華許出任聯準會主席，“降息+縮表”的左右互博，會把世界帶向那裡

一、一場不按常理出牌的貨幣實驗

2026年，美國提名凱文·馬克斯韋爾·華許（Kevin Maxwell Warsh，1970年4月13日—）出任下一屆聯準會主席，這一消息本身，就足以在全球金融市場掀起波瀾；而他所主張的“降息 + 縮表” 這一非常規政策組合，更是直接打破了人們對傳統貨幣政策的固有認知

在以往經驗中，降息往往與“放水”相伴，縮表則意味著“收緊”，而華許試圖同時踩下油門和剎車，讓短端更鬆、長端更緊，這種看似矛盾的組合，其實指向一個更現實的困境——高通膨、高債務與政治壓力三重夾擊下的美國經濟

作為美國歷史上首位帶有鮮明民粹主義色彩的聯儲主席提名人，華許的政策並不只是技術層面的微調，而是一次帶有明顯政治經濟學色彩的制度實驗，它不僅會重塑美國國內的金融與產業結構，也將深刻影響全球資產定價體系，並通過貿易、金融和預期管道，持續衝擊中國的宏觀經濟運行

本文將從政策工具的理論基礎出發，拆解“降息+縮表”的傳導邏輯，系統分析其對中美經濟及全球市場的影響，並在此基礎上，討論中國可能的應對路徑

二、“降息 + 縮表”，這套邏輯從那裡來，又會怎麼傳導？

（一）兩個工具，兩種方向

1. 降息：松的是短端，救的是當下

所謂降息，核心是下調聯邦基金利率——也就是美國銀行體系內部短期拆借資金的“地板價”，這一利率是整個美元金融體系的源頭，短期國債、商業票據、浮動利率貸款，幾乎都圍繞它定價

從理論上看，凱恩斯的流動性偏好理論早已給出答案，利率下降 → 融資成本下降 → 消費與投資被啟動

對企業來說，短期融資更便宜了；對居民而言，信用卡、汽車貸款、消費貸的壓力減輕；而對美國政府來說，效果更為直接——短期國債利息支出立刻下降，財政喘息空間隨之打開

傳導路徑並不複雜，聯準會降息 → 銀行資金成本下降 → 信貸利率下行 → 短期消費與投資回暖 → 總需求抬升

2. 縮表：收的是長端，壓的是泡沫

縮表，則走在完全相反的方向，聯準會通過出售手中的長期國債和MBS，主動把長期流動性“抽”出市場

在期限溢價理論框架下，長期利率並不只是未來短期利率的平均值，還包含對不確定性的補償，當長期債券供給增加、央行不再托底，期限溢價自然抬升，長端利率隨之上行

其後果也非常清晰，長期融資變貴 → 長期投資與資產需求被抑制 → 泡沫降溫，總需求收縮

換句話說，縮表並不是為了“刺激”，而是為了 控風險、壓通膨、穩資產價格結構

（二）組合拳的真正效果：收益率曲線被“擰”陡了

當降息與縮表同時發生，市場迎來的不是簡單的寬鬆或緊縮，而是一條明顯 陡峭化的收益率曲線 ——短端下行，長端上行

這會帶來一系列不對稱、甚至相互衝突的影響

1. 美國國內金融市場

• 債券市場短期國債收益率下行，長期國債收益率上行，銀行的“借短貸長”空間被重新拉開，淨息差短期內反而改善，但與此同時，利率波動加大，久期錯配風險上升
• 股票市場短端利率下降，對企業現金流形成支撐；但長端利率上行，提高了估值貼現率，結果是，成長股承壓，價值股相對抗跌
• 房地產市場房貸錨定的是長期利率，短端再鬆，也難以抵消長端上行的影響，房地產需求被明顯壓制，價格下行壓力加大，

2. 全球資產價格

• 貴金屬黃金本身不生息，長期利率上行意味著持有成本上升，價格自然承壓
• 大宗商品一方面，融資成本上升抑制投機；另一方面，全球需求收縮削弱實體消費，兩股力量疊加，大宗商品價格面臨系統性下行
• 美元匯率短端低成本融資 + 長端高收益資產，天然適合套利交易，美元因此更具吸引力，匯率走強幾乎是必然結果

三、外溢效應：對中國意味著什麼

（一）三重壓力正在形成

1. 通縮陰影再度加深

美國長端資產價格回落 → 全球需求降溫 → 大宗商品價格下行 → 中國PPI下滑 → 向CPI傳導

這條鏈條並不陌生，輸入型通縮會壓縮企業利潤，抬高實際債務負擔，最終反噬投資與消費

2. 企業盈利空間被擠壓

• 出口企業美元走強、人民幣被動承壓，看似有利出口，但在全球需求萎縮的背景下，“匯率紅利”很難抵消訂單減少的衝擊
• 上游原材料企業價格下跌、成本剛性，利潤率首當其衝
• 房地產企業，海外融資成本上升，疊加國內市場調整，本就脆弱的資金鏈更加緊繃

3. 匯率與資本流動雙重考驗

美元資產吸引力上升，短期資本回流美國，中國面臨階段性資本外流壓力，若預期管理失當，匯率貶值—資本流出—預期惡化的循環並非危言聳聽

（二）應對之道：還是那四個字——以我為主

1. 財政政策：為“十五五”打基礎

在外需走弱、通縮壓力上升的背景下，財政應更積極，重點投向三類方向：新型基礎設施、民生保障、區域協調發展

通過專項債、赤字擴張和產業引導基金，把錢用在“能托底、能轉型、能拉長周期”的地方

2. 貨幣政策：盯住國內通膨，而不是聯準會

是否跟隨聯準會，不應成為政策出發點，CPI、PPI才是錨，降准、MLF、結構性工具應更有針對性，重點緩解小微企業、科技創新和綠色產業的融資約束

3. 人民幣國際化：從“互換”走向“融資”

在非美貨幣普遍承壓的環境下，單純依賴貨幣互換的效果正在遞減，更現實的路徑，是利用人民幣低利率優勢，通過政策性銀行提供優惠貿易融資，把人民幣嵌入真實貿易鏈條

4. 金融穩定：守住不發生系統性風險的底線，

跨境資本流動管理、匯率預期引導和宏觀審慎工具，仍然是關鍵防線

四、反觀美國：短期有效，長期隱憂更深

（一）短期“看得見”的收益

強美元壓低進口通膨，短期債務成本下降，財政騰挪空間擴大，這正是華許政策組合在政治層面最容易被感知、也最容易被接受的地方

（二）長期“看不見”的代價

• 製造業投資被抑制，產業空心化加劇；
• 資產價格波動上升，金融風險不斷積累；
• 非常規政策常態化，削弱全球對美元穩定性的信心

當實體經濟支撐削弱、金融波動加劇，美元的儲備貨幣地位，終究會被慢慢侵蝕

五、非常規之路，代價不會消失

“降息 + 縮表”並不是一劑靈丹妙藥，而是一種在現實約束下的權衡選擇，它或許能在短期內壓通膨、穩財政，卻很難避免長期結構性失衡的加劇

對中國而言，關鍵不在於預測聯準會下一步怎麼走，而在於 穩住自己的節奏：財政托底、貨幣獨立、結構轉型、風險可控

只要底線清晰、定力足夠，外部風浪再大，也難以動搖中國經濟長期向好的根基 (財海泛舟)