泡泡瑪特被嚴重錯殺？大摩：海外業務被市場“提前判死刑”，最悲觀情形下股價仍低估約20%
泡泡瑪特股價自高點腰斬，市場已按最壞情形定價。摩根士丹利表示，庫存上升、海外利潤率承壓、新業務爭議三個問題嚴重性或被高估：海外SG&A中40-45%是隨銷售變動的變數成本，不會無限放大虧損，產品不存在過期或季節性清倉壓力；新業務裡真正值得跟蹤是主題樂園和今年將要首播的動畫短片。
泡泡瑪特股價從去年高點339.80港元跌至150港元附近，跌幅超過一半。壓倒市場情緒的，不是某一個壞消息，而是財報後公司對一季度毫無指引，加上2025年海外銷售額略低於預期，隨後多頭大幅下修2026年預測，牛熊之間的預期差急速縮小。
據追風交易台，摩根士丹利亞洲消費類股分析師Dustin Wei在最新報告中直接點出，市場對泡泡瑪特的定價，是按照“海外業務在剛剛開始滲透的市場就已宣告失敗”來算的。他用分部估值（SoTP）驗算這個邏輯——而且刻意採用比市場更悲觀的假設，結論是每股價值約港幣180元，對應當前股價仍有約20%的上行空間。
庫存上升、海外利潤率承壓、新業務爭議，是橫在股價面前的三座山。這三個問題嚴重性或被高估：海外SG&A中40-45%是隨銷售變動的變數成本，不會無限放大虧損；庫存裡的超額部分估計10-15億元，但泡泡瑪特的產品不存在過期或季節性清倉壓力；新業務裡真正值得跟蹤的，不是外界批評聲最大的小家電，而是主題樂園和今年將要首播的動畫短片。
情緒鐘擺擺到極端的標誌，往往是多空分歧最小的時刻。眼下幾乎所有投資者都預期一季度海外資料很難看，空頭邏輯已被充分定價——這恰恰是報告認為情緒階段性見底的核心依據。
投資者已為最壞情形定價，極端假設下仍有20%上行空間
市場對一季度的共識預期大致如下：集團銷售同比增長50-60%，大中華區同比增長70-80%，海外同比增長約30%，但海外環比1季度下滑約50%。看全年，投資者普遍預期營收增速在十幾個百分點，低於公司指引的20%以上，盈利全年個位數增長，下半年同比下滑。賣方一致預期2026年淨利約157億元人民幣，但這個數字現在已經不是投資者決策的錨點了。
如果把當前約150港元的股價當成合理估值倒推，它隱含的是：大中華區約18倍市盈率、海外業務約7倍市盈率。7倍意味著什麼——把海外業務單獨估值，大約只值20億美元。這是一個已經在東南亞、北美、歐洲、日本多個市場建立起規模的業務，美國、歐洲和日本的滲透率還遠未達到瓶頸。
摩根士丹利SoTP的具體假設是：大中華區2026年銷售增長26%、淨利率34.5%（略低於2025年的35.1%），給予22倍市盈率；海外業務銷售額下滑30%、淨利潤下滑約60%、淨利率僅20%，給予7倍市盈率。集團整體對應銷售增長僅1%、盈利下滑12%，折合每股港幣180元。連這麼算，也比現價高20%。
海外利潤率的下行空間被高估了
市場擔憂的邏輯很直接：銷售額高增長時費用率攤薄，銷售一旦下滑，固定費用的壓力就會放大。但海外業務的成本結構比這個擔憂更有彈性。
海外SG&A裡，電商平台費用和國際物流運輸費用合計佔40-45%，這兩項和線上銷售額高度正相關——賣得少，這些費用自然也跟著減少。
更重要的細節是，2025年下半年對比上半年，這兩項費用都出現了明顯的效率改善：公司自有網站佔比提升，繞開了第三方平台的抽成；國際物流也在持續最佳化。這些變化說明，即便2026年海外銷售大幅下滑，營運去槓桿的幅度也可能遠低於市場預期。
庫存壓力可控，定價紀律優先
庫存水平上升是投資者關注的另一焦點。
2025年底泡泡瑪特庫存規模為55億元（成本口徑），高於2024年底的15億元，存貨周轉天數從2024年的126天升至2025年的148天，預計2026年將進一步升至179天左右——接近2022年疫情衝擊的水平。
其中，超額庫存估計約10-15億元，是公司在2025年7-9月對4季度及2026年1季度過於樂觀的銷售預判所致。這個數字看起來不小，但有幾個緩衝：泡泡瑪特的產品沒有保質期，不存在被迫清倉的時間壓力；2021-2025年累計的存貨減值準備僅約5000萬元，就算經歷了新冠那幾年，這個數字依然極低；持續的管道擴張會持續帶進新使用者，對他們來說現有IP就是新品；大中華區的強勁需求也可以在必要時承接部分海外多餘庫存。
打折促銷和加大"福袋"力度是最快的去庫存手段，但代價是定價權。目前公司沒有走這條路（2025年4季度海外促銷有所增加，但沒有系統性動作），這個選擇本身說明公司判斷定價紀律比庫存周轉速度更重要。
市場誤讀新業務，短影片IP潛力被忽視
泡泡瑪特即將推出的小家電產品線引發市場質疑，部分投資者將其解讀為增長乏力下的"病急亂投醫"。
報告指出，該項目至少已開發逾一年半，彼時公司正處於指數級增長階段。小家電品類與MEGA系列產品定位類似，面向泡泡瑪特前5%至10%的核心消費群體，功能性並非核心賣點，而是作為"次要陳設品"——首款產品為The Monsters系列冷藏箱，定位於房間擺放而非廚房使用。
該行承認這一品類毛利率較低、庫存周期較長，但預計公司不會激進推銷，而是密切跟蹤消費者反饋，將其作為長期品類擴張的探索。
真正更值得跟蹤的，是另外幾個新業務：Pop Land主題樂園、POPOP潮流珠寶、Pop Blocks積木和甜品線，今年預計有更實質性的進展。此外，蛋奶星球（Twinkle Twinkle）和桃子暴動（Peach Riot）的短片動畫預計今年首播。一旦動畫積累起獨立的受眾群體，IP價值就不再單純依賴門店，這是一條目前市場幾乎沒有納入定價的敘事線。 (invest wallstreet)