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MiniMax沒瘋，市場瘋了
投資者 AI 信仰的充值力度把港股砸懵了
MiniMax 沒瘋，市場瘋了。
上個月，投資者 AI 信仰的充值力度把港股砸懵了：MiniMax 股價於 2 月 20 日最高觸及 980 港元 / 股，總市值一度突破 3200 億港元——以 IPO 發行價 165 港元 / 股為基準，上市一個多月最高漲幅達 493.94%；即便經歷回呼，3 月 3 日收盤仍以 2574 億港元市值位列港股第五大科技股，與老牌巨頭百度、京東僅一步之遙。
MiniMax 能在二級市場扶搖直上，核心邏輯有兩點：其一，它是港股市場極度稀缺的“純 AI 原生標的”，全球 AI 產業高景氣周期下，標的供給稀缺與市場資金需求旺盛形成供需錯配，是其估值溢價的核心支撐；其二，對標全球估值 8400 億美元的 OpenAI、3800 億美元的 Anthropic，MiniMax 市值暴漲，本質是資本市場對中國 AI 企業全球化突圍的樂觀預期與信仰加持。
如果說 MiniMax 的市值狂飆源於市場情緒引爆，那麼其上市後的首份財報，恰好為這場狂歡提供了基本面支撐。
3 月 2 日，頂著大模型“新王”光環的 MiniMax，向市場遞上 2025 年全年財報。乍看之下，財報最吸睛的數字是淨虧損 18.72 億美元，同比擴大 302.3%。但這本質是會計準則下的“紙面虧損”——18.72 億美元淨虧損中，15.9 億美元來自金融負債公允價值變動虧損，這是公司上市前發行的優先股因估值上漲產生的公允價值重新計量，屬於非現金帳面損失，不影響公司實際經營現金流。
剔除優先股公允價值變動、股份支付費用、上市開支等非經營性項目後，MiniMax 2025 年經調整淨虧損僅 2.51 億美元，虧損率較上年同期大幅縮小，釋放出經營改善的積極訊號。
撥開帳面虧損的迷霧後，MiniMax 財報的“真實三圍”便會清晰浮現。
收入堅挺
2025 年，MiniMax 總收入 7904 萬美元，同比大增 158.9%，超出大摩、瑞銀預期，增速領跑全球大模型行業——這不僅印證了業務基本面的堅挺，更展現出 C+B 雙輪驅動收入結構的強韌性。
拆分業務來看，AI 原生產品作為業務基本盤，收入達 5308 萬美元，同比增長 143.4%，佔總營收的 67.2%。這部分收入主要來自海螺 AI、Talkie / 星野、MiniMax Agent 等產品，覆蓋 AI 視訊創作、AI 情感陪伴、AI 生產力工具三大核心場景，累計服務全球超 2.36 億個人使用者，覆蓋 200 多個國家和地區。
至於開放平台及其他 AI 企業服務，收入達 2596 萬美元，同比激增 197.8%，佔總營收的比重從 2024 年的 28.6% 提升至 32.8%。截至 2025 年底，已服務全球超 100 個國家和地區的 21.4 萬企業客戶及開發者，Google Vertex AI、微軟 Azure AI Foundry、Notion 等平台均已部署 MiniMax 模型，OpenCode、Kilo Code 更是將其列為首選模型。
值得一提的是，MiniMax 的收入結構已實現深度全球化。2025 年，公司海外市場收入達 5766 萬美元，佔總收入的 73%，徹底改寫國產大模型的出海敘事，在全球市場實現 AI 技術的反向輸出。
與此同時，MiniMax CEO 閆俊傑在財報電話會上披露的三組資料，更讓市場為之瘋狂：
- 公司在 2 月的年化經常性收入（ARR）已突破 1.5 億美元，是 2025 年全年營收近 2 倍；
- M2 系列文字模型 2 月平均單日 Token 消耗量增至 2025 年 12 月的 6 倍以上，其中程式設計場景的 Token 消耗量增長超 10 倍；
- 開放平台 2 月新註冊使用者數達到 2025 年 12 月的 4 倍以上。
這意味著，2026 年第一季度，MiniMax 的業績增長非但沒有放緩，反而呈現指數級攀升。
毛利率翻倍
至於毛利率表現，往往被視作大模型企業底層工程能力與技術最佳化的顯性指標。
2025 年，MiniMax 實現毛利 2008 萬美元，較 2024 年的 374 萬美元暴漲 437.2%，增幅遠超收入增速；毛利率從 2024 年的 12.2% 大幅提升至 25.4%，實現翻倍式增長。
虎嗅研究發現，其毛利率大幅躍升的核心原因有兩點：一是模型架構與演算法持續最佳化，通過 MoE 架構、Lightning Attention 等技術創新，大幅降低單次推理的算力消耗；二是基礎設施配置持續最佳化，實現了訓練與推理環節的算力效率最大化。
這一推測從 MiniMax 電話會披露資料得到了驗證。“截至 2026 年 2 月，M2 系列文字模型每百萬 Token 推理算力成本，較 2025 年 12 月下降了超 50%；海螺視訊生成模型的推理延遲，同期也下降了超 30%。”閆俊傑說道。
更具顛覆性的是，春節前發佈的 M2.5 模型將 AI Agent 運行成本打到了可規模化落地的臨界點——按照 M2.5 模型每秒 100 Token 的輸出速度，1 個 Agent 連續運行一小時平均成本僅 1 美元。
也就是說，1 萬美元可支撐 1 個 Agent 不間斷運轉約 416 天；扣除調度冗餘、維運容錯、峰值波動預留後，仍可完整支撐 1 個 AI Agent 連續運行一整年，徹底擊穿了 AI Agent 從實驗室走向生產環境的商業壁壘。
所以，M2.5 發佈後，Token 消耗量出現指數級增長，僅發佈首周呼叫量就暴漲至 3.07T Tokens，超過 Kimi K2.5、GLM-5 與 DeepSeek V3.2 三家總和。
極致人效比
財報中另一組反常資料也值得關注：2025 年，MiniMax 銷售及分銷開支從 2024 年的 8700 萬美元降至 5190 萬美元，同比大降 40.3%，但同期營收卻暴漲 158.9%（約 2.6 倍）。
在全球 AI 應用市場，大多數 C 端 AI 產品的增長高度依賴買量獲客，銷售費用因此居高不下。而 MiniMax 走出了一條差異化增長路徑：業務增長完全由產品自然增長驅動，而非移動網際網路那套燒錢暴力美學“粉飾”，徹底打破了“消費級 AI 產品只能靠買量驅動增長”的行業固有認知。
具體到產品層面，情感陪伴產品 Talkie AI 在美國、菲律賓、英國等市場的年輕群體中瘋狂圈粉，日活使用者近千萬，使用者日均使用時長高達 70 分鐘，超過國內愛奇藝、騰訊視訊等主流長視訊平台；海螺 AI 被稱為“口袋裡的好萊塢”，已成為全球視訊生成領域的核心基礎設施之一。
與此同時，公司研發效率也像“開掛”一樣。2025 年，MiniMax 研發開支 2.53 億美元，同比增長 33.8%，遠低於 158.9% 的營收增速——這種以低研發投入增速撬動高營收增長的極致效率，在全球 AI 賽道中堪稱獨一檔。
要知道，MiniMax 僅用 428 名員工、2.53 億美元的年研發投入，就實現了語言、視訊、語音、音樂四大模態模型的全球領先，而 OpenAI 一年的研發投入超百億美元，是 MiniMax 的 40 倍以上。
一個非典型大模型樣本
某種程度上，可以將 MiniMax 視作中國 AI 行業突圍的非典型樣本。
在大模型行業，技術能力是一切商業價值的根基。而 MiniMax 只用四年時間，建構了“全模態佈局、高頻迭代、極致性價比”三位一體的核心護城河，甚至在多個核心賽道，實現對海外巨頭的追趕與超越。
這得益於 MiniMax 成立之初便跳出行業普遍採用的“先聚焦單一文字模型，再逐步拓展多模態能力”路徑，轉而堅持四大模態平行的全模態自研路線。
這種策略在創業初期曾飽受質疑——外界普遍認為，全模態佈局會分散研發資源，導致企業難以在單一賽道形成核心競爭力。但四年後的 MiniMax，不僅在四大模態均具備全球領先的技術實力，更完成了跨模態融合的核心技術積累。
文字大模型層面，MiniMax 的迭代速度刷新了全球 AI 行業的紀錄。從 2025 年 10 月 27 日 M2 模型發佈，到 2026 年 2 月 13 日 M2.5 模型上線，短短 108 天，MiniMax 完成了 M2、M2.1、M2.5 三個主版本，以及 M2-her 細分版本的迭代升級。
與此同時，M2 還重新定義了大模型效果、價格與速度的平衡標準，具備程式設計、工具呼叫和深度搜尋三項核心能力，在效果上接近全球頂尖水平，定價卻僅為 Claude Opus 的 1/5，不足 GPT-4o 的 1/10 。
正是極致的性價比，讓 M2 模型發佈後迅速獲得全球開發者社區的追捧，成為 OpenRouter 上首個日 Token 消耗量超 500 億的中國模型，並登頂 HuggingFace 全球熱榜，徹底打破海外巨頭對高端大模型市場的壟斷。
而視訊、語音、音樂三大模態的全面突破，是 MiniMax 區別於其他大模型企業的核心優勢。
在視訊生成領域，MiniMax 的海螺系列模型，早已躋身全球視訊生成賽道第一梯隊。2025 年 6 月發佈的 Hailuo 02 模型，推動 AI 視訊生成進入原生 1080P 高畫質時代，在 Artificial Analysis 視訊評測中排名全球第二；截至 2025 年底，海螺系列視訊模型已幫助全球創作者累計生成超 6 億個視訊，在 Runway、Pika 等海外企業激烈角逐的賽道中，率先實現大規模商業化落地。
在語音智能領域，2025 年 10 月發佈的 Speech 2.6 模型，實現了全球頂尖水平的超低延時，覆蓋 200 多個國家和地區。截至 2025 年底，該系列語音模型已幫助全球使用者累計生成超 2 億小時的語音內容，成為全球應用最廣泛的 AI 語音模型之一。
在音樂生成領域，2025 年推出的 Music 2.5 版本，單首作品生成時長可達 5 分鐘，讓模型能力從基礎的片段生成，覆蓋至專業級完整音樂創作場景，補齊了多模態創作的最後一塊拼圖。
談及全模態佈局的戰略意義，閆俊傑在財報電話會上給出了清晰解釋：“多個模態融合是持續提升智能的前提。過去四年，我們把每個模態都做到了行業領先，完成了第一階段的積累；2026 年上半年即將推出 M3 和 Hailuo3 系列模型，能實現多個模態的深度融合，這正是我們的核心壁壘所在。”
據虎嗅瞭解，MiniMax 內部 Agent 實習生已覆蓋近 90% 的員工，使用模式也從“教 Agent 怎麼幹活”，升級為“與 Agent 協同工作”。
這種根植於內部的深度滲透，逐漸聚集起兩股勢能：
其一，極致的組織效率提升。AI Agent 的全面應用，讓公司組織鏈路大幅縮短，持續最佳化模型迭代、產品創新到服務使用者的閉環，428 名員工就能實現遠超行業平均水平的產出，人均創收達 18.5 萬美元。
其二，模型迭代瞄準真痛點。多數大模型企業的模型最佳化只能依賴外部使用者反饋，而 MiniMax 將公司的日常營運變成模型迭代的閉環場景，讓研發始終瞄準真實的、高價值需求。
MiniMax 的平台野心
本次財報中，閆俊傑正式將公司戰略錨定為“從大模型公司，向 AI 時代平台型公司邁進”。他認為，網際網路時代的平台公司是流量入口，而 AI 時代的平台公司，能定義和推動新的智能範式，並在產品和商業上享受範式紅利的組織。
戰略的核心邏輯可概括為一個公式：平台價值 = 智能密度 × Token 吞吐規模。基於此，MiniMax 作出了極具差異化的戰略選擇：堅決不做移動端通用個人助手，避開與字節豆包、ChatGPT 等產品的正面競爭，將全部資源聚焦於 Agent 生產力場景、多模態創作、全球化市場三大方向。
與之匹配，閆俊傑對 2026 年的 AI 行業作出三大判斷，並將其作為 MiniMax 接下來的核心戰場：
第一，程式設計領域將迎來 L4 至 L5 等級的智能，從“工具”走向“同事級”協作——這意味著，AI 將從輔助程式碼補全的工具，進化為能獨立完成工程設計、開發、測試的專業助手。
第二，辦公領域將復刻 2025 年程式設計領域的進步速度，AI 智能體在辦公場景的交付能力和滲透率會顯著提升，這是比程式設計更大的市場。
第三，多模態創作將走向“直出可交付”的中長內容，甚至出現流式、即時輸出的新形態——這意味著，視訊、語音、音樂的生成門檻將被徹底擊穿。
若行業發展真如閆俊傑所預判，這三大趨勢疊加，將帶來 1-2 個數量級的 Token 需求爆發，而 MiniMax 正在研發的 M3 和 Hailuo3 系列全模態融合模型，已為承接這一量級的需求增長做好準備。
當然，讓市場陷入瘋狂的 MiniMax，背後也暗藏著無法迴避的風險與挑戰。
首先，是高估值帶來的泡沫破裂風險。按 3 月 3 日 MiniMax 港股收盤市值、2025 年營收計算，其市銷率超 400 倍，處於極端高估區間——作為對照，全球 AI 龍頭 OpenAI，市銷率僅在 100 倍左右。
如此瘋狂透支未來的增長預期，一旦後續技術迭代放緩、商業化增速不及預期，或行業競爭格局生變，其估值將面臨劇烈的回呼壓力。
其次，版權合規始終是懸在 MiniMax 頭頂的達摩克利斯之劍。2025 年 9 月，迪士尼、華納兄弟、環球影業三大好萊塢巨頭，聯合對海螺 AI 提起版權侵權訴訟，合計索賠 7500 萬美元，直指其視訊生成模型未經授權使用大量版權影視內容。
對於全球化佈局的 MiniMax 而言，歐美市場對 AI 版權的監管日趨嚴格，版權合規將是其全球化處理程序中無法迴避的長期挑戰。
再次，是地緣政治與海外監管的不確定性。MiniMax 73% 的收入來自海外市場，美國、歐洲是其核心收入陣地。但在中美科技博弈持續升級、歐盟 AI 監管日趨嚴格的背景下，歐美市場對中國 AI 企業的准入限制與合規要求勢必會持續收緊。
屆時，資料跨境合規、技術出口管制、外資安全審查等一系列監管壁壘，都可能對 MiniMax 海外業務的穩定性造成重大衝擊。
最後，是巨頭競爭與資金壓力。AI 行業算力、人才成本居高不下，MiniMax 資產負債率已從 2024 年的 187.8% 升至 2025 年的 343.3%；而當前 AI 行業正處於技術迭代爆發期，海外的 OpenAI、Google、Anthropic，擁有遠超 MiniMax 的資金、算力、人才與生態儲備；國內字節、阿里、百度等巨頭也在大模型領域持續加碼。
一旦其他玩家在性價比、多模態能力上實現反超，MiniMax 現有市場份額與開發者生態，將面臨劇烈洗牌。
綜上，AI 的終局博弈從來不是一場短跑衝刺——讓市場陷入瘋狂，只是 MiniMax 被看見的開始。 (虎嗅APP)