【路博邁投資長觀點】新環境,新的資產配置思維

Niall O’Sullivan,歐非中東-多元資產投資長

考量今年債券殖利率大幅攀升,加上近期通膨浮現見頂跡象,我們必須徹底重新思考資產配置的方向。

知名經濟學家凱恩斯有句名言:「當客觀環境改變,我的思維也會跟著改變。那你呢?」

過去幾個星期,我們拜訪歐洲各國的客戶,大家似乎都認同這位偉大經濟學家的看法。許多客戶認為現在必須重新思考資產配置,因為過去左右資產配置決策的要素都已大幅改變,

既有資產配置已不再適合今年浮現的新環境,大家隱約覺得債券殖利率大幅攀升正是最大的改變。為了找出答案,客戶紛紛聯繫資產管理業者進行深度討論,過程中那些被塵封十多年的資產配置思維再度被挖了出來。

風險

哪些資產常被納入資產配置的選項之中?

簡單來說,預期報酬率及其實現的機率是決定能否雀屏中選的關鍵。如今,有哪些資產的評價具吸引力,且風險在可以承受的範圍之中?

今年以來,絕大多數資產的評價已大幅下降。此外,10月中旬至今,投資人日益期待通膨即將見頂,促使市場波動性跟著下降。故此,許多投資人根據風險值模型(VaR)產出的結果,開始在第四季提高風險承受度。

資產評價下降與風險承受度改善等兩項因素,大大影響投資人對於低風險資產的青睞程度。

舉例來說,倘若投資人以通膨加上一定的百分比作為目標報酬,過去這些年來通膨連動債券的評價欠缺吸引力,因此這種典型的抗通膨資產未能獲得投資人青睞。過去10年,美國10年期實質殖利率鮮少高於1%,甚至在2012年、2020年、與2021年呈現負利率。一直到今年3月,德國實質殖利率仍處於-2.5%。

如今,美國實質殖利率似乎穩定維持在1.4%至1.75%的區間,德國實質殖利率回到零,法國、義大利的實質殖利率也已由負轉正。隨著通膨見頂且利率市場波動性緩和,通膨連動債券的評價重現吸引力,未來料將重回資產配置的選項之一。

信用債

風險性資產的情況則較為複雜。

以本地貨幣計價的報酬率而言,今年歐股與美股的跌幅分別為8%與15%左右,10月中旬跌幅一度超過20%。

然而,歐美股市自10月中旬的低點反彈走揚,主要是因為越來越多投資人認為通膨與利率預期水準已見頂-但這對企業盈餘而言不見得是件好事。

由於企業盈餘採名目成長率計算,因此在缺乏其他成長動能的支持下,通膨下降代表盈餘萎縮,且未來幾個月通膨若進一步下降,屆時料將是經濟成長下滑所致。故此,我們認為股市尚未跌到週期谷底,波動性也不會就此告一段落。

儘管如此,我們認為通膨、利率、與利率波動性見頂,料將對固定收益資產帶來更加直接且正面的影響,且通膨連動債券與信用債均可受惠。

我們認為盈餘成長趨緩不會對企業支付票息的能力帶來嚴重威脅,因為盈餘成長趨緩的程度料將有限。以再融資風險而言,儘管部分企業得在明年以較高的利率進行再融資,但是多數公司債的到期日至少都是在3、4年以後。此外,信用債市的評價已顯著下修。

即便經歷過去幾週的漲勢,全球非投資級債券的殖利率仍有9%,且利差超過500個基點。今年1月,歐元非投資級債券的殖利率不到3%,如今殖利率已超過7%。其他種類的信用債亦浮現投資機會-例如直接放款,因為銀行聯貸市場的放款趨緩,令此類信用債表現受惠。

簡單來說,更有吸引力的評價、波動性下降、以及較高的清償順位等各項有利因素,為當前的策略性資產配置流程開啟關鍵新方向:過去,投資人在低風險資產之中配置風險較高的投資標的,為的是進一步提升收益來源,如今這類資產突然間成為資產配置的核心。

戰略性配置

客戶關注的另一個投資主題正好也能套用「突然」二字。

今年,世界瞬息萬變,各種經濟挑戰複雜難解,因此我們認為投資人需並重「策略性」與「戰略性」的資產配置思維。換言之,除了各類資產具備的投資機會,投資人亦需退一步思考各種風險因子。

舉例來說,今年夏天以來市場經歷過兩波大漲,讓投資人有機會在「追逐風險 vs. 風險趨避」、「價值 vs. 成長」、與「景氣循環 vs. 防禦型」等因子之間輪動佈局。此外,倘若債券殖利率見頂並維持在穩定區間,此時存續期的長短變化亦可作為戰略性投資機會;另一方面,隨著美元匯率見頂且各國貨幣政策漸趨一致,屆時外匯市場的波動性亦可來帶戰略性佈局機會。

當然,2022年影響資產配置決策的因素與變化絕對不僅如此而已。從我們最近與客戶的討論結果可知,新環境正在改變投資人的思維以及投資組合的配置方向。

( 來源:路博邁投信)

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