編者按
私募股權二級市場一直是個資訊極度不對稱的地方。當Anthropic、OpenAI這樣的公司幾年內從幾十億美元估值飆到數千億，卻遲遲不上市，就會形成一個巨大的“影子市場”：無數投資者想進、有股票的員工和早期投資人想套現、無數中間商嗅到機會。這期Bankless訪談請來了真正在這個市場裡操盤的人——Patagon Markets創始人Dio Casares，他在灣區人脈圈裡做私募二級交易多年，見過最多的騙局，也見過最規範的做法。
這個行業比任何人想像的都要混亂：巢狀三四層的SPV、無法核查的股權證書、收了10%手續費卻給你一紙假檔案的中間商……而最可怕的是，Anthropic IPO並不是終點，而可能是一場法律混亂的開始。如果你或身邊的人購買過任何AI獨角獸的二級市場份額，這期內容強烈建議完整讀完。
導語
當Anthropic的估值突破600億美元，卻依然保持私有公司狀態，市場上就出現了一個野蠻生長的平行宇宙：數十億美元的資金通過SPV、經紀人和代幣化平台試圖觸碰這家公司的股票。這個市場沒有交易所，沒有統一監管，充滿了無法驗證的股權證書和多層巢狀的法律結構。
本期Bankless節目主持人Ryan邀請了Patagon Markets創始人Dio Casares，深入拆解Anthropic私募股權二級市場的運作機制——誰是中間商、錢怎麼流動、那些環節最容易出現欺詐、IPO之後這些巢狀SPV會面臨什麼命運，以及如果你已經持有這類資產，該怎麼辦。
Dio在灣區長大，深耕Bay Area科技圈人脈，他的公司Patagon Markets專注於做有盡職調查的私募二級交易平台，是那種會逐個核查員工背景、驗證股權真實性的機構。他不賣焦慮，他只是把這個市場講清楚了。
對話全文
一、什麼是私募股權二級市場
【Ryan】給沒有接觸過這個領域的人解釋一下，什麼是私募股權的二級市場？
【Dio】私募市場的二級市場指的是，在公司正式上市（IPO）之前，就有人在買賣這家公司的股票。通常在一級市場，你得是VC或者有資質的早期投資人才能拿到股票。但公司可以等很多年才上市——Anthropic現在估值幾百億美元，可能還要等好幾年。那段時間裡，持有股票的員工、早期投資人，就會想辦法把股票賣出去變現。於是就形成了這個二級市場。你要買，就得去找中間商，這就是二級市場經紀人存在的原因。
【Ryan】所以這不是股票交易所，這是私下的點對點交易？
【Dio】對，完全私下的。沒有公開的價格，沒有交易所，一切都靠人際關係和談判。你打個電話說我想買Anthropic，經紀人就去找願意賣的人，兩邊談價格，達成交易就算數。整個流程可能花幾個月，檔案全靠email來回傳。
二、SPV是什麼，為什麼會巢狀好幾層
【Ryan】你經常提到SPV，SPV是什麼？
【Dio】 SPV是Special Purpose Vehicle，特殊目的載體。簡單來說，它是一個專門為單一投資目的設立的法律實體。比如我想幫10個朋友一起買Anthropic股票，我就設一個SPV，大家把錢投進去，SPV作為統一的主體去購買股票。這樣原本一個人買不起的量，合起來就能買到。
【Ryan】聽起來合理。那為什麼會巢狀好幾層SPV？
【Dio】這就是二級市場最複雜的地方了。理論上的結構是：Anthropic在cap table（股權架構表）上有直接持股人，直接持股人可能又設了一個SPV來容納他們的LP，那個SPV的LP裡面又有人設了SPV……層層疊疊。最糟糕的情況，你投的錢可能經過三四層SPV才觸碰到真實的股票——而每一層都會收費，每一層都有自己的治理規則。你以為你在買Anthropic股票，實際上你買的是一個SPV的一個份額，這個SPV持有另一個SPV的份額，後者才持有真正的股票。
【Ryan】那每一層都在收錢？
【Dio】對。這行的標準費用是10%左右，頂級經紀人還會另外加carry。Forge和Hive這種平台，僅僅是做撮合就要收3.5%——注意，是撮合，不是幫你核查股票真實性，只是把買方和賣方的資訊展示在同一個頁面上，你還得自己去談價格、發郵件。
三、Anthropic股票二級市場的欺詐有多普遍
【Ryan】你說這個市場有欺詐。這到底有多普遍？
【Dio】我們的估計是10%到20%的Anthropic二級交易存在某種程度的欺詐或重大問題。這不是說所有人都是騙子，很多情況是：經紀人自己也被騙了，買到了假股權證書，然後把這個假的東西賣給了下一個人。也有明確的故意欺詐——收了錢，給你一張假的檔案，聲稱你持有了股票，實際上什麼都沒有。
【Ryan】假股權證書是什麼？可以偽造嗎？
【Dio】可以偽造。股權證書就是一張表明你持有多少股票的檔案，格式是標準的，你用Photoshop就能仿製。在私募市場，沒有公開的註冊系統可以即時核查——你拿到一張證書，要驗證真假，必須直接聯絡Anthropic，但Anthropic不會隨便接你的電話。所以很多時候，這個核查步驟根本沒有發生，欺詐就這樣流通。
【Ryan】對於普通買家來說，怎麼知道自己買的是真的還是假的？
【Dio】坦白說很難。如果你是通過靠譜的機構投資，對方會幫你做這些核查。但如果你通過一個只認識三年的朋友、或者社交媒體上的人買，你很可能根本不知道背後的結構是什麼。我見過歐洲的小型家族辦公室，幾百萬美元投進去，最後發現是一場欺詐。
四、ROFR條款：Anthropic隨時可以廢掉你的交易
【Ryan】 Anthropic公司本身對這些交易有什麼看法？他們能阻止嗎？
【Dio】大多數科技公司的股票協議裡都有ROFR條款，就是Right of First Refusal——優先購買權。意思是，如果持股人要轉讓股票，必須先讓公司有機會用相同價格回購，只有公司放棄了，才能賣給第三方。很多私募二級市場的交易其實繞過了這個條款，屬於未經授權的轉讓。
【Ryan】那Anthropic能廢掉這些交易？
【Dio】理論上可以。他們可以聲明這些轉讓無效，把股票收回或視為無效。實際上他們一般不會這麼激進，因為還需要維護良好的市場形象，不想惹官司。但問題是：你買了一個SPV，這個SPV持有的股票如果在Anthropic眼裡是“未經授權的轉讓”，那你持有的東西從法律角度就很微妙。IPO之後，銀行和券商可能直接拒絕處理被標註為'有問題'的股票。
【Ryan】這意味著即使Anthropic上市了，持有這類資產的人也不一定能順利變現？
【Dio】對，這是很多人沒有意識到的。他們以為IPO是終點，上市了就能賣錢了。但實際上，IPO只是讓公司股票進入公開市場，那些通過巢狀SPV持有的衍生資產，各層SPV都有自己的規則，要什麼時候把錢或股票傳遞給投資人，完全取決於每一層SPV的治理結構。有些可能要好幾個月，有些可能引發訴訟。
五、IPO後會有多混亂
【Ryan】描述一下Anthropic IPO之後，這些巢狀SPV會經歷什麼？
【Dio】會非常亂。一旦IPO，公司股票進入DTCC系統（美國證券存托與結算公司），此後所有公開市場交易都在那裡結算，Anthropic不需要再管這些了。但是那些多層SPV裡的投資人，每一層都要等上層傳下來資金或股票，而每一層SPV的管理人——可能是各種小型經紀商或個人——都有自己的分配節奏，可能幾個月都不分。
【Ryan】最壞的情況是什麼？
【Dio】最壞的情況是：上層SPV的管理人在退款或分配發生之前已經把錢花掉了。我最近見到一個案例，歐洲一個小型家族辦公室投了一筆錢，原本的交易失敗了，資金應該退回，但那個中間人私自把這筆錢拿去炒作，想賺回來——等他虧完，投資人的錢就沒了。這不是個別現象。
【Ryan】這會引發多少法律案件？
【Dio】我無法估算總規模，沒有人知道全貌。但肯定會有大量訴訟，會持續好幾年。最慘的往往不是大機構，而是那些把自己大部分積蓄投進去、相信自己參與了一場財富機遇的普通個人——最後發現中間人不靠譜。
六、代幣化股權：另一個風險地雷
【Ryan】現在有些平台在做代幣化的Anthropic股票，這是什麼情況？
【Dio】代幣化股票是個更新的玩法。基本思路是在鏈上發行一個代表Anthropic股票價值的代幣，追蹤它的價格。問題是大多數這類代幣是合成衍生品——它追蹤價格，但不代表你對真實股票有任何法律請求權。
【Ryan】所以如果Anthropic上市，你的代幣會跟著漲，但你並沒有真正持有股票？
【Dio】正是這樣。這類產品的機制各家都不一樣，有些更接近真實股權，有些只是價格合成品。隨著IPO臨近，套利空間會縮小，代幣價格和真實股票價格會趨近。但中間的不確定性和額外費用，讓它對普通投資者來說風險極高。如果你已經持有一些，我建議認真看清楚那個工具背後到底是什麼結構。
七、Patagon Markets怎麼做這件事
【Ryan】你自己的公司Patagon Markets是怎麼做的？和Forge、Hive這些平台有什麼不同？
【Dio】我們起步是做自營交易，自己進場買賣。後來一個朋友主動給了我費用，我說我們是朋友，為什麼要給錢？他說，另一個經紀人要多收他兩三倍。那一刻我意識到，這個行業的費用高到荒謬，服務質量參差不齊，而我恰好有灣區的人脈網路，知道怎麼驗證股票、怎麼做背景調查。
【Ryan】所以你們的核心價值是做盡職調查？
【Dio】對。Forge和Hive這些平台，基本就是個“黃頁”加一個假訂單簿，收3.5%撮合費，不核查股票是否真實，不對賣方做任何背景調查，檔案確認都要自己去發郵件談。我們做的是：確保股票是真實的，確保結構是合規的，用一個平台完成所有流程——從價格發現、檔案簽署到資金劃轉——未來還會加上質押融資服務。
【Ryan】你們做過最複雜的盡職調查是什麼？
【Dio】有一個加密公司的交易，標的是員工持股的遠期合同。為了做盡調，我們逐一排查了每個員工，做背景調查，查有無賭博記錄、負面推薦。最終發現有一個人有問題，我們把這個人踢出了交易，其餘人的部分順利完成。這個過程很繁瑣，但做完之後，客戶會記得是我們幫他們進入了一個原本進不去的機會。
八、對已持有者的建議，以及市場未來走向
【Ryan】對那些聽了這期節目，發現自己已經買了某種Anthropic二級資產的人，有什麼建議？
【Dio】首先，如果你持有的是合規衍生品（perps），那風險相對低一些，是另一套監管體系，問題主要是funding rate。如果你持有的是通過某個SPV或代幣化工具，而你不知道那個工具背後的結構，那我建議：一、不要再加倉了；二、認真看清楚你持有的是什麼，儘量聯絡管理方瞭解你在那一層；三、如果你的直覺告訴你有問題，相信你的直覺，趁早出。不要以為IPO會解決一切。
【Ryan】從更宏觀的角度，你覺得私募二級市場在這輪周期之後會演變成什麼樣？
【Dio】我認為會向更專業化的方向走。這一輪會有很多人在SPV和假股權裡損失慘重，然後意識到應該把錢交給真正的VC基金來管理。但同時，這些公司繼續保持私有的趨勢不會變，所以需求還在，只是市場會被迫變得更規範。現有的大銀行動作太慢，真正的機會留給了新一代的專業二級市場機構。總體而言，這個市場就像加密領域早期的低流通量、高FDV時代——市場會經歷一次痛苦的淨化，然後留下的人會做得更好。
【Ryan】很好的總結。Dio，感謝你來Bankless，把這個通常不透明的市場講得如此清晰。
【Dio】謝謝邀請。最後提醒所有聽眾：加密是有風險的，私募二級市場一樣有風險——甚至更不透明。可能虧掉本金，但希望不會。這是個狂野西部，不適合所有人，但很高興你們和我們一起探索這段旅程。 (每日天使)