去年底，聯準會結束了最新一輪量化緊縮（QT）計畫：即通過出售證券或讓證券到期而不進行再投資來縮減資產負債表。聯準會的資產負債表規模一度接近 9 兆美元，約佔美國 GDP 的 35%，此後縮減了超過 2 兆美元。與 2019 年貨幣市場波動劇烈迫使聯準會突然停止 QT 不同，這一次市場似乎幾乎沒有察覺到任何變化。
缺乏反應至關重要。正如時任聯準會主席葉倫在 2017 年所說，量化緊縮機制（QT）應該在幕後悄然運行，“就像看著油漆慢慢變幹一樣”。按照這個標準來看，最新一輪 QT 的平靜收尾堪稱成功。
那麼，為什麼一些聯準會官員——包括聯準會理事斯蒂芬·米蘭和其他聯準會工作人員——以及聯準會主席提名人凱文·華許（參見我們最近的文章 ）和幾位學者及前聯準會工作人員（包括銀行政策研究所的比爾·納爾遜）都主張進一步縮減資產負債表呢？許多人認為，除非採取措施抑制銀行對準備金的需求，否則危機後銀行監管與銀行存款正常增長之間的相互作用很可能導致聯準會資產負債表規模不斷擴大。
實現這一目標的方法有很多，而且我們認為，相關準備工作已經在進行中，最早可能在明年晚些時候重啟逐步實施的量化緊縮排程。如果像以往的計畫一樣，以循序漸進、可預測的方式實施，並持續監測大型銀行的需求，我們認為其對更廣泛市場的影響也將與近期的經驗類似——微乎其微。
對聯準會負債的需求驅動著資產負債表。
聯準會資產負債表的規模最終反映了對其負債的需求。與任何機構一樣，聯準會的資產負債表由資產和負債構成。資產方主要包括美國國債和機構抵押貸款支援證券。負債方包括流通中的現金、存放在聯準會的銀行準備金以及財政部的普通帳戶。
自全球金融危機以來，聯準會一直依賴資產負債表擴張來緩解利率有效下限的限制，並提供進一步的貨幣寬鬆政策。它通過向銀行發行準備金負債來為這些資產購買計畫提供資金。在經濟形勢好轉時，聯準會能否使其資產負債表正常化，取決於銀行對準備金的需求以及公眾對貨幣的需求。
危機後的監管措施要求銀行持有一定水平的高品質流動性資產（例如準備金）來支援其部分資金來源——其中很大一部分是存款——從而提高了銀行的準備金需求。由於銀行業務的核心是發放貸款和信貸額度，而這些活動會產生存款，因此隨著銀行存款的增長，銀行對準備金的需求也隨之持續增長。這導致聯準會的資產負債表規模擴大，而隨著聯準會出於貨幣政策原因擴張和收縮其資產，央行流動性與銀行存款的比率則在一個穩定的範圍內波動（見圖1）。
縮減聯準會資產負債表
鑑於銀行準備金與存款之間的關聯性，即使沒有資產購買計畫（量化寬鬆，簡稱 QE），聯準會的資產負債表也可能隨著時間的推移而持續擴張。一些觀察人士擔心，如果不採取更多措施來降低銀行對準備金的需求，那麼聯準會為滿足銀行準備金需求而不斷擴大的國債持有量可能會扭曲市場定價——包括國債回購融資市場——並降低國債市場的流動性。除了聯準會作為最後貸款人的傳統職責外，聯準會在國債市場中不斷增長的規模可能會增加其在市場承壓時期作為最後做市商的必要性，這引發了道德風險方面的擔憂。一些官員和學者也表達了同樣的擔憂，即不斷擴張的聯準會資產負債表可能會模糊貨幣政策和財政政策之間的界限，從而威脅到央行的獨立性。
這些擔憂構成了米蘭與其他聯準會經濟學家共同撰寫的最新研究 1 的基礎，該研究旨在降低銀行在存款增加的情況下對準備金的需求。他們的研究量化了一系列可能的策略，如果這些策略得以實施，隨著時間的推移，可以額外減少 1 兆至 2 兆美元的準備金需求。這些總體數字誇大了未來一兩年內可能實現的規模；然而，我們認為，有一些策略可以更快地實施，從而釋放近 5000 億美元的準備金。
通過聯準會資金服務（Fedwire Funds Service）對銀行日常支付結算方式進行結構性改革，以降低銀行對流動性緩衝的需求，可能需要數年時間才能有效實施——聯準會最新的 24 小時 Fedwire 服務推出至今已近三年，但使用率有限。 2 其他方案則需要改革財政部的一般帳戶管理（這超出了聯準會的控制範圍）。還有一些方案需要改變聯準會實施貨幣政策的方式，並會帶來一些市場權衡，例如貨幣市場波動性可能略有增加，以及需要積極的日常準備金管理操作。
其他一些需要聯準會改變其執行大型銀行流動性規則方式的策略，可能會更快地產生切實的影響。具體而言，聯準會可以調整其對大型銀行的流動性、處置和壓力測試要求，允許銀行在市場壓力極大的情況下使用聯準會的貼現窗口。聯準會還可以鼓勵銀行將現有儲備金轉移到其他高品質、流動性強的資產（例如，國庫券和短期機構債券），這些資產可以在市場壓力時期作為抵押品提供給聯準會，以獲取額外的現金。如果聯準會鼓勵銀行使用這些工具，還可以帶來消除公眾對其使用負面印象的額外好處。
根據現行規則，聯準會要求銀行持有足夠的流動性，以應對類似全球金融危機的危機，而無需動用聯準會的流動性工具。雖然這降低了聯準會在危機時期作為後盾的必要性，從而提高了整個銀行體系的安全性和穩健性，但代價是聯準會在正常時期也擁有龐大的資產負債表——一些人認為這種規模過於龐大。
聯準會負責監管的副主席、理事米歇爾·鮑曼已著手制定放鬆和更有效地執行大型銀行流動性監管規定的策略。我們認為，監管機構最早可能在今年晚些時候提出流動性規則的修改方案，並最早於明年1月或4月生效。
監測和管理影響
聯準會似乎正在著手實施旨在降低銀行準備金需求的政策。但聯準會將如何監測銀行準備金需求是否（以及下降幅度）真正下降呢？一個跡像是貨幣市場利率利差相對於聯準會支付的準備金餘額利率（IORB）的小幅下降。
自聯準會在金融危機後擴張資產負債表以來，有擔保和無擔保隔夜貨幣市場利率通常比 IORB 低 5 到 10 個基點（見圖 2）。隨著聯準會縮減準備金，這些利率逐漸接近 IORB，甚至略高於 IORB。如果這些利率再次回落，則表明聯準會的策略正在奏效。然而，即使貨幣市場利率有所下降，銀行對準備金的需求究竟下降了多少仍然是個問題。為了更準確地評估這一情況，聯準會的銀行監管機構需要持續調查大型銀行的最低安全準備金水平。
為了重啟量化寬鬆政策，我們認為聯準會至少需要相對確信銀行對準備金的需求已經下降了至少 5000 億美元，鑑於米蘭的研究，我們認為這似乎是可行的。
這對更廣泛的市場意味著什麼？
如果逐步實施並持續監測，影響可能不大。大型銀行仍需持有一定比例的高流動性證券。然而，賦予它們在儲備金持有之外更大的靈活性，很可能意味著儲備金會轉向國債。銀行會在新框架內尋求收益最大化，而鑑於目前國債收益率曲線向上傾斜，銀行更有動力將儲備金兌換成收益率更高、流動性更強的國債。各種將國債供應與投資者持有這些證券所需的期限溢價聯絡起來的學術模型表明，對收益率的影響有限。財政部也可以調整發行策略，增加短期國債的期限，以限制對市場的影響。
總的來說，這表明銀行儲備金的轉移可能會被市場平靜地吸收——就像看著油漆慢慢變幹一樣。 (韭菜熱線)