美國“殭屍PE”氾濫

數百家私募股權公司如今深陷競爭泥潭，手握幾乎無人問津的投資組合，苦苦尋覓新資本的“救命稻草”，而它們的投資者正日漸失去耐心。

原文標題：《為何私募股權市場突然“殭屍機構”氾濫》

就在一年多前，紐約的Vestar Capital向其有限合夥人發出了一則令人意外的消息：歷經數十年發展後，公司決定擱置第八支私募股權基金的募集計畫，轉而專注於盤活現有企業投資組合。該公司最近一只基金——2018年募資11億美元成立的Vestar Capital Partners VII，如今業績慘淡，內部收益率僅為7.7%，遠低於同期標普指數14%的平均回報率。

Vestar誕生於1988年，正值私募股權行業的第一次繁榮期。同年，紐約一家氣勢張揚的公司KKR（Kohlberg Kravis & Roberts）以250億美元（按如今價值折合700億美元）收購了行業巨頭RJR Nabisco。彼時，這類交易還被稱作槓桿收購，交易操盤者則被冠以“企業狙擊手”的名號。自那以後，行業天翻地覆：如今全球私募股權公司超1.5萬家，管理資產規模達9兆美元，私募股權已然成為主流。Vestar的創始團隊均是第一波士頓銀行（First Boston）的銀行家，離職後專注於企業併購交易，包括紅色塑料杯之王Solo、以Milk-Bone狗零食聞名的寵物品牌Big Heart Pet Brands等，其中最成功的一筆交易是：以1.75億美元收購Birds Eye Foods，後於2009年以13億美元售出。

但如今，Vestar正將精力聚焦於過去13年間收購的12家企業，包括素食品牌Dr. Praeger’s、冷凍漿果加工商Titan以及寵物替代藥物生產商PetHonesty。2023年以來，Vestar沒有將任何一家新公司納入投資組合，2025年僅宣佈了一筆出售交易：將2019年入股的餅乾生產商Simple Mills以7.95億美元出售給Flowers Foods Inc.公司。

在一個依靠持續收購、轉售企業實現盈利的行業，Vestar的未來成了一個未知數。據其最新的美國證券交易委員會（SEC）備案檔案，公司資產管理規模已從15年前的70億美元萎縮至2024年的33億美元。Vestar對本報導拒絕置評。

歡迎來到私募股權的“殭屍私募”新時代。類似的故事正在北美和歐洲各地上演，這個曾經是造富金礦、造就了數十位億萬富豪的行業，正經歷艱難時期。

貝恩公司（Bain & Co）去年發佈報告稱，市場上現存超1.8萬隻私募資本基金，合計目標募資額達3.3兆美元，但預計實際募資額僅為目標的三分之一，且更多資金將流向信貸和基礎設施基金，而非傳統的併購基金策略。

私募股權資料分析公司睿勤（Preqin）的資料顯示，2025年完成募資的基金平均募資周期達23個月，高於2021年的16個月，且能完成募資目標的基金數量也已減少。2025年，全球有1191支併購基金完成募資，募集總額為6610億美元，相比2021年的2679只基金、8070億美元有所下降。而藍籌巨型基金卻逆勢而上，持續吸引資本流入：Thoma Bravo去年為其第16支旗艦基金募資243億美元，黑石完成217億美元基金募資，Veritas Capital募資144億美元。Veritas的億萬富豪CEO拉姆齊·穆薩拉姆（Ramzi Musallam）在接受《福布斯》採訪時表示，行業整合正向績優機構傾斜，並補充道“如今市場上的很多基金，五年後不一定還存在”。

缺乏亮眼的業績表現、又無獨特投資策略的私募公司正被甩在後面。對於一個以新鮮資本為命脈的行業而言，如今基金數量實在太多，而養老金、捐贈基金及其他機構的可投資金根本無法滿足所有需求。大批中型私募公司淪為“殭屍機構”：他們手裡的企業投資組合不斷縮水，既無法出售，又難以募資收購新業務。

瑞傑金融（Raymond James）私募資本諮詢全球主管蘇奈娜·辛哈·哈爾迪亞（Sunaina Sinha Haldea）表示：“受募資環境影響，不少基金正面臨生存危機。如果現有投資者不再支援它們，那麼新投資者更不可能入場。”

《福布斯》編制了一份20家大型“殭屍私募”機構名單——這些公司要麼像Vestar一樣縮減規模，要麼只能勉強維持現狀。據

PitchBook資料，北美和歐洲數百家老牌私募公司自2020年以來，再未募集過新的併購基金。本次上榜的20家企業均為行業內規模較大的玩家，它們要麼至少五年未能成功募資，要麼新基金募資規模僅為上一期的一小部分。

長期以來，私募股權基金的運作結構形成了固定模式：基金關帳後，前3-5年為資本投放期，後續3-7年為投資標的出售、實現盈利期。綜合來看，投資者在投入資金約10年後，才能收回本金並獲得收益。基金在初始投資期的管理費通常約為2%，後期會有所下調；標準業績提成為20%，需在收益超過一定門檻（通常約為8%）後才提取。

一支業績頂尖、能夠產生高額業績分成（即附帶權益）的基金，可以讓私募股權經理變得極其富有。去年《福布斯》美國富豪榜（Forbes 400）中，有至少33位富豪的財富來自私募股權行業。但即便基金業績持續不佳，經理們通常也不會陷入財務困境：無論行業景氣與否，年度管理費都能保障公司基本營運，即便像Vestar這樣規模縮水的公司，每年也能獲得數千萬美元的收入。這類管理費也讓公司有動力每隔五年左右就募集一隻新基金，以鎖定新的穩定收益；若無法以理想價格出售標的，便選擇繼續持有估值最高的資產。在當前市場環境下，依靠附帶權益實現巨額收益的情況越來越少見，尤其是那些在2021年之前的寬鬆信貸時代，因資產價格飆升而高價收購企業的私募公司，如今更是難以兌現收益。

全行業回報率普遍下滑。截至2025年6月，康橋匯世集團（Cambridge Associates）的美國私募股權指數的三年年化收益率僅為7.4%，每年比明晟（MSCI）全球指數落後11個百分點。這與私募股權過去10年期年化回報14.7%、20年期年化回報13.7%的超額回報相比出現大幅下滑。在許多情況下，基金管理人被迫在兩難之間權衡：要麼繼續持有資產，靠收取管理費維持營運；要麼選擇出售，卻因未達到8%的收益率門檻而無法獲得任何業績提成。正因如此，併購型私募交易的平均持有期在2025年延長至6.3年，長於2020年的約5.1年。

位於洛杉磯的華利安（Houlihan Lokey）全球一級資本諮詢聯席主管湯姆·多諾萬（Tom Donovan）表示：“我們現在看到的一種趨勢是，普通合夥人既無法募集下一期基金，又不願出售手中的優質資產，因為這些資產能持續帶來管理費收入。如果把資產賣掉，管理費就會隨之消失。”

Onex Partners是我們這份“殭屍機構”名單中規模最大的一家，資產規模達230億美元。該公司在2017年完成其第五期旗艦併購基金的募集，規模為72億美元，超額完成原定65億美元的目標。

這家總部位於多倫多的收購公司每隔幾年就會募集規模更大的旗艦基金：2006年35億美元，2009年47億美元，2015年57億美元。2005年，Onex以3.75億美元從波音手中收購飛機零部件製造商Spirit AeroSystems。到2014年將該公司上市並清倉退出時，這筆投資累計獲得32億美元回報。算上這一“本壘打式”成功投資，Onex首期併購基金的淨內部收益率為38%，而同期標普500指數僅上漲9.5%。這一表現讓投資者持續追捧，儘管此後各期基金再也未能複製這一成績，年化回報率僅維持在7%至13%之間。

但在2023年，Onex暫停其第六支旗艦基金的募資。而就在一年前，該公司曾表示，這只基金迄今募集到的20億美元中，有15億美元將來自其母公司Onex Corp。首席執行長羅伯特·勒布朗（Robert Le Blanc）在公司2023年投資者日對當時募資環境的描述是“行業史上最難”，並表示Onex“正好踩在了募資周期中最糟糕的一段”。

去年，Onex確實成功募集12億美元用於一隻“機遇基金”，投資期僅為兩年，短於通常為五年的投資期。而在最新的退出交易方面，Onex的運氣比大多數殭屍基金要好。去年10月，公司成功以70億美元的價格出售了其在2019年共同創辦的專業保險公司Convex。不過，這筆交易並未引發競價大戰，Convex 最終出售給了該私募股權機構的母公司，後者引入美國國際集團（AIG）作為合作夥伴。

雖然沒有人會為這些私募股權基金經理流淚，但募資低迷確實打擊了他們的管理費收入。根據最近的申報檔案，Onex私募股權部門的管理費總收入已從2019年的1.46億美元降至2024年的9300萬美元，按當前水平推算全年收入約為8100萬美元。

Onex並非個例。

總部位於芝加哥的麥迪遜迪爾伯恩合夥人（Madison Dearborn Partners）因投資資產管理公司Nuveen、香氛品牌Yankee Candle和健身連鎖品牌LA Fitness等而聞名。該公司自1992年成立以來，已通過八期基金累計募集360億美元。其第八期、也是最新一期的併購基金於2021年完成募集，目前錄得約12%的內部收益率，而同期標普500指數的年化回報約為15%。據悉，該公司正尋求為第九期基金募集30億美元，若順利完成，這將是其自1999年第三期基金以來規模最小的一次募資。

總部位於紐約的Siris Capital於2019年完成募集一隻規模為35億美元的科技併購基金，其內部收益率僅為 8.3%，而同期納斯達克綜合指數的年化回報率為 16%。美國證監會披露的檔案顯示，該公司在2022年曾試圖為新基金募集40億美元，但最終僅募得3.39億美元。Crestview Partners於2019年募集一隻24億美元基金，目前實現8.4%的內部收益率，而其此前一隻規模為31億美元的基金回報率僅為1.4%，甚至低於大多數人將資金存入貨幣市場帳戶所獲得的收益。

芝加哥大學私募股權專家史蒂芬·卡普蘭（Steven Kaplan）表示：“如果你有兩期表現良好的基金，只是隨後出現一期業績不佳，你還有希望。你需要說服投資者相信，下一期基金會更好。但如果你已經連續兩期基金表現糟糕，那你恐怕就沒什麼希望了。”

相比本質上屬於內部測算、且在一定程度上可以“修飾”的內部收益率，更重要的指標是DPI，即投入資本分紅率。簡單來說，DPI指的是投資者已經實際收回的現金金額，除以他們最初投入基金的資本總額。

華盛頓州養老基金檔案顯示，截至2025年6月，其向Vestar 2018年基金投入的2.33億美元中，僅收回1.4億美元現金。這意味著DPI為0.6倍。而十年前，成立七年的基金通常能達到0.8倍的DPI。麥迪遜迪爾伯恩2020年成立的第八號基金目前僅報告0.3倍的DPI。美國貝恩諮詢公司（Bain & Co.）去年的年中報告指出，美國和西歐地區2020年成立的併購基金DPI中位數甚至低於0.2倍，而2019年基金的DPI中位數也僅為0.4倍，較處於相同階段的歷史基準水平低出10個百分點以上。

流動性惡化的趨勢正在加劇。

美國貝恩諮詢公司的資料顯示，衡量基金每年向投資者返還現金比例的分配收益率，過去三年的平均值已降至11%，而十年前這一指標還高於25%。德克薩斯州教師退休體系（Teacher Retirement System of Texas）私募股權基金負責人斯科特·拉姆索爾（Scott Ramsower）表示：“沒有任何模型能預料到會有九年的持有期或10%的分配收益率。我們所有的模型都在告訴我們，2026年投向私募市場的資金不應像一年前預想的那麼多。”

但千萬別低估這些精明的金融家。即使新的資金來源十分稀缺，處境艱難的併購基金仍擁有應對選項。所謂的“延續基金”正在成為當下私募股權行業最流行的操作模式。這種結構本質上是允許私募機構讓失去耐心的有限合夥人套現退出，從而為自身爭取時間，同時繼續持有部分核心投資資產。

管理資產約70億美元的Crestview Partners據悉在暫停其最新一期主力基金募資後，去年完成一隻6億美元的延續基金募集，以繼續持有其2015年那期基金收購的兩家企業。儘管面臨諸多挑戰，公司發言人仍表示，Crestview“仍擁有充足的可循環投資資本，並正在積極尋找大量極具吸引力的投資機會”。

我們名單上的許多殭屍基金，如Vestar、Palladium Equity、Brentwood Associates、Revelar Capital以及挪威的FSN Capital，在過去兩年內都設立了延續基金。據悉，Onex正籌集16億美元以探索這一路徑。Evercore 旗下私募資本顧問團隊指出，通常收取較低管理費的延續基金在2024年募集620億美元，2025年上半年又募集超400億美元，而在十年前，其募集規模小到幾乎可以忽略不計。

總部位於倫敦的Campbell Lutyens北美私募股權募資負責人薩拉·桑德斯特羅姆（Sarah Sandstrom）表示：“從根本上看，延續基金對DPI的表現是有幫助的，也有助於為有潛力的資產爭取更多成長時間，但它並不能給你提供新資金去投新項目。大多數年輕從業者，都會從做新交易中獲得強烈成就感，因此，擁有穩定可靠的可投資資金池，是留住頂尖人才的關鍵要素。”

另一個選擇是向有限合夥人提供共同投資機會，使機構投資者可以直接參與被投企業，從而降低普通合夥人的管理費負擔並減少募資需求。總部位於瑞士的私募機構Capvis則採取更激進的策略，在一次募資嘗試失敗後，選擇為每一筆交易單獨募資。

那麼財富管理管道和數兆美元的散戶資金（可能來自個人退休帳戶）有沒有可能來救場？可能性不大。

瑞傑金融的哈爾迪亞表示：“大型券商、註冊投資顧問和銀行的把關人對管理人資質和機構規模的要求非常高，而散戶市場一直是黑石（Blackstone）和Ares等巨頭的陣地。”

這對數百家正苦苦等待救星的中型私募機構而言無疑是個壞消息，因為這艘“救生艇”很可能永遠也不會到來。 (福布斯)