面對供應端衝擊和地緣衝突的雙重壓力，近期全球久期策略的挑戰加劇，但結構層面逐漸出現價值。
報告指出，雖然短期內名義久期難以提供可靠的避險，但考慮到市場對增長已較為樂觀，且通膨風險溢價正在積聚，美國國債作為中期避險的性價比有所改善。在全球收益率聯動上升的背景下，美國長端利率突破關鍵點位（10年期4.5%、30年期5.0%）主要受到英國和日本看跌衝擊的溢出效應影響，國內增長與通膨上行的雙重壓力也在削弱降息預期，令市場對聯準會保持“更高更久”的路徑愈發確信。
然而，本輪全球性利率上行的癥結並非一國之因，意味著若無宏觀轉向或能源價格重挫，趨勢性反彈可能溫和。歐洲前端受制於荷姆茲海峽局勢，做多理由有所削弱，但報告仍看好義大利、西班牙、法國國債相對OIS的利差縮小機會，並在近期表現後收緊止損。英國國債風險溢價在政治不確定性升溫後滯後上行，但整體壓力可控，預計通膨與貨幣政策將主導後市，前端做多仍是更優選擇。日本央行料將維持QT路徑不變，國債波動更多源自國內加息不確定性。加拿大央行鴿派立場堅定，曲線陡峭化策略仍有空間。
聯準會也在適時調整資產負債表操作，放緩RMP以應對融資成本下降，但未來仍有進一步削減空間。通膨遠期一度落後於油價，但現已追上，且AI投資帶來的成本壓力初現，作為避險通膨的理由有所弱化，風險更為平衡。整體而言，在當前環境下，報告建議通過結構（如限制下行風險的期權）、利差交易（主權債vs OIS）和曲線陡峭化策略來表達觀點，等待更清晰的催化事件再增加敞口。
1. 供應端波動和衝突不確定性持續削弱全球久期的有效性，但通膨風險的引入和宏觀市場的樂觀情緒提升了美國國債作為中期避險的性價比。
衝突導致的供應衝擊和不確定性使得名義久期難以有效避險投資組合的日常波動，短期內風險溢價可能維持在較高水平。然而，風險資產中已經反映了增長樂觀情緒，通膨風險溢價也在收益率曲線上有所積聚。儘管近期任何上漲都可能較為緩慢，或以能源價格更劇烈上漲為代價，但從中期維度看，利率上行風險有限。報告認為，在形勢緩和但上升空間有限的背景下，應通過結構性配置來限制進一步拋售的下行風險，等待更深度的拋售或衝突緩和再增加久期敞口。
2. 歐洲前端利率仍承壓，荷姆茲海峽局勢未明朗，做多理由減弱，但依然推薦做多歐洲政府債券（EGBs）vs 隔夜指數互換（OIS），並收緊止損。
由於大宗商品運輸未出現積極訊號，歐元區收益率和HICP（調和消費者物價指數）遠期價格出現上行。目前遠期HICP定價已接近公允價值，合理反映了從整體到核心通膨的傳導，風險回報更趨均衡。不過，Z6合約和前端曲線斜率仍受油價影響，前端波動率依然過高。後續PMI資料中的價格分項將成為關鍵。鑑於近期表現強勁，建議將義大利、西班牙、法國國債相對於OIS的多頭止損收緊至0.32。
3. 英國國債風險溢價在全球拋售加劇後才滯後顯現，整體壓力溫和，預計通膨和貨幣政策路徑將決定Gilt收益率水平，繼續看好前端做多、腹部做空。
儘管政治不確定性增加，但直到上周尾端全球利率拋售才推升Gilt風險溢價，英鎊隱含的政治風險溢價——EUR/GBP實際表現與GSBEER模型隱含價值的差距——也出現上升。整體看，英國資產的緊張程度低於歷史可比時期，期限溢價依然可控。全球溢出框架顯示，英國直到最近才開始對全球利率產生上行壓力。政治不確定性將令市場繼續關注財政政策，但部分推高英國期限溢價的因素（如英國央行QT和經久期調整的自由流通量上升）已有所緩和。預計需通過前端曲線（而非腹部）來獲取回報，前端做多vs腹部做空仍是偏好。
4. 美國10年期和30年期國債收益率突破4.5%和5.0%，背後是全球長端利率同步上行，且主要源於英國和日本的看跌衝擊，但國內增長樂觀與通膨上行風險也在侵蝕降息信心。
此前30年期UST收益率突破5%時，英國、日本、德國30年期收益率的均值已較上次高出約50bp。模型顯示，今年以來的拋售主要反映了來自英國和日本的看跌溢出效應。同時，國內方面，市場對聯準會降息的確信度下降，增長樂觀與通膨上行風險交織，推動前端利率“更高更久”的預期，進而抬升了對長端合理水平的認知。全球性看跌壓力的本質意味著，若無宏觀層面的轉變，實現持續性利率下行仍具挑戰。
5. 通膨遠期已追上油價和AI成本的上漲，作為避險工具的價值下降，風險轉為雙向。
通膨遠期此前一度落後於油價，但近期已追上收益率和前端通膨定價的重設。雖然在當前勞動力市場背景下，基於供應衝擊持續推高未來幾年通膨的經濟邏輯較弱，但供應端波動重現和市場的樂觀增長基調支援通膨曲線上更多風險溢價。商品分析顯示，若霍爾木茲中斷持續到6月之後，能源價格可能需進一步上漲以實現需求破壞。此外，美國資料首次清晰顯示AI建設階段的成本上漲會推高初期通膨（經濟學家估計對PPI提升約0.5pp，但對核心PCE主要是衡量誤差）。然而，在通膨遠期不再便宜後，以通膨多頭作為避險的理由減弱，風險更加雙面。
6. 加拿大央行會議紀要顯鴿意，預期降息路徑將更為寬鬆，繼續偏好2s5s曲線陡峭化交易。
加拿大收益率隨全球利率上升，但國內基本面支援更為鴿派的路徑，因通膨傳導滯後和勞動力市場疲軟。紀要再次強調“有耐心空間”且“能看穿衝擊”，對貿易風險的表態尤其鴿派。隨著USMCA最後期限臨近，增長下行風險可能重返焦點，只要通膨符合央行預測，加息溢價有望消退。不過，交叉市場多頭已然擁擠，近期CORRA期貨未平倉合約增加暗示部分持倉風險，因此仍以2s5s陡峭化交易為首選，而非單純多頭。
7. 日本央行量化緊縮（QT）步伐料將維持，國債波動主要源於國內宏觀風險。
日本央行即將發佈季度債市調查，市場關注QT步調。儘管長端利率大幅上升，但QT已按計畫推進，4月減量幅度從每季度4000億日元降至2000億日元。融資市場無波動跡象，互換利差年內基本持平，經濟學家預計6月不會調整QT。即便有所調整，也只能緩解供需維度，無法解決波動的主因——日本央行漸進式加息所引發的國內宏觀風險。
8. 聯準會放緩儲備管理購買（RMPs），融資成本緩解或有進一步空間。
紐約聯儲將月度RMP規模從250億降至100億美元，此前融資市場穩定且利率走低，為更大力度減速提供了條件。隔夜利率下降雖反映去年資金波動驅動因素的緩和，但也受臨時性因素（如國庫券淨供給下降和TGA縮水推高準備金）影響。報告預計，隨著國庫券發行轉正和TGA重建，這些因素將消退，RMP仍有進一步減速空間，可能降至每月50億美元，屆時準備金將穩定在銀行資產的約11%附近。
(RatingDog)