的調節表可在我們的財報新聞稿以及我們網站investors.vertiv.com 上的投資者幻燈片中找到。有請執行董事長Dave Cote 發言。Dave Cote，執行董事長：嗯，我對我們在第四季度和整個2025年的執行情況感到非常滿意。我們在關鍵指標上取得了強勁的成績，並且我們正以巨大的勢頭邁入 2026 年及未來。你們現在看到的是多年戰略投資和紀律性執行的回報。我們對工程創新的關注、產能擴張以及與客戶的深度合作關係正直接轉化為成果。Hugh 和他的團隊在執行我們的戰略方面做得非常出色，他們應對機遇和挑戰的方式令我印象深刻。人工智慧驅動的基礎設施建設正在加速，資料中心處於這一切的中心。我們仍處於這一長期增長趨勢的早期階段。Vertiv在這一市場的地位越來越強。我們的技術領先地位、全球規模，以及我們的服務和營運能力，並非輕易能被覆制，而我們正在不斷擴大這一差距。我們已建立了良好的記錄。我們設定雄心勃勃的目標，並予以實現。現在，最讓我興奮的是這一點。Vertiv不是在今天和明天之間做選擇。我們現在贏，將來也贏，這使我們能夠為現在和未來創造價值。更簡單地說，我們還沒完呢。現在，有請Gio，我們的領導者和這美好一天的締造者。Giordano Albertazzi，首席執行長：好的。非常感謝。非常感謝你，Dave，也歡迎大家。請看幻燈片第3頁，我對我們如何收官 2025 年感到非常滿意，又一個非常強勁的季度和非常強勁的一年。第四季度有機訂單量同比增長 252%，環比增長 117%，所有區域、所有市場都非常強勁。過去12個月有機訂單增長率為 81%，如果包括我們最近的收購，這個數字會更高。我們的訂單出貨比是2.9 倍。我們的積壓訂單達到 150 億美元，是去年同期的兩倍多。第四季度有機淨銷售額增長 19%，主要得益於美洲地區的顯著強勁表現，該地區有機增長 46%。亞太地區下降 9%，歐洲、中東和非洲地區下降 14%。第四季度調整後營業利潤率為 23.2%，比 2024 年第四季度提高了 170 個基點，調整後營業利潤為 6.68 億美元，比去年同期增長 33%。我們第四季度調整後稀釋每股收益為1.36 美元，比 2024 年第四季度增長 37%。全年調整後自由現金流約為 19 億美元，調整後自由現金流轉換率為 115%。對於 2026 年，我們預計調整後稀釋每股收益為 6.02 美元，有機銷售增長 28%，調整後營業利潤率為 22.5%。讓我詳細說明一下我們看到的各地區情況，為此，請看幻燈片第4頁。我們從美洲開始。美洲仍然是我們增長的主要引擎。2025 年的銷售強勁且基礎廣泛，涵蓋產品和客戶群。市場正在加速發展。即使在第四季度大量訂單之後，我們的管道仍在繼續增長。我們的指引假設銷售增長率在 30% 以上。美洲引領了加速，並且這一勢頭仍在繼續。接下來看歐洲、中東和非洲地區，嗯，我們可以說捲起的彈簧正在鬆開。市場情緒顯著改善。管道增長加速。我們在第四季度看到了強勁的訂單，並預計這種情況將在2026 年持續。我們預計將在下半年恢復銷售增長。談到亞太地區，嗯，那也在加速。並且我們預計中國溫和的增長率將在2026 年持續，但印度和亞洲其他地區正在強勁加速，我們處於有利地位，能夠抓住這一增長機會。現在，請看幻燈片第5頁。我想先從幻燈片左側的客戶需求說起，Vertiv的勢頭非常顯著。過去12個月有機訂單增長了 81%。第四季度訂單增長了 250% 以上，訂單出貨比接近 3 倍，表現強勁，我們確實在本季度看到了一些大額訂單。這些大額訂單反映了客戶對我們規模化交付能力的信任日益增強，以及他們對自己市場信心的提升。我們150 億美元的積壓訂單是去年同期的兩倍多，環比增長 57%，非常強勁。值得注意的是，我們積壓訂單的結構與一年前相比沒有太大不同，只是其交付窗口更多地拉長到了12到18個月。這與第四季度非常強勁的訂單接收情況高度一致。我們看到所有地區和所有產品技術的管道都在強勁增長。這證明了需求的健康狀況和我們市場可見度的提升。我們有信心獲取這一管道中的很大一部分。訂單越來越大。一段時間以來，我們一直在談論訂單的不規則性。這種不規則性可能會產生不必要的波動。市場動態也使訂單非常難以預測。與我們去年全年的說法一致，我們一直在反思我們的訂單披露方式。我們認為，目前最好的方法是不再隨季度財報報告實際訂單、訂單預測或積壓訂單。這似乎只會導致過度波動，這種波動不能代表公司的持續表現，對我們的投資者也沒有益處。我們將在10-K表格中繼續提供關於銷售額和積壓訂單的全年歷史披露。我們將在季度財報電話會議上提供對市場的看法。我們對管道的實力、贏得訂單的能力、增長前景以及引領行業的潛力感到非常滿意。我們去年訂單表現極為強勁，並且我們相信在2026 年會進一步增長。定價仍然有利。2025 年定價超過了通膨，我們預計 2026 年也是如此。現在看幻燈片的右側，談談我們如何管理當前環境並為增長做好準備。我們通過定價機制以及與供應商的重點合作來緩解材料通膨壓力。在資本支出方面，我們將從歷史水平的2% 到 3% 提升到 2026 年佔銷售額的 3% 到 4%。我們繼續採取非常嚴格和前瞻性的方法來支援我們的增長軌跡。我們的供應商是我們營運的延伸，我們正在緊密合作，確保他們能與我們一起擴展規模。這種結合使我們處於非常有利的位置，能夠抓住未來的增長，同時保護我們的利潤率——你們可以在我們的指引中看到這一點。現在讓我們轉到幻燈片第6頁。你們知道我們對推動快速技術演進充滿熱情。這正是Vertiv優勢真正發揮的地方。我們在灰色空間方面的傳統專長已經無縫地得到增強，並與白色空間基礎設施專長交織在一起。對於每機架數百千瓦的負載，機械、電氣基礎設施和 IT 堆疊是如此緊密地聯絡在一起，以至於需要將它們視為一個系統。這裡有兩個完全符合這一願景的整合式預製解決方案。讓我們從OneCore 開始，這是一個端到端完整的資料中心解決方案，極大地簡化和加速了客戶的旅程，顯著縮短了上市時間。維諦 OneCore 可以以 12.5 兆瓦為建構模組擴展到吉瓦等級。OneCore 是一個完整的、整合式的完整資料中心基礎設施。它由行業領導者設計和擴展，以速度、簡單性和可重複性為行業提供服務。它由擁有完整產品組合的行業領導者進行工程設計和規模擴展。我們與Hut 8 的合作證明了這一點。現在讓我們繼續介紹維諦 SmartRun，這是一個整合式和預製化的白色空間基礎設施解決方案，極大地加速了資料大廳的裝修和就緒。同樣，它為我們的客戶帶來了簡單性和上市時間。SmartRun 是靈活且可擴展的，能夠支援多代矽片。它正被大規模部署在多個大客戶中，我們與Compass 資料中心的合作完美地展示了這些能力。維諦 SmartRun 既可以獨立使用，也可以作為 OneCore 的一部分。我們繼續通過像 OneCore 和 SmartRun 這樣的解決方案積極定義市場。現在請看幻燈片第7頁。我們的服務組合是一個關鍵的競爭優勢，也是經常性收入的強大來源。我們生命周期服務的訂單增長同比超過 25%。我非常高興看到這一點。但你們可以想像，我並不滿足於此。市場日益增長的複雜性和技術挑戰，正是展示我們獨特服務能力、深化客戶關係的機遇。我們的服務業務旨在為基礎設施旅程的每個階段提供客戶價值。收購PurgeRite 完全符合維諦的服務範式。它顯著增強了我們的端到端流體管理能力，包括一次和二次流體網路。這些是冷凍水系統和液冷人工智慧資料中心中非常關鍵的系統。流體管理是運行現代資料中心和人工智慧工廠在技術上要求最高、財務影響最大的方面之一。通過PurgeRite，維諦現在提供了行業內最全面的流體管理能力之一，涵蓋從初始設計到偵錯，再到資料中心數十年營運壽命的全過程。我們在啟動時最佳化流量，並在站點的整個生命周期內維持平衡的超潔淨度和流體性能。隨著環境的變化，每個機架都能精確獲得所需的冷卻，達到最高的可靠性和韌性水平。對客戶而言，這意味著更少的熱節流、更高的計算吞吐量、效率提升，以及極大地降低價值數百萬美元硬體的停機風險。我們期望PurgeRite 的專業知識能通過我們現有的服務網路在全球範圍內擴展，形成一種差異化的能力，以滿足日益增長的、關鍵的客戶需求。說到這裡，Craig，交給你了。但首先，我很高興向財報聽眾介紹我們的新任首席財務官 Craig Chamberlin。Craig，叫你新人其實聽起來有點奇怪。我對我們如此迅速地深入瞭解業務感到非常滿意，我們合作得非常愉快，感覺我們共事的時間遠不止短短三個月左右，我感到非常興奮。那麼現在，真的真的交給你了。Craig Chamberlin，首席財務官：謝謝，Gio。首先，我想說，我非常興奮能成為Vertiv的新任首席財務官。在我二十多年的工業行業職業生涯中，我與許多優秀的公司共事過。然而，Vertiv這裡正在發生的事情對我來說尤為突出。我們強大的市場地位、卓越的技術質量以及這個團隊的高素質，讓我對未來的方向感到非常興奮。Vertiv之所以能夠建立起競爭優勢、客戶關係和營運能力，是紀律性執行和戰略願景的結果。我很榮幸在這個轉折點加入，並期待與各位合作，繼續為股東創造價值。現在，讓我們回顧一下我們的財務業績。轉到幻燈片第8頁，我們可以回顧我們強勁的第四季度業績，首先從調整後稀釋每股收益 1.36 美元開始，同比增長 37%，比我們先前的指引高出 0.10 美元。主要驅動因素是強勁的營運表現，特別是在美洲，我們看到了卓越的銷量增長。有機淨銷售額增長 19%，美洲繼續保持強勁勢頭，增長 46%，但被亞太地區下降 9% 和歐洲、中東和非洲地區下降 14% 部分抵消。我們的調整後營業利潤為6.68 億美元，比上一季度增長 33%，比先前指引高出 2900 萬美元。調整後營業利潤率為 23.2%，比去年增長了 170 個基點。利潤率的擴張是由銷量增長帶來的強勁營運槓桿、生產力提升以及有利的價格成本執行推動的。同時，我們看到同比增量利潤率繼續保持積極趨勢，本季度達到 31%。結束第四季度的討論，我們來談談現金。我們實現了9.1 億美元的調整後自由現金流，比去年第四季度增長 151%，這得益於更高的營業利潤和營運資本效率，但部分被較高的現金稅所抵消。本季度較大的訂單帶來了相應較大的預付款，這有利於我們第四季度的現金流。本季度末，我們的淨槓桿率為0.5 倍，這為我們提供了顯著的戰略靈活性。轉到幻燈片第9頁，讓我們看看各分部的業績，這進一步突顯了 Gio 早些時候提到的一些動態。在美洲，團隊再次交出強勁成績。銷售額增長 50%，有機增長 46%。這一增長得益於產品和客戶群的廣泛強勢，強勁的終端市場需求，以及我們的交付能力。調整後營業利潤為5.68 億美元，增長 77%，利潤率擴大了 450 個基點。這些成果是強勁營運槓桿、積極的價格成本差以及持續生產力提升的結果。向右看，亞太地區銷售額下降10%，有機下降 9%。然而，亞洲其他地區仍然強勁。調整後營業利潤為 4900 萬美元，調整後營業利潤率為 9.9%，比去年下降了 270 個基點，主要受到銷量去槓桿的壓力。在歐洲、中東和非洲地區，銷售額下降8%，有機下降 14%，原因是市場持續疲軟。然而，正如 Gio 強調的，我們從第四季度強勁的訂單表現中看到了復甦的跡象。我們仍然預計歐洲、中東和非洲地區將在 2026 年下半年恢復銷售增長。第四季度調整後營業利潤為 1.11 億美元，調整後營業利潤率為 22.1%。這比去年的 26.6% 有所下降，考慮到 14% 的有機銷售下降，這是意料之中的。利潤率壓力反映了較低的營運槓桿，我們預計這一利潤率趨勢將持續到第一季度。翻到幻燈片第10頁。這裡我們重點介紹 2025 年全年業績，團隊再次交出卓越表現。我們在所有關鍵財務指標上都看到了改善。調整後稀釋每股收益為 4.20 美元，增長 47%，並超出指引 0.10 美元。淨銷售額為 102 億美元，實現 26% 的有機增長，並超出指引 3000 萬美元。我們看到美洲強勁增長 41%，亞太增長 18%，部分被歐洲、中東和非洲下降 2% 所抵消。調整後營業利潤為21 億美元，增長 35%，並超出指引 3000 萬美元。營業利潤率擴大 100 個基點至 20.4%。全年利潤率擴張主要由生產力和積極的價格成本差驅動。結束利潤率討論，我想強調一點：我們在實現利潤率擴張的同時，還在投資增長並管理通膨阻力。調整後自由現金流又是一項強勁表現。我們產生了約19 億美元的調整後自由現金流，增長 66%，主要得益於更高的營業利潤和正向營運資本，包括本季度因大量訂單交付而增加的預付款。我們的現金表現賦予我們投資增長、進行戰略併購以及向股東返還資本的靈活性。這些結果證明了我們卓越的執行力和行業領導力。現在讓我們翻到第11頁，詳細介紹我們 2026 年全年指引。我們相信這一展望突顯了我們對市場增長的信心以及我們持續取得卓越業績的能力。我們預計調整後稀釋每股收益為 6.02 美元，中點代表 43% 的增長。這一改善繼續顯示出較去年強勁的利潤增長。轉向淨銷售額指引，我們預計中點為 135 億美元，代表 28% 的有機增長，預計銷售增長將由美洲持續強勁（增長近 40%）、亞太地區增長約 25%，以及歐洲、中東和非洲地區持平至下降個位數中段所驅動。關於歐洲、中東和非洲地區，如我們之前所述，我們預計該市場將在2026 年下半年重新加速。接著，我們預計調整後營業利潤為 30.4 億美元，中點的利潤率為 22.5%，這意味著 210 個基點的擴張。預計利潤率擴張將主要由持續的營運槓桿和積極的價格成本差驅動，同時我們還預計將繼續投資於產能和技術進步。最後，對於全年，預計調整後自由現金流為22 億美元，增長 17%，反映了預期的強勁利潤增長和營運資本改善，但被支援增長的更高稅收和增加的資本支出所抵消。正如你們從頁面上的指標所見，我們對在 2026 年再次交出強勁業績充滿信心。翻到幻燈片第12頁，我們來看一下 2026 年第一季度的展望，以此結束。對於 2026 年第一季度，我們預計調整後稀釋每股收益為 0.98 美元，中點代表 53% 的增長。淨銷售額方面，我們預計實現 26 億美元，或中點有機增長 22%。該指引預計美洲增長近 40%，亞太增長約 20%，並預計被歐洲、中東和非洲地區下降約 25% 所抵消。我們預計調整後營業利潤為4.95 億美元，中點增長 47%，利潤率 19%，中點相當於 250 個基點的擴張。關於關稅，提一下，我們預計在今年第一季度末，按退出率計算，將基本上抵消關稅帶來的不利利潤率影響。正如你們從這些指標中看到的，我們預計2026 年將迎來一個強勁的開端。現在，我把話筒交還給 Gio。Giordano Albertazzi，首席執行長：好的，謝謝你，Craig。讓我們做個總結。為此，我們轉到幻燈片第13頁。再次強調，第四季度和 2025 年全年在所有指標上都超出了指引。訂單和積壓訂單非常強勁，這體現在約 3 倍的令人印象深刻的訂單出貨比上。勢頭無疑非常強勁。我們作為行業思想領袖的地位持續加強，這通過我們的產品技術提供、全系統方法以及我們的服務優勢得以凸顯。這一切都因我們的收購而得到加強，PurgeRite 就是一個很好的例子。我們 2026 年的指引顯示所有關鍵指標都有所提升。我從未對Vertiv的未來如此興奮過。我們在訂單方面引領行業。我們正在擴大規模，我們處於非常有利的位置，能夠擴大我們的市場領導地位並推動行業向前發展。我非常期待在五月份的投資者會議上見到儘可能多的你們。說到這裡，Nadia，交還給你，我們開始問答環節。問答環節會議操作員：謝謝。我們現在開始問答環節。（操作員說明）。第一個問題來自JPMorgan 的 Steve Tusa。請講。Steve Tusa，分析師：嗨，早上好。Giordano Albertazzi，首席執行長：早上好，Steve。Craig Chamberlin，首席財務官：早上好。Steve Tusa，分析師：是的，你們的ERP 系統這個季度一定很忙，可能需要多建幾個資料中心來處理它。關於訂單的美元價值，你們之前談到了每兆瓦 300 萬到 350 萬美元。顯然有很多兆瓦的容量正在上線和被訂購。但是，這個單位價值是否有向上的增長，從而支撐了這些訂單？還是說我們仍應將其視為每兆瓦美元總潛在市場的正確框架？Giordano Albertazzi，首席執行長：是的。我會說，目前，你可以把它作為一個框架來使用。顯然，我們在其他場合也說過，隨著技術演進，技術複雜性和技術軌跡，如果從每兆瓦總潛在市場的角度來看，絕對是有利的，這一點更加確定無疑。所以在這個階段說這個還有點早。我們喜歡我們看到的。我認為最好的是三個月後，我們會聚在一起，當然這將是一個重要的主題。Steve Tusa，分析師：然後快速跟進一下資本支出數字。我們應該如何看待每增加1 億美元的增量資本支出？從我們看到的，無論是伊頓還是你的一些其他同行，這個資本支出帶來的銷售增長倍數相當高，比如 1 億美元能意味著多大的產出倍數？是不是有一些倍數，比如 15 倍、20 倍，可以用來思考這額外的 1 億美元能夠支援未來的收入運行率？我只是想瞭解你們如何能夠實現這個目標，以及執行這個積壓訂單需要什麼條件？Giordano Albertazzi，首席執行長：我來試著回答一下，Craig，如果你想補充的話。但我會說，我認為最好的方法是看資本支出佔銷售額的百分比從 2% 到 3% 移動到 3% 到 4%，姑且說是 3% 到 5%。你當然可以將這與我們的增長和軌跡關聯起來。是的，回到我們如何實現這一點。正如我幾分鐘前提到的，這關乎循序漸進，關乎走在前面。但再說一次，資本支出擴張、產能擴張不是通過大步跳躍實現的，至少我們不是這樣做的。我們喜歡許多有意義的步驟，但我認為增長與資本支出百分比之間的相關性是一個有趣且重要的元素。Steve Tusa，分析師：太好了。謝謝，各位。Giordano Albertazzi，首席執行長： 謝謝。會議操作員：下一個問題來自Melius Research 的 Scott Davis。Scott，請講。Scott Davis，分析師：嘿，早上好，各位。Giordano Albertazzi，首席執行長：早上好。Craig Chamberlin，首席財務官：早上好，Scott。Scott Davis，分析師：早上好，歡迎Craig。恭喜你們度過了令人難以置信的一年。各位，我只是有點好奇，我在嘗試描繪第四季度湧入的這些巨大訂單，我知道這也是 Steve 問題的核心。但有沒有什麼——你談到了不規則性，但本季度是否有任何特別大的項目或不尋常的事情？是否有任何激勵措施促使人們在 2025 年底前下單，比如價格或其他方面，或者是為了排隊靠前？我只是想搞清楚這些數字，這些數字絕對巨大。Giordano Albertazzi，首席執行長：嗯，從正常業務過程來看，比如價格或其他方面是否有不尋常之處，答案很簡單，沒有。我會說，這當然反映了我們看到的市場需求。當然，如我所說，這反映了對我們已證明的規模化能力的信任，結合我們卓越的技術。但事實是，是的，確實有相當多的大額訂單，但同樣，是相當多。我們不應將此視為戲劇性的異常。這是市場上正在發生的事情，訂單正變得越來越大、越來越大。所以這實際上是客戶知道他們需要我們的裝置、我們的系統、我們的解決方案，並且他們知道何時何地需要。所以這裡沒有大的異常，但訂單可能是不規則的，有時它們集中在一個季度，一個季度多一些，另一個季度少一些，等等。所以排序是不規則的。這就是我們很長一段時間以來一直在說的，這也是為什麼我們做出了關於訂單指引和實際披露的決定。但沒有，沒有任何不自然的東西。Craig Chamberlin，首席財務官：所以我認為這繼續（多發言人）。Giordano Albertazzi，首席執行長：抱歉，請繼續，Craig。Craig Chamberlin，首席財務官：不，這表明它繼續印證了我們之前談到的，即系統級思維，我認為系統級思維正開始在更大範圍內發揮作用，Scott，這使得這些訂單比過去更大。Scott Davis，分析師：有道理。祝你們好運。感謝你的說明。我到此為止。Giordano Albertazzi，首席執行長：謝謝，Scott。會議操作員：下一個問題來自Evercore 的 Amit Daryanani。Amit，請講。Amit Daryanani，分析師：非常感謝，我也表示祝賀，這裡的訂單非常令人印象深刻。如果我看看你們擁有的訂單和積壓訂單數量，你們顯然為非常強勁的表現做好了準備，我想不僅是在2026 年，甚至在 2027 年及以後也是如此。所以我想知道，Gio，你是否可以大致說明一下，你認為為了實現這個積壓訂單在未來轉化為收入和每股收益，必須解決的關鍵營運步驟和關鍵瓶頸是什麼？也許可以幫助我們理解，你們關注的重點是什麼，需要那些環節順利運行才能將這些訂單轉化為2026 和 2027 年的銷售額和每股收益？謝謝。Giordano Albertazzi，首席執行長：是的，好的。謝謝，謝謝你，Amit。我們確實在努力，而且一直在努力。所以這不是什麼新鮮事。我們一直在努力，並將繼續努力。我們正在加速產能擴張。產能擴張總是通過兩種方式實現。一是資本支出，即所謂的產能擴張，一般來說，不僅僅是這個，還有生產力的提升，但另一個是真正從現有產能中獲得更多產出。所以我們多次談到的雙管齊下的方法仍在繼續實施。但現在，我們正在——工廠正在擴建。我們有幾個新地點即將投產，我們正在非常、非常積極地與我們的供應鏈合作。所以我們確實專注而勤奮地執行這個積壓訂單。我認為我們狀態良好。過去幾年我們一直勤奮地、循序漸進但迅速地提升產能，並根據我們的資本支出和營收數字重新加速。Craig Chamberlin，首席財務官：Amit，我認為你可以看看第四季度，資本支出的加速體現在財務數字中，你也會在指引中看到資本支出的加速同樣存在，這印證了我們正在做的事情。其中大部分正在進行中，意味著我們已經在進行擴建，我們瞭解為了實現我們公佈的銷售指引所需的產能需要做什麼。Amit Daryanani，分析師：明白了。謝謝。會議操作員：下一個問題來自Vertical Research 的 Jeff Sprague。Jeff，請講。Jeff Sprague，分析師：嘿，謝謝。早上好。恭喜你們取得驚人成績。也許我可以簡要談談歐洲和亞洲。首先是歐洲，實地情況是否真的發生了變化，比如許可瓶頸等問題？顯然，你說訂單有所好轉，但今年開局緩慢。Giordano Albertazzi，首席執行長：是的。好的，謝謝。謝謝，Jeff。我們先從歐洲、中東和非洲地區開始。我先談整個歐洲、中東和非洲地區。我認為這當然是投資加速的結合，基本上是這樣。所以並不是有人揮舞魔杖，歐洲的許可之類的事情就都變容易了，那太簡單化了。但我認為，需要更多基礎設施的關注和認識現在是顯而易見的。而且那些存在已久的管道，記住，我一直在強調這一點。一直在並且正在擴大，管道中各個元素的銷售周期正在加速。而且我們有一些地區進展特別順利。以北歐為例，不是唯一，但這是一個正在發生這種情況的例子。你們可能聽我談過一兩次，鑑於北美正在發生的一切，一些決策者仍然集中在北美，雖然現在仍然集中在北美。但我認為，需要在北美以外採取行動的認識已經存在了。這就是，我認為，或者說至少我們觀察到的實際情況。所以對那裡相當樂觀。所以你們有點像是在市場上看到了我很久未見的一種積極期待。Jeff Sprague，分析師：很好。謝謝。會議操作員：下一個問題來自Morgan Stanley 的 Chris Snyder。Chris，請講。Chris Snyder，分析師：謝謝。Gio，你談到了公司與資料中心行業領導者的深厚關係。所以我想我的問題是，這些關係為Vertiv提供了多少關於這些資料中心未來工作流程或架構的可見性？因為我必須想像你們需要在客戶準備好之前就把解決方案開發出來。所以也對公司提前多久開始研發或工程流程以將這些未來解決方案推向市場感興趣。謝謝。Giordano Albertazzi，首席執行長：當然。謝謝你，Chris。我認為這有幾個維度。我們一直強調我們與客戶以及其他生態系統參與者關係的實力。非常重要。非常重要，因為正如你所說，我們的技術需要比最先進的矽片提前——遠提前落地。但要實現這一點，當然，與輝達或其他矽片技術提供商合作，就需要展望兩三年，有時在更高層面上，比如更多研發，但在我們合作方式上要提前兩三年。所以我們的路線圖當然會延伸，但我非常自豪的一個方面，對我們非常重要，特別是對我們客戶成功非常重要的一點是，我們與許多客戶所做的工作，真正的技術合作關係，展望一年、兩年、有時三年，然後說，嘿，鑑於技術領域正在發生的一切，考慮到你的商業模式，客戶，究竟什麼技術最適合你的戰略？這不是被告知，而是一起架構設計，讓他們瞭解從技術角度擁有的可能性。我認為我們在行業中在這方面扮演著獨特而強大的角色。所以效果非常好。Chris Snyder，分析師：看起來確實如此。謝謝。Giordano Albertazzi，首席執行長：謝謝。會議操作員：下一個問題來自Wolfe Research 的 Nigel Coe。Nigel，請講。Nigel Coe，分析師：謝謝。大家早上好。所以我想我們還沒有看到太多來自數字空間的影響。這是個好消息。所以我想回到積壓訂單的問題。Giordano Albertazzi，首席執行長：明白。抱歉，我聽不清你。線路有點卡。Nigel Coe，分析師：好的。Giordano Albertazzi，首席執行長：請繼續，Nigel。Nigel Coe，分析師：是的，抱歉。讓我——現在能聽清嗎？Giordano Albertazzi，首席執行長：是的。Nigel Coe，分析師：是的，很好。所以我想回到積壓訂單。我想，Craig，你提到了更多的系統級訂單。顯然，你們一直在強調 SmartRun 產品。也許可以談談你們在那裡看到了這種成功，以及你們在資料中心獲得的錢包份額？還有，Gio，你是否可以談一下積壓訂單的帳齡？看起來指引暗示大約 15 個月的積壓訂單轉換期。但通常你們是 9 個月。所以也許可以談談我們是否看到積壓訂單中的訂單期限變長？謝謝。Giordano Albertazzi，首席執行長：好的，我先談帳齡，以便我們解決這個問題。我們已經多次談到，我們的客戶要求的交付周期大約在12 到 18 個月之間，特別是當我們談論較大訂單時，從不是精確大小，總是在一個範圍內，但我會說 12 到 18 個月是對大訂單要求的交付時間的一個良好近似。通常，如果真的是大訂單，甚至不是單一批次。但話雖如此，如果你想想我們今年訂單接收的結構——抱歉，去年 2025 年，我們下半年相對於整個強勁年份來說非常、非常強勁，但下半年尤其強勁，最後一個季度尤其強勁，那麼你會看到 12 到 18 個月會將一些東西推到 2027 年，同時我們對 2026 年的覆蓋情況非常滿意。所以再次，正如我在之前的評論中所說，積壓訂單的結構沒有什麼不同。這只是我們接收訂單時訂單時間安排的結果。所以市場詢問、要求或期望我們交付的方式沒有大的差異。關於系統性問題，我們明顯看到了加速。當我們談論OneCore 或 SmartRun 時，我們談論的是開始被廣泛採用的系統和解決方案。這當然有助於我們積壓訂單的訂單接收動態。但當我們談論系統時，我們不僅僅談論整合。對我們來說，系統是擁有整個電力驅動鏈、整個熱管理鏈，當然當我們交付預製解決方案或整合解決方案時，要考慮到所有真正設計為協同工作的部件。但再次，如果我們回到你之前的問題，我的答案是，這關乎與客戶坐在一起，擁有完整的產品組合，對系統級和整個資料中心級技術有良好而深刻的理解，並能與我們的客戶進行系統層面的交流。Nigel Coe，分析師：好的。謝謝你，Gio。Giordano Albertazzi，首席執行長：謝謝。會議操作員：下一個問題來自Bank of America 的 Andrew Obin。Andrew，請講。Andrew Obin，分析師：是的，早上好。Giordano Albertazzi，首席執行長：早上好。Craig Chamberlin，首席財務官：早上好。Andrew Obin，分析師：Gio、Craig、Lynne，謝謝。我的問題是關於服務的。似乎我們得到的反饋是，Vertiv的一大差異化優勢不僅僅是交付產品，而是能夠在現場提供維護服務，並圍繞此提供各種附加增值服務。上個季度，你與我們分享了服務人員的增加情況。你能向我們更新一下，在積壓訂單快速增長的情況下，人員配置情況如何，並可能預告一下服務組織的發展方向？我相信你們會在分析師大日上談論這個，但請先預覽一下那裡正在發生的事情。謝謝。Giordano Albertazzi，首席執行長：好的，謝謝你，Andrew。這是我最喜歡的話題之一。我有很多喜歡的話題，但這肯定是我最喜歡的之一。我同意，這是一個很大的差異化優勢。如你所見，這是一個我們持續投入的巨大差異化優勢。所以我們的觀點絕對不是靜止的。我們談到了人員數量。我認為我們現在非常、非常迅速地接近 5000 名現場人員，真正從我們的現場能力角度思考，其軌跡與交付能力非常相似。當然，這取決於安裝基數，但安裝基數正在增長。我們的服務正在增長。當然，偵錯、啟動是資料中心生命周期中非常重要的事件，我們確保在當地有足夠的能力服務我們的客戶，同時也在發展我們的技術，不僅是在——對我來說 PurgeRite 是個很好的例子，還有我們注入服務業務的所有數位化。Craig Chamberlin，首席財務官：我的意思是，我要補充一點——我和 Gio 一樣對我們的服務組合感到興奮，這來自依靠服務生存和發展的重工業企業。我認為這是我們將繼續打造的超能力，特別是當你開始著眼於我們能利用現有安裝基數做些什麼時。Andrew Obin，分析師：非常感謝。Giordano Albertazzi，首席執行長：謝謝。會議操作員：下一個問題來自Deutsche Bank 的 Nicole DeBlase。Nicole，請講。Nicole DeBlase，分析師：是的，謝謝提問。大家早上好，恭喜你們取得了一個出色的季度。先從積壓訂單開始吧。我想，第四季度積壓訂單環比和同比都有非常好的增長。Gio，當你展望未來 12 個月，根據你在管道中看到的情況，你預計 2026 年積壓訂單會再次同比增長嗎？然後還有一個關於資本支出的小跟進問題。鑑於行業增長如此之快，在可預見的未來，我們是否會處於這種資本支出佔銷售額3% 到 4% 的區域？謝謝。Giordano Albertazzi，首席執行長：嗯，我不會完全去指引我們的訂單，如果我回答很多細節，我倒希望我能做到。但如果我們回到我們已經分享過的內容，如果你考慮我們的方向性指示，我們相信我們的訂單將會增長。你可能已經計算了我們2025 年的訂單，現在我們有了我們的銷售額。所以，可能答案很簡單。我們相信我們將繼續方向性地增加積壓訂單。所以情況確實如此。Craig Chamberlin，首席財務官：Nicole，關於你的問題，是的。關於資本支出，我認為，再次，我們總是希望考慮正常化在 2% 到 3% 左右，因為我們謹慎地增加，正如 Gio 之前提到的。所以我們認為今年可能比正常水平略高。但在正常化的基礎上，我們總是希望保持在 2% 到 3% 左右。所以我認為這是我們目前的答案。在從訂單角度看到市場情況之前，我們還不會為 2027 年設定具體數字。但今年的指引是繼續關注這一點，因為我們向前邁進。Giordano Albertazzi，首席執行長：再次，我們非常希望在投資者日見到你，當然這將是一個進一步闡述這一點以及業務長期軌跡的機會。Nicole DeBlase，分析師：我不會錯過的。謝謝，各位。我到此為止。Giordano Albertazzi，首席執行長：謝謝。會議操作員：下一個問題來自 Barclays 的 Julian Mitchell。Julian，請講。Julian Mitchell，分析師：嗨，早上好。我只想從現金的角度來看一下訂單和積壓訂單的構成。因為我想，有趣的是，你們在 2025 年有大量的營運資本現金流入，而我認為我們從其他一些公司那裡聽說高增長是現金流轉換率差的一個原因。但對你們來說恰恰相反，這在很大程度上是因為你們第四季度遞延收入的流入。所以與此相關，我想瞭解，你們在第四季度獲得的訂單類型是否產生了不成比例的遞延收入流入？另外，當我們看幻燈片 11 時，你們指引 2026 年營運資本等項目將少量使用現金，但如果訂單在增長等等，難道不是更可能看到另一筆遞延收入流入，幫助營運資本成為 2026 年的現金來源嗎？Craig Chamberlin，首席財務官：是的。嗯，Julian，讓我先澄清一下幻燈片，然後我們再深入一點。但幻燈片說同比下降 8000 萬美元。我相信這是同比下降，但仍然會是營運資本的改善。它應該是一個營運資本的成果，可能是正面的，所以只是比去年同期的正面影響要小。Julian Mitchell，分析師：明白了。謝謝。這些遞延收入餘額是因為特定的大訂單而膨脹，還是我們應該認為它們與你獲得的訂單總量成比例？只是想理解這一點，因為傳統上在中低壓電氣裝置領域，你不會有這些大額預付款。Craig Chamberlin，首席財務官：是的。我會說這取決於訂單的類型和組合。再次，我認為我們確實總是努力爭取一些首付款和進度款。但組合會對此產生一點影響，這可能是推動第四季度相對於第三季度上升的一個因素，但我不會說這與我們歷史上看到的有顯著差異。Julian Mitchell，分析師：很好。謝謝。Giordano Albertazzi，首席執行長：謝謝。會議操作員：下一個問題來自 Goldman Sachs 的 Mark Delaney。Mark，請講。Mark Delaney，分析師：是的，早上好，非常感謝您回答我的問題，並祝賀您取得的強勁業績和非常強勁的訂單。我希望瞭解Vertiv對其冷卻產品組合和業務機會將如何演變的看法。我問這個問題是因為在消費電子展之後，有一些討論認為 Rubin 機架可能不需要冷卻器，相反，去年秋天超級計算大會之後，有競爭對手提出了用不鏽鋼冷卻器替代冷卻分配單元的建議。所以這裡有一些變化。很想聽聽您對Vertiv業務機會將如何演變的看法，以及這對您的每兆瓦內容和市場份額可能意味著什麼？謝謝。Giordano Albertazzi，首席執行長：讓我們從底部開始——謝謝，Mark。讓我們從底部開始，我回到我們所說的。我們相信技術演進，這肯定是我們聲明的核心，從內容角度來看是有利的。這也不例外。顯然，有機會讓一些圖形處理器在比歷史上更高的溫度下運行。但這對於許多輝達較新的晶片來說基本上是成立的。顯然，它確實有幫助，這是優點。讓我們都記住，這並沒有排除熱排放。熱排放將繼續存在，將繼續存在。不要忘記，有些負載可以在較高溫度下冷卻。某些資料中心內的某些負載需要較低溫度。所以，如果說有什麼不同的話，儘管系統整體效率確實提高了，我們越來越多地在考慮混合冷卻和熱鏈基礎設施。現在，顯然，減少冷卻器數量的能力，但不是熱排放技術的淨數量。這取決於特定的氣候情況，取決於負載類型，取決於資料中心設計用於的各種非圖形處理器或不同圖形處理器負載的韌性。當我們審視這個領域時，我們對我們看到的產品感到非常鼓舞，現在它已成為目錄產品，對我們來說非常、非常重要，我們稱之為串聯冷卻器。這是一種真正最佳化用於在高溫下運行的冷卻器，但同時也具有為系統中同樣共存的較低溫度提供靈活性的能力。所以這是一個最大化免費冷卻的解決方案，當然非常、非常處於行業未來的中心。所以總而言之，我們看到設計仍然是混合的。如果說有什麼不同的話，這使熱鏈變得更加複雜，這種複雜性是我們喜歡的，作為擁有完整產品組合的公司，我們當然處於完美位置來支援我們的客戶。再次回到我們所說的，為客戶做出正確選擇。目前，通過冷卻分配單元以外的其他方式直接冷卻晶片，我們還沒有看到。簡單來說，因為在大多數情況下，這將是小眾應用，可能，但在大多數情況下，這將太危險，爆炸半徑有點太大，等等。所以我們非常確信，各種形式和形狀的冷卻分配單元是熱鏈的長期組成部分。Mark Delaney，分析師：謝謝，Gio。很感激。Giordano Albertazzi，首席執行長： 當然。會議操作員：下一個問題來自 Citigroup 的 Andy Kaplowitz。Andy，請講。Andy Kaplowitz，分析師：大家早上好。Giordano Albertazzi，首席執行長：早上好。Craig Chamberlin，首席財務官：早上好。Andy Kaplowitz，分析師：Gio，Craig，早上好。如果我看看你們模型中規劃的增量利潤率核心，我認為你們在第一季度和 2026 年規劃了接近 30%，這大約是你們長期範圍的低端，但我想這些合同的規模可能對你們有利，因為它們應該能最大化你們利用銷售的能力。那麼，考慮到潛在的營運槓桿，是否可能產生更高的增量利潤率，還是我們需要對供應鏈更加保守一些？或者/以及你們是否需要更高水平的增長投資來資助所有的收入增長？Craig Chamberlin，首席財務官：是的，我首先說你說得完全正確。確實有更高水平的投資。我們仍然指引在我們過去所說的 30% 到 35% 的低端。我認為隨著我們度過這一年，隨著我們投入的投資到位，我們可以繼續在我們的長期指引中看到這些數字上升，我們將在投資者日重申我們對未來的看法。但我認為你說得非常準確。我們正在進行的一些投資，以及我所說的這些投資的加速，在我們推動這些增量利潤率時對我們造成了一些壓力。Giordano Albertazzi，首席執行長：是的，我會說長期軌跡絕對沒有改變。所以我們對此感覺良好。Andy Kaplowitz，分析師：好的。謝謝，各位。Giordano Albertazzi，首席執行長：謝謝。會議操作員：下一個問題來自 TD Cowen 的 Michael Elias。Michael，請講。Michael Elias，分析師：很好。謝謝您把我安排進來，恭喜這個訂單季度。很高興看到你們在那裡獲取市場份額。Gio，問您一個問題。我相信您從 PTC 展會出來後也有類似的感受，需求非常火爆。展望未來，您能否向我們介紹一下現有生產能力的利用率情況？也許作為其中的一部分，介紹一下您在開關裝置等產品的交付周期方面看到的演變，鑑於需求的強勁，過去三個月它們是如何變化的？謝謝。Giordano Albertazzi，首席執行長：嘿，Mike，謝謝。是的，當然，需求在那裡，而且非常健康，正如我所說，我們很高興抓住了這個機會。再次，產能利用率，顯然，我們相當滿意。總的來說，我一直說我們在工廠產能負荷方面留有緩衝空間，現在仍然如此。我們正在利用這個緩衝空間，必要時有時來加速我們的增長。但再次，我們喜歡繼續以 20%、25% 的緩衝空間來規劃我們的產能。看待長期產能的同樣方法在這裡也適用。這就是我們決定產能增量的方式，反映在我們的資本支出數字中。關於交付周期，是的，某些產品線確實有一點延長。但再次，總的來說，在大多數產品中，客戶終端市場的交付周期大致如此。所以再次，相當滿意。對我們在這方面的進展相當滿意。我們喜歡增長。我們喜歡產能利用率。Michael Elias，分析師：很好。謝謝。期待看到即將發生的事情。Giordano Albertazzi，首席執行長：好的。我想我們還有時間再提一個問題。會議操作員：最後一個問題來自 UBS 的 Amit Mehrotra。Amit，請講。Amit Mehrotra，分析師：謝謝。也許就在這裡補充和澄清一下。所以我想問一下管道，因為顯然管道帶來訂單。我可以想像，如果你的訂單從第三季度到第四季度翻了一倍多，你的管道應該會被耗盡。但根據你們談論管道的方式，情況似乎並非如此。所以請談談這個。然後最後一個，只是澄清一下。請提醒我們，從訂金或交付確定性可見性的角度來看，一個訂單需要滿足什麼條件，通過什麼門檻才能進入你們的積壓訂單？如果您能提醒我們這一點，那就太好了。Giordano Albertazzi，首席執行長：好的。所以管道並沒有耗盡。如果說有什麼不同的話，儘管上個季度訂單接收非常強勁，我們仍然看到管道在逐季增長。所以再次，對此非常滿意。這不僅僅是市場，也是我們對市場的可見性。所以我想再次重申，它並沒有耗盡。關於什麼使一個機會成為積壓訂單，那是有約束力的採購訂單。Vertiv的所有積壓訂單都是有約束力的採購訂單。大多數情況下經常有預付款，但這是採購訂單的性質，一個法律上約束力的採購訂單。Amit Mehrotra，分析師：明白了。好的。謝謝。很感激。Giordano Albertazzi，首席執行長：謝謝。會議操作員：謝謝。我們的問答環節到此結束。現在，我想將會議交還給 Gio Albertazzi 致閉幕詞。Giordano Albertazzi，首席執行長：好的，非常感謝。感謝大家提出的問題，也感謝大家今天抽出時間。當然，我對我們在 2025 年交付的成果感到非常滿意，也對我們在進入 2026 年時的定位感到非常滿意。當然，為整個Vertiv團隊所做的工作感到非常自豪。我超級感激與我們的客戶和合作夥伴的合作。我們對我們的進展感到滿意。你們現在已經瞭解我了。我們當然從不滿足。我當然從不滿足。我們繼續，並將繼續投資於曲線之前，保持我們的技術領先地位，並以速度和精度執行。我今天對Vertiv的軌跡比以往任何時候都更有信心，非常鼓舞人心。我要感謝大家，並祝大家今天餘下時間一切順利。會議操作員：謝謝。會議現已結束。感謝您參加今天的演講。您現在可以斷開連接。 (invest wallstreet)

昔日全球新能源銷冠怎麼也沒想到，自己也有一天會“賣不動”。在1月29號的時候，特斯拉終於公佈了自己2025年的最後一個季度報和全年財報。在此之前，許多新能源車企基本上都公佈了自己的去年財報，原以為特斯拉如此晚公佈才財報，會是壓軸出場，沒想到細看財報上的一些資料，卻讓人震驚不已。▲圖源：特斯拉2025年全年業績特斯拉2025年財報，無論是從縱向比較還是橫向比較，似乎都有些不夠看，甚至還出現了其建立起來的歷史首次下滑。在2025年特斯拉一共創造了948.27億美元的營收，這放在一個成立不過二十多年的年輕車企來說，其實成績已經非常理想了。但是這個營收卻是其在成立以來，交出的首次營收下滑年報，其和2024年營收相比的話，下降了3%。▲圖源：網路這還不是最致命的，其歸屬淨利遭到了大幅度下滑，甚至接近腰斬，只有37.94億美元，和2024年相比整整下滑了46%。它在2025年第四季度的歸屬淨利，同比下滑比全年更加嚴重，達到了61%之多。為什麼會造成這種情況？財報上也給出了一系列的說明，主要就是去年交付車輛少了，同時相關的研發投資、營運投入增加，進一步壓縮了利潤空間。▲圖源：特斯拉2025年第四季度業績但如果縱向對比，或者說和其他的新能源車企對比的話，特斯拉所遭遇的下滑問題，並沒有這麼簡單。2025年其全球交付量只有163.3萬輛電車，和2024年全年相比，下滑了16%，這個連續兩年下滑的銷量，導致其把已經蟬聯幾年的新能源銷冠拱手讓人。在國內市場，特斯拉甚至出現了降價也很難挽回銷量的局面，從原來的絕對領先位置，滑落到了如今的銷量第五。▲圖源：特斯拉汽車季度生產及交付量然而讓人匪夷所思的是，面對這些在外人看來的種種不利局面，馬斯克乃至整個特斯拉高層，對此大多都表示出一副“毫不重視”感。在財報電話會上，馬斯克根本就沒有提到銷量下滑的話題，也沒有人提問相關問題，這種“輕鬆感”，到底是“故作輕鬆”？還是因為馬斯克已經為特斯拉的未來，留足了後手王牌，所以才如此“不重視”這止不住下滑的汽車交付量？01旗艦車型將停產汽車業務徹底跑不動了？特斯拉除了在整體銷量上被比亞迪反超，其在世界各主要市場上，也是壓力不小。首先特斯拉在美國本土，由於相關的抵免補貼的到期，其銷量受到了不小的衝擊。而在歐洲市場上，它更是輝煌不再，由於受到中國車企出海歐洲的衝擊，以及像大眾這樣的傳統車企，持續深入的進行油改電轉型，特斯拉在歐洲市場持續遇冷。▲圖源：特斯拉其2025年歐洲新車註冊量只有238656輛，和2024年相比下滑了26.9%，由於銷量的不景氣，還間接導致了柏林工廠的裁員。與特斯拉在歐洲市場銷量下滑，呈現鮮明對比的是，同期同地點，比亞迪的資料為187657輛，和2024年相比增長了268.6%。可以說，就目前而言在歐洲這種傳統汽車市場上，比亞迪和特斯拉的差距，正在肉眼減小。▲圖源：特斯拉在其非常倚重的中國市場，它也是“節節敗退”，無論是從銷量還是保值率上面，都被做為後起之秀的一眾新勢力反超。具體來看，其在2025年的第四季度的國內零售量在18萬輛上下，和2024年同期相比下滑了5%，整年的銷量則為62.6萬輛，與前年同期相比下滑了4.8%。而根據最新的國內保值率年度排行來看，特斯拉之前一直維持的高保值率排名，也在不斷滑落。▲圖源：精真估在榜單中，作為後起之秀的小米排名第一，緊接其後的則是問界、理想等新勢力車型。而作為特斯拉旗艦的Model X車型，則排在第五，作為主力的Model 3更是只能排在第七。這個排名的高低，也側面反應了車企在市場上的競爭力高低。同時在汽車毛利率上面，它也優勢不再。▲圖源：特斯拉由於其在2025年推行相關的“降價換量”措施，其汽車業務毛利率，已經從2021年的27%的，下滑到了2025年第三季度，剔除監管積分收入之後的15.4%。而比亞迪在2025年第三季度的汽車業務毛利率則為20.6%，小米在2025年上半年更是在汽車業務毛利上面，取得了26.4%的優異資料。此外特斯拉還表示，未來將停產兩大旗艦Model X和Model S，空出來的產能和資金則用來押注未來業務。▲圖源：特斯拉面對2025年核心汽車業務的明顯失速情況，馬斯克卻似乎已經不想再為其全力輸血了，而是準備不惜代價，做一場20億美元的大冒險。02200億美元天價支出馬斯克直言最大對手來自中國其實特斯拉的失速並非最近才顯現，在整個2025年，特斯拉無論是市值還是銷量，都有或多或少的浮動。可即使這樣，回歸特斯拉的馬斯克，卻並沒有把重點放在如何把汽車業務拯救出來上。而從普通經營邏輯上來看，如果一家公司，面對利潤和營收都在下降的財報，理應在新的一年，及時止血，開源節流以求休養生息。▲圖源：網路可特斯拉卻反其道而行之，在2026年其更是宣佈可能要支出200億美元，這些錢也並不主要流向正在失速失血的核心汽車業務，而是流向晶片、算力、能源供應鏈建設。早在1月16號的時候，特斯拉還和外部的AI公司，簽署了價值20億美元的投資協議。從如今特斯拉接下來的佈局來看，原來做為核心的傳統汽車業務，似乎正變得越來越不核心。▲圖源：網路而從馬斯克在電話會上的不少表示來看，他對如今特斯拉汽車的銷量多少，其似乎已經沒有興趣了。在他眼裡，特斯拉的未來在於重點發展無人駕駛計程車、人形機器人和AI這三大方面。在未來，停產了兩大旗艦車型之後，原來製造這兩款車型的工廠，也會將原來的生產線進行相關的改造升級，用來生產人形機器人Optimus。▲圖源：網路從世界範圍來看，車企入局人形機器人賽道，也並非特斯拉一家，在國內小鵬就在去年發佈了 IRON，理想也已經表示要在今年年初，加大在這個領域的投資。當然特斯拉在汽車領域，也並非沒有動作，比如其新一代電跑Roadster就將會在今年實現首秀，而除了這款車之外，特斯拉以後得汽車新品，就將只會是自動駕駛汽車。在今年，只有兩個座位並且沒有踏板的無人駕駛出租CyberCab，將會在今年的4月進行投產。▲圖源：網路無論是Optimus還是CyberCab，都在證明著特斯拉，正在向成為一家實體AI公司前進。為了實現這個目標，馬斯克甚至準備自建晶片工廠，以此來防止特斯拉在業務轉型中，在晶片領域被別人“卡脖子”。這種不惜代價的轉型，到底是馬斯克給市場“畫的餅”，還是真的在為特斯拉買一個“史詩級未來”。03斯拉未來兩大王牌是馬斯克給市場“畫餅”還是圓夢？在1月16號，特斯拉拿出20億美元投資外部AI公司的時候，就有人對這筆投資提出了質疑，覺得其會影響特斯拉未來的長期發展。畢竟如今特斯拉的核心汽車業務已經步入失速的境地，另外一邊公司主要用來研發和投資未來的營業費，也早已經激增到127.39億美元。▲圖源：特斯拉即使特斯拉在2025年還擁有441億美元的相關現金儲備，但是在核心業務失速，公司營業費居高不下的情況下，又拿出20億美元投資外部的公司。從這個角度來看，特斯拉的這一筆投資，更像是一場不看短期代價充滿不確定性的豪賭。不過從市場反應來看，馬斯克的這場2026年豪賭，似乎贏面更大，畢竟在特斯拉主營業務失速，交出首次營收下滑財報的情況下，市場對於特斯拉仍然格外寬容。▲圖源：QuantScraper在交出淨利營收雙下滑財報的情況下，特斯拉的股票依然是穩如泰山，甚至在馬斯克電話會結束後，還創造了微漲。這主要得益於，馬斯克給市場畫下的一系列偉大遠景。即使如今特斯拉的主要營收和利潤仍然來自於造車賣車，即使如今這個核心業務正在失速，但是市場仍然相信了馬斯克規劃出來的遠大佈局，並且願意暫時為其買單。這種現象，在美股巨頭中，是非常少有的，就連華爾街的一些分析師都說，如今的特斯拉更像是一家可以創造高回報，但也能帶來高風險的初創公司。▲圖源：網路而這裡面的高風險，就在於這些宏偉目標能不能準時實現。在過去，馬斯克其實早已經許下了不少宏偉目標，不過這裡面的不少目標，都沒有按照計畫實現。比如其在之前就曾經表示，要在2025年的時候，把完全自動駕駛計程車服務，覆蓋美國一半的人口。▲圖源：網路但這個目標很快就縮水成了8個到10個主要都市區，如今2025已過，這個目標即使在縮水後，也沒有實現。而馬斯克自己也坦言，無論是人形機器人還是無人駕駛出租，它們最初的生產都會很緩慢。這些都在不確定性，都在左右特斯拉的這場未來豪賭。04寫在最後從2026年開始，當馬斯克宣佈今年將成為特斯拉200億美元的資本支出大年那一刻，特斯拉的轉型或許就已經再也沒有了回頭路。當200億美元的真金白銀投下，以及在如今其核心汽車業務日益失速的現實的面前，特斯拉這一場不惜短期代價的史詩級轉型，最後的結局或許是“不成功便成仁”。▲圖源：特斯拉但是馬克斯之前的無數次成功，也已經向市場證明了，他對於未來有著強大的掌控力。這場史詩級投資，何時能夠落地變現，讓我們拭目以待吧！ (快刀財經)

特斯拉第四季度財報會，絕對是史詩級的。馬斯克沒跟你聊“賣了多少車”，而是直接把桌子掀了——Model S/X 下季度停產，加州工廠以後只造機器人，還要在美國自建晶片廠！ 以前我們以為特斯拉是車企，現在看，它是一家披著車企外衣的AI基建公司。💥 爆點一：時代的眼淚，Model S/X 宣告“死亡”別攢錢買Model S和Model X了，絕版了！馬斯克在會上直接攤牌：這兩款特斯拉的“開國功臣”將在2026年Q1結束後正式停產。馬斯克給了一個很體面的說法叫“光榮退伍（Honorable Discharge）”。為什麼？因為它們不符合特斯拉的未來。未來的車是沒有方向盤、沒有踏板的（Cybercab），而Model S/X這種還需要人去開的“舊時代豪車”，已經成了累贅。原本生產這兩款車的加州Fremont工廠生產線將被拆除，全部改造成Optimus（柯博文）人形機器人的產線。目標非常嚇人：年產100萬台機器人。一句話總結：特斯拉從“造車”正式轉型為“造人”。💸 爆點二：瘋狂燒錢200億，馬斯克在賭什麼？別的公司賺錢了是分紅，特斯拉是賺錢了往死裡花。CFO透露，2026年的資本支出（Capex）將超過200億美元！這是什麼概念？比以前翻了一倍還不止。錢花那兒了？馬斯克正在同時搞6個大項目：鋰精煉廠、新電池廠、Cybercab無人車工廠、Semi卡車工廠、儲能工廠、機器人工廠。這根本不是一家車企的投資邏輯，這是基礎設施建設的邏輯。馬斯克認為未來的瓶頸不是車賣不出去，而是算力不夠、電池不夠、勞動力不夠。他在用今天的利潤，去賭一個“全民高收入”的未來。🤖 爆點三：真·無人駕駛，這次不畫餅了以前大家說FSD（全自動駕駛）是“輔助”，還要人盯著。現在，真的不需要人了。在德州奧斯汀，特斯拉已經開始了完全無監督的FSD營運。車裡沒人，後面也沒有跟著保護車，真就是車自己跑出去接單賺錢。無人計程車Cybercab將在2026年4月投產。商業模式變了：FSD不再是一次性買斷，而是全面轉向訂閱制。這意味著特斯拉以後不像賣手機的（賣硬體），更像移動營運商（收服務費），這才是真正的暴利。🏭爆點四：被迫害妄想症？馬斯克要“自造晶片”這是整場會議最讓人震驚的消息。馬斯克說他有嚴重的“地緣政治焦慮”。他不放心台積電，也不放心三星，甚至覺得現在的晶片供應鏈完全無法滿足特斯拉未來的胃口（特別是機器人對算力的需求）。瘋狂的決定特斯拉計畫在美國本土自建超級晶片工廠（Terafab）。注意，不僅是設計，是自己製造！涵蓋邏輯晶片、儲存晶片和封裝。馬斯克原話是：“雖然這聽起來很瘋狂，造晶片很難，但為了活下去（Only the paranoid survive），我們必須做。”💰 爆點五：財務穩得一批，儲能業務悶聲發大財別看馬斯克花錢如流水，特斯拉現在的家底非常厚。現金流： 帳上趴著440億美元現金，根本不慌。賺錢能力：汽車毛利率回升到了17.9%（扣除積分），總毛利率重回20%以上。黑馬業務：儲能業務（賣大電池Megapack）營收猛增26%。那怕以後車不好賣了，光靠賣電池和機器人，特斯拉都能活得比誰都好。✍️ 小編結語如果你還用看“豐田”、“大眾”的眼光看特斯拉，那你可能輸得很徹底！這次財報會是一個分水嶺。2026年，特斯拉不再是一家汽車公司，而是一家AI+能源+機器人的超級巨獸。馬斯克把公司使命改成了“Amazing Abundance”（驚人的富足），他想解決的是人類的能源和勞動力問題。ModelS/X的停產，就是舊時代的落幕。大家系好安全帶，更瘋狂的未來已經來了。 (老洋成長記)

美東時間2月5日盤後，亞馬遜發佈了2025年第四季度財報。其中，兩個關鍵數字引人關注：核心雲業務AWS營收同比增長24%，創下十三個季度以來最快增速；同時，公司宣佈將在2026年投入約2000億美元（約合1.38兆人民幣）用於資本支出，較2025年約1310億美元的資本支出大幅躍升。消息公佈後，公司盤後股價應聲下跌超過11%。截至2月6日美股收盤，亞馬遜股價報210.32美元/股，跌5.55%。以2月5日2.38兆美元收盤市值為參照，亞馬遜單日市值蒸發超1500億美元（約合人民幣1兆元）資本市場用腳投票的背後，是投資者對短期利潤與長期投入之間平衡的疑慮。亞馬遜首席執行長安迪·賈西（Andy Jassy）在財報電話會議上花了大量時間解釋這筆開支的必要性，強調AI帶來的需求是真實的、巨大的。“我們持續看到，新增的AI產能一經部署，就能迅速實現貨幣化。”安迪·賈西表示，“我們有信心這些投資將產生強勁的投資資本回報率。”這考驗著投資者對亞馬遜長期戰略的耐心。過去，亞馬遜曾通過大規模投資物流網路和雲基礎設施建立起競爭壁壘，現在，它希望用同樣的方式贏得AI時代。不同的是，這次競爭更激烈，投入更集中，而回報周期可能更長。AWS增長強勁整體來看，亞馬遜最新季度的財報還算亮眼。2025年第四季度，亞馬遜實現營收2134億美元，同比增長14%，高於市場預期的2113億美元。淨利潤212億美元，與上年同期的200億美元相比增長6%。儘管利潤增速可觀，但值得注意的是，四季度每股攤薄收益為1.95美元，略低於市場預期的1.97美元，這成為盤後股價承壓的原因之一。分業務類股看，北美電商業務仍是收入基本盤，四季度貢獻1271億美元營收，同比增長10%；國際業務收入507億美元，剔除匯率影響後同比增長11%。雲服務AWS是這份財報中最亮眼的部分。從全年看，AWS貢獻了1287億美元的收入，佔公司總收入約18%，卻貢獻了公司超過60%的營業利潤，是無可爭議的“利潤引擎”。第四季度，AWS銷售額同比增長24%，達到356億美元。這一增速不僅超過市場預期，也是該業務自2022年底以來的最快增長。相比之下，亞馬遜AWS的競爭對手Google雲和微軟Azure在去年第四季度的銷售額分別增長了48%和39%。不過，安迪·賈西在財報電話會議中強調，AWS現在的年化營收運行率已達到1420億美元，“在這基礎上實現24%的同比增長，與我們的競爭對手在一個明顯較小的基數上實現更高百分比的增長是截然不同的。我們增加的增量收入和容量比其他人都要多。”他還透露，AWS的積壓訂單激增40%，達到2440億美元。這意味著未來收入的能見度極高，為持續增長提供了保障。增長的驅動力是雙重的。一方面，企業客戶持續將其核心IT基礎設施現代化並遷移上雲；另一方面，生成式人工智慧的需求正在成為新的、爆炸性的增長點。賈西將其比做“槓鈴狀”的分佈。而未來最大、最持久的市場，將來自“槓鈴的中間部分”，即所有企業將AI深度融入其核心生產流程的應用。賈西認為，這一部分的需求“絕大部分尚未到來”，暗示增長空間依然廣闊。為了抓住這波浪潮，亞馬遜在過去一年建構了一個多維度的AI競爭力體系。在模型層，它與領先的AI公司Anthropic建立了深度繫結合作，斥資110億美元啟用了名為“Project Rainier”的專屬AI資料中心，專門用於大規模訓練和運行來自Anthropic的下一代大模型。在硬體層，為了打破高端AI晶片的供應限制和成本桎梏，亞馬遜的自研晶片戰略已初見成效。為此，亞馬遜大力推廣其自研晶片Trainium，已經交付了超過140萬個Trainium2晶片，最新發佈的Trainium 3晶片性價比提升40%，預計到2026年年中的產能“幾乎全部被預訂”。這些舉措提升了亞馬遜的技術護城河，是其在激烈競爭中不掉隊的基礎。但保持增長仍需要持續投入，這也直接引向了那份震驚市場的2000億美元支出計畫。科技巨頭中“燒錢最猛”財報發佈後，市場關注的焦點迅速轉移：亞馬遜宣佈預計2026年資本支出將達到驚人的2000億美元。這一數字超過了Google母公司Alphabet，接近Meta今年預計支出規模的兩倍，堪稱科技巨頭中“燒錢最猛”的一家。2000億美元花在那？賈西明確表示，這2000億美元絕大部分將用於AWS，特別是AI基礎設施，包括資料中心、晶片和電力容量，同時還有對自研晶片、低軌衛星網路等關鍵項目的持續投入。他試圖用AWS過往的成功經驗來安撫投資者，稱這不是“唐吉訶德式盲目追求營收”，公司“有信心”這些投資將帶來強勁的資本回報率。但巨額的資本開支正迅速消耗公司的現金流。財報顯示，亞馬遜過去十二個月的自由現金流從一年前的382億美元驟降至112億美元，該公司解釋稱，這主要是由於扣除銷售和激勵收益後的物業和裝置購置支出同比激增了507億美元。除了AI，亞馬遜首席財務官布萊恩·奧爾薩夫斯基（Brian Olsavsky）還在電話會上表示，來自低軌衛星項目的成本將對2026年第一季度的營業利潤構成壓力，公司給出的第一季度營業利潤指引區間是165億～215億美元，中值顯著低於市場預期。市場對此反應謹慎，投資者更擔憂的是資本效率與回報周期。儘管賈西強調“新增算力能快速變現”，但AI商業化仍處於早期階段，如此激進的擴張策略無疑增加了財務風險。財報發佈後，亞馬遜股價在盤後交易中大幅下跌超過11%。回溯過去一年，亞馬遜的戰略重心已明顯向AI傾斜。除了資料中心投資，公司還在組織架構上做出調整，將更多資源向AWS和廣告業務傾斜。與此同時，公司持續推進成本最佳化，就在財報發佈前，亞馬遜繼2025年10月裁員1.4萬人後再次宣佈裁1.6萬人，主要集中在非核心和支援部門，以騰挪資源支援高優先順序項目。這種“開源節流、押注未來”的打法，在頭部幾個科技巨頭中都有體現。但當前的競爭格局更為複雜，微軟與OpenAI的深度繫結、Google的全端AI佈局，以及輝達等晶片廠商對算力供應鏈的控制，都讓這場基礎設施競賽的門檻和不確定性陡增。而當前，市場已對科技巨頭們近乎瘋狂的巨額投入高度敏感，投資者們在用腳投票，評估這場豪賭的風險。 (21世紀經濟報導)

美東時間2月4日，Google母公司Alphabet公佈了2025年第四季度業績，總營收錄得1138.28億美元，同比增長18%，經營利潤錄得359.34億美元，攤薄每股收益2.82美元，小幅超過了預期。具體的財報一圖流如下圖所示（單位：億美元，如無特殊說明，下同）：圖：Google財報彙總，來源：企業財報，錦緞研究院整理，下同Google是目前為數不多既掌握桌面端流量入口（Chrome和Google），又掌握移動端流量入口（Android），還具備大模型能力（Gemini、Waymo等AI產品）和硬體（Pixel）的公司，因此Google的財報在一定程度上能夠反應現階段AI發展的全景。圖：Google業務圖示，來源：華安證券因此在審視Google財報時，我們一般從兩個層面出發：一方面是當期財報中反映的GoogleAI業務落地情況，另一方面也要考量資本開支的動向，畢竟作為目前全球AI排頭兵，一定程度上也能給其他網際網路企業的資本開支做出一定指引，具體總結這份四季報而言：·廣告業務增速迅猛，但是核心原因可能不是AI推動，而是北美零售業向好，促使廣告業出現了集體繁榮。Google走出搜尋廣告低預期的陰霾，靠的不是證明搜尋業務的不可替代性，而是自身AI技術實力的爆發，讓Google釋懷。·既有業務中，雲業務是表現最好的業務，符合預期。同時其他業務如訂閱、廣告的表現也不錯，核心邏輯還是Gemini這個季度展現了強大的能力，帶動了月活、以及架構在Google雲之上的模型生態，包括Google one的爆發。Google用事實證明了，基模強確實可以解千愁。·Google給出了令人咋舌的資本開支指引，直接翻倍。我們認為一方面Google確實認識到基模+Agent的潛力，另一方面也可能看到了硬體層面迭代放緩的趨勢。具體的財報分析，如下所述：01零售繁榮給了Google更多故事可講，而坦誠的Google證明了Gemini的實力四季度Google搜尋廣告營收錄得630.73億美元，高基數下同比增長16.7%，是表現最為出色的業務之一。這其中的邏輯其實很好理解，過去三個季度Google搜尋業務並不是一枝獨秀，絕大多數北美主流的社媒平台，廣告業務表現都不錯。而Google內部戰略層面，針對AI搜尋產品的開發，也並沒有All in在某一個單一敘事中，從最早的AI Overviews，到三季度著重提及的AI Modes，再到四季度提及的AI Max產品，每個季度都推陳出新，很明顯沒有找到完美的範式。在此之前，Google對AI產品的宣傳邏輯，其實反覆在向外界傳遞一個資訊：AI短期內並不會直接影響Google搜尋業務的基本盤，因此每個季度都會對應談到AI時代Google搜尋的變現模式創新：比如錯峰（在OpenAI大規模商業化鋪開前）率先推出內嵌廣告的AI問答，亦或是將AI Mode直接嵌入搜尋首頁。疊加零售行業的強周期，至少從帳面上讓Google的敘事立住了，眼看著四季度美國零售業持續走高，可Google乾脆不裝了，直接在電話會中明講，搜尋業務的繁榮主要得益於垂直領域的繁榮，尤其是零售業拉動了廣告商表現。為什麼突然換了一種敘事風格，核心邏輯在於：勢成，則不憂瑕。基模的實力足以掩蓋所有商業模式邏輯上的不足。四季度業績會中，管理層將絕大多數筆墨落在了Gemini 3上，而Gemini也無愧於目前全球最強基模之一的名號，無論是傳統Chat，還是現在火熱的Agent、Coding都表現不俗，直接讓Gemini四季度新增了1億使用者，目前已經達到了7.5億月活使用者。那麼圍繞著Gemini的生態繁榮，肯定會彌補傳統搜尋業務潛在的負面邏輯，管理層自然不用費太多口舌，去講述一個長期來看大家都不太相信的故事。當然，2026年本就是廣告大年（本土世界盃），目前來看無論GoogleGemini後續的能力如何，短期內都不太可能影響廣告的基本盤了。02Google雲大爆發，軟硬體、應用側的邏輯都不錯四季度Google雲延續了優異的表現，單季度營收錄得177億美元，從META下定TPU那一刻起，市場其實對Google雲的表現預期就已經相對明朗了，只不過年末Agent爆火將Google雲推上了更高的台階。不僅僅是營收側高奏凱歌，利潤側Google雲的表現同樣不俗，去年四季度拆分後的Google雲利潤達到了53億美元，利潤率直接突破了30%，很明顯Google雲已經不是簡單的硬體生意。要知道這僅僅是去年四季度的表現，年末Google雲積壓訂單還未完全釋放。而今年年初，Google雲又宣佈了提價，預計新一年Google雲的利潤率還能進一步走高。月末Openclaw爆火帶動了Mac Mini的銷量，實際上也帶動了雲服務商非規模性輕應用產品的增量（需要雲端沙箱隔離），甚至可以進一步攤平成本。對於雲業務而言，眼下全是好消息，這或許也是Google堅定資本開支的信心來源之一。03其他業務：YouTube和廣告聯盟相對承壓，但預期也不錯Google廣告聯盟四季度收入78.28億美元，環比微增，同比下滑1.4%，是Google唯一營收下滑的業務線。針對廣告聯盟而言，還是此前的邏輯：側重點在逐漸轉移，傳統的展示廣告已經成為了Google內部優先順序相對較低的業務。而YouTube的表現確實不如搜尋廣告亮眼，四季度錄得營收114億美元，增速從平均12-13%，下滑至8.7%。管理層在業績會中承認，四季度Youtube增速放緩，主要是因為去年四季度是大選年，基數過高，當然2026年又到了中期選舉年，可能會再次迎來一波增速回暖。Google四季度訂閱級平台服務收入錄得136億美元，在高基數下增長16.7%。根據業績會的表述來看，YouTube的訂閱增長是基石，Google one增長可能是潛在的放量核心。長期來看YouTube的滲透率已經相對較高了，未來增長只能依賴內容擴容（比如體育賽事，今年的世界盃）。但是Google one（全家桶會員）想像力明顯更高，Gemini目前來看，已經打出了一些Saas軟體差異化的能力，如果順利過渡到應用側中，Google全家桶的訂閱使用者可能會出現明顯的提升。或許又是Gemini解決了潛在的增速問題。04研發費率抬頭，四季度資本開支還算穩定成本方面，四季度Google的研發費用錄得186億美元，銷售及行銷費用錄得82億美元，行政管理費用錄得53億美元，從費率曲線上來看，研發費用在高營收的背景下，突破了16%，銷售費用控制在了7%左右，管理費用大幅降至5%左右。Google的費率一直以來都是很穩的，上個季度管理費用抬頭的主要原因是訴訟費用的一次性計提，而本季度研發費用抬頭同樣也是一次性偶發：Waymo完成了新一輪的融資，估值提升計提了21億美元的股權激勵費用，計入了研發支出。同時，四季度Google的資本開支錄得278.5億美元，高基數下同比再增95%，全年資本開支接近915億，落在了三季度指引的下位區間。業績會中，針對資本開支Google的管理層畫了個大餅。05新一年資本開支再翻倍，除了應用爆發，Google可能還看到了更多最後我們再來聊一聊引爆業績會的資本開支指引，三季度調低資本開支指引後，市場普遍預計未來資本開支在高基數下緩增，可能比較符合敘事。但是僅僅一個季度後，管理層直接將2026年的指引提升至1750-1850億美元區間，直接翻倍。顯然這打了市場一個措手不及，Google股價快速下滑，畢竟資本開支不僅僅意味著實際分紅下滑，還意味著未來折舊的壓力會顯著增強——管理層也承認了這一點。那麼為什麼在目前基模能力沒有出現明顯的規模效益情況下，Google還要重注AI Infra呢？管理層給出的答案是：為了滿足客戶需要。顯然對於Infra+基模+應用全覆蓋的Google而言，無論外界AI那個環節攫取到金礦，Google都能快速跟進，甚至TPU邏輯跑通後，都能從競對AI成果中分得一杯羹。但是這也意味著，每一個環節Google的投入肯定會更多。Google拿出真金白銀，一定是看到了唾手可得的利益，這也是為何股價得到快速修復的原因。當然，資本開支一時爽，折舊攤銷誰買帳？我們認為還有潛在的邏輯促使Google敢於給出如此激進的資本開支動作：硬體層面的算力差距正在逐漸縮小，並看到了抹平的可能性。目前據大多數雲廠商包括Google自己，一般折舊周期都是5年左右，此前有分析師認為，隨著GPU晶片推陳出新的頻率加快（輝達算力產品改為一年一迭代），雲服務廠商應該縮短折舊周期，來反映真實的資產狀況。作為行業的龍頭老大，如果真的縮短折舊周期，對於強資本開支的Google肯定是個噩耗。但是，TPU產品的成功，或許讓Google意識到硬體迭代的速度慢於市場預期，折舊周期不降反升，是不是自然更願意在需求放量的周期，押注Infra來夯實自己領導者的地位？Google自身的戰略選擇，也為同樣佈局AI與雲服務的同行，提供了一種面對技術周期與資本博弈時的參照。 (錦緞)

當地時間10月2日，美國半導體裝置大廠應用材料於向美國證券交易委員會（SEC）提交的8-K檔案中指出，受美國商務部工業與安全域（BIS）9月29日出台新的出口管制規則影響，可能導致其2025財年第四財季（8-10月）營收將減少1.1億美元，2026財年營收將減少6億美元。此前在美國當地時間9月29日，美國商務部BIS在《聯邦公報》（Federal Register）網站上宣佈，被美國商務部列入出口管制實體清單（entity list）的公司，其持股50%及以上的子公司也將受到出口限制。此舉的目的是為了堵上過去一些被制裁企業藉由成立子公司來規避實體清單制裁的漏洞。現在，如果清單上的公司擁有另一家公司的控股權，這家被控股的公司也將受到相同的限制。根據這項最新的出口管制穿透性規則的規定，“為了讓實體清單的限制能有效保護美國的國家安全和外交政策利益，限制措施也必須適用於由1個或多個被列名實體直接或間接持有的外國關聯企業。”雖然這項規則的變動，可能將影響全球數千家企業，但外界普遍認為，美國此次打擊的首要目標是中國科技業，特別是相關中國半導體企業。當然，這也必然會影響美國相關企業在中國市場的業務。作為全球半導體裝置大廠，應用材料在最新的公告中指出，其預計BIS關聯公司規則將進一步限制其在沒有許可證的情況下出口某些產品並向特定的中國客戶提供某些零件和服務的能力。預計將導致其2025財年第四財季營收減少1.1億美元，2026財年營收將減少6億美元。不過，截至目前，泛林集團、科磊、ASML等半導體裝置大廠尚未發佈類似公告。 (芯智訊)