誰在賣，誰在買，誰被困住了，誰提前走了？
時間走到今天，智譜上市已有4個多月時間，其股價從116.20港元上市價格，漲到1001港元。這個背景下，故事逐漸展開。
2024年4月的一個下午，一位投資人在朋友圈看到了那則消息，隨後把手機扣在桌上沉默了很久。
消息說，月之暗面創始人楊植麟在完成10億美元融資後，通過出售個人持股套現了數千萬美金。"公司成立才一年。"這位投資人後來說，"他比他的投資人先出來了。"
月之暗面隨即否認了這則消息，但否認本身反而放大了爭議。
爭議在於幾個關鍵詞：老股、價值和財富。
幾個月後，朱嘯虎以循環智能老股東身份在香港提起仲裁，2024年年底，楊植麟被迫公開發文回應。一場圍繞老股的糾紛，變成了整個創投圈最漫長的一幕鬧劇。
沒有人錯了——因為根本沒有規則。
這是2026年中國大模型產業最少被正式討論、但幾乎每個從業者私下都繞不開的話題：當"AI六小龍"集體衝向港交所，隱藏在融資輪次背後的老股市場，究竟在發生什麼？
誰在賣，誰在買，誰被困住了，誰提前走了？
同一張牌桌，不同的手
2023年春天，當楊植麟從循環智能分拆出來創辦月之暗面時，整個大模型賽道幾乎還是一片混沌。那時沒有人知道那家會跑出來，也沒有人預料到僅僅兩年後，這批公司會以如此不同的姿態站在各自的命運節點上。
有些投資人已經率先衝進去了，但仍有一大部分，仍在謹慎的觀望。
彼時的"六小龍"——智譜、MiniMax、月之暗面、階躍星辰、百川智能、零一萬物——融資累計超過60億元人民幣，佔據國內大模型早期融資總額的一半以上。它們共享同一批投資人，競爭同一批算力資源，爭搶同一批頂尖工程師。
在外人眼裡，它們是一個整體；在GP的投資組合裡，它們是命運高度相關的一組賭注。
這個語境之下，競爭是一件好事，只有有充分競爭的市場，才有可能被炒得更熱。2026年初，這組賭注的分化速度，比所有人預計的都快。
智譜和MiniMax已經登陸港交所。智譜上市後一個月內市值暴漲7倍，MiniMax同步高歌猛進，兩家市銷率一度高達550倍。港股給出的定價，遠超任何人在一級市場時的預期。
月之暗面在跨年夜剛完成5億美元C輪，楊植麟在全員信裡說"不著急上市"，但消息隨即傳來，公司正悄悄加速IPO節奏。就在最近，月之暗面即將完成新一輪20億美元（約合人民幣140億元）融資，投後估值破200億美元（約合人民幣1400億元）。階躍星辰以50億元刷新大模型單筆融資紀錄，Pre-IPO融資正在進行，印奇出任董事長，港交所的大門已在眼前。
而百川智能宣佈放棄通用大模型，全力轉型AI醫療；零一萬物解散預訓練團隊，轉向垂直場景。兩家公司的融資記錄此後陷入靜默。
同一張牌桌，同一批入局時間的玩家，兩年後的處境判若雲泥。
投資人的帳單
理解這場分化，需要先理解坐在牌桌另一側的那些人——那些在2022年前後把錢押進去、此刻正盯著螢幕上那串數字的機構。
君聯資本與其管理的社保中關村專項基金是智譜最大的外部投資人。他們在2022年、2023年、2024、2025年多次投資智譜，成為智譜最大的機構投資人。他們在智譜的多輪融資裡合計投入6.2億元，同時通過老股轉讓拿到更多籌碼，最終持有2710.9萬股。
這是一道簡單的算術題：2026年1月智譜上市後，這部分股權的帳面價值超過31.5億港元。帳面回報超過4倍。
但這道算術題的解法，遠比算式本身複雜。
"我們在2022年初就看到了這個方向。"一位參與過智譜早期融資的機構人士說，"但那時候ChatGPT還沒出來，大模型是什麼很多LP根本不理解。你要在內部過會，要說服委員會，要應對'這公司什麼時候能賺錢'的追問——光是這個過程，就已經是一場考驗了。"
考驗並沒有在投進去之後結束。2022年年底ChatGPT橫空出世，智譜的估值開始急速攀升。這時出現了第一個真實的決策壓力：要不要在某一輪參與老股轉讓，提前鎖定部分收益？
按照行業慣例，當一級市場項目出現大幅增值時，部分LP會通過老股轉讓實現階段性退出。但如果轉讓了，後續上市後的增值就與你無關。智譜從B2輪的5億美元估值，再到上市後突破4000億港元，每一個時間節點的賣出，都意味著與後續漲幅的永久告別。
君聯的選擇是：持續加注，不做提前退出。最終的帳單證明這個判斷正確，但在做出這個判斷的每一個當下，沒有人知道結局。
君聯管理的社保中關村專項基金也參與了智譜的投資。這一細節通常被略過，但它的意義值得停留一下：智譜這場財富故事的參與者，包括社保資金。這筆最具公共屬性的長期資金，最終和市場化機構一起，分享了中國AI崛起的紅利。
整個六龍老股圖譜裡，最沒人追問的，是米哈游投MiniMax這筆錢。
2021年，遊戲公司米哈游以2億美元估值進入MiniMax，是它的天使投資方。那一年，米哈游剛憑藉《原神》完成全球爆紅，正處於公司史上最高光的時刻。
為什麼是一家遊戲公司，在那個節點，以天使輪身份入場大模型？這個問題從來沒有得到正式解答。是判斷AI生成內容會顛覆遊戲產業的防禦性押注？是對MiniMax創始人閆俊傑的個人信任——他曾是商湯副總裁，遊戲與AI的交集是真實的？還是早於行業共識的戰略前瞻？
2026年1月MiniMax上市，投資帳面賺了約百億。隨著MiniMax股價的上漲，這個數字，仍在不斷向上攀登。
這個結果讓這個問題變得更值得追問，因為一筆成功的投資背後，埋著的是決策邏輯——而這個邏輯，是可以復用的。
同一輪融資，成本差了50%
如果說前面的故事是已經發生的歷史，階躍星辰的Pre-IPO，是一場正在即時上演的博弈，也是中國大模型老股市場最赤裸的截面。
2026年初，階躍星辰Pre-IPO融資分兩撥交割：第一撥投前估值約40億美元，第二撥已漲至50-60億美元。同一筆融資，前後兩撥買家，入場成本相差將近50%。
不僅是大模型領域，如今的具身智能賽道，這一幕幾乎每天都在上演。
這個結構在正常的融資市場裡幾乎不會出現。它的出現，說明兩件事同時成立：一、對這個標的有需求的買家多到可以在短時間內鬨抬估值；二、後進來的買家，願意為這種哄抬支付溢價。
他們願意支付溢價的唯一理由，是智譜和MiniMax上市後的表現——550倍市銷率。那個倍數，變成了後進入者最有力的自我說服工具：港股會給出更高的溢價，我不是最後一個買單的人。
一個業內的笑話是，有人問投資人“你怎麼看待某個具身智能項目？”投資人回答：“他就像一個長相非常普通的同學，但有一天，突然全校人都在追她/他。”
每一個參與大模型融資的人，都在同一個邏輯裡轉圈。
這時，老股的流向就更為巧妙，有人害怕想要提前退，有人堅定看好未來。孰是孰非？沒有定論。
沒有市場的老股
六小龍裡，最少被提及的案例，恰恰是理解整個市場最不可缺少的部分。
百川智能和零一萬物，選擇了戰略收縮。前者放棄通用大模型，押注AI醫療；後者解散預訓練團隊，轉向垂直行業服務。兩家公司的融資公告在這一節點後近乎消失。
這意味著，它們的早期投資人手裡，握著一批沒有定價錨的老股。
智譜的老股可以參照港股市值；月之暗面有最新一輪200億美元的估值標尺；階躍星辰的Pre-IPO正在即時定價。但百川和零一的老股，市場願意給多少？行業地位換了，賽道敘事變了，估值參照消失了。
更冷酷的現實是流動性。大模型賽道的買家本就集中，當兩家公司放棄了"通用大模型"這個最性感的標籤，潛在的老股接盤方會進一步縮減。這些股權將以什麼方式、什麼價格找到出口，是整個賽道里懸而未決的問題。
同一批機構，同一個年份入場的投資組合，贏家的老股被人排隊搶購，輸家的老股幾乎找不到市場——這種極度分化的流動性結構，才是中國大模型投資周期最真實的底色，遠比那些亮眼的回報數字更需要被記住。
那些還沒落袋的錢和規則的欠帳
從機構回到個人，六龍老股圖譜裡還有一條被忽略的暗線：員工。
智譜883名員工中，452人持有公司股份。這個51.2%的持股比例，在中國科技公司裡屬於罕見的高水平，被外界解讀為智譜對人才激勵的重視。上市後，這批員工帳面上的財富實現了質的飛躍。
但同一套體系裡，還有一個沉默的群體：離職員工。
按照行業通行的期權協議，員工離職後通常只有90天的行權窗口，過期作廢。行權意味著要自己掏錢，以約定的行權價買入老股，再等待上市解鎖。在公司估值飆升而IPO時間不確定的窗口期，這道門檻對大多數人來說難以跨越——要麼拿出一大筆現金賭一個未知的時間點，要麼永久放棄。
這是中國AI創業公司期權機制最本質的結構性問題：期權作為留人工具被廣泛發放，但變現通道的設計，始終由公司單方面掌握。對於那些在公司高速成長期離開的人來說，他們參與了創造，但可能永遠無緣分享。
在美國，這套問題已經有了相對成熟的解法。Forge Global、CartaX等二級市場平台提供報價與撮合，優先購買權條款在股東協議裡有明確界定，連續創業者的老股東權益補償也有行業慣例可循。Anthropic最近的二級市場掛牌對應估值超過一兆美元，資訊公開，可以查證。
中國沒有這些。大模型公司的老股交易至今在私下撮合，沒有公開報價，沒有定價標準，沒有流動性基礎設施。曾有人評論了一句話，至今是整個市場最誠實的描述："連續創業者上一次創業是否收拾乾淨、老投資人利益到底怎麼算，目前業內沒有通行做法。"
這不是一個單家公司的問題，也不是某一個創始人或者機構的道德問題。這是整個一級市場在這輪AI浪潮中積累的制度欠帳——市場跑得太快，規則沒有跟上。
六龍各有各的命。有人已經在港交所敲了鑼，有人還在等窗口，有人的老股被人排隊搶，有人的老股找不到買家。財富在各個層次以各種方式流動：機構帳面回報從4倍到顆粒無收，員工從千萬富翁到期權歸零，創始人在套現與仲裁之間走鋼絲。
這場分化還沒有結束。贏家的故事很容易講，而且每天都有新的。
那些還沒落袋的錢、那些還沒釐清的規則、那些還沒被追問的決策——才是這場盛宴真正值得被記錄的部分。 (融中財經)