本次訪談邀請到加密法律領域律師金鑑智圍繞“代幣化股票”話題展開，核心討論了當前市場上相關產品的真實法律結構、與傳統股票的本質差異，以及在中國法律框架下的平台、使用者與 KOL 分別面臨的風險。律師解析所謂代幣化股票並不只有一種形態，主流產品大致包括永續合約、CFD 差價合約以及錨定真實股票的鏈上現貨，但無論是合約還是現貨，多數都不等同於直接持有真實股票，尤其鏈上現貨通常並不賦予股東權利。在美國等強監管框架下，只要產品具備證券經濟特徵，發行、銷售、推廣和交易服務都可能落入證券法約束；而在中國，相關業務無論被理解為證券還是加密資產，普通中國使用者自行交易通常更接近“自擔風險”的行為，但若 KOL 參與此類產品的行銷推廣，法律風險明顯高於普通投資者，甚至可能套入證券推廣、非法經營或 RWA 相關監管邏輯。完整音訊可在吳說 YT、小宇宙收聽。
鏈上“股票”不等於現實股票：通常不附帶真正的股東權利
主持人：你好，金律師。感覺最近幣圈的代幣化股票熱度很高。前幾天歐易推出了“七巨頭”和其他一些幣股的代幣化股票。那麼現在市場上所謂的代幣化股票，在法律上大概有幾種不同的結構？
金鑑智：最近確實代幣化股票非常火，幣股也非常火。大家講的代幣化股票，其實單純指的是在鏈上、在交易所，大家可以用穩定幣去買賣交易股票。目前市面上實現這個目的的交易產品，其實有很多種結構。我們可以分成合約和現貨兩類。
合約裡面又有兩種主流形態。一種是以 Hyperliquid 和幣安為代表的、傳統幣圈永續合約的模式。它的操作和普通合約是一樣的，有資金費率、有槓桿、有保證金，而且是 7×24 小時交易。還有一種是以 Bybit 為代表的 CFD 模式。CFD 的全稱叫 Contract for Difference，也就是差價合約。CFD 是傳統金融裡非常成熟的一種衍生品，在幣圈引入這類幣股產品之前，它本身就已經能夠提供股票 CFD、指數 CFD、商品 CFD、外匯 CFD。
Bybit 上面的這種美股合約、股票合約，沿用的就是傳統金融的 CFD 玩法。所以你會看到，它是收佣金的，沒有資金費，但是會有持倉過夜費，而且它也是按照傳統 CFD 的模式做 5×24 小時交易。因為它採用的是傳統金融的模式，所以 Bybit 底層提供這項服務的公司主體，是去拿了一個離岸的、比如模里西斯這類地區可做 CFD 業務的經紀商牌照。
但不管是那種模式，這類合約產品底層交易的都不是真實股票，本質上交易的還是股票價格波動，屬於衍生品。只不過 Bybit 相對做了一點合規處理，而 Hyperliquid 和幣安基本上是把它當作幣圈普通合約來處理。
但在現貨這條線上，目前主流交易所大多還是接入 Ondo 或 xStocks 這類服務。使用這兩家的服務時，合規的主要責任其實是在 Ondo 和 xStocks 這類股票代幣化機構身上。它們的合規邏輯和做穩定幣有點像：使用者買多少代幣化股票，它們就去配置多少真實股票，並且也會找第三方託管機構。
只不過，Ondo 採用的是離岸架構，而 xStocks 採用的是歐洲架構，所以兩者合規覆蓋範圍不太一樣。但相同的一點是，鏈上的這些股票通常都不附帶股東權利。大白話來說，Ondo 和 xStocks 最多隻是欠使用者一筆錢，它不是欠你真正的股票。
還有一個友情提示：如果你想買一些分紅比較高的股票，儘量不要在鏈上買。因為這兩家的發行檔案對於股息如何處理，表述其實還是比較曖昧的。
目前這基本就是行業的主流做法。我覺得它不能算百分之百合規，但你也不能說它百分之百不合規。而且現在幣圈股票的交易量其實越來越大了，所以我覺得，未來真正的終極合規形態，可能就是從我們剛剛講的這幾種模式裡逐步演化出來。
平台做面向中國的代幣化股票業務風險極高
主持人：這種代幣化股票在中國法律語境下，是更接近證券，還是更接近以前那種被變相禁止加密貨幣呢？
金鑑智：現貨部分和我們通常理解的股票會更接近一些，但它沒有股東權利。至於合約那部分的玩法，就和你們理解的一樣，本質上還是更像合約交易。
如果放在中國法律語境下看，其實它不管更偏向證券，還是更偏向加密貨幣，只要平台在提供這類服務，從法律意義上來說，基本都走不通。
因為在中國的金融監管環境和歷史慣例裡，只有自上而下推動的東西，才更有可能被定性為金融創新。很多自下而上發展出來的模式，最後往往只能得到“提示風險”之類的官方表述。
所以，如果創業者想做這塊業務，我的合規建議還是很明確：不要碰中國市場。
代幣化傳統證券會受那些監管
主持人：前不久美國 SEC 主席Paul Atkins提到四類不被認定為證券的資產，並且明確只有被代幣化的傳統證券才會受到證券法約束。那麼代幣化的傳統證券具體會受到證券法的那些約束呢？
金鑑智：我們可以看一下市面上的代幣化股票產品，它們其實都有一個共同點，就是基本都沒有向美國市場開放。原因也很簡單，美國對於證券的監管是全球最嚴格的，這也是為什麼大家會特別關注美國對加密資產的分類和監管。
所以我們可以直接拿美國證券法來講，看看最嚴格的監管框架到底是什麼樣。特別感興趣的朋友，也可以去看 3 月 17 日 Atkins 提到的，美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）對加密資產和加密交易所作出的相關解釋。
我簡單總結一下：不論一個產品是在鏈下發行還是在鏈上發行，只要它具備那怕一點證券的經濟特徵，那它就可能被認定為證券，並受到美國聯邦證券法的全面約束。
也就是說，我們剛才提到的這些產品，不管它是合約模式、CFD 模式，還是更接近現貨的模式，只要本質上具有證券屬性，都會受到證券法的全面監管。
具體來說，主要有幾個層面：
第一個是強制註冊。代幣化股票的發行、銷售等整個過程，原則上都需要向 SEC 註冊；如果符合條件，也可以申請適用相關豁免條款。
第二個是反欺詐要求。也就是說，在代幣化股票的發行、推廣和存續過程中，發行人不能有任何虛假陳述或者重大資訊遺漏，否則就可能面臨證券欺詐的法律後果。
第三個是對服務商的合規要求。也就是說，提供代幣化股票交易的平台，或者相關中介服務機構，本身也需要持牌。你要麼去拿交易所牌照，要麼去拿經紀商牌照。
標普 500 合約在 Hyperliquid 上架是否意味著合規？
金鑑智：這裡有一個常見誤解，很多人可能會以為標普是什麼官方機構，或者是什麼監管機構，其實不是。標普本質上只是一家上市公司，是以盈利為目的的；同樣，納斯達克也是一家以盈利為目的的上市公司。它們最多隻是相較於普通上市公司，和美國證監會的距離更近一些，但從來不代表它們是證監會的發言人。
如果大家仔細去看標普的公告，就會發現標普給 Hyperliquid 的，其實主要是「品牌授權」和「底層資料授權」。也就是說，Hyperliquid 的標記價格可以直接使用標普官方提供的資料。另外，SP500 其實本身也是一個商標，商業使用如果沒有授權，是會構成侵權的。現在公告出來，說明 Hyperliquid 獲得了 SP500 的授權使用權。換句話說，其他如果還在未經授權使用 SP500 名稱的交易所，理論上都可能涉及侵犯標普的商標權。
至於鏈上的這些合約產品，標普的態度其實也表達得很清楚。它在公告下面有一行小字，大意就是：Hyperliquid 上的 SP500 合約產品不是標普發行的，標普也沒有為其提供任何投資背書，投資決策需要使用者自己 DYOR。
所以這件事本質上並不是什麼“合規訊號”，但它確實說明了一點：股票代幣化已經是一個大趨勢了。正因為如此，越來越多的機構、上市公司也開始願意做更多嘗試。
代幣化股票盈利後，要主動依法納稅
主持人：如果中國使用者只是自己交易這種代幣化股票，是否會涉及違法呢？
金鑑智：問題不大，這更接近一種自擔風險的法律行為。假如你買賣代幣化股票賺了錢，而且又自行進行了稅務申報，那原則上不可能因此被認定為違法。
因為從法律邏輯上來說，如果一個行為本身違法，通常對應的是違法所得等法律後果，不存在一邊認定你的行為違法，一邊又要求你就這筆收益正常申報納稅的邏輯。這和之前稅務部門給一些炒美股的人發簡訊、提示申報納稅，其實是同一個道理。
所以，中國使用者當然可以買賣。更穩妥一點說，如果你有盈利，最好還是主動依法納稅。
平台違約或脫錨後如何進行維權
主持人：那麼如果說使用者在使用這些代幣化股票進行交易的時候，如果平台發生了一些違約，無法進行兌付，或者出現脫錨，那法院是否會受理這種情況？
金鑑智：如果我們把法律邏輯推到極致，其實不管是在中國、美國，還是其他任何地方，只要一個東西本質上屬於證券，那麼按照法律邏輯，它就應該受到證券法和證監會體系的監管，理論上也應當被受理。
但是，邏輯很完美，現實卻很殘酷。目前的現狀是，如果你買的是合約產品，結果出現脫錨、標記價格異常，或者碰到其他一些極端的安全事件，那你很多時候只能寄希望於平台本身處理。比如說你買的是永續合約模式，可能是在幣安上下單，那你就只能去找幣安，看它理不理你。那如果你買的是 CFD 模式，對方可能確實持有某種牌照，但這些牌照一般又都是離岸牌照。比如平台是在模里西斯拿了牌照，那投資人總不可能真的跑去找模里西斯金融服務委員會維權。
現貨這一類裡，Ondo 可能相對比這些合約或者 CFD 更容易維權一點，因為它有歐洲實體，也拿了歐洲牌照。歐洲監管的可執行性，肯定還是會比離岸地區稍微強一些。但如果你作為中國使用者，要跑去歐洲維權，這個成本也非常高。
而且難度也很大，不一定能贏。那你可能會說，比如我去找一些有美國背景的股票代幣化機構，是不是會好一點？比如 Ondo，它確實有美國背景，但 Ondo 現在提供的代幣化股票服務，面向的也是美國以外地區，所以它的法律架構其實還是搭在離岸體繫上的。這樣一來，最後的結果其實還是一樣，你還是要去離岸地區維權。
這些事情其實都很困難。所以，比較敏銳的聽眾可能已經能體會到我們在說什麼：幣圈這種天然服務全球的商業模式，本身就是很難維權的。
但另一方面，你又能看到，幣圈裡這類交易的交易量還在越來越大。大家為什麼會在這樣一個很難維權的地方，投入這麼多錢、用這麼多真金白銀去交易？我覺得肯定不只是“純賭場、願賭服輸”這麼簡單的邏輯。這說明幣圈在這麼多年的發展中，其實也逐漸建立起了自己的一套信任標準。
也有一些公司、一些團隊，在某種程度上充當了類似“證監會”的角色，讓這個原本處在監管之外的龐大金融體系，能夠相對正常地運轉起來。
KOL 參與代幣化股票推廣可能落入嚴禁的 RWA 政策管制範圍
主持人：感覺您最後這一段講得非常好。確實這幾年我們感覺，整個幣圈、整個行業都在朝著更合規、更規範的方向走。但如果在代幣化股票本身並不完全合規的情況下，KOL 也參與它的推廣行銷，這種情況是否會涉及違法呢？
金鑑智：其實在國內，代幣化股票除了可能被認定為證券之外，還有可能落入另一類政策管制範圍，也就是 RWA。
今年 2026 年 2 月，多個部委已經對 RWA 作出定性。只要底層帶有一定權益、錨定現實資產，那就可能被認定為現實世界資產代幣化。無論你是在境內開展業務，還是面向境內使用者提供相關服務，原則上都是被嚴格禁止的。假如它被定性為 RWA，那麼境內網際網路企業是明確禁止為 RWA 提供任何商業展示、行銷宣傳、付費導流等服務的。
即便不按照 RWA 去定性，而是按照證券去理解，在國內進行證券推廣本身也是需要資質的。你必須具備證券投資諮詢職業資格，並且要在證券業協會完成註冊登記。這不是隨便就能做的，通常還要求通過考試，並具備一定年限的從業經歷。這本身就是一個強監管領域。
這個問題可以參考國內此前對一些推薦股票、基金的大 V 的監管案例。以前很多抖音、微博上的網紅，公開向使用者推薦股票，但本身沒有相關資質，最後都受到了嚴厲處罰。不僅可能面臨刑事責任，而且還可能被追繳違法所得，並處以數倍罰款。常見涉及的罪名，一般包括非法經營、操縱證券，甚至詐騙。
所以，KOL 如果參與代幣化股票的宣傳推廣，面臨的後果其實比平台本身還要嚴重得多。因為這完全可以套用國內過去處罰網紅推薦股票、基金的那一整套執法邏輯，而這方面已經有很多非常具體、也非常慘痛的案例。 (吳說Real)