比特幣的深夜魔咒

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Overnight anomaly、反 Instagram 廣告、內幕吐槽、集中度上限、非對稱下注與中本聰悖論

作者：Matt Levine

比特幣的“夜盤魔咒”，金融市場有一個著名的異常現象：股市大部分漲幅，其實發生在休市期間。正如 Victor Haghani、Vladimir Ragulin和Richard Dewey所說：“至少在過去三十年裡，投資者在市場關閉期間獲得了各類風險資產 100% 甚至更多的收益；而在市場開盤的白天持有這些資產所承擔的風險，回報卻是零甚至負數。”

換句話說：股票通常隔夜高開，然後白天慢慢跌回去。

為什麼會這樣？

沒人真正知道。

Bruce Knuteson 有個著名理論，寫了一堆標題極其陰謀論的論文，比如：

  • 《極其可疑的隔夜與盤中收益》
  • 《他們選擇不告訴你》
  • 《這裡沒什麼可看的》
  • 《他們至今仍沒告訴你》

他的理論大致是：量化交易公司每天早上合謀拉高股價，晚上再壓回去。

我個人更樸素的猜測是：因為美國上市公司通常不會在交易時段披露重大資訊，所以推動股價長期上漲的基本面資訊，大多是在夜裡發佈並被市場吸收。

但這個解釋不夠嚴謹，似乎也沒人信。

知道這個 anomaly 也賺不到錢，因為：交易成本太高。如果你每天：

  • 早上買入所有股票
  • 下午賣出所有股票

手續費和滑點會吃掉全部利潤。

2022 年還真有人嘗試了，推出兩隻 ETF：

  • NightShares 500
  • NightShares 2000

專門賭“隔夜上漲 anomaly”。結果：虧錢，一年後關門。所以：人人都談 overnight anomaly，

但沒人真靠它賺到錢。

但比特幣不一樣？如果你相信：“全球經濟增長主要發生在美國睡覺的時候”那也許你需要一個：

1. 能反映風險資產增長

2. 主要在夜裡漲

3. 交易成本低、流動性高的資產。

於是有人想到：比特幣。Bloomberg 報導：一家新 ETF 上線：Nicholas Bitcoin and Treasuries AfterDark ETF，程式碼：NGHT。策略非常簡單：

操作邏輯：

  • 每天下午 4 點（美股收盤）→ 建立比特幣多頭敞口
  • 第二天早上 9:30（美股開盤）→ 平倉
  • 白天資金全部買短期美債

為什麼？

因為資料顯示：自 BlackRock 的 IBIT ETF 於 2024 年推出以來：僅靠隔夜跳空：收益約 +200%，而普通持有：僅 +40%，如果反過來：開盤買、收盤賣：虧 50%+

為什麼比特幣也這樣？

分析師給出幾種解釋：

  1. 亞洲/歐洲時段全球 crypto 資金交易推動上漲
  2. 夜間流動性薄，波動被放大
  3. 美股時段 ETF 避險/再平衡帶來賣壓

挺搞笑的：如果所有風險資產都在夜裡漲，但原因還各不相同。

美國監管 / 法律 / 社會運行機制大致是：如果發生壞事：

第一步原告律師去找受害者

第二步說服他們發起集體訴訟

第三步如果勝訴： 受害者獲得賠償，律師賺大錢

所以美國一個重要現實是：很多“監管”並不是監管機構先定規則，而是律師先起訴，再通過判例倒逼規則形成。

那律師去那找原告？比如：你要起訴社交媒體公司：“故意讓孩子沉迷社交媒體”你去那找受害者？理論上你可以去：

  • 戒手機康復中心
  • 冥想 retreat
  • 心理診所

但最 obvious 的答案是：Instagram。因為：最受傷害的人當然就在 Instagram 上。他們都沉迷了。結果 Meta 不讓了，WSJ 報導：Meta 開始刪除大量律師投放的廣告：這些廣告用於招募：對 Instagram 上癮並準備起訴 Meta 的原告。Meta 的理由：“我們正在積極應訴，不允許這些律師一邊說我們平台有害，一邊利用我們平台賺錢。”

表面聽著挺有道理。

但實際上：這是胡扯。

因為：被 Instagram 傷害最深的人當然就在 Instagram 上。

不然還能在那？

內幕資訊吐槽，來個假設：你是上市公司高管。公司正在收購另一家上市公司。你很討厭對方 CEO。於是你跟別人吐槽說：你說：

  1. 那 CEO 是廢物和馬屁精
  2. 收購完成我就炒了他
  3. 我們準備提高報價
  4. 但我覺得我們買貴了，再等一年會更便宜

這些都是：重大非公開資訊（MNPI）

問題：你這樣違法嗎？

答案：看情況

如果你是跟這些人說：

  • 心理醫生
  • 神父
  • 律師
  • 銀行家
  • 配偶
  • 甚至高爾夫球友

通常 OK。

因為：他們對你負有保密義務。

但如果你告訴的是避險基金經理？那可能違反：Regulation FD（公平披露規則）

如果你告訴的是街邊路人？

那反而：可能不違法。

因為：

  • 你不知道他會不會交易
  • 他不是股東
  • 你沒從中獲益

聽起來反直覺。但美國證券法就是這樣奇怪。

最近真實案例：Paramount 總裁 Jeff Shell 因為類似事情下台。被指控向一個高賭客洩露：

  • 併購談判
  • UFC 轉播協議
  • 對 Warner Bros 的收購估值看法

Paramount 董事會結論：很尷尬，但不構成證券法違規。Matt Levine 評論：我同意 Paramount。

指數集中度問題，市場最近另一個熱門討論：指數基金是不是太集中？現狀：S&P 500 有 500 家公司，但：前 10 大權重佔 40%，問題來了：你以為你在“分散投資”。實際上：你可能只是重倉幾家 mega-cap。更麻煩的是監管限制很多共同基金：法律上不能太集中持倉。

例如：Nasdaq 100 有 concentration cap：權重大於 4.5% 的公司合計不能超過 48%，結果：當某隻股票太強太大時：基金被迫賣出它。

於是出現兩個相反效應股票剛變大：被納入指數

→ 指數基金被迫買入

→ 推高股價

股票大到離譜：觸發集中度限制

→ 基金被迫賣出

→ 壓低股價

NBER 最新論文結論：這種監管約束會導致超大市值股票被低估。因為：樂觀投資者無法無限加倉。

Matt Levine 總結：Nvidia 本來還能更貴。

Ackman 的“末日基金”，Bill Ackman 準備募新基金。策略：押注市場 complacency（過度自滿）目標：複製疫情時：2700 萬美元 → 26 億美元的“末日交易”。

基金玩法：平時買短期美債躺著，等到出現超級非對稱機會再重倉下注。Matt Levine 評價：我喜歡這個 idea。但問題也明顯：管理人通常會：有“必須做點什麼”的衝動。因為：你不交易，客戶會懷疑你。

Ackman 的優勢：

  1. 他本來就交易少
  2. 永久資本結構，客戶不能輕易贖回

所以：他真能長期躺 Treasury Bills 等機會。但反方觀點是：今年 Pershing 主基金已經虧 16%

如果你號稱：擅長在危機前押中大機會那你最好：別等市場跌了才想起來做避險。

中本聰悖論。昨天我們討論：有人聲稱：Adam Back 就是中本聰。問題在於：如果中本聰真是某個活著的人，那他大機率控制：約 100 萬枚 BTC，價值：700 億美元，但這些幣：16 年沒動過。於是所有“中本聰候選人”都面臨悖論：

他要麼：

  1. 死了
  2. 明明有 700 億卻活得很普通
  3. 明明有 700 億卻還在辛苦賺錢
  4. 或者他是 Elon Musk

Matt Levine 的新理論：也許：中本聰把密碼忘了，即：

  1. 發明比特幣
  2. 自己把錢包弄丟

Matt Levine 說：如果一個人不小心弄丟幾十億美元的比特幣，那簡直是最“比特幣”的事情。而且：尤其符合 2010 年老礦工畫風，所以：也許中本聰就是那個把硬碟扔垃圾場的 James Howells？ (發比利斯)