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寒王不“性感”了
近兩年（2024年至今），寒武紀（SH:688256）股價經歷了劇烈波動：有市值沖上6600億、股價超過茅台的風光，也有單日暴跌9%、市值蒸發480億的落魄，說明市場對這家公司的分歧很大。
A股投資者（包括基金經理）的頑疾是“扣帽子”、“貼標籤”。寒武紀因為“AI晶片第一股”、“國產替代的希望”、“潛在的輝達”等標籤被爆炒。
實際上，圍繞寒武紀的所有分歧，最終都可以被歸納為一個問題：投資者究竟是在買一家“有可能改變算力格局的晶片公司”，還是在買一家“階段性承接國產替代需求的算力供應商”？
如果答案是前者，寒武紀幾乎處處不及預期；但如果是後者，它過去幾年的每一步選擇，其實都相當自洽。而關於寒武紀的過去及未來，都清清楚楚寫在財報裡。
曾經的“最大贏家”
寒武紀起家的產品是終端智能處理器IP，採取授權模式，好比“賣圖紙”。而晶片設計公司（如華為、高通）不需逐個設計每一個電晶體，而是以“搭積木“的方式用買來的IP拼接出“版圖”（Layout-晶片電路的物理實現圖，是台積電等晶圓代工廠製造晶片的藍圖）。
回看寒武紀發展歷史，其在成立的第二年即進入華為供應鏈，雖然被“過河拆橋”，但成立第二年就能成為華為供應商，可以說一戰成名，再無人懷疑寒武紀的技術實力。
1）寒武紀時間線
2016年成立後，寒武紀先後推出終端場景的寒武紀1A、寒武紀1H、寒武紀1M三代智能處理器。
根據招股書，2017年、2018年來自華為海思的收入分別為771萬、1.14億，分別佔營收的98.3%和97.6%。
1A系列、1H系列分別是寒武紀的第1代處理器IP和第2代處理器IP，幾乎專供華為海思。2017年~2019年授權收入總計1.93億。
2019年，寒武紀對華為海思的銷售額下降44.3%、至6366萬。
到2020年，1A系列已被華為海思停用，1H系列處於生命周期末尾。招股書預測2020年授權收入600~800萬元。
2）華為時間線
2017年華為發佈Mate 10系列手機，其中麒麟970晶片整合了寒武紀1A處理器IP。後續的麒麟980晶片（用於Mate 20）整合了寒武紀1H處理器IP。
2018年10月，華為海思發佈了基於自研“達文西架構”的昇騰系列AI晶片。
2019年，華為被美國列入“實體清單”。同年，華為海思發佈的麒麟810處理器採用純自研計算架構。
2020年9月，台積電停止代工，華為高端晶片遭斷供。
寒武紀提供的NPU（神經網路）處理器IP幫華為節省了時間，但雙方的合作必然是短暫、過渡性的。
3）成功難以複製
2018年，寒武紀第3代處理器IP——1M系列問世。華為不用沒關係，還有小米、OPPO呢。CEO陳天石曾放言：3年內佔領10億部智能AI終端。
2020年財報顯示，IP授權收入1171.8萬元，僅比招股書預計的1H處理器IP的收入（從華為獲得）高3、4百萬元。如果是小米、OPPO正式採購寒武紀IP，金額不會這麼少，更不會次年就沒有了動靜。
2021年，寒武紀將“IP授權”與“基礎系統軟體”合併為“IP授權與軟體”，並對2020年資料進行回溯：
2020年，IP授權收入1171.8萬元、基礎系統軟體收入1000.8萬元。
2021年，IP授權+軟體收入687.2萬元。
2022年，IP授權+軟體收入113.8萬元。
2023年．IP授權+軟體收入23.4萬元。
……
回顧寒武紀IP授權及軟體業務，有兩點值得注意：
第一，2017年寒武紀研發費用2986萬元，這點錢不夠華為燒一小時。成為華為供應商的原因不難找——創始人在中科院計算所深耕多年，深度學習處理器原型，指令集架構方面的造詣在當時處於全球前沿。寒武紀1A處理器達到傳統四核通用CPU 25倍以上的性能和50倍以上的能效。別看研發投入只有幾千萬，但創始團隊帶來（截至2019年末，在寒武紀兼職的中科院計算所在職人員有27名）的know-how價值千億！
第二，中國只有一個華為，而潛在客戶很多。寒武紀信心滿滿地推出1M，據說與知名手機廠商進行過小規模測試，但沒有了下文。與華為的合作成為難以複製的孤例。
AI晶片是目前人類進步最神速的賽道，用日新月異都難以形容，創始人帶來的know-how再牛，也吃不了幾年老本。
智能計算叢集“救駕有功”
智能計算叢集業務是將自研板卡或智能整機與合作夥伴提供的伺服器、網路裝置、儲存裝置結合，並配備自研的叢集管理軟體組成資料中心叢集。
1)叢集業務救駕有功
當“IP授權與軟體”收入跳水，“智能計算叢集系統”適時補位。該系統的核心是寒武紀自研的思元系列晶片加速卡、基礎系統軟體平台以及叢集管理系統。
2019年，寒武紀在西安、上海、珠海落地三個項目，取得營收2.96億、佔營收的66.7%。
2020年~2023年，寒武紀智能計算叢集收入徘徊在5億以下、佔營收的比例超過60%。
2024年，智能計算叢集收入突破6億、佔營收的85.2%。
寒武紀智能計算叢集業務的客戶是南京、台州、崑山、西安、球海等地方政府關聯平台公司。
2) 連續五年的業績擔當
雖然IP授權業務毛利潤率超高（90%以上），但規模小、客戶只有一個，上市前已完成“曇花一現”。
2020年上市以後，寒武紀營收、毛利潤幾乎全靠智能計算叢集業務支撐：
2021年，叢集業務毛利潤3.22億（毛利潤率70.6%）、佔毛利潤總額的71.5%；
2022年，叢集業務毛利潤3.23億（毛利潤率70.4%）、佔毛利潤總額的67.3%；
2023年，叢集業務毛利潤4.28億（毛利潤率70.8%）、佔毛利潤總額的87.2%；
寒武紀的叢集項目，多圍繞“城市智算中心”展開。初建規模、迭代節奏完全取決於預算。本質是“借殼賣晶片”（將思元晶片打包出售）。2019年~2023年，叢集業務年均毛利潤2.9億，卻讓寒武紀市值站上千億。
寒王不“性感”了
輝達從來不是一家“賣晶片”的公司，而是一家用晶片繫結生態、再用生態反哺晶片的算力平台型企業，算力只是入口，生態才是話語權的源頭。相比之下，寒武紀的發展路徑更適合被歸類為一家高性能算力供應商。它能提供可用、合規、在特定場景下具備性價比優勢的國產算力，但並不掌控開發者入口，也無力主導上層軟體標準。
1）避開“斬殺線”、放棄制高點
一個關鍵的抉擇是，在寒武紀2024年年報中，智能計算叢集業務居然消失了。官方說辭是“主動停止承接新的智能計算叢集項目，將銷售重心轉向雲端產品線”（雲端AI晶片、加速卡、訓練整機等）。原因是“客戶主要是地方政府或國企，回款周期長”。
2024年年報中，智能計算叢集將重新歸類到“雲端產品線”。
上市公司調整披露口徑時，應當對上期資料進行回溯：
根據2024年財報，雲端產品線營收11.66億、同比增長1187.78%；
那麼2023年此項收入就是9056.5萬，與2023年財報（未重列）資料完全相同；
也就是說，2024年叢集業務不僅沒有簽新項目，也沒有結算任何尾款。
2025年，寒武紀獲中國移動大額訂單。但並非“全包叢集”（包括伺服器、網路、儲存、加速卡、定製軟體），而是由中移動採購思元590加速卡及配套驅動軟體。
例如在中國移動哈爾濱項目中，寒武紀僅提供的1.8萬張思元590加速卡被總包方為華為整合到Atlas 800/900伺服器。
萬卡叢集是AI算力競爭的主戰場。輝達、華為遙遙領先，中科曙光、摩爾線程奮力跟進。
寒武紀對自身實力有清醒的認識，留在算力叢集賽道去九死一生，不如抓住國產晶片替代機遇，多賺些快錢。
從總包蛻變為供應商是根據自身技術、生態、資金條件作出的理性選擇，成功避開了“斬殺線”但也放棄了“制高點”。
2）有算力，無生態
這一次，輪到雲端產品線“救駕”（主要產品是思元590、思元690、思元370）。
2024年，雲端產品的主要買家是阿里，2025年又換成字節跳動。
網際網路大廠採購寒武紀產品無非出於三方面考量：
一是供應鏈安全，輝達供應不穩定，需要國產備胎；
二是談判籌碼，讓輝達看到自己有備胎；
三是政策合規，符合重點項目對國產算力佔比的要求。
寒武紀自研發推理加速引擎MagicMind，定位為“跨晶片、跨框架、瑞到雲統一的推理引擎，適配多款雲、邊、端、車平台。
但阿里、字節怎會讓寒武紀藉機發展自己的開發者生態？
以阿里為例，使用者接觸到的是PAI、通義千問、釘釘、阿里雲帳號體系……來自寒武紀晶片被“封”在底層提供算力。
讓阿里、字節放棄自研改用寒武紀框架，根本是與虎謀皮。正如某大廠高管所言：我們歡迎所有的國產晶片，但生態只能有一個主人！
3）兩大瓶頸資金、人才
制約寒武紀發展的兩個關鍵因素是資金和人才。從研發費用金額及構成可以看到端倪。
市值數千億的“AI晶片巨頭”，每年投入的研發費用居然是“個位數”，2024年才突破10億。
2017年~2025年6月底，8年半的研發費用累計71億元。
不是有錢捨不得花，而是沒有多少錢可花。2017年~2023年，寒武紀研發費用均高於營收的100%。其中，2022年超過200%。
先進製程晶片（7nm或5nm）做一次完整流片（Full Mask）成本在2~4億人民幣。根據公開資訊，寒武紀思元590晶片於2024年夏流片成功，粗估成本為2.8億元。
寒武紀研發費用有個子項目——測試化驗加工費，流片成本包含其中。
2019年、2022年、2024年，該項費用躍升至1億元以上，說明期內有流片支出，但金額遠遠不夠。
況且“測試試驗加工費”包含老化測試、工程樣品返修與分析、第三方實驗室檢測等其他支出，並非全部用於流片。
2024年，寒武紀“測試試驗加工費”為1.35億，可以覆蓋2.8億流片成本的40%。估計各級政府、產業基金提供了極大幫助。剩餘部分可能被計入“存貨成本”。
2025年H1，寒武紀“測試試驗加工費”僅548萬元，不要說完整流片，做MPV（Muti-Project Wafer，多家公司共享一張晶圓）都勉強。
無力承擔巨額研發費用，連流片的錢都要“東拼西湊”，寒武紀恐怕要掉隊了。
其次在人才建設方面，2021年、2022年，寒武紀研發人員數量分別為1213名、1205名，人均薪酬分別為61萬元/年、71萬元/年。
2023年，研發人員數量驟降至752名，人均薪酬提高到92萬元/年。
2024年，研發人員數量微降至741名，人均薪酬76萬元/年；
2025年H1，研發人員數量回升至792名，人均薪酬60萬元（年化）。
假設年終獎佔總薪酬的30%，在扣除五險一金、繳納個稅後，人均每月到手2.4萬元。
在吸引高端人才方面，寒武紀真正的短板是沒有股權激勵，這與多數科創板公司有顯著差異。
上市前，寒武紀已完成全部授予及行權。上市後，沒有實施新股權激勵計畫。
在AI晶片人員爭奪大戰中，華為、阿里等巨頭動輒開出數百萬年薪。TUP分紅（華為）或限制性股票授予（阿里）帶來的收益可達年薪的數倍。
劉邦各方面才能都稀鬆平常，但會用張良、韓信、蕭何。類似的例子，在當代科技巨頭中比比皆是：
賈伯斯不會寫程式碼；
任正非轉業軍人、馬雲前英語老師，兩人技術基礎為零；
蓋茲、黃仁勳、雷軍都是優秀的程度員，但非系統架構天才。
CEO本身是技術大牛，年薪不到300萬，這應當是寒武紀研發人員的天花板了。如此看來，寒武紀大概是招不到比CEO更牛的天才了。 (虎嗅APP)