如何看待華許提議的新財政部-聯準會協議？

近期，一些朋友問我怎麼看華許提出的“新財政部-聯準會協議”。

坦白說，我對此感到非常費解。

首先，無論是華許還是貝森特從未清晰闡述過什麼是新財政部-聯準會協議。

其次，一些人似乎並不清楚，1951年的舊協議事實上已經將政府債務管理與貨幣政策分開，這為現代聯準會的操作獨立性奠定了基礎。如果這就是大家普遍所追求的，那為什麼要推翻重來一遍？

第三，我認為財政部和聯準會更可能（心照不宣地）合作，而不是簽訂明確的協議以劃清更嚴格的界限。華許在接受CNBC採訪時說，一項協議可以“明確而審慎地表明聯準會的資產負債表規模，同時財政部制定其債券發行計畫”。

這聽起來可不像是要保護聯準會免於財政主導，而更像是某種協同行動的框架，這本身就與1951年舊協議的精神背道而馳。此外，從長遠看，某種程度的協同是不可避免的，因為美國的債務仍然處於不可持續的路徑上，相比於華許的慷慨陳詞，我更相信資料和現實。

第四，華許對新財政部-聯準會框架的倡議，似乎源於他對QE和資產負債表擴張的不滿。但我認為華許的資產負債表主張從理論到實操都很難成立，而且我也不理解為什麼財政部必須要牽扯其中。

1）我無法認同其貨幣主義的通膨觀點，即將本輪大通膨歸咎於QE。

2）聯準會已經無法回到過去的“小”資產負債表時代了。在四種常用準備金框架中，聯準會目前採用的是地板體系，而要回到走廊體系或者上限體系則需要大幅削減準備金，這等於徹底推翻巴賽爾III的監管框架。此外，走廊體系需要聯準會頻繁預測需求和公開市場操作，而上限體系則需要強大的正回購工具（SRP）——當前SRP還無法中央清算且存在污點效應。至於分層體系，聯準會需要為每家銀行確定“正確”的準備金水平，這在實踐中幾乎不可能。

3）我不認為在危機中聯準會可以放棄QE。QE已經成為央行工具箱中不可或缺的部分，且該工具在過去兩次危機中都證明了其強大的作用。事實上，華許在08年金融危機中完全錯判形勢並黯然離開，而最終伯南克則以“行動的勇氣”榮獲拯救者的名號。無論好與壞，市場對QE已經形成依賴，一旦危機中不再提供QE支援，市場必然出現強烈的戒斷反應。

4）如果QE不能放棄，我不清楚為何財政部必須要介入其中。如果聯準會的QE和QT政策還需要財政部同意，那麼本質上是否定1951年協議，傷害了操作獨立性。

最後，展望未來，我認為華許對於資產負債表的削減更可能體現在久期上而不是名義規模上。以下幾個理由支援了聯準會將SOMA中到期的附息國債轉換成短期國債的操作：1）即便不縮表，但減少長債持倉，也非常符合華許所謂的“聯準會需要減少在金融市場足跡”的主張。2）這是阻力最小的路徑，容易得到委員會其他人的支援。12月FOMC會議紀要顯示，與會者表達了“傾向於購買短期國債的意願，以便SOMA投資組合的構成開始逐漸與存量未償國債一致”。3）降低資產端久期可以與負債更加匹配。沃勒也一直大力支援久期匹配以降低聯準會產生損失的風險。4）聯準會持有更多的短期國債，為未來大規模扭曲操作（operational twist）提供了可能，從而作為QE的一種替代，畢竟華許不喜歡。

事實上，我們已經見到了一些財政部和聯準會將要媾和的跡象。如果聯準會購買更多短債，財政部就可以延遲未來增加附息債拍賣規模的時機並且大機率會避開長端。

具體而言，財政部在上周三的再融資聲明中強調，“財政部正在密切關注SOMA購買短期國債的情況，以及私人部門對短期國債日益增長的需求。”（“Treasury is monitoring SOMA purchases of Treasury bills and growing demand for Treasury bills from the private sector.”）這意味著，短債的額外需求（SOMA+私人部門）讓財政部在何時需要增加附息債發行的問題上，獲得了更大的靈活性。如下圖所示，考慮聯準會的短債購買後，27財年的融資缺口已經大幅縮小。

此外，財政部給TBAC的第一個研究課題——“聯準會購債和合併資產負債表”中也暗示了這種潛在的媾和。在這篇研究中，短債佔比的紅線再次被重新定義，相比總債務中的短債佔比，現在財政部更關注私人持倉中的短債比例。這再次暴露了財政部的企圖，因為之前為了多發短債，就已經把紅線從15-20%的硬性限制，改成了長期平均20%的彈性限制，現在只是為進一步放鬆進行理論引導。如下圖所示，研究者通過例子表明，聯準會SOMA增加短債購買意味著，儘管短債在總發行量中的佔比從上年的21.6%上升至23.2%，但在私人持倉中的佔比可以保持不變。

綜上，我不認為1951年的財政部-聯準會協議有什麼好倒騰的必要，如果有，那對於聯準會的獨立性也不是什麼好事，而且現在我們已經見到了一些財政部和聯準會將要媾和的跡象。 (M2M研究)