在行業反覆被出海焦慮洗禮的當下，恆瑞以一筆百億美金交易，直接炸場！
5月12日，恆瑞醫藥與必治妥施貴寶（BMS）宣佈，雙方達成全球戰略合作及許可協議，共同推進13款涵蓋腫瘤學、血液學及免疫學的早期項目，合作潛在總交易額可達約152億美元。
這筆合作的份量，遠不止於金額，合作模式與支付結構的雙重創新，才是這枚“深水炸彈”的真正核心。
這份協議並非業界司空見慣的單管線“一錘子買賣”，而是直接將合作範圍拉長拓寬——恆瑞擁有共同開發特定項目的選擇權，並且有機會與BMS在全球範圍內共同開展特定的商業化活動。
當天下午，市場用最直接的方式給出了回應。
午後開盤，恆瑞醫藥A股一度觸及漲停，開盤僅8分鐘市值飆漲超341億元，當天成交額突破100億元，創下近7個月新高；港股同樣一騎絕塵，漲幅一度超過16%。最終，當日收盤，恆瑞A股、港股漲幅縮小至4.84%。
股價漲跌終會過去，但合作模式值得細看。152億美元，恆瑞到底賣的是什麼，又留下了什麼？
01 152億美元BD炸場
這一次，恆瑞沒有選擇“單管線出海”，而是直接與BMS完成了一次雙向授權、聯合研發的戰略級合圍。
合作的底盤，是13款全部處於臨床前的早期項目，橫跨腫瘤、血液、免疫三大黃金賽道。
具體包括：4項恆瑞主導的腫瘤學及血液學項目、4項BMS主導的免疫學項目，以及5項依託恆瑞研發引擎與多元創新技術平台共同研發的創新項目。
這不是簡單的資產拼盤，而是兩家公司研發能力的深度融合。
恆瑞在12日下午舉行的投資者線上會議指出，此次交易內容為同類最佳/同類首創的產品組合，並且“利用恆瑞平台，聯合研發創新項目”。其中不僅包含對單一管線的臨床概念驗證，還將聯合探索新一代療法。
根據協議，恆瑞將全面負責這13款項目的早期臨床開發，加速完成臨床概念驗證（PoC）。BMS則憑藉其全球臨床開發能力、註冊專業能力與商業化規模，負責後續的全球化推進。
這一分工背後，是雙方核心能力的精準互補：BMS看中的是恆瑞強勁的研發引擎和極高的效率；而恆瑞需要的，則是BMS龐大的全球舞台來變現自己的早期管線。可以說，這是一次真正的各取所需、雙贏上岸。
此外，頗為關鍵的是，恆瑞保留了共同開發特定項目的選擇權，並有機會與BMS在全球範圍內共同開展特定的商業化活動——這正是恆瑞在投資者會上強調的 “Co‑Co機會”。
在傳統的License-out中，中國藥企在拿到首付款和里程碑金額後，往往就失去了對該藥物後續命運的掌控力。一旦臨床失敗或MNC戰略調整遭到退貨，前期努力便付諸東流。
而“商業化選擇權”的保留意味著，恆瑞不再是一個“拿到首付款就離場”的授權方。如果這些早期管線中跑出真正的“重磅炸彈”，恆瑞完全有資格與BMS並肩坐在全球商業化的牌桌上。
而為了對應“雙向授權+聯合研發”的複雜架構，本次交易的支付結構同樣打破常規。
前期對價高達9.5億美元，包括6億美元首付款 + 1.75億美元第一筆周年付款 + 1.75億美元有條件支付的2028年周年付款，後續再疊加研發、註冊、商業化里程碑，最終潛在總額達到152億美元，外加海外銷售分成。
與傳統BD交易通常採用“首付款+里程碑付款”的二元結構不同，恆瑞與BMS此次引入了“周年付款（Anniversary Payment）”作為過渡性付款機制。
“周年付款”的實質，不只是為了增加當期現金，更是對長期合作關係的一種持續定價。它傳遞出一個明確訊號：BMS願意用真金白銀為恆瑞的研發引擎“投票”，並以此建立更深層的戰略互信。
02 恆瑞BD的2.0階段
如果僅僅把這筆交易看作恆瑞的一次“高光時刻”，無疑低估了這家公司已發生的深刻演變。
事實上，恆瑞的BD策略已經完成了從“1.0”到“2.0”的躍遷——從單一、被動的產品授權，轉向包含共同研發、股權合作的“深度價值創造”新範式，戰略合作全面提速全球化處理程序。
今年1月JPM大會上，恆瑞醫藥執行副總裁兼首席戰略官江寧軍曾披露，自2023年以來，恆瑞已完成12筆創新藥對外許可交易，累計總價值超過270億美元（約合1800億人民幣）。
而隨著此番與BMS的戰略聯手，恆瑞的BD模式更趨立體，演變出三種清晰的路徑：
傳統License-out：向默沙東、IDEAYA、默克等授權單一分子或適應症權利，驗證研發資產的臨床潛力；
NewCo模式：以“現金＋股權”方式將多款產品“打包”交予國際資本和專業團隊營運，以撬動全球資源加速高投入臨床研發；
戰略聯盟式：以GSK、BMS等MNC形成巨額“早期打包”戰略聯盟，深度融入全球研發與商業化價值鏈，從單次授權走向持續共生的中長期合作。
這些靈活的BD模式並非僅僅停留在紙面，而是已經帶來直接的價值兌現。
財報顯示：恆瑞醫藥2025年對外授權收入33.92億元，佔營業收入的比重約10.7%；2026年一季度許可收入7.87 億元——BD出海正在成為恆瑞常態化、可持續的重要現金流貢獻者。
不久前，恆瑞參與的NewCo公司也已經“上岸”。
2024年5月，恆瑞醫藥以NewCo模式，將4款GLP-1核心資產大中華區以外的全球開發、生產和商業化權利獨家授權給Kailera，並由此引領了國內創新藥BD的NewCo熱潮。
按照協議，恆瑞獲得1.1億美元首付款、累計不超過2億美元的臨床開發及監管里程碑款、以及累計不超過57.25億美元的銷售里程碑款，同時持有Kailera 19.9%股權（IPO後稀釋至13.6%）。
今年4月16日，Kailera成功在納斯達克掛牌上市，募資總額約6.25億美元。至此，這家成立不足兩年的美國Biotech，完成了10億美元融資，並將雙靶點減重資產瑞普泊肽推進至全球III期階段。
而Kailera的獨立上市，驗證了恆瑞“NewCo模式”從資產授權到資本退出的完整價值鏈條。
回看恆瑞BD的2.0階段，其本質不是交易數量的堆砌，而是合作模式的升維：從賣分子到賣能力，從一次性授權到全生命周期價值共創。恆瑞正在用實踐表明，中國創新藥企完全可以站上全球創新鏈的更高位置。
03 “中國早研+全球轉化”新生態
如果從更宏大的視角來看恆瑞與BMS的此番聯手，會發現這並非孤立事件——它是一個正在加速發生的全球性行業趨勢的縮影：跨國藥企正在從傳統的“後期收購”模式，全面轉向“鎖定早期資產”的新邏輯。
過去十年，MNC的核心策略是“後期收購”——在臨床後期或商業化階段，通過併購或授權獲取成熟資產，降低研發風險。
然而，隨著全球在研管線的競爭日趨白熱化，“早入場、快鎖定”已成為爭搶稀缺創新資產的必由之路。
提前鎖定中國早期項目，與具備平台能力的中國藥企建立長期戰略合作，已成為MNC最佳化研發組合、提升創新效率的理性選擇。今年以來，多筆重磅交易均印證了這一趨勢：
今年年初，阿斯利康基於與石藥在小分子藥物上多次合作，充分石藥的AI藥物發現平台及長效給藥技術平台，開出了一份12億美元首付款、185億美元總金額的“BD史上最貴訂單”，達成針對長效多肽藥物的早期、多項目AI發現合作。
再如禮來，與信達生物達成了首付3.5億美元、里程碑付款最高85億美元的戰略合作協議。雙方在腫瘤自免領域合作佈局早期靶點，信達生物主導藥物發現到國內II期臨床概念驗證階段，禮來則主導大中華區以外全球開發和商業化。
再有恆瑞&BMS的這筆交易——這樣的合作突破了傳統的授權模式，將中國企業的早期開發能力與MNC的全球佈局深度融合，形成了藥物全球開發的高效協同合作模式。
銀河證券此前曾在研報深度解析這種“早期繫結、風險共擔、價值共創”的新模式，並指出，其核心亮點體現在：
1.合作階段提前：MNC從後期介入轉為早期鎖定，體現對中國創新藥企業早研能力的認可。
2.合作深度繫結：與MNC的合作模式從單一產品授權轉為利用創新技術平台合作開發多項早期管線，達成長期全球戰略合作。
3.合作分工轉變：從MNC主導全流程轉為中國藥企全權主導早期研發，MNC承接全球後期開發、註冊與商業化，形成“中國早研+全球轉化”的行業生態。
一個清晰的訊號已經發出：MNC不再滿足於“等果子熟了再摘”，而是願意在“播種期”就與中國藥企“並肩下田”。
總金額在漲、合作期在拉長、分工在深化——這套“中國早研+全球轉化”的模式，正在從個例演變為行業標準。
可以預見，未來將有更多中國創新藥企業，憑藉差異化的靶點佈局、高效的臨床轉化能力與紮實的臨床資料，邁入平台級戰略合作的新時代，與跨國MNC深度繫結，在全球創新藥版圖中寫下更多“中國名字”。 (同寫意)