如果把過去三年的A股科技股行情濃縮成一個樣本，寒武紀可以算是最極致的一個。
一方面，股價實現大漲。2023年初，寒武紀的股價還在50多元附近徘徊。到2026年5月，股價則最高衝到1966元，三年多時間漲幅超過30倍。
另一方面，這個曾經長期虧損、被質疑“只有故事沒有業績”的公司，卻實現了盈利的大爆發。2025年扭虧為盈，扣非淨利潤達到17.7億元。而2026年第一季度，扣非就達到了9.3億元，同比增長238%。
業績的兌現，也終於讓曾經的市夢率、市機率（市值/成為輝達的機率），都隨風而去。
寒武紀變化的原因，當然是AI。但演繹卻不是一條直線。實際上走完了一條非常典型的資本市場路徑：先由概念引爆，再經歷泡沫破裂，隨後在產業邏輯重建中完成業績驗證，最終被市場從“主題股”重估為“核心資產”。
大事已畢，現在談論機遇，過於滯後。但作為復盤、抽離方法論，卻仍有必要。
第一輪上漲：市場先為“AI想像力”付錢
寒武紀第一階段的大漲，起點並不在公司內部，而在全球科技敘事的突變。
2022年底，ChatGPT橫空出世。到了2023年初，全球資本市場幾乎在一夜之間重新理解了AI產業鏈的價值：最底層的基礎設施——算力。
一方面，市場尋找輝達產業鏈，瞄向了買N卡的伺服器公司。另一方面，也快速尋找國內自主的GPU資產。寒武紀則是當時唯一上市的GPU公司。
所以，雖然2023年初短短幾個月裡，股價便從56元左右，飆升至271元。然而，當時披露的2022年公司總營收僅為7.3億元，同增1.11%；歸母淨虧損-11.7億元，同比-41.4%。
從業績來看，怎麼著都無法匹配。所以，當時也有市夢率、市機率的戲稱。一次典型的“想像力定價”。
第一次回撤：當概念先於現實，股價一定會回頭找基本面
資本市場從來不會永遠只看敘事。當一家公司漲得太快，而現實又跟不上預期時，回呼幾乎是必然的。
2023年4月之後，寒武紀開始進入大幅下跌和長時間消化階段，股價從248元回落到108元附近，跌幅超過50%。
這個期間，AI概念股在經歷集體爆炒後也開始退潮，前期那種只講未來、不看當下的情緒迅速降溫。
同時，大家認真思考寒武紀之後，也面臨一個現狀：沒有高端代工，公司的產品，如何製造出來？
底部反轉：供需結構逆轉
寒武紀隨後能重新起勢，最核心的原因，是中國AI晶片行業的供需結構，發生了大變化。
過去，國產AI晶片在很多客戶那裡更像“備選方案”。客戶可以試，可以配合，可以小規模部署，但並不一定非用不可。只要輝達還能供貨，絕大多數高端訓練和推理需求，都會優先流向海外成熟平台。
但隨著輝達出口中國的限制不斷強化，高端AI晶片對華供應受限，整個邏輯就發生變化。國產替代從“可選項”變成了“必選項”。
對於國內網際網路大廠、營運商、金融機構和智算中心來說，問題不再是“國產晶片性能是不是領先”，而是“在拿不到足夠海外高端晶片的情況下，誰能最快形成可部署、可適配、可落地的算力供給”。
這就給了寒武紀機會。同時，國產晶片代工的先進製程，也有一部分分配給了寒武紀，也就是說公司的產品，也可以製造出來。
於是，市場聞風而動。不少游資也積極參與。
2024年2月的階段低點開始，寒武紀進入了真正意義上的主升浪。股價從100元附近一路漲到600元以上。這一階段是先知先覺者，看到了寒武紀產品產業化的可行性。
最關鍵的躍遷：從“能講故事”到“能交業績”
任何大牛股，最終都必須跨過一條線：從預期交易走向兌現交易。
寒武紀股價真正質變，發生在2024年底到2025年。因為公司終於拿出了資本市場最想看到的東西——業績爆發。
2024年第三季度收入實現了大幅增長；第四季度，寒武紀首次實現單季度盈利。
這是一個極其關鍵的訊號。它意味著市場過去最擔心的商業閉環，第一次得到了正面回答。
這裡要提一下華泰證券謝春生團隊的研究，在中報業績仍為虧損的情況下，得到了判斷“”我們觀察到半年度資產負債表出現多項積極變化，公司有望逐步走出困境。”
以及東北證券李玖團隊的研究：我們認為，存貨、預付款大幅增長反映了公司向上游採購備貨積極，其主要原因為，公司Q2積極向網際網路、大模型廠商送測最新 AI 晶片產品，測試效果得到認可並有望轉化為訂單。報告期內，公司產品在自然語言應用場景中實現了批次出貨；當前晶片產品的實測能力、迭代預期均滿足了客戶的需求。預計下半年 AI 晶片產品的批次交付將成為全年業績增長的有力支撐。”
這期間，寒武紀股價也從2024年9月的210元左右，攀升到了2025年1月的777.77元（一個當時典型的對子頂；隨後2月短暫攀升到818元）。作為業績改善的積極響應。
隨後，2025年1月DeepSeek-R1 發佈，用極低成本訓練出性能比肩GPT-4的模型，市場覺得似乎GPU晶片也不需要那麼多、不需要那麼高端。加上快速上張後，也需要消化。因此，股價開始回呼。
2025年5月，公司又公告擬募資不超過49.8億元，市場開始擔心股權稀釋；也擔心前期大漲，也有為增發做鋪墊的打算。加上，當時全球AI資產都處於調整期，因此，也持續回呼到了2025年7月的520元左右，從最高價回呼了35%。
這個趨勢，在2025年8月26日中報披露後，得到反轉。營收29億（同比激增4347%），淨利潤扭虧為盈，達到10.4億元。雲端產品線快速放量，晶片也在多個領域實現規模化部署。
此時，寒武紀的估值邏輯發生了重要切換：從看夢想，變成看利潤彈性；從“有沒有前途”，變成“利潤空間到底有多大”。
情緒、估值，都快速改善。
所以2025年7月到8月，寒武紀股價在不到兩個月裡從523元飆升至1595元，幾乎翻了兩倍。
寒武紀開始被當成一台正在高速運轉的利潤機器來定價。情緒迅速改善，高盛等機構也多次上調寒武紀目標價，被視作強化市場情緒的重要催化之一。
再次橫盤
寒武紀當然也不是一路不回頭。
三季報之後利潤增速開始放緩，尤其季度環比資料低於部分機構的激進預期時，市場立刻從極度樂觀切換到謹慎。
這期間，也有沐曦、摩爾線程、天數智芯等AI晶片公司募資上市，市場對競爭格局的擔憂也開始增加。
再加上海外戰爭帶來的宏觀影響。所以，寒武紀股價再次從高點下降到了4月初的980元左右，回呼幅度達到40%。
當然，這並不意味著邏輯被證偽，而是估值需要重新找到一個更能匹配中期增長節奏的位置。
大牛股，不是只漲不跌，而是在每一次大漲之後，都要經歷一次“預期出清”。
最新一輪爆發
2026年4月，市場整體情緒得到修復。全球AI資產都開始飆升，寒武紀作為資金容量、市場情緒的一個代表，自然也不會錯過反彈，小步攀升。
4月30日的一季報，再次點燃了市場情緒。營收28.8億元，同比增長159%；歸母淨利潤10億元，同比增長185%；經營現金流也首次明顯轉正。
這組資料不僅同比高增，環比也非常強，超出了市場預期。
寒武紀的生態塑造，也得到市場認可。在DeepSeek-V4發佈後，寒武紀實現“Day 0”適配，也被市場視為其軟體平台和工具鏈成熟的重要訊號。
晶片行業從來不是只有硬體性能之爭，更是生態、開發效率、相容性和部署便利性的競爭。
寒武紀30倍漲幅背後，市場在重估什麼？
稀缺性重估。A股可交易的純AI晶片核心標的極少，寒武紀天然具備標的稀缺性。
產業地位重估。隨著外部限制強化，國產AI晶片的重要性從“政策鼓勵”升級為“現實剛需”。
盈利模型重估。寒武紀證明了雲端產品可以規模化出貨，並最終轉化為利潤和現金流。
在這其中，字節、阿里、騰訊等網際網路公司，也功不可沒。尤其是字節，從傳聞的下單，到研究的證實，具有十萬張思元晶片。也是網際網路平台，為實體經濟賦能典範了。
某電池龍頭公司高管曾說，大A是廟小沒見過大豬頭。確實，很長一段時間內，大家都習慣了炒一波就結束的範式。
而AI浪潮下，湧現了不少“想像力-估值高昇-泡沫消化-業績兌現-增長加速”的範式，股價則是在一波波上張-下跌中，不斷新高。
對投研能力、持股/交易體系，都帶來了刷新。 (董指導研究)