央行於1月15日的發佈會上公佈了一攬子信貸寬鬆措施。主要措施包括：1）將多項結構性貨幣政策工具利率下調25個基點（例如，一年期再貸款利率從1.5%下調至1.25%，PSL利率從2.0%下調至1.75%）；2）大幅擴大再貸款項目的規模和覆蓋範圍，總額增加約2.1兆元人民幣，其中包括為民營企業設立的1兆元新項目，額外增加的6000億元配額支援技術創新及相關企業債券發行，以及為農業和中小企業增加的5000億元配額。進一步擴大再貸款項目的覆蓋範圍，以支援綠色轉型、醫療健康以及民營中小企業在技術創新中的作用。分析：先解釋一下115的寬鬆措施。1，結構性貨幣工具利率下調25bp，就是央行給商業銀行貸款的利率下調，商業銀行的營運成本下降，效果上類似於通過存款利率下調來拉開淨息差，給後續房貸利率下調提供空間。2，擴大再貸款規模和覆蓋面，經濟下行壓力較大時給科技行業貸款以拉動GDP，注意支援的方向是綠色轉型和醫療健康，效果類似於給這些行業增加資本支出，可見這兩個是未來重點擴張的行業。另外，將商業地產購房的最低首付比例下調至30%（原為50%），以幫助降低商業地產庫存。在我們看來，這些寬鬆措施應有助於提升信貸供給，但考慮到貸款需求仍然疲軟，信貸增速能否加快仍取決於配套的需求側寬鬆措施。然而信貸政策傾向於支援民營企業，凸顯了高層支援民營部門在製造業升級和技術創新中發揮作用的意圖。分析：商業地產的首付比例由50%下降到30%，很容易理解，之前商業地產作為經濟實體的載體，通過買賣獲利是嚴控的，現在隨著經濟下行壓力加大，商業地產需求減少，自然需要清庫存給開發商回款。在存款準備金率和政策利率降幅方面語氣更為鴿派：央行指出目前平均存款準備金率為6.3%，仍有進一步下調的空間。在我們看來，即使央行維持現行5%的存款準備金率下限，仍有空間再降150個基點，釋放約3兆元人民幣的流動性。分析：現在很多發達國家已經取消了準備金制度，而中國比較看重金融安全而維持了較高的準備金，但我覺得與國際接軌是大趨勢，長期看降到2%還是有可能的。中期按5%準備金率來算可以再降低150bp（釋放3兆流動性），可能有人會說現在沒幾個人貸款降準有啥意義，事實上釋放出來的流動性是用來購買國債來支援財政刺激，作用還是比較大的。關於政策利率降幅的制約因素，聯準會仍處於降息周期，指出外匯不再構成約束因素。銀行淨息差在2025年已有穩定跡象，並且有多種因素有助於在2026年降低銀行融資成本，包括到期的三年期和五年期存款以較低利率（約低135-145個基點）重新定價，以及最新的再貸款利率下調。相比此前對降息的謹慎態度，我們認為這是更大範圍貨幣寬鬆的又一步。我們維持對第一季度雙降（存款準備金率下調50個基點和政策利率下調10個基點），以及第三季度再降10個基點政策利率的預測，儘管後者很可能取決於更明確的催化因素，例如經濟增長動能再次減弱。分析：利率方面的兩個掣肘之前說了好多次了，第一是與聯準會之間的息差問題（息差越小越利於防止外資流出），隨著美國非農就業的持續走弱和聯儲主席換屆偏向鴿派，今年聯儲降息的機率和幅度會比之前預期的大，這就為我們國內跟著降息提供了空間。第二是淨息差問題，上面說的結構性貨幣工具利率下調25bp降低了銀行的資金成本，而隨著前幾年利息較高的三年期和五年期大額存單的陸續到期，銀行的成本進一步下降，這樣今年房貸下降的空間是比較大的。據此綜合判斷，高盛維持了之前相對保守的判斷，即2026年一季度降准50bp和降息10bp，三季度再降息10bp。不過我覺得如果形勢需要的話降息幅度可能大於20bp，特別是房貸利率降幅很可能大於基準利率降幅。作為平滑政府債券發行的工具，靈活的國債購買：央行將通過國債交易以及其他流動性管理工具來保持流動性充裕，並促進政府債券的發行。決定購入國債的三個關鍵因素包括流動性管理需求、債券市場供需狀況以及收益率曲線形態的變化。在流動性管理方面，正回購操作主要通過國債交易進行，鑑於近期通過正回購已注入大量流動性，目前並不急於大幅增加國債購買。在收益率曲線方面，央行國債交易可以用於防止或平滑債券收益率的劇烈波動。這表明如果出現類似2022年的拋售情況，央行可能會介入以穩定國債市場。分析：國債是市場風險偏好的風向標，特別是在目前防止股市大起大落的背景下，由於股市合理估值是長端國債的倒數，所以央行通過買賣國債來平滑國債收益率曲線可以很好的平衡市場風險偏好，從而引導股市估值。這也體現了上面對於股市大幅波動的低容忍，前段時間兩市成交量接近4兆時大哥在權重股上秀肌肉的壓單，和後面HS300和SZ50連續8天的密集大綠柱下砸正好說明了這點。 (finn的投研記錄)

新年伊始，美國總統川普“反覆變卦”，攪動資本市場。23日，川普表態如果歐洲國家因他對格陵蘭島的關稅威脅而出售美國資產，美國將採取“大規模報復”，疊加其他地緣因素，現貨黃金強勢站上4900美元/盎司，本月漲幅已達13%，累計漲了近600美元。歐洲思索出售美國資產並非空穴來風。據報導，有私人銀行家和顧問透露，在川普就格陵蘭島發表聲明以及委內瑞拉和伊朗近期發生地緣政治動盪之後，一些歐洲富裕精英開始評估投資組合中對美國的風險敞口，考慮將部分資金撤出美國資產，以擴大投資的地域多元化，或者降低對美元的依賴。正在瑞士參加世界經濟論壇的橋水基金創始人瑞·達利歐也表示，市場一直整體上持續分散資產配置、減少對美國資產的依賴，尤其是各央行。達利歐表示，金價已飆升67%，金價上漲並非僅僅源於黃金的內在價值，而是因為各央行和其他投資者紛紛購買黃金，分散對包括美元在內的傳統法幣的依賴。哈佛大學甘迺迪政府學院教授福爾曼（Jason Furman）對第一財經記者表示，近期美元走弱而利率上升的市場走勢，“正是我們在去年4月金融市場看到的那種恐慌：對川普總統的不確定性又回來了。”歐洲富豪擔心成川普報複目標“許多客戶感到非常不安，這是可以理解的。”總部位於美國和瑞士的國際家族財富管理公司Creative Planning國際財富管理總監昆齊（David Kuenzi）表示，“歐洲客戶尤其如此，他們擔心自己可能成為（川普）總統下一個大規模報復的目標群體。”長久以來，大西洋兩岸的投資一直很通暢。譬如Zara創始人、西班牙人奧特加 (Amancio Ortega)在西雅圖擁有多處房產，其中包括亞馬遜公司的辦公樓。他還擁有曼哈頓歷史悠久的豪沃特大廈以及邁阿密最高的辦公大樓之一。法國韋特海默家族 (Wertheimer dynasty)在紐約“億萬富翁街”的辦公室裡管理著巨額財富，其中包括對美國化妝品零售商Ulta Beauty的投資。與此同時，過去二十年間，許多美國億萬富翁在歐洲各地收購了體育俱樂部。川普本人也曾收購了愛爾蘭和蘇格蘭的高爾夫度假村。一位市場資深人士對記者表示，圍繞著格陵蘭島事件，一家丹麥養老基金開始撤出美債投資，如果說該養老基金的體量較小，那麼瑞典最大私人養老基金——阿萊克塔養老基金的最新表態就令人擔憂了。據新華社報導，阿萊克塔養老基金21日說，鑑於“美國本屆政府的不可預測性以及不斷增長的美國債務”，該基金在過去一年內已出售其所持有的大部分美國國債。阿萊克塔養老基金共管理約1.3兆瑞典克朗（約合1433億美元）資產。其首席投資官巴勃羅·貝爾嫩戈稱，自2025年初以來，該基金已分階段減持了大部分美債。截至2024年底，阿萊克塔養老基金持有約1000億瑞典克朗（110.2億美元）美債。一名知情人士透露，該基金已出售了約700億至800億瑞典克朗的美債。“總的來說，你會看到投資者正在減少對美國的投資。”達利歐表示，“你會看到資產配置發生轉變。”彭博行業研究在回覆第一財經記者的郵件中表示，諸多問題依然存在，並非川普的所有威脅都會付諸行動。“國會共和黨人此前已對川普的格陵蘭島問題持懷疑態度，而最新舉措將進一步引發議員們的擔憂。”彭博行業研究表示，“然而，即便只是發出這樣的威脅，也是一種局勢升級。如果徵收關稅，歐美經濟將面臨新的壓力。即便不徵收關稅，大西洋兩岸的關係也已跌至新低。”達利歐現在怎麼配置資產在當地時間21日晚些時候，美國同歐洲進行的格陵蘭島談判取得明顯突破之前，瑞士私人銀行埃德蒙·德·羅斯柴爾德在一份研究報告中表示，正在考慮根據川普在格陵蘭島問題上的政策結果，對其目前超配的美國股票倉位進行策略性調整。儘管如此，也要看到，作為全球最大經濟體，美國的規模和影響力使得完全避免投資美國變得極其困難。瑞銀首席執行長安思傑(Sergio Ermotti)警告稱，將持有的美國國債作為武器是一種“危險的賭博”。瑞銀對300多家服務於超級富豪家族的投資公司進行的調查發現，全球貿易戰是他們今年最擔憂的問題之一。這些擔憂目前有所緩解，但歐洲領導人和富裕精英比以往任何時候都更加警惕川普利用進口關稅威脅來實現其政治野心。“關稅仍然是川普戰略的核心槓桿。”金融諮詢公司德維爾集團（deVere Group）首席執行長格林（Nigel Green）在一份聲明中表示，“投資者忽視這一點將自食其果。”達利歐在達沃斯分享了其資產配置的邏輯，稱從去年開始，黃金市場已經遠遠好於科技市場，美國市場表現不如外國市場。達利歐表示，持有國債的人必須對其有信心，但當出現地緣政治衝突時，即使是盟友也不想持有對方債務，他們更青睞使用硬通貨。他表示，央行、主權財富基金和其他機構正在購買黃金，用來分散投資，黃金不是投機金屬，而是世界第二大儲備貨幣。當被問及“達利歐現在怎麼配置資產”這一問題時，他表示，通常一個人應當配置一個多元化投資組合，裡面的資產能夠平衡相互風險，通常黃金的比例在5%-15%，不過當前各國央行的黃金持有比例會更高一點，“在我的戰略戰術中，我已經說過很多次，我會減少對債券的配置，同時我會向增加黃金持倉傾斜，配置水平超過常規比例。”同時，達利歐認為，世界正處於很棒的一場技術革命之中，這些變革不僅來自於超大型科技公司，而且還有對於採用新技術的企業所帶來的影響，“所以我希望我的投資組合的一部分也是這種類型的，總體來說，我現在的配置混合了對新技術的投資以及對黃金的持有。” (第一財經)

一家傳統資管機構只想拿1%的資金試試數位資產的水，卻被要求花數百萬港幣申請全套牌照，合規成本直接碾壓潛在收益。這不是行業吐槽，而是2026年開年香港數位資產圈的真實困境。1月20日，香港證券及期貨專業人員協會（HKSFPA）緊急遞出反對意見，直指擬議新規的核心——取消第9類牌照項下“10%以內數位資產配置豁免”條款。距離1月23日諮詢期截止只剩3天，這場“1%配置對應100%牌照”的博弈，早已超越單一條款之爭，更在拷問香港“國際數位資產中心”的定位底色：是要嚴密風控的高牆，還是相容創新的橋樑？“安全通道”將被堵死，行業怕的是“一刀切”自2018年11月落地以來，“10%豁免”條款一直是傳統資管機構試水數位資產的“緩衝帶”。簡單說，持有第9類（資產管理）牌照的機構，只要數位資產配置不超總資產10%，不用額外申牌，僅向證監會（SFC）報備即可。這種過渡安排，既讓機構能在可控風險內摸索，也給了監管層觀察市場的時間窗口。但擬議新規要徹底顛覆這種平衡：比例門檻直接取消，那怕只配1%的比特幣、以太坊，也得拿下全套虛擬資產管理牌照。這種“要麼全合規、要麼不能碰”的剛性邏輯，瞬間點燃行業反彈情緒。HKSFPA在意見書中點破關鍵：“合規成本與微小風險敞口嚴重不匹配。”據行業測算，中小機構拿牌的前期投入就高得驚人——合規顧問與律師費50至150萬港幣，虛擬資產合規負責人（RO）年薪更是達120至180萬港幣，再加上系統升級、定期審計等持續支出，遠超過小額配置的潛在收益。更現實的難題在託管。新規要求數位資產必須交由SFC持牌機構託管，但早期代幣、Web3項目代幣大多不被本地託管商接納，專注早期投資的風投基金直接陷入“想合規都沒門路”的窘境。“這不是倒逼合規，是直接勸退中小機構。”有業內人士直言，最終可能讓傳統金融與數位資產的融合之路越走越窄。監管思路大轉向：從“特例豁免”到“全面納管”這場爭議的核心，是香港數位資產監管邏輯的根本性迭代。早年“10%豁免”的設立，本質是數位資產監管不成熟階段的權宜之計，用有限豁免換取行業探索與監管完善的時間。但隨著市場規模擴大，部分機構通過結構化設計規避監管的漏洞，讓監管層下定決心收緊規則。SFC在2025年12月的諮詢結論中明確表態，取消門檻是為了統一投資者保護標準、杜絕監管套利，違規無牌經營者最高將面臨7年監禁和500萬港幣罰款。這一收緊並非孤立動作，而是香港建構全鏈條數字資管體系的戰略佈局，背後還藏著對資產類別的認知升級。2025年6月發佈的《香港數位資產發展政策宣言2.0》，已將“虛擬資產”統一改為“數位資產”。這不止是措辭調整，更標誌著香港正式認可其合法價值載體屬性——擺脫“虛擬”帶來的“脫離現實”誤解，明確其作為可交易資產的本質。從2023年推出交易平台牌照制度，到如今強化資管領域准入，香港正一步步搭建標準化、無死角的監管網路。財經事務及庫務局局長許正宇曾強調，新牌照制度是“完善數位資產法律框架的重要一步”。但監管層眼中的“嚴密規則”，在中小機構看來卻門檻過剛，反而可能把謹慎試水者擋在門外，與“培育行業生態”的初衷背道而馳。RWA創新遇阻，中間地帶恐消失新規的衝擊遠不止合規成本，更精準擊中了行業創新的核心——RWA（真實世界資產）與數位資產的融合路徑。眼下，“RWA+數位資產”的混合策略已成趨勢，機構以代幣化國債、不動產等RWA為底層穩收益，搭配少量數位資產增厚回報，既穩健又留足創新空間。BounceBit的實踐就是典型，其雙層收益結構在2025年5月的實驗中，部分混合策略年化收益率突破24%；Asseto平台更將傳統資金費率套利策略部署至公鏈，實現傳統金融邏輯與區塊鏈技術的深度融合，正是香港想要培育的創新業態。但“全有或全無”的規則，可能讓這類創新半路夭折。如果小額數位資產配置就需全套牌照，機構大機率會向“純RWA”或“純數位資產”兩極靠攏，中間的混合創新地帶將大幅萎縮。HKSFPA呼籲，二者融合本就是漸進過程，監管也應給出梯度化空間，而非簡單一刀切。全球對標：香港監管如何跳出“剛性困境”？在數位資產監管的全球競賽中，香港的“一刀切”模式顯得尤為剛性，其他金融中心早已探索出更精細的路徑。新加坡走風險導向路線，金融管理局（MAS）為傳統資管機構提供明確過渡指引，2026年1月落地的加密資產資本標準充分吸納行業反饋，低比例配置可適用簡化合規要求，兼顧風控與適配性。歐盟通過MiCA法規建立基於活動的監管體系，按業務類型設定差異化門檻，明確配置比例低於5%可簡化流程，給機構清晰的合規邊界。迪拜則以開放姿態搶灘，虛擬資產監管局（VARA）不僅提供全面監管框架，更配套稅收優惠、簡化許可流程等激勵措施，在全球賽道中形成獨特優勢。對比之下，香港的提案仍有最佳化空間，業界期待的精細化方案已逐漸清晰。核心思路集中在三點：一是分級牌照，按數位資產配置比例（如≤5%）設定簡化要求，聚焦資訊披露與基礎風控；二是監管沙盒，允許機構在有限規模、可控風險內試驗混合策略；三是專業投資者豁免，對高風險承受能力機構適度降門檻，這也是全球多數司法管轄區的通行做法。數位資產時代的監管智慧，藏在“平衡”裡1月23日諮詢期結束後，監管層將結合101份意見書修訂提案，香港數位資產監管的最終形態仍有變數。但這場爭議已揭示核心命題：數位資產走向主流，從來不是監管對行業的單向約束，而是雙方相互磨合、動態適配的過程。從“虛擬資產”到“數位資產”的術語升級，足以看出香港對這一資產類別的重視。而真正的“智慧監管”，不該是築起高牆隔絕探索者，而是搭建兼顧風控與創新的橋樑。過於寬鬆易致市場失序，過於嚴苛則可能引發業務外流，迪拜等新興中心的競爭已敲響警鐘。香港的選擇，不僅決定本地數百家資管機構的合規路徑，更將為全球數位資產監管提供範本。在創新與風險的天平上，能否走出精細化、適應性強的監管之路，考驗著這座國際金融中心的制度智慧。答案，很快就會浮出水面。 (RWA現實世界資產研究院)

中國經濟可以實現2025年GDP增長約5%的目標，但國內和外部增長動力仍存在持續分化。根據我們的估算，儘管美國增加了關稅，出口及與出口相關的製造業投資2025年迄今為止對實際GDP增長的貢獻約佔一半，再次超出市場預期。相比之下國內消費依然疲軟，投資在近二十年來首次出現同比下降，大多數房地產活動指標繼續下滑。圖表1：經濟仍呈兩極分化，出口強勁但國內需求疲弱分析：首先是2025年5%的經濟增長目標實現是沒問題的，但經濟增長的來源分化加大。之前評論區裡很多留言對出口的重要性和出口對房地產/股市的影響路徑不清楚，這裡一次性說清楚。首先出口創造了大量的就業（實際貢獻了一半GDP）和收入，這是經濟穩定的根基。第二出口把多餘的產能向外輸送，以避免國內商品供求進一步失衡（通縮緩解）。所以出口越好大家錢賺的越多，同時產能向國外輸送可以保證國內向溫和通膨邁進，居民有錢且商品和房產有漲價預期，房地產和股市才能持續上漲。特別是在目前內需萎靡的前提下出口就更加重要了，一方面可以保收入保就業，另一方面可以減少國內商品供給，是把通膨重新拉起來的重要助力，因此出口維持高增速是國內資產價格上漲的重要宏觀條件。自川普第二次上任以來，中美之間的進口關稅經歷了過山車式的波動，關稅在2025年四月達到100%以上的峰值，目前約為30%。儘管近年來中國對美出口同比下降了20%-30%，但整體出口勢頭仍然強勁，這是因為對其他目的地（尤其是包括東盟、拉丁美洲和非洲在內的新興經濟體）的強勁出口起到了抵消作用。我們的分析顯示，在中國對新興經濟體出口強勁增長的背景下，新興市場經濟體的本地需求上升起到了主要作用，而非前置採購和貿易轉移等臨時因素。圖表3：中國對美出口持續下降，而對其他國家的出口進一步上升分析：2025年最大的外部風險目前已經基本解決了，雖然談判還在進行中，中途仍然可能出現一些影響市場的波動，但大致上朝著偃旗息鼓的方向上推進已經是確定的事。1，一年期的貿易協定已經簽訂，後續延期或者簽署長期協定的確定性比較高，因為經歷過四月相互加關稅超過100%的激烈博弈後，雙方都已經明確了對方的底牌，鑑於短期內雙方均無法承受硬脫鉤，後續溫和處理是符合中美雙方意願的。2，美國12月初發佈的國家安全戰略明確將中國視為近乎對等的關係，並強調與中國建立互利共贏的經濟關係以取代此前的大國競爭敘事，雖然長期來看中美緩慢脫鉤不可避免，但短期的激烈博弈可以說告一段落了。3，這幾年中國對東盟等新興經濟體的貿易量快速攀升，同時對美貿易量快速下降，所以後續即使發生短期博弈加劇的黑天鵝事件，來自美國的貿易衝擊會越來越小。中國顯著且持續增強的製造業競爭力，近年來為其出口韌性作出了貢獻。在微觀層面上，成本較低的生產要素使中國出口在許多行業中具有極強的競爭力，中國製造的商品在各類產品中的價格都要低得多。在宏觀層面上，過去幾年中國的通貨膨脹率顯著低於其他國家，導致人民幣實際有效匯率（REER）相對於貿易加權籃子顯著貶值，從而增強了價格優勢。2025年迄今為止，中國的貨物貿易順差首次超過1兆美元，我們預計未來幾年將繼續上升，這得益於高科技製造業出口的結構性增長。圖表4：人民幣實際有效匯率在過去幾年下降了20%分析：對於中國出口產品的競爭力，一方面在東南亞和印度的本地供應鏈還沒有完全建立起來之前，中國的產品在國際上依然具備較大的價格優勢（相比於歐美本國生產）。另一方面近幾年人民幣貶值擴大了這一價格優勢。最後也是最重要的，中國出口產品科技含量快速提升，這意味著議價能力的提高，這一點是未來出口增長可以長期持續的關鍵。罕見的房地產持續下行已進入第五年，而近期觸底的跡象仍未出現。大多數活動指標包括新開工住宅、銷售和房地產投資等較2020-2021年的高點下降了50%到80%。儘管採取了適度的住房寬鬆措施，2025年的房價下跌仍有所加速。我們研究了自1960年代以來27個主要經濟體的前例，如果中國遵循典型的房地產周期時間表，這意味著房價可能還有約10%的回呼，全國實際房價可能要到2026年底至2027年才會觸底。圖表6：中國房地產下行持續，短期內暫無見底跡象分析：房地產下行進入第五年，下行的幅度之大是我們之前沒見過的，而且近期仍未看到明確的觸底跡象（雖然年底房價下行速度有所降低）。高盛研究了27個主要經濟體的房地產下行周期案例，如果中國也遵循這些案例的普遍規律的話，房價還有10%左右的回呼空間，房地產市場的觸底很可能會在2026年底至2027年之間。2025年整體失業率保持相對穩定，而我們的專有跟蹤資料顯示國內勞動力市場壓力仍然顯著。2025年8月大學畢業季16-24歲失失業率為18.9%。由於2024年1月定義的變更（將在校學生排除在樣本之外），該指標可能低估了青年在國內需求疲軟和民營部門信心脆弱背景下所面臨的勞動市場挑戰。圖表 8：各類PMI就業子指數的加權平均值仍然處於低位分析：2025年的失業率保持相對穩定，這一定程度上要歸功於出口維持在可觀的增速，2025年8月青年人失業率為18.9%，而在同年11月青年失業率降至16.9%，就業市場的疲弱有邊際改善的趨勢。明年隨著出口的進一步發力，就業市場有可能進一步回暖，而變數在於2026年消費刺激力度的大小。如果財政分配到消費上的預算足夠大的話，通縮環境和居民收入將進一步改善，我個人比較關注近期呼聲比較高、覆蓋面比較廣的社保補貼是否有希望落地。 (finn的投研記錄)

主要宏觀判斷分析：首先是最重要的GDP指標，由於今年上半年的GDP完成的不錯，甚至可以說是超額完成任務，所以下半年政策刺激的緊迫性降低。再加上下半年刺激政策的效果基本衰退殆盡，所以下半年的GDP增長幾乎可以肯定是拐頭向下的，而且向下的幅度也不會太小，這幾個月大家在體感上應該已經明顯的感受到了。那麼這對於投資配置的意義在那裡呢？主要可以看兩點，第一點是今年四季度發佈規模較大的刺激政策預期是很強的，不然明年的經濟形勢就不好把握了。第二點是接下去的十五五規劃要出來了，十五五規劃出來和年底刺激政策發佈之間有一個時間差，這個時間差就是留給大家進行配置調整的窗口。簡單說十五五規劃提供的是配置調整方向，而年底的刺激政策是規劃中的部分具體實施，無論對短線客還是長線投資者來說，這段時間都是跟著十五五規劃下注的重要窗口期。分析：之前一直在強調，通縮無法在短期內解決，目前大摩對於通縮的預測是2026年開始改善，但改善的幅度會很小，這也是房地產局面無法在短期內反轉的重要原因之一。這對於我們資產配置的參考價值在於，對於投資性房產配置來說買點可能會延後，因為投資性需求以確定性為主，等通縮和房價有實質性回暖跡象後再配置是穩妥的選擇。對於剛性房產需求來說，買點可以適當提前於通縮資料的實質性改善，因為即使是同樣的房價，通縮剛開始改善時選房的餘地很大，而通縮有實質性改善之後選房的餘地會被大大壓縮。另外對於消費股來說，通縮始終是最關鍵的影響因素。用比較宏觀的眼光來看，目前消費股股價和業績的上上下下都是虛火，整體趨勢的走好大概會發生在通縮消退之後。我也想配置點白酒股，但現在還不急，目前是想等通膨起來後再說，這樣確定性可以高點，因為在我的認知裡傳統的消費股是需要業績和長期通膨預期兩個因素同時支撐的，而科技股可以玩市夢率和概念。經濟拖累因素：財政脈衝減弱分析：目前來看GDP增速很大程度上依靠財政發債來支撐，而從9月份開始財政發債速度開始減慢，這也成了下半年經濟的拖累項。不過近期財政部已經提前下達2026年新增地方政府債務限額，這是一個訊號，起碼GDP還是要保的，但從態度上看還是托底而不是大規模刺激。分析：基建投資下滑是財政輸出減弱的結果，這些基建投資貢獻了大量的GDP和就業，是目前維持經濟運行的基石。如果後續居民部門的消費繼續萎靡的話，基建投資將持續扮演經濟穩定器的角色，比如雅江水電站之類的項目有可能還會籌劃，這對於上海建工爺叔這類老登股來說是利多，但我是不建議買的，因為基建只是救火隊員而缺乏長期預期。經濟拖累因素：通縮持續分析：這幾年的工資增速一直在4%左右徘徊，這種低增速對經濟的殺傷力比較大。因為工資是超額儲蓄槓桿的撬動端，工資增速如果可以高起來的話預防性存款的必要就大大降低，不但工資本身用於消費的金額可以增加，最關鍵的是可以撬動超額儲蓄進入消費領域和房地產市場，目前的工資增速可以說是如鯁在喉。另外值得一提的是，工資對於股市的影響和房地產市場的影響完全不同，因為股市不需要槓桿，口袋裡有幾塊就可以買幾塊。而房地產總價非常高，買房大多需要高槓桿貸款，如果收入增速比較低的話大家是不敢貸款去買房的。所以現在股市站起來了而房地產就繼續泥坑裡打滾，即使兩者有聯動也需要較長時間來傳導。分析：以舊換新說了很多次了，這裡簡單說一下，以舊換新主要是耐用品，買完後可以用很長時間，所以即使後續補貼變大，需求肯定還是降低的。當然現在以舊換新正在通過覆蓋更多品類來維持效果，所以對於消費股來說需要區別那些品類是新納入補貼範圍的，新納入的是利多，而對於一直在補貼範圍內的耐用消費品來說刺激效果是邊際遞減的。經濟拖累因素：民生反饋下行分析：這是大摩自己開發的社會感知指數，可以粗暴的認為是用於衡量居民部門的信心。上圖可以看出目前居民信心處於低位，且趨勢表現為持續向下，這也是目前消費股價格很低，但我仍然沒有下手的原因之一。分析：在目前較大的經濟下行壓力下，青年就業率一直不是很穩定。而青年是房地產需求的主力軍，青年的就業率不能保證的話房地產也就少了很大一塊需求，後續房產市場的買點不但要參考通膨率、工資增速等，還需要觀察青年就業率是否能持續走高。積極進展分析：以上表格大家可以打開來看看，這是大摩總結的高層為打破通縮而做的所有努力彙總。其中比較重要的是：財政擴張和債務置換：保GDP和保就業的主要方式。社會福利改善：生育補貼、殘疾人補貼、學前教育費用減免等，如果後續財政對於連續上漲的社保基數進行補貼的話，居民信心的恢復肯定會有一個巨大的加速，這可能會導致我提前建倉白酒，其實我覺得減少居民部分的硬性支出才是促銷費的根本。房地產收儲：房地產收儲一直不溫不火，主要原因是經費問題和價格問題。地方平台不願意以高價收，而開發商不願意低價賣，這個問題在明年必須要解決，商品房收儲如果可以大規模鋪開的話，對於房價的恢復會有很顯著的加速作用。分析：從近三個月的政策敘事來看，大方向包括了供應端整頓（反內卷）和需求端補貼（生育補貼、消費貼息、學前教育補貼），供求兩端的政策都是圍繞打破通縮排行的。而財政刺激（新藏鐵路、提前下達地方債額度、新型基建融資工具）則是以保GDP和保就業為目的。審視目前經濟的拖累因素，房地產和居民信心的恢復肯定佔有很大的權重，所以年底房地產方面的增量政策是有較強預期的，另外就是財政對於社保的補貼如果出來的話，對於消費行業是較大等級的利多。 (finn的投研記錄)

房地產總體趨勢判斷分析：上圖是以新房開工量的拐點（峰值）為基準，將中國與其他5個典型國家的房地產周期進行比較，可以清楚地看到目前中國的新房開工量大機率已經觸底了（特別是與次貸危機時期的美國相比）。但需要特別說明的是，中國目前的新房市場和二手房市場的相關性在降低，理由有二：1，現在的第四代住宅在品質和容積率上有非常大的提升，這就造成了新房在和二手房的競爭中形成了碾壓的優勢，兩者的價差不斷被拉大。2，口罩三年出品的住宅由於限房價競地價的約束普遍品質和設計都比較差，這就造成了現在的次新與新房之間形成了價格斷層，第四代住宅受到的二手房價格牽引力進一步減小，新房很容易賣出高價。以上兩點原因結合周期對比圖是判斷新房銷量調整基本結束的主要依據。分析：上圖是以二手房價格拐點（峰值）為基準，將中國與其他8個典型國家的房地產周期進行比較，可以清楚地看到目前中國的二手房價格位於與美國次貸危機同期的水平，從周期上看後續還有下跌的空間。傳統理論認為二手房價格如果下跌的話新房價格也很難走穩，因為新房買到手後就是二手房，誰會去買一個到手就貶值的資產呢？但現在第四代住宅的推出與市面上的二手房（特別是口罩時期的低品質次新產品）做了一個顯著的差異化，兩者並不是一個維度的產品，那麼新房在很大程度上可以脫離二手房價格的牽引。所以說雖然新房的銷量和價格調整基本結束，但這並不代表二手房的價格也會走穩，至少目前看來還在持續下跌，參考周期對比圖中其他國家的經驗也顯示仍有下跌的空間。分析：之前分析過多次，目前商品房去庫存機制的問題在於收儲的地方國企面臨很大的財務壓力。一方面在房價看跌的前提下他們不可能明知道虧還高價收儲，但是價格不高開發商又不滿意，畢竟這麼久都熬過來了，開發商寧願繼續熬一下。另一方面地方國企收儲後還面臨轉為保障房後的經營壓力，因為現在租金也是不斷下跌的。簡單說地方國企收儲後很可能面臨房價和租金雙雙下跌的局面，這是目前收儲最大的困境。那麼針對這個困境，需要看看明年財政會不會有專項補貼出來，或者高層出面在房企和地方收儲平台之間形成一個協調機制來解決價格問題，以便於後續收儲順利進行。收儲如果可以順利進行的話，可以大大縮短房地產的下行周期，加速房價反彈拐點的到來。分析：上圖是大摩對於高線城市商品房收儲的資金測算，如果要將高線城市商品房庫存降到合理水平，需要的收儲資金大概為3兆，這是一個龐大的數字，需要下很大的決心。收儲資金的來源包括地方專項債和央行再貸款，這裡我們需要重點關注明年的地方專項債額度是否充足。需要注意的是這也僅僅是針對高線城市新房市場的去庫存測算，如果同時考慮二手房市場的話需要的資金量會更加龐大。對二手房市場來說目前最好的辦法就是增加貨幣化棚改，去年924承諾的100萬套還有增加的可能性，如果要增加的話，年底可能會和其他房地產托底政策一起出來。超額儲蓄釋放分析：超額儲蓄有三個原因，分別是社保壓力（為未來養老而做的預防性存款）、經濟下行（為可能的降薪/失業而做的預防性存款）、流動性囤積（經濟下行周期因缺乏投資管道而積累的超額存款）。分析：上圖是大摩測算的過去7年間家庭部門積累的超過30兆的超額儲蓄，圖中虛線表示的合理儲蓄率大概是29%左右，而目前的儲蓄率高達35%，其中這6%的差額就是可以釋放的超額儲蓄。當然每個機構根據不同統計口徑測算的結果也不太一樣，比如高盛測算的超額儲蓄就高達55兆，而大摩30兆的測算還算是比較保守的。分析：這裡可以對應前面超額存款的三個原因來看。流動性囤積：由於缺乏投資管道而轉為定期的存款的規模高達6-7兆，這部分資金是超額儲蓄裡最容易被釋放出來的，在股市開始走牛後這部分資金最有可能湧入股市，所以被歸類為第一階段。經濟下行：這部分的超額儲蓄規模高達30兆，這部分資金被釋放出來的前提是收入預期好轉，大家不再為可能的降薪/失業做存款儲備，預計未來6-8年內隨著經濟好轉這30兆會慢慢被釋放到消費/投資領域，所以被歸類到第二階段。社保壓力：這部分的超額儲蓄大概可以理解為中國儲蓄率與發達國家儲蓄率平均值之間的差，數額非常龐大。這部分超額儲蓄被釋放出來的前提是全民社保待遇的全面提升，短期內至少要對於速上漲的社保基數進行財政補貼，這是一項長期任務，所以被歸類為第三階段。分析：近幾個月隨著股市的走牛，居民存款出現了向股市流入的跡象，這從上圖剪刀差和股市回報對比圖可以清楚的看出，當前藍線表示的股市回報走高伴隨著黃線剪刀差的縮小，這表明大家正在躍躍欲試的把存款拿出來投入到股市中去。分析：從私募基金的規模變化來看，目前的存款搬家到股市的行動主要來自富裕人群，富人總是最先嗅到賺錢的氣息，所謂春江水暖鴨先知，跟著這個趨勢做十有八九不會錯。分析：這是央行做的儲戶問卷調查，調查顯示截止今年6月大家還是最傾向於把錢存入定期，而投資的傾向是最低的，但這並不與上面存款向股市搬家的趨勢相矛盾，理由有以下兩個。1，這是截止6月份的資料，那個時候股市主升浪才剛開始，很多人還沒意識到牛市來了，所以仍然傾向於存定期。2，儲戶問卷是按照人頭來的，而目前將存款投入股市的主要是高淨值人群，富人的人頭少但投入金額高，所以調查問卷的結果和存款搬家的金額缺乏可比性，更不能等同起來。但同時也需要注意這次股市走的是慢牛，客觀來說後續進場的潛在資金規模還很大，換句話說就是大家對股市預期的全面改善還需要時間。分析：超額儲蓄釋放對於我們投資決策的影響主要體現在兩個方面（按照基準情景進行預測）。對消費的影響：未來5年內每年帶來1%-1.4%的額外消費增速，到2030年使消費在GDP中的佔比額外提高1.3%-1.6%。大家可別小看消費在GDP中額外提高的這部分，這是在GDP也每年增長的前提下的額外提高，換句話說就是消費行業長期看很可能跑贏所有行業的平均水平，這也是我一直持續關注消費股的原因之一。對通縮的改善：總需求的增加自然可以拉高通膨率，預計GDP平減指數可以從今年的-1%拉高到明年的-0.7%，通縮壓力的減輕對於消費和房地產的復甦來說都是很有利的環境改善因素。 (finn的投研記錄)

今年以來的港股市場，表現可謂驚豔。今年上半年，AI、新消費、創新藥等類股輪番啟動，一度領跑全球主要市場指數，成為投資者矚目的“優等生”。然而六月下旬以來，港股走勢有所放緩。同期A股在快節奏輪動中突破3800點，上漲動能強勢，港股則進入震盪整固階段。很多投資者心生疑慮：港股是否已經“掉隊”?當前究竟是行情尾聲，還是新一輪上漲前的“蓄勢待發”?本文帶大家一探究竟！1 港股當前配置價值幾何？進入九月之後，港股恢復強勢。截至9月1日，恆生指數收漲2.15%，國企指數與恆生科技指數緊隨其後，分別上漲1.95%和2.20%，市場情緒顯著回暖。科技類股表現尤為亮眼，阿里巴巴在披露超預期季報後強勢領漲，提振了整個港股市場的做多情緒。大漲之後，如何看待港股當前的配置價值呢？一、估值處於窪地，港股配置價值凸顯港股市場長期以來都是全球主流股市中的“估值窪地”，當前仍具備極高的投資吸引力。恆生指數動態市盈率約為11.5倍，不僅大幅低於美國標普500指數（約24倍），相較滬深300指數（約13倍）也存在約12%的折價，安全邊際較為充足。更值得關注的是，恆生科技指數動態市盈率不足21.5倍，處於近十年20%分位點以下的較低水平。隨著美團、京東、阿里等平台企業外賣大戰陰霾逐步散去，騰訊、小米等龍頭企業財報超預期，科技類股基本面正逐步改善。市場預計2025年恆生科技指數成分股平均盈利增速可達25%-30%，呈現“低估值+高成長”特性，中長期配置價值突出。二、流動性寬鬆周期即將開啟，資金持續湧入自港股通機制設立並不斷最佳化以來，港股市場成了內地資金的“心頭愛”，南向資金跑步入場，累計淨買入已超4.6兆港元。尤其是今年以來，南向資金一改以往溫和流入的節奏，出現加速進場態勢，單日淨流入超百億港元已成常態，更在3月、4月及8月三度刷新歷史峰值，持續給港股市場注入動能。此外，聯準會主席鮑爾在傑克遜霍爾年會釋放偏“鴿”訊號，市場對降息預期進一步加強。若全球流動性環境逐步轉向寬鬆，港股這類兼具估值優勢與增長潛力的市場，有望吸引更多海外資金注入。且作為中國離岸市場的代表，港股勢必成為國際資金增配中國資產的重要方向。三、人民幣升值窗口期打開，港股行情或將迎來“快進鍵”？人民幣對美元匯率持續走強，進一步提升了港股資產吸引力。在美元走弱、地緣局勢動盪的背景下，配置人民幣資產不僅能獲得股價上漲收益，還有望享受匯兌收益，形成“股匯雙贏”格局。這一“雙重紅利”或將推動“去美元化”處理程序，激勵國際資本流入人民幣資產。歷史資料表明，在過去的九輪人民幣升值周期中，港股市場表現突出，恆生指數年化收益率中位數達36.5%，甚至高於A股，顯示其對外資的強大吸引力。2 如何把握港股投資機會？面對當前行情，投資者該如何應對呢？重視科技股投資機會：在DeepSeek等前沿AI技術驅動下，全球人工智慧敘事持續升溫，港股科技類股有望迎來新一輪成長機遇。重視創新藥投資機會：中國創新藥企業逐步邁入“收穫期”，不僅在研發端實現突破，更在全球醫藥市場贏得越來越多的話語權。疊加國內經濟穩步轉型、全球流動性趨於寬鬆、人民幣保持強勢等多重利多，科技與醫藥類股正匯聚政策、資金與基本面的三重共振，從中長期配置角度看具有很高的配置價值。在全球科技競爭日趨激烈、自主創新成為核心戰略的背景下，港股市場整體估值仍處低位，“補漲”行情或剛剛啟動！ (好買財富)