淡水泉（香港）總裁、首席經濟學家陶冬上周接受媒體採訪時，分享了關於中東局勢、石油價格和地緣政治的一些觀點。陶冬是長期以宏觀經濟、國際資本流動和亞洲政經格局見長的經濟學家。1998年加入瑞士信貸第一波士頓，長期負責亞洲區經濟研究，擔任過瑞信亞太區財富管理大中華區副主席等職務。2024年加入淡水泉（香港）。他的分析裡，通常會把宏觀周期、政策變化、地緣政治、資金流動和市場情緒放在一起看。也因為這個背景，其表達往往比較鮮明，帶有很強的現場感和判斷力。陶冬這次首先談到了為什麼會出現“一油兩價”的狀況，即布倫特原油、西德州中質原油（WTI）的價格與杜拜現貨石油價格出現了巨大的價差，主要來自於美國戰略石油儲備的大量釋放及市場控盤等因素。他認為，荷姆茲海峽的威脅若持續下去，全世界可能爆發一場比2022年更嚴重的供應鏈危機，包括中國也難以避免其中的影響。值得重視的是他對於中東機構的觀察，“大量中東家族辦公室、杜拜的相關機構正將業務遷回新加坡、香港和倫敦，這些事情正在我的眼前發生，是真的。”陶冬還談到中東資金進入港股A股的趨勢從2025年就已開始，“至於此次戰爭是否會促使更多中東資金湧入港股A股？現在還沒觀察到明顯跡象。”原因就在於，中東資金當前正處於去風險階段，資金優先選擇持有現金，連黃金都不敢持有，短期內向全球各地股票市場投資的難度都很大。他特別提到全球有兩類風險資產，在這樣的背景下會承受巨大壓力。一類是交易擁擠的AI股，一類是私募信貸。在這個基礎上再看中東局勢，陶冬真正擔心的，也不是戰事何時結束，而是即便有一天美國宣佈“勝利”並抽身離開，留給中東的秩序裂痕、安全焦慮和信任損耗，恐怕都不會輕易消失。聰明投資者（ID: Capital-nature）整理分享給大家，多一個視角的啟發。01 為什麼會出現“一油兩價”的狀況很高興和大家分享我對於中東局勢、石油價格和地緣政治的一些觀點。伊朗擺明的姿態是玉石俱焚，要讓對方感受到足夠的痛，進而讓全球經濟、美國汽油價格大幅上漲，迫使川普知難而退，我相信這就是伊朗的策略。目前我們所見到的“痛”，還沒有達到讓川普無法忍受的程度，所以他希望施加更大壓力，以實現戰爭中的預期目標。從這個意義來講，這場戰爭還會持續一段時間，具體時長無人知曉，而不同的戰爭走勢，將對全球經濟、通貨膨脹、金融市場和供應鏈帶來截然不同的影響，這正是我們今天需要擔心的事情。我們普通人更關心布倫特原油、西德州中質原油（WTI）的價格，但實際上現在漲得最猛的是亞洲石油現貨——杜拜現貨石油價格已突破每桶150美元，而WTI石油價格僅為每桶95美元，兩者之間的差價大幅走高，這件事頗為蹊蹺。當前石油供應壓力巨大，大量原油無法輸出，為何油價能維持在現有水平，而非飆升至130美元、150美元？美國在其中起到了非常關鍵的作用。美國大量釋放戰略石油儲備，且幾乎全部投向美國原油市場以滿足需求，從而壓制了WTI原油期貨市場的價格。除此之外，可能還有其他因素，比如幾乎每兩個小時就會有大單出現，將上漲的原油價格拉回，這種情況顯然有人在“坐莊”。雖不確定具體是誰，但最有可能的是美國政府，或許是財政部或是財政部通過相關金融機構操作。背後的邏輯很清楚，川普政府關心的是美國經濟、通貨膨脹、汽油價格、民眾錢包以及中期選舉選票，因此會盡最大努力抑制本土油價，減緩其對美國經濟的傳導速度，降低影響力。02 供應鏈危機可能比2022年更嚴重但從亞洲市場來看，通過荷姆茲海峽的原油中，90%都運往亞洲地區，尤其是中國、日本、韓國和印度。美國如今已幾乎不從中東進口石油，本身已是能源出口國，而上述亞洲國家及歐洲國家，均拒絕了川普要求派軍艦到荷姆茲海峽護航的決定。在川普看來，既然這些國家不願付出，自己也沒有理由讓它們“吃免費午餐”，於是便完全放任亞洲市場，因此杜拜現貨油價才是真實的市場價格。所以今天亞洲市場的油價是每桶150美元，而美國抑制後的油價是每桶95美元，儘管兩者之間存在運費、保險費的差異，但總體上反映出美國的戰略安排。這種差異將對亞洲經濟造成巨大衝擊，目前已有部分亞洲國家因電力、能源不足，開始放慢生產線，隨著局勢持續，更多國家將陷入各類能源問題。危機爆發一周後，韓國公佈的資料顯示，其石油儲備約可維持200多天，但液化天然氣儲備僅能維持10天左右，據報導台灣地區的儲備比這更少。大家都知道，韓國和台灣地區是晶片主要生產地，而晶片製造需要大量能源和電力，因此晶片生產大機率會受到衝擊；晶片出現問題，意味著眾多與電器相關的行業都會受到影響，因為晶片是現代工業的核心。另外，石油不僅是能源，更是最重要的化工原料。用不了多久，許多化工原料的生產將不得不放緩，進而通過各種管道向各個產業蔓延。因此，荷姆茲海峽的威脅若持續下去，我認為全世界可能爆發一場比2022年更嚴重的供應鏈危機，中國也難以避免其中的影響。誠然，中國對進口石油的依賴比重正在下降，各類替代能源也在逐步加入中國能源供應體系，但石油依然是中國最重要的能源之一。一旦供應突然中斷，用油發電的發電廠無法在一夜之間完成能源替換，這種供應調整需要時間。化工原料的替代同樣需要時間。目前我們看到，中國很多石油企業正在中東之外的地區尋找新的石油合約，同時中國也有原油儲備，這些因素使得中國在短期內受到的衝擊不至於過大。但衝擊肯定存在，且一旦進入危機深化階段，面臨的壓力將會非常巨大。有人可能會輕鬆地說，只要美伊雙方握手言和就好，但很難。事情發展到如今這一步，想要平息戰爭，需要大量斡旋，需要雙方釋放善意，最終在談判中相互讓步，這才是最體面的結束方式。當然，也存在其他可能。就像之前在阿富汗發生的那樣，如果川普覺得戰爭難以繼續，可能會突然宣佈“勝利”並連夜撤軍，這種可能性並非沒有。但如果出現這種情況，中東未來的安全、石油、美元等領域，又會出現新的問題，這一點我們暫時不展開。假定戰爭能夠有序、體面地結束——這僅僅是一種假定，也需要時間來“排雷”，比如清除海域水雷；石油產能遭到了摧毀，伊朗及海灣國家的煉油設施也受到影響，這些都需要時間修復。除此之外，油氣供應受擾不僅影響能源，也會通過天然氣—氨—尿素鏈條傳導到化肥和糧食成本。而印度作為人口大國，糧食生產依賴中東化肥，這種突然的化肥短缺會對糧食生產造成什麼影響？由此引發的糧食需求擠出效應，又會對全球糧食供需關係帶來何種衝擊？糧食只是其中一個方面，還有諸多其他因素，因此我們現在根本還沒到考慮“戰爭結束後會怎樣”的階段，但可以肯定的是，供應鏈不會像經濟學模型那樣，一夜之間就能恢復。03 美國很可能會陷入經濟衰退再看美國的加息機率，根據CME FedWatch、並被路透引用，市場押注加息機率約25%到30%，這是本周期內加息機率首次超過降息機率，且這一變化已在市場中有所體現。從兩年期、十年期國債收益率來看，均在持續上漲，意味著資金成本已經上升。這不僅會引發通貨膨脹問題，資金成本高企也會對經濟造成負面影響：融資成本上升，企業投資意願必然下降，老百姓買房、償還按揭的壓力也會大幅增加。目前美國經濟的現狀不容樂觀，GDP增長大幅下滑，就業市場也開始疲軟，甚至有人認為就業市場已接近衰退邊緣。與此同時，過去支撐美國經濟的“頂樑柱”——AI投資回報率受到審視，科技企業的人才流動也出現逆轉。綜合這些因素，如果油價持續高位、石油供需繼續失衡，美國很可能會陷入經濟衰退。04 兩類風險資產承受巨大壓力川普的本意是把炸彈炸到伊朗人頭上，軍事行動的效果卻出乎他的意料，同時這顆炸彈也炸到了華爾街，使得整個金融行業出現去風險、去槓桿的趨勢，而中東的去風險行為最為極端。當中東民眾看到伊朗的無人機飛到帆船酒店前噴火時，所受到的衝擊是震撼性的。我們看到，中東資金的避險情緒已到極致，連黃金這種最保值的避險工具都被拋售，轉而持有美元。在這種極度的去風險心理下，中東資金流向美國、流向其他國家、流向各類風險資產的速度大幅放緩，部分甚至出現回流。這意味著，全球風險資產市場中，兩類資產將承受巨大壓力：一是極度“超買”的資產，二是本身就被市場拋棄的“過街老鼠”類資產。第一種是過度擁擠的交易——AI股。AI股長時期大幅上漲，儘管出現過一些調整，但依然是擁擠度極高的交易。今年以來，資金曾從美國流向歐洲，推動歐洲市場上漲，如今資金退潮速度很快，只要是擁擠交易，就可能面臨退潮風險。第二種就是“過街老鼠”式的交易——私募信貸。私募信貸本質上就是借短期資金做長期投資。資金來源包括保險公司等長期資金，規模擴大後也開始吸納高淨值客戶資金，主要投向科技等現金流穩定、收益較高的領域，賺取借貸利率差帶來的套利收益。這種模式在正常情況下賺錢容易，堪稱躺賺，但前提是不能出現結構性變化和大幅情緒波動。然而今年以來，結構性變化已然出現。OpenClaw的出現解決了諸多行業痛點，導致過去軟體行業“月度訂購”的傳統業務模式受到巨大影響。這使得整個軟體行業現金流出現問題，投資者信心也大幅受挫，而私募信貸正是軟體行業的最大資金供給方。此外，私募信貸的另一大投向是AI基建投資，尤其是資料中心等領域。這類項目建成後，只要拿到租約就能獲得穩定現金流，本是穩賺不賠的生意。但如今投資方中途抽離流動性、要求還款的情況頻頻出現。軟體行業盈利模式崩塌，以及市場對AI長期投資盈利性的疑慮，導致私募信貸出現大量贖回現象。這類基金通常規定每個季度最多可贖回5%，但當投資者集中贖回、超出這一上限時，基金就會暫停贖回，這進一步加劇了未贖回投資者的焦慮，恐慌情緒持續蔓延。從去年秋季少數幾家私募基金出現問題，到如今各大頭部私募信貸機構均受波及，我認為它們已面臨巨大的流動性危機。而中東局勢的動盪，讓本就大量投資於私募信貸的中東資金也開始撤離，新的中東資金更難以進入，這無疑加劇了私募信貸基金的壓力。一旦私募信貸爆發危機影響將遠超行業本身，它與銀行、投資銀行、保險公司等金融機構有著千絲萬縷的聯絡。目前尚不清楚私募信貸是否已到達危機臨界點，但可以肯定的是，它已是當前美國金融生態圈最大的短板，也是最容易出現風險的領域。05 中東資金進入港股A股的趨勢從2025年就已開始大量中東家族辦公室、杜拜的相關機構正將業務遷回新加坡、香港和倫敦，這些事情正在我的眼前發生，是真的。這對香港作為國際金融中心而言確實是利多。不過，中東資金進入港股A股的趨勢從2025年就已開始，不能將其完全歸因於此次美伊戰爭。至於此次戰爭是否會促使更多中東資金湧入港股A股？我看未必，起碼目前沒有觀察到明顯跡象。因為中東當前正處於去風險階段，資金優先選擇持有現金，連黃金都不敢持有，短期內向全球各地股票市場投資的難度較大。從地緣政治層面來看，美國作為“世界燈塔”的形象正在崩塌，而中國相對穩定的政治環境和地緣政治角色，得到了世界許多國家的高度認可。這一趨勢是否會持續，仍取決於此次戰爭的結局——目前局勢仍有諸多不確定性，後續可能出現多種發展和演繹方向。如果美國在戰爭中久攻不下，卻突然宣稱“勝利”並撤軍，將徹底顛覆中東地區對區域穩定和安全保障的認知，美國在全球地緣政治中的所謂“錨定角色”也會受到質疑。雖然不確定這種情況是否會發生，但如果川普因國內因素突然撤軍，過去25年的全球單極世界或將落幕，過去50年的石油美元時代也可能隨之終結。 (首席經濟學家論壇)

一、危機現狀：巨頭接連"爆雷"近期美國私募信貸市場出現連鎖反應：全球最大資管公司貝萊德宣佈限制旗下260億美元基金贖回，黑石集團旗下基金遭遇創紀錄的7.9%贖回申請，Blue Owl資本股價更跌破SPAC發行價。這些訊號揭示著私募信貸市場正經歷流動性危機，與2008年次貸危機初期特徵高度相似。二、運作機制：藏在"高收益"背後的風險私募信貸市場通過特殊目的實體(SPE)層層巢狀，將高風險貸款包裝成"高收益、低波動"產品。例如：多層結構：資金從養老基金→私募基金→SPV→企業貸款，風險傳導鏈條長達4-5層槓桿運作：部分基金槓桿率達4.9倍，利息保障倍數僅2.3倍估值黑箱：80%資產採用內部模型定價，存在虛高嫌疑三、與次貸危機的三大相似性風險錯配將長期非流動性貸款包裝成可隨時贖回產品，製造"流動性幻覺"。2008年次貸將30年期房貸包裝成短期理財，當前私募信貸將5-7年期企業貸款包裝成季度贖回產品。評級失靈小型評級機構Egan-Jones年審3000筆信貸，系統性虛高3個等級，類似次貸危機前穆迪標普的評級泡沫。擠兌螺旋貝萊德限制贖回後，市場恐慌引發資產拋售→淨值下跌→更多贖回的惡性循環，與次貸危機中雷曼破產後引發的連鎖反應如出一轍。四、危機傳導路徑第一階段：軟體行業承壓AI技術衝擊導致軟體企業現金流惡化，私募信貸違約率升至5.8%，貝萊德旗下基金三個月內將2500萬美元貸款估值從100%歸零。第二階段：金融機構連鎖反應貝萊德股價單日跌8.3%黑石自掏1.5億美元應對贖回商業發展公司(BDC)市值縮水至淨值的73%第三階段：系統性風險隱現若違約率突破10%，可能引發1.8兆美元市場崩盤，通過CLO債券、銀行循環貸款等管道傳導至實體經濟。五、未來展望：三種可能情景情景類型機率特徵基準情景70%局部出清，頭部機構抗壓，違約率4%-6%壓力情景20%中型基金清盤，信用利差擴大，AI泡沫破裂極端情景<10%系統性崩潰，違約率13%-15%，引發全球金融危機六、投資者應對策略規避高風險領域：軟體/AI相關貸款佔比超20%的基金關注流動性指標：BDC折價率、贖回申請佔比、抵押品質量分散投資：選擇不同成立年份、交易類型的基金組合當前危機揭示了私募信貸市場"高收益-高風險"的本質，雖然不至於重演2008年全面危機，但投資者需警惕流動性枯竭引發的局部風暴。正如太平洋投資管理公司警告：這場危機不是"煤礦裡的金絲雀"，而是"系統性風險的前哨"。 (比特財商)

作為規模達2兆美元的另類資產核心類股，美國私募信貸市場自2026年一季度以來持續陷入贖回潮困擾。行業內部對此次危機的嚴重程度仍存在分歧，華爾街當前的大量爭論集中在投資者是否正面臨類似2008年的危機。有行業人士表示已經嗅到了一絲“2008年危機”的氣息。摩根士丹利策略師則強調，當前私募信貸風險僅侷限於行業層面，不構成系統性風險，風險外溢效應有限。《每日經濟新聞》記者獲悉，美國私募信貸贖回潮仍在持續發酵。近日摩根士丹利發出警告：隨著人工智慧技術的持續發展對軟體行業造成衝擊，私募信貸市場正準備迎接新一輪壓力，違約率預計將攀升至8%左右。以Joyce Jiang為首的分析師團隊表示，儘管人工智慧對私募信貸的影響尚未形成實質性衝擊，但潛在風險正在快速累積，尤其是與軟體行業相關的貸款。高企的槓桿率與不斷弱化的現金流覆蓋能力，可能將違約率推升至近幾年來的高位。值得一提的是，就在幾天前，摩根士丹利與克利夫沃特公司（Cliffwater LLC）都對旗下規模達數十億美元的債務基金設定了贖回上限，原因是投資者申請贖回的金額超出了常規季度限額。據英國《金融時報》報導，今年一季度，部分大型私募信貸基金合計遭遇超過100億美元贖回請求，涉及黑石、貝萊德、Cliffwater、摩根士丹利和Monroe Capital等機構。有專業人士分析，黑石、藍鴞等頭部機構此前已相繼因贖回壓力調整贖回規則、出售資產，疊加惠譽評級披露的美國私人信貸違約率創2024年8月以來新高，以及中東衝突、經濟放緩預期等外部因素，市場對該行業的避險情緒持續升溫，行業發展中積累的流動性錯配、資訊披露不完善等問題也隨之集中暴露。AI重構軟體行業生態私募信貸迎違約壓力考驗近日，摩根士丹利在報告中明確指出，隨著人工智慧引發的行業變革重塑軟體行業，私募信貸市場正準備迎接新一輪壓力。直接貸款違約率預計將攀升至8%左右，而這一水平已接近新冠疫情期間的違約峰值。根據報告，軟體行業貸款的信貸基本面在全行業中最為脆弱，呈現高槓桿、低償債覆蓋率的雙重壓力。Joyce Jiang團隊在報告中寫道，軟體貸款在主要行業中擁有最高的槓桿水平與最低的利息保障倍數，現金流覆蓋能力持續弱化，債務償付能力顯著承壓。這一警告發佈之際，全球信貸市場正在艱難應對人工智慧對企業商業模式帶來的衝擊，尤其是在軟體行業。長期以來，軟體行業憑藉穩定的收入和高利潤率，一直是私人信貸投資者青睞的領域。過去十年，另類資產管理機構大幅增持了對軟體企業的風險敞口。摩根士丹利資料顯示，該行業目前約佔非上市商業發展公司（BDC）投資組合的26%。在私人信貸擔保貸款憑證（CLO）中，軟體行業的敞口也相當大，約為19%，且大量貸款即將集中到期。據全球金融追蹤機構PitchBook，軟體行業直接貸款的債務到期呈現“前重後輕”特徵：11%的貸款將於2027年到期，2028年到期比例進一步升至20%。若市場流動性收緊、放貸機構風險偏好下降，軟體企業再融資成本將大幅抬升，債務展期難度加劇也將直接推高違約風險。風險預警之下，市場流動性壓力已率先顯現。就在上周，摩根士丹利與Cliffwater LLC相繼對旗下數十億美元規模的私募債務基金設定贖回上限，成為行業流動性緊張的又一案例。兩家機構均表示，觸發限制的核心原因是投資者贖回申請規模遠超常規季度限額，基金難以在不衝擊資產價格的前提下滿足全部兌付需求。百億贖回潮席捲資管巨頭市場多方研判風險邊界大摩和Cliffwater的限制贖回不是個例。據英國《金融時報》統計，2026年一季度，黑石、貝萊德、摩根士丹利等頭部機構旗下私募信貸基金合計收到101億美元贖回申請，機構僅兌付約70%的贖回請求，剩餘部分則被迫延期處理。其中，貝萊德旗下260億美元規模的HPS企業貸款基金，面對9.3%的贖回申請，僅執行5%的季度贖回上限；黑石820億美元規模的旗艦私募信貸基金，單季贖回申請佔比達7.9%，創下新高。贖回壓力傳導至資本市場，直接引發了相關標的股價集體下挫。3月以來（截至3月16日），藍鴞資本（Blue Owl Capital）股價累計下跌16.97%、年內跌幅更是超過40%，Ares Management今年3月也下跌超過10%。僅在3月6日當天，貝萊德股價就大跌7.17%，藍鴞資本、KKR、Ares Management也分別下跌5.09%、4.46%和6.01%。值得一提的是，3月11日，KKR公開表示，直接貸款佔其資產管理規模的5%，公司近期表現不佳主要是由遺留投資和非第一留置權投資所致。“核心營運指標並未出現實質性放緩。”該公司首席財務官羅伯特·盧因這樣表示。從近兩日的市場表現來看，KKR股價有走穩回升的跡象。行業內部對此次危機的嚴重程度仍存在分歧，華爾街當前的大量爭論集中在投資者是否正面臨類似2008年的危機。有行業人士表示已經嗅到了一絲“2008年危機”的氣息。針對市場恐慌情緒，多方機構對風險邊界也作出研判。摩根士丹利策略師強調，當前私募信貸風險僅侷限於行業層面，不構成系統性風險，風險外溢效應有限。報告指出，私募信貸的流動性限制機制有效阻斷了風險傳導，且銀行業對該領域的風險敞口具備防禦性，不會重演2008年次貸危機。華泰證券也指出，私募信貸當前處於行業出清階段，短期壓力將持續。但在美國經濟軟著陸基準情景下，系統性外溢風險總體可控，更像是“茶壺裡的風暴”（即局部行業風險）。也有市場人士提醒，AI對軟體行業的顛覆具有長期性與不確定性，軟體企業收入模式重構將持續影響信貸質量。同時，散戶投資者佔比提升帶來的流動性脆弱性，可能進一步加劇市場波動，私募信貸市場過去十年的高速增長階段或將宣告結束。截至目前，贖回限制措施仍在持續。未來兩周內，隨著Ares Management，Apollo Global，Blue Owl，Oaktree和高盛等機構完成統計，贖回規模預計還將上升，私募信貸市場的流動性考驗仍未結束。 (每經頭條)

美國私募信貸市場正面臨一場嚴峻的流動性考驗，隨著底層資產估值重挫，投資者掀起贖回潮，風險正迅速從影子銀行系統向傳統銀行業蔓延。華爾街見聞稍早前提及，德意志銀行因暴露出約300億美元的私募信貸相關風險敞口，其股價在法蘭克福交易中一度大跌6.1%，創下去年4月以來的最大單日跌幅。這意味著，這場正在發酵的私募信貸危機並未止步於影子銀行體系，其對傳統銀行業的影響已開始顯現。在過去幾周裡，危機的蔓延速度令人咋舌。Blue Owl以折扣價出售貸款以應對贖回，被市場視為私募信貸的“追繳保證金時刻”。隨後，貝萊德（BlackRock）將一筆貸款面值在短短三個月內直接降至零，成為壓垮市場的最後一根稻草。緊接著，包括Cliffwater和摩根士丹利（Morgan Stanley）在內的多家機構相繼宣佈限制投資者贖回。這場危機的核心觸發點在於底層資產的迅速惡化與流動性枯竭，市場正經歷從“資產拋售”到“全面限制贖回”的惡性循環，投資者面臨資產大幅減值的直接衝擊。同時，資料顯示美國銀行業對非存款類金融機構（NDFI）的未提取貸款承諾高達2.8兆美元，引發了市場對危機向更廣泛金融系統蔓延的擔憂。01. 從“追繳保證金”到全面恐慌危機的導火線可以追溯到年初。據巴克萊（Barclays）和瑞銀（UBS）的報告，私募信貸行業對軟體和科技公司的貸款敞口巨大，部分投資組合中此類資產佔比高達55%。隨著AI技術的突破性進展，市場開始質疑這些軟體公司的長期生存能力及其現金流的穩定性，導致相關股票和債券價格暴跌。隨著底層資產受損的真相浮出水面，投資者恐慌情緒迅速升溫，贖回請求激增。管理著超過3000億美元資產的Blue Owl首當其衝，選擇以99.7美分的價格出售1.4億美元貸款以滿足贖回需求。然而，這一舉動不僅未能平息市場，反而暴露了二級市場流動性的匱乏。僅僅幾天後，類似的情況也發生在了全球最大的資產管理公司之一—— 黑石集團旗下的 BCRED 私募信貸基金上。面臨巨大贖回壓力，其高級合夥人動用1.5億美元自有資金來填補贖回缺口，試圖避免限制贖回。但隨後發生的事情卻火上澆油。就在黑石集團宣佈解決方案的幾個小時後，貝萊德宣佈將一筆2500萬美元的次級債務在三個月內從面值直接減記為零，並隨後對其260億美元的HPS企業貸款基金實施了5%的贖回限制，儘管股東要求的贖回比例高達9.3%。如果說Blue Owl決定開始出售貸款是“追繳保證金時刻”，那麼貝萊德將貸款面值降至零的言論則是壓垮駱駝的最後一根稻草。金融部落格Zerohedge文章指出，貝萊德做了藍貓頭鷹和黑石集團拚命想要避免的事情，因為他們很清楚，這樣做會引發更多的贖回，迫使更多的拋售，導致股價從 100 跌到更低，如此循環往復。這時，大家真的都各自為戰了。02. 多米諾骨牌連續倒下貝萊德的減值操作迅速引發了連鎖反應。其管理的260億美元HPS企業貸款基金面臨9.3%的贖回請求，最終決定將回購上限設定為5%。隨後，資深區間基金（interval fund）管理人Cliffwater也遭遇了創紀錄的14%贖回請求，被迫拉起“閘門”，將一季度贖回比例限制在7%。“如果Cliffwater是煤礦裡的金絲雀，並且是我們預見的‘銀行擠兌’中的第一張多米諾骨牌，我不會感到驚訝。”Rubric Capital的David Rosen此前曾如此警告。事實證明他的擔憂並非杞人憂天。摩根士丹利旗下近80億美元的North Haven私人收入基金也緊隨其後，將贖回上限設定為5%，僅退還了約1.69億美元，不到投資者請求的一半。更令市場震動的是，據英國《金融時報》報導，摩根大通（JPMorgan）已開始對其私募信貸客戶的貸款抵押品進行減值，並限制了對其的貸款額度。此舉無疑加劇了私募信貸基金的流動性壓力。03. 銀行業拉響警報私募信貸的動盪不可避免地波及了為其提供資金的傳統銀行業。德意志銀行在其年度報告中披露，其私募信貸敞口按攤余成本計算已升至259億歐元（約300億美元），佔其貸款總額的5%。報告還顯示，該行對科技行業（包括軟體）的貸款敞口增至158億歐元。德銀並非孤例。聯邦存款保險公司（FDIC）資料顯示，美國銀行業對非存款類金融機構（NDFI）的貸款增長迅速，2025年底達到1.4兆美元。更令人擔憂的是，銀行對這些機構還有高達2.8兆美元的未提取貸款承諾。這意味著，一旦私募信貸機構面臨流動性枯竭並大規模提取這些信貸額度，銀行將面臨巨大的違約風險，潛在敞口總額高達4.2兆美元。隨著危機持續發酵，市場正密切關注即將到來的第一季度資金流向披露。巴克萊警告稱，一系列負面的資金流出披露可能會進一步擴大息差，加劇市場擔憂。在這場2兆美元市場的震盪中，私募信貸與傳統銀行之間的防火牆正面臨嚴峻考驗。 (華爾街見聞)

最近伊朗局勢吸引了人們的目光。但歐美金融市場卻有一些暗流在湧動。3月6日，貝萊德旗下規模達260億美元的旗艦私募信貸基金HPS Corporate Lending Fund宣佈限制贖回。貝萊德在聲明中表示，HPS基金股東此次共申請贖回9.3%的份額，但管理層決定將回購比例上限設定在5%。貝萊德表示，限制贖回的舉措符合其對旗艦直接貸款零售產品HLEND的一貫流動性管理原則，也是該投資的“基礎性”特徵。若無此機制，“投資者資本與HLEND所投私人信貸貸款的預期期限之間將存在結構性錯配”。雖然有說法稱該基金的規則條款已經設定了，允許單個季度贖回上限設定為5%，貝萊德此舉並不算違約。但允許設定是一回事，用不用是另外一回事。貝萊德如果手頭資金充裕，是可以允許投資者全額贖回。但既然貝萊德啟用了規則裡的條款，將贖回上限設定為5%，就說明貝萊德的手頭資金並不充裕。關鍵是，貝萊德聲明裡說的“若不加限制，將出現投資者資本與私募信貸貸款久期之間的"結構性錯配”。這句話翻譯成大白話就是，如果貝萊德如果允許股東這次9.3%的大額贖回，就需要拋售資產。這就讓市場對貝萊德手頭流動性資金情況表示懷疑，於是貝萊德股價在3月6日大跌7.17%；無獨有偶，另外一個資產管理巨頭黑石集團，旗下私募信貸基金同樣遭遇大額贖回申請。據報導，黑石私人信貸基金管理規模達820億美元，本季度贖回申請達到創紀錄的7.9%，超過法定上限7%；不過相比貝萊德，黑石則更積極，把單次贖回上限上調到7% ，並同時自掏4億美元補足超額贖回部分，實現對投資人贖回申請的全額滿足。這也說明，貝萊德啟用產品規則條款，把贖回上限設定在5%，並非沒有通融的空間。所以，這件事情的重點不在於貝萊德和黑石按照產品規則去限制贖回，重點在於為何會出現這樣大筆的贖回。其實在更早之前，2月27日，有一家名不見經傳的英國抵押貸款機構Market Financial Solutions Ltd（MFS）進入破產管理程序。與之有關聯的美國金融機構，比如傑富瑞、巴克萊銀行在2月27日均出現股價大跌。倫敦高等法院檔案顯示，這家英國抵押貸款機構MFS存在重複質押問題，也就是次貸問題。據報導，“法庭檔案顯示，在總額約11.6億英鎊的貸款對應抵押帳戶中，僅有約2.3億英鎊具備“真實價值”，抵押品缺口或高達9.3億英鎊。若相關情況屬實，意味著部分資產可能已被多次抵押，債權人優先受償權存在不確定性。”去年10月美國汽車零部件製造商“第一品牌”和汽車貸款機構“三色控股”宣佈破產，其中也涉及到重複質押問題。此外，美國Zions銀行集團和西部聯盟銀行分別披露涉嫌遭遇欺詐，涉及到的是辦公樓MBS違約率過高的問題。去年10月，我分析的時候，美國辦公樓MBS違約率是11.66%，已經是有史以來最嚴重的水平。根據Trepp在2月2日發佈的資料顯示辦公樓MBS達到歷史新高的12.34%；去年10月，摩根大通CEO戴蒙直接警告稱：“當你看到一隻蟑螂時，可能還有更多。”現在來看，歐美金融市場上的蟑螂確實有很多。當前歐美出現的私募贖回潮，實際上就是開始於去年10月美國汽車零部件製造商“第一品牌”和汽車貸款機構“三色控股”宣佈破產，所暴露出來的蟑螂問題，引發投資者的信任危機。據報導：“目前，英美私募信貸行業整體正面臨投資者贖回潮壓力。私募信貸（Private Credit）泛指在公開市場之外，由非銀行金融機構直接向企業提供的貸款或類貸款融資。”“私募信貸機構另類信貸委員會（ACC）的報告資料顯示，截至2025年12月，全球私募信貸市場管理資產規模已達到3.5兆美元。穆迪報告顯示，截至2025年6月，美國銀行業對非存款金融機構貸款總額為1.2兆美元，約3000億美元流向私人信貸機構貸款，約2850億美元流向私募股權基金。”這裡最關鍵問題是，一旦引發投資者信任危機，加速贖回潮的話，就有可能連環暴雷。“許多基金已經同意兌現超過5%的贖回請求，高管們希望他們“不關門”的決定能夠平息投資者的焦慮情緒。”但是這個行業能在多長時間內扛住這麼大的贖回壓力，這是一個很大的問題。信任危機一旦產生，就容易出現踩踏，進而引發流動性危機。今年以來，全球金融市場波動巨大。比特幣從去年9月超過12萬美元的歷史高點，一路跌到6.9萬美元，跌沒了將近一半。虛擬貨幣市場作為高度投機市場，是全球金融市場流動性的直觀體現，虛擬貨幣過去半年的暴跌，是全球金融市場流動性緊張的體現。這種情況下，這次美國和以色列對伊朗的戰爭爆發後，讓全球金融市場波動進一步放大。像日韓股市動輒就出現超過10%的漲跌波動，動輒暴漲暴跌。特別是原油市場，在3月9日一度漲30%，但由於盤中各種消息滿天飛，最終把30%的漲幅跌沒了，甚至一度跌9%，盤中最大振幅達到40%，這是非常誇張的。原油期貨市場交易都是高槓桿交易，如此巨大的波動，有大量資金在灰飛煙滅。而這就導致大量資金不得不拆東牆補西牆，就會加劇全球金融市場的流動性緊張。這種情況下，聯準會已經開始擴表。去年12月11日，聯準會宣佈將從12月12日開始每月購買400億美元的短期美國國債以充實金融體系準備金。由於是購買美國短債，所以還不算是量化寬鬆。這是當前聯準會維持較高利率的情況下，所進行的臨時之舉，旨在緩解市場流動性緊張問題。雖然聯準會還有降息擴表這一招，但卻受通膨制約的影響。在美以對伊朗發動侵略戰爭之後，國際油價出現暴漲，荷姆茲海峽目前仍然還處於持續半封鎖狀態。伊朗武裝部隊哈塔姆.安比亞中央司令部發言人表示，伊朗以往的“對等反擊”已經結束，從現在起，伊朗將實施“連環打擊”策略，不再維持一對一的報復節奏。發言人稱，任何屬於美國、以色列及其“夥伴”的船隻，或其運載的石油貨物，均被視為伊朗武裝力量的“合法打擊目標”。這個意思是，不管美以還打不打，伊朗都會繼續在荷姆茲海峽針對美國、以色列及其“夥伴”的船隻進行打擊。就是想要將荷姆茲海峽的半封鎖常態化的意思，伊朗可能是想將這當做談判的籌碼，想要伊朗解除對荷姆茲海峽的半封鎖，美國就需要付出相應的代價。這一招，還是打中了美國的金融死穴。美國金融市場當前本身已經存在流動性緊張問題，唯一可以緩解的辦法，就是聯準會大幅降息擴表，但那樣就會引發通膨問題。如果油價持續高企，那麼就會加劇美國的通膨問題。美國最近公佈的2月非農就業人口是負的9.2萬人，預期5.9萬人；美國2月失業率 4.4%，預期4.30%，前值4.30%；12月份非農新增就業人數從4.8萬人修正至-1.7萬人；1月份非農新增就業人數從13萬人修正至12.6萬人。這些資料表明，美國已經陷入實質性的滯脹周期裡了。據紐約時報的報導，在對伊朗軍事打擊開始前，川普及其顧問均淡化了伊朗通過荷姆茲海峽發動經濟戰的影響，認為油價一度上漲後就會回落。但川普顯然嚴重誤判了伊朗局勢的影響。所以，荷姆茲海峽半封鎖越久，對美國的壓力就會越大，對全球金融市場的壓力也會越大。如果荷姆茲海峽持續半封鎖超過一個月，那麼全球金融市場的流動性危機可能就會爆發，如果持續半封鎖超過三個月，不但世界金融危機會爆發，世界經濟危機也會爆發。1974年的世界經濟危機之所以爆發，也是1973年第四次中東戰爭爆發後導致的石油危機作為導火線。 (大白話時事)

今年，戰爭是最大的“黑天鵝”。美伊戰爭結束後，下一隻“黑天鵝”在那裡？最近，美國私募信貸市場似乎發出了“鵝叫聲”。3月6日，貝萊德旗下規模為260億美元的私募信貸HLEND基金遭遇超額贖回申請，申請比例達9.3%，但貝萊德只能按照合約限制條款批准5%。黑石同樣遭遇類似的麻煩，旗下規模達820億美元的私募信貸基金BCRED贖回申請達7.9%，超過贖回限制比例7%。黑石股東不得不注資，以安撫市場情緒。私募信貸，主要是資管公司（非銀機構）面向中小企業提供的貸款。在2008年後的低利息周期，受利差刺激和技術企業需求驅動，美國私募信貸規模快速增長。如今，私募信貸出現贖回潮，並非源自資產惡化，而是市場預期。為什麼？市場擔心AI擊潰技術企業的“護城河”。私募信貸的借款人，主要是缺乏抵押物的中小技術企業，其中資訊技術企業佔比為30%，醫療企業佔比11%。過去幾年，AI洶湧澎湃，技術企業私募信貸快速增長。然而，今年開始，市場敘事大逆轉。市場推演，AI將大規模去中介化，擊潰軟體公司的“護城河”。那麼，基於技術公司營收預期的私募信貸未來可能成為危險資產。其中也暴露了該類資產配置的一個問題：過度集中（技術企業）。在近期流動性緊張的加劇下，不少投資人向資管公司贖回信貸基金。市場負面情緒打擊資產公司股價：今年以來，藍鵠股價累計下跌34%，黑石、阿波羅均下跌28%，貝萊德下跌10%。如果私募信貸暴雷，是否將引發金融危機？存在局部擠兌風險，但不會演變為系統性金融危機。原因有四：一、規模不大。當前美國私募信貸規模大概1.8兆美元，全球2.3兆美元。二、市場集中。私募信貸高度集中於大資管公司，包括阿波羅、黑石、阿瑞斯、藍鵠、貝萊德，這些公司的資產力量雄厚，具備更強的抗風險能力。三、傳遞有限。私募信貸的持有者多數為大型機構，其中養老基金、私募基金、保險公司、主權財富基金、非營利性機構合計佔比近70%。這些機構的資金槓桿不高、信貸資產佔比不高，即便私募信貸違約也不會擊穿其資產負債表引發連鎖反應。最後，聯準會作為“最後貸款人”，具備充足的流動性救助能力——正如2023年施救矽谷銀行和區域性銀行，及時遏止危機蔓延。 (智本社)

一筆S交易，引發連鎖暴跌。PE行業正在上演詭異的一幕：一方面，各家PE巨頭們基本都發佈了亮眼的財報，募資額暴增，並實現了創紀錄的利潤。黑石去年淨利潤21.4億美元，同比翻了一倍，創下“四十年最強業績”；KKR去年Q4單季募資430億美元創下四年新高；阿波羅全球全年募資2280億美元創歷史紀錄，利潤超出市場預期……與此同時，它們的股價卻一瀉千里。剛剛過去的2月，幾乎成了PE行業的“股災”之月——黑石的股價單月跌幅達20%，KKR跌了30%，阿波羅全球資管跌了29%，Ares Managemant跌了33%，凱雷跌了12%，TPG跌了33%。2月的最後一個交易日（2月27日），又是集體大跳水的一天。黑石跌了3.88%，KKR跌了6.34%，阿波羅全球資管跌了8.57%……這樣不講道理的跌法，讓人恍如回到了2008年金融危機。實際上，自進入2026年以來，PE巨頭們的股票就一直在被投資者大肆拋售。年初至今黑石市值已經縮水了30%多。令人擔憂的是，這次大跌不但沒有走穩的跡象，反而還有愈演愈烈之勢。“SaaS末日”成了PE巨頭們的滑鐵盧在今天的資本市場上，AI是萬因之始，亦為萬象之果。這場大跌的禍源，同樣被扣到了AI的頭上。2026年1月，Anthropic發佈了AI智能體工具“Claude Cowork”，可以自主在使用者的電腦上執行複雜、多步驟的專業工作。一時之間，整個SaaS行業人心惶惶。因為Claude Cowork號稱可以搞定財務審計、人事管理、法律合規等各種各樣的工作，傳統SaaS軟體公司將被一舉顛覆。於是，一場“SaaS末日”恐慌席捲美股，上市SaaS公司股價集體暴跌。這還沒完。2月23日，Anthropic宣稱其AI程式設計工具“Claude Code”能夠在一夜之間完成對COBOL系統的現代化改造。COBOL被稱為軟體行業“最堅固的堡壘”，IBM靠維護COBOL程式碼已經躺賺了幾十年。消息一出，IBM股價單日暴跌13%，創下25年來最大跌幅。雖然，事後來看這兩件事中輿論都有點過分誇大了AI的能力，AI還沒那麼快在專業工作上替代人類。但對傳統SaaS商業模式的懷疑種子已就此種下，龐大的軟體行業成了一座融化中的冰山，而第一道裂縫已經出現。在GPT橫空出世之後，多少傳統行業都在惴惴不安地擔憂會不會被顛覆。現在，第一個AI“受害者”看起來已經出爐了。那麼問題來了，軟體行業崩了，跟PE行業又有什麼關係呢？關係還真不小。實際上，軟體行業是過去十年來PE行業投資最多的行業，沒有之一。SaaStr的資料顯示，從2015年到2025年，私募股權機構共收購了超過1900家軟體公司，交易金額超過4400億美元。在2025年，近20%的槓桿併購的目標是軟體公司。這還只是小頭。我們知道，過去十年PE機構大力發展“放貸”業務，私募信貸規模急劇膨脹。一般認為，目前美國私募信貸的餘額可達3兆美元。而據瑞銀的估計，其中多達三分之一都投給了SaaS公司。如今，黑石、KKR等頭部PE巨頭們，無不在軟體行業有大規模的佈局。在部分大型基金在軟體行業的配置超過了30%。Thoma Bravo、Vista Equity等一批專注於投資軟體行業的專業型PE機構，管理規模都超過了千億美元。PE機構們青睞軟體行業的原因很好理解。因為SaaS的商業模式是訂閱制，擁有穩定的經常性收入、高利潤率、可預測的現金流，客戶遷移成本還高，這樣的商業模式正是PE機構的最愛。然而，沒人預料到，隨著AI的興起，對軟體公司的超額配置居然成了PE機構的集體滑鐵盧。首先，軟體公司的估值正在大幅縮水，美國科技軟體股指數今年已經下跌20%，軟體股的平均P/S倍數更是從9倍掉到了6倍。二級市場如此，一級市場只會更糟。而更令人擔憂的是規模以兆美元計的私募信貸。過去，PE機構們在向軟體公司“放貸”的時候，一個前提假設是它們擁有“永續”的現金流。而現在這個假設顯然不成立了，再疊加當下的高利率環境，這些債務面臨巨大的違約風險。一筆S交易，引發連鎖暴跌就在市場愈發不安之際，一樁不合時宜的S交易成了引爆點。2月18日至20日，Blue Owl Capital宣佈將旗下三隻私募信貸基金的資產轉讓給幾家北美養老金和保險機構投資者。雖然這次資產出售的估值是面值的99.7%，並沒有明顯折價。但由於據稱Blue Owl將永久停止其中一隻基金的贖回，市場還是將其解讀為“資產質量惡化”。於是，這筆交易規模只有14億美元，卻一舉把管理規模達3000億美元的Blue Owl的股價干崩了。2月19日起的三個交易日，Blue Owl股價暴跌了22%。Blue Owl的暴跌引發了連鎖反應，黑石、KKR、Ares等其他PE巨頭的股價也跟著一起暴跌。這並不是誤傷。由於一級市場的低流動性，估值調整較慢，資產的貶值不會立刻反映在財報上。而越是這樣，投資者們越是感到擔憂。這導致各大PE巨頭的私募信貸基金都在2026年陷入了贖迴風暴。在2025年，已經有多家獲得了巨額私募信貸融資的大型企業宣佈破產，讓投資者對私募信貸的資產質量非常擔憂。尤其是去年First Brands宣佈破產，居然出現了抵押品不翼而飛的情況，暴露出私募信貸對風控的嚴重忽視，引起巨大爭議。當時，摩根大通CEO戴蒙就發出警告稱：“看到一隻蟑螂時，可能還有更多。”暗示美國私募信貸市場存在系統性風險。這並不完全是危言聳聽。彭博情報的資料顯示，在二月的短短四周之內，就有177億美元的美國科技公司貸款滑落至“困境交易水平”，也就是面臨嚴重財務困境、瀕臨違約或破產，其中大部分來自SaaS公司。晨星的資料也顯示，在2025年底以來，對軟體公司的槓桿併購貸款陷入“困境交易水平”的金額急劇增長，目前已經佔到總額的13%之多。彭博預計，私人信貸的違約率在2026年可能上升2個百分點，達到6%。瑞銀更是預測，如果AI的顛覆性影響繼續加速，美國私人信貸的違約率可能達到13%，是正常水平的3倍以上。當然，這場危機到底會發展到何種程度現在還很難說。幾乎所有PE巨頭們都公開表示“問題不大”，市場反應過度。但無論如何，可以確定一場巨變正在發生。那些敏銳的機構早就在行動了。阿波羅全球資管在2025年已經把對軟體行業的配置砍了大約一半，配置比例從20%降至約10%。Thoma Bravo的創始人奧蘭多·布拉沃在今年的達沃斯論壇上坦言，AI將顛覆許多軟體公司，尤其那些核心能力是技術的公司。Thoma Bravo手中握有超過75家軟體公司，是世界上最大的軟體公司投資者之一。就在不久前，黑石總裁喬·格雷在接受採訪時談到AI相關資產是否存在泡沫的問題，他表示：“人們都在關注泡沫風險，我認為最大的風險其實是顛覆性風險——如果一個行業在一夜之間就面貌全非該怎麼辦？”與VC不同，PE通常關注那些有穩定、長久價值的行業。當PE也在談顛覆的時候，一定有什麼不同尋常的事情在發生。 (投中網)