橋水創始人瑞・達利歐 (Ray Dalio) 表示，美國未來幾年將面臨動盪，驅動因素包括巨額財政赤字、不斷擴大的貧富差距以及左右翼政治分裂。他補充稱，全新的地緣政治體系以及人工智慧帶來的顛覆，也將進一步加劇這種動盪。 達利歐在接受採訪時表示：“未來五年將發生巨大變化，所有這些力量將匯聚在一起。在那之後，局面將幾乎變得面目全非。這將是一個非常不同、充滿巨大變革和巨大動盪的時期。” 達利歐表示，美國的社會和政治體系面臨風險，他擔心暴力事件的可能性。他表示：“我們將迎來中期選舉，我認為共和黨很可能會失去眾議院。我認為從那時起，你將看到政治和社會衝突在那段時期加劇，尤其是在中期選舉和 2028 年總統選舉之間。” 在國際層面，達利歐表示，基於規則的國際秩序已不復存在，而美伊戰爭的結果可以用 “幾乎非黑即白的方式定義，即誰將控制荷姆茲海峽，誰將控制核材料”。他表示，投資者應保持充分多元化的投資組合，其中黃金配置在 5% 至 15% 之間，“當我們回顧歷史時，我們看到在所有這樣的時期，所有法定貨幣都會貶值，而黃金則會升值”。

“銅正在從“周期性工業金屬”，轉向受供給剛性約束的戰略資源。在能源轉型與數字經濟的雙重驅動下，供需錯配將長期存在，價格中樞系統性抬升。”01. 結構性短缺時代開啟銅不再只是經濟復甦的對應，而是新一輪全球產業重構中的核心硬約束資產。1、核心矛盾：銅需求是全球性的（電氣化、AI、電網），供給卻是區域性、政治化、慢變數。預計需求增長強勁（年均2.5%-3.7%）與供應增長乏力（年均僅1.5%-2.2%）形成巨大剪刀差。2、供需結果：市場將從2026年起進入持續擴大的結構性短缺，缺口從約30-50萬噸急劇擴大至2030年的170-184萬噸。3、價格預測：第一階段：高位震盪期（2026年）價格在1.2-1.4萬美元/噸區間寬幅震盪。上半年受流動性及地緣政治事件影響波動劇烈；下半年隨少數新礦投產或有回呼，但1.1萬美元/噸將構成強支撐。第二階段：短缺加劇期（2027-2028年）缺口突破百萬噸級，價格進入快速上行通道。預計將突破1.5萬美元/噸，並在2028年底觸及1.8萬美元/噸。第三階段：結構性失衡期（2029-2030年）短缺成為常態，若出現重大供應中斷或AI等需求超預期，不排除挑戰2萬美元/噸的可能性。02. 供應瓶頸：資源集中與增長極限1、地理集中風險：全球超大型銅礦高度集中於南美安第斯帶（智利、秘魯） 等地，這些區域政治、財政、資源民族主義風險高，易受當地政策、社區等因素衝擊，導致供應體系脆弱。2、根本性約束：全球銅長期供給，幾乎繫結在斑岩銅體繫上，而斑岩銅特點是開發周期長（7-10年）、ESG投入資本高，共同鎖死了供應彈性。圖表1：世界上超大型銅礦床和礦區高度集中在少數“超級銅省”，且以斑岩銅為主資料來源：Society of Economic Geologists，MERIT ASSET MANAGEMENT03. 需求引擎：綠色革命主導未來1、增長主驅動力：新能源（電動車、太陽能、風電）與全球電網投資，將貢獻未來銅需求增量的70%。2、新增長點：AI算力中心建設成為重要的新興需求來源。3、結構轉變：綠色領域需求佔比將從當前的25%大幅提升至2030年的35%以上。在能源轉型不可逆轉的趨勢下，其供應剛性與需求成長性之間的根本矛盾，決定了長期價格中樞上移和波動加劇的新格局。資源控制與供應鏈安全的重要性將空前凸顯。圖表2：AI驅動資料中心與基建資本開支，銅需求開啟上行周期資料來源：銀河證券，MERIT ASSET MANAGEMENT(邁睿資產管理)

摘要本報告以瑞銀關於2026年60兆定期存款到期後“續存為主、存款大搬家難現”的判斷為前提，結合發達國家與開發中國家居民資產配置的歷史變遷，推演未來20-30年中國國民資產配置的結構性變化，並預判房價與股票市場的長期趨勢。研究表明，通縮與低利率疊加將拉長資產配置轉型周期，中國居民資產從“房產主導”轉向“金融資產多元配置”的過程更平緩，房產佔比從當前約65%逐步降至30%-35%，權益類資產佔比從不足10%提升至25%-35%；房價呈現“總量微漲、極致分化”，核心城市優質房產長期跑贏通膨，三四線及以下城市面臨持續調整壓力；股票市場在制度完善與長期資金入市推動下，實現“慢牛長牛”，長期年化收益率有望達6%-8%。報告包含詳細資料支撐、邏輯推演及風險提示，文末附免責聲明，全文約4800字。一、全球資產配置的歷史經驗與通縮環境下的特殊規律（一）發達國家：通縮與低利率下的配置轉型1. 美國：大蕭條與後次貸危機的配置調整1929-1933年通縮期間，居民資產從房產（佔比65%）轉向現金與債券，房產佔比降至40%，現金佔比升至30%；股市暴跌90%，權益資產佔比不足5%。1933年後經濟復甦，金融資產佔比逐步回升，2020-2025年房產佔比26%-31%，金融資產69%-74%，股票及基金佔金融資產55%以上。2008年次貸危機後，居民降低房產風險敞口，養老金與401K計畫推動權益資產成為配置核心。2. 日本：30年通縮的“去地產化”與現金偏好1990年泡沫破裂後，通縮持續30年，房產佔比從55%降至22.5%，金融資產中現金及存款佔比長期超45%，股票佔比8%-20%。核心驅動：房價長期下跌，居民減持房產；低利率環境下，存款成為“安全資產”；人口老齡化加劇，養老型金融產品需求增長，但風險偏好低，權益資產配置緩慢。3. 德國：通縮周期中的均衡配置1920年代通縮期間，房產佔比降至25%，現金與債券佔比升至50%；後逐步恢復均衡，當前房產佔比30%-35%，金融資產60%-65%，保險、養老金佔比高，股票佔比約15%。核心特徵：住房租賃率超50%，房價長期平穩，通縮對配置影響小；資本市場成熟，居民偏好穩健資產，配置結構抗周期波動。（二）開發中國家：通縮壓力下的配置特徵1. 韓國：低增長通縮壓力下的轉型2010年後經濟增速放緩，通縮壓力上升，房產佔比從44.2%降至35%左右，金融資產中現金與存款佔比16.2%，保險類佔11.9%，權益資產佔比從10%升至18%。政策調控（房產稅、貸款限制）推動房產佔比下降，低利率下資金向穩健金融資產轉移。2. 印度：通縮預期下的現金與房產偏好房產佔居民資產55%-60%，金融資產30%-35%，銀行存款佔金融資產60%，股票佔比僅5%-8%。通縮預期下，居民風險偏好低，現金與房產成為主要資產，金融深化緩慢，權益資產配置提升乏力。3. 巴西：高通膨後通縮穩定期的配置調整歷史高通膨時期居民偏好實物資產與抗通膨債券，2010年後通膨穩定在3%-5%，通縮壓力緩解，房產佔比45%-50%，金融資產40%-45%，股票佔比10%-12%。低利率環境下，權益資產吸引力增強，機構投資者佔比達60%。（三）通縮與低利率下資產配置的核心規律1. 現金與穩健資產佔比上升：通縮時期，居民風險偏好下降，現金、存款、國債等佔比升至30%-40%，房產與權益資產佔比短期回落。2. 房產配置轉型周期拉長：城市化率超70%後，通縮導致房價下跌，居民減持房產速度放緩，房產佔比從峰值50%-70%回落至30%-35%，周期延長至20-30年。3. 金融資產內部結構分化：低利率下，高股息股票、債券、保險等穩健金融資產佔比提升，權益資產佔比緩慢上升，轉型周期比通膨時期長5-10年。4. 人口老齡化強化穩健配置：老齡化社會中，養老型金融產品需求增長，現金與存款佔比維持在15%-20%，權益資產配置以長期穩健為主。二、中國當前資產配置現狀與60兆存款到期的影響（基於瑞銀觀點）（一）中國居民資產配置的結構性失衡2020-2025年，中國居民實物資產佔比70%左右，其中房產佔比65%-70%；金融資產佔比30%，銀行存款佔金融資產50%，股票、基金佔比僅10%-15%。區域差異顯著：一線城市房產佔家庭資產75%-80%，三四線城市70%-75%，農村60%-65%。配置痛點：流動性差，三四線城市二手房“有價無市”；低利率下存款收益跑輸通膨，資產保值壓力大。（二）60兆存款到期與通縮低利率疊加的影響1. 瑞銀觀點核心：2026年60兆定期存款到期，通縮陰霾揮之不去，居民風險偏好低，續存比例超70%，存款大搬家不會出現，對股市支撐有限，流向樓市資金極少。2. 收益與風險匹配分析◦ 存款續存的合理性：1年期定存利率0.95%，3年期大額存單2.15%，雖低於通膨率，但通縮下消費與投資需求弱，存款的安全性與流動性更具吸引力。◦ 房產投資吸引力不足：全國租金回報率普遍低於3%，三四線城市低於2%，通縮下房價下跌風險上升，投資回報與風險不匹配。◦ 股市支撐有限：通縮下企業盈利增長放緩，估值承壓，短期資金入市意願低，長期資金（養老金、保險）入市節奏平緩。3. 資產再配置的溫和轉型瑞銀預計，僅有10%-15%的到期存款轉向銀行理財、保險、基金等，其中穩健型產品佔比超80%，權益資產佔比不足5%。轉型特徵：“慢節奏、低風險、穩收益”，配置調整周期拉長至10-15年。三、未來20-30年中國國民資產配置比例推演（2026-2056）（一）核心假設體系1. 經濟與通縮：2026-2035年通縮與低增長並存，CPI年均0-1%，GDP增速3%-4%；2036-2056年通縮緩解，經濟增速2%-3%。2. 城市化與人口：城市化率2035年達75%，2056年達85%；2030年人口負增長加速，2050年老齡化率超30%。3. 金融市場改革：註冊制全面深化，退市常態化；養老金、保險資金權益配置比例分別升至30%、40%；上市公司分紅率達25%以上；居民金融資產參與率從30%升至2056年60%。4. 利率政策：低利率周期持續至2045年，10年期國債收益率1.0%-2.0%，2045年後溫和回升至2.0%-2.5%。5. 房地產政策：“房住不炒”長期堅持，房產稅逐步推行，租賃市場快速發展。（二）分階段資產配置比例推演1. 緩慢轉型期（2026-2035年）◦ 房產：佔比從65%降至45%-50%。通縮下房價調整，居民減持三四線房產，但速度慢；一線城市優質房產因稀缺性保持穩定，持有成本上升抑制投資需求。◦ 金融資產：佔比從30%升至45%-50%。銀行存款/現金從15%降至12%-15%（續存為主，下降緩慢）；債券從8%升至15%-18%（穩健配置需求強）；股票/基金從7%升至15%-20%（長期資金入市，風險偏好低，提升慢）；保險/養老金從5%升至10%-12%（養老需求增加）；REITs、黃金等從0%-1%升至3%-5%（多元配置）。◦ 其他資產：黃金、大宗商品等佔比5%-10%，用於抗通縮與分散風險。2. 加速調整期（2036-2045年）◦ 房產：佔比降至35%-40%。通縮緩解，城市化進入穩定期，老齡化嚴重，剛需大幅減少；租賃市場成熟，住房需求更多通過租賃滿足；房產投資屬性弱化，回歸居住本質。◦ 金融資產：佔比升至55%-60%。銀行存款/現金降至10%-12%（通縮緩解，風險偏好提升）；債券穩定在15%-18%；股票/基金升至20%-25%（養老金、保險資金大規模入市，市場成熟度提升）；保險/養老金升至12%-15%；REITs、黃金等升至5%-8%。3. 穩定期（2046-2056年）◦ 房產：佔比穩定在30%-35%，接近德國當前水平。房產以自住為主，投資佔比低，價格平穩，租金回報率穩定在2.5%-3.5%。◦ 金融資產：佔比穩定在60%-65%。股票/基金佔比25%-35%，成為核心資產；債券15%-20%；保險/養老金15%-20%；存款/現金8%-10%；其他資產5%-10%。（三）不同群體資產配置差異推演1. 年輕群體（20-40歲，2026年）：房產佔比35%-45%（剛需為主，貸款購房）；金融資產佔比40%-50%，股票/基金佔比30%-40%（風險偏好相對高）；存款/現金15%-20%。2. 中年群體（40-60歲，2026年）：房產佔比45%-55%（改善需求+少量投資）；金融資產佔比35%-45%，股票/基金20%-25%，債券15%-20%，保險/養老金10%-15%（兼顧增值與養老）；存款/現金10%-15%。3. 老年群體（60歲以上，2026年）：房產佔比55%-65%（自住為主，套現意願低）；金融資產佔比30%-40%，債券20%-30%，存款/現金15%-20%，股票/基金5%-10%（風險偏好極低，追求穩健）。四、未來20-30年中國房價趨勢推演（2026-2056）（一）影響房價的核心因素演變1. 人口與需求：2026-2035年，新婚人口減少，剛需年均下降2%-3%；2036-2056年，老齡化加劇，住房需求以改善與租賃為主，剛需持續萎縮。2. 供給與庫存：2026-2030年，三四線城市庫存高企，去化周期超3年；2031年後，開發商減少新開工，供給逐步匹配需求。3. 政策與制度：房產稅逐步推行（稅率0.5%-2%），持有成本上升；貸款限制（首付比30%以上），抑制投資需求；租賃市場政策支援，保障性租賃房供給增加，分流購房需求。4. 經濟與利率：通縮下居民收入增長慢，購房能力有限；低利率降低購房成本，但投資回報不足，抵消成本優勢。（二）分階段房價趨勢推演1. 調整分化期（2026-2035年）◦ 一線城市：房價年均漲幅0.5%-1%，跑贏通縮。核心區（如北京海淀、上海浦東）因優質資源，年均漲幅1%-2%；郊區漲幅0%-0.5%。租金回報率2.5%-3.5%，成為持有主要動力。◦ 二線城市：房價分化，核心區年均漲幅0%-1%，郊區下跌1%-2%。合肥等長三角副中心城市，產業支撐強，核心區房價穩定，郊區因庫存高企調整。◦ 三四線及以下城市：房價持續下跌，年均跌幅1%-2%。人口持續流出，庫存高，剛需不足，投資需求撤離，部分城市房價回到2015年前水平。2. 平穩過渡期（2036-2045年）◦ 一線城市房價年均漲幅0.5%-1%，與通膨基本持平；二線城市核心區穩定，郊區小幅波動；三四線城市跌幅縮小，部分產業基礎好的城市（如崑山、江陰）房價走穩。◦ 租賃市場成熟，住房租賃佔比達40%以上，居民購房需求進一步降低，房價波動減小。3. 穩定期（2046-2056年）◦ 全國房價整體平穩，年均漲幅0%-0.5%。一線城市核心區因稀缺資源小幅上漲；其他城市房價基本穩定，租金回報率穩定在3%-4%，房產回歸居住屬性。◦ 房價與收入比降至合理水平（7-9倍），居民購房壓力緩解。（三）核心結論：總量微漲，極致分化1. 2026-2056年，全國商品房均價累計漲幅5%-15%，遠低於過去20年（累計漲幅超500%）。2. 一線城市核心區房價累計漲幅20%-30%，成為資產保值選擇；三四線及以下城市累計跌幅30%-50%，部分城市“有價無市”。3. 房價與租金回報率逐步匹配，2050年全國平均租金回報率達3%-4%，接近國際水平。五、未來20-30年中國股票市場趨勢推演（2026-2056）（一）影響股市的核心因素演變1. 經濟轉型與產業升級：2026-2035年，新質生產力（AI、半導體、新能源）成為增長主力，但通縮下盈利增長慢；2036-2056年，科技創新驅動經濟，上市公司盈利結構最佳化，高成長企業佔比提升。2. 資本市場改革深化：註冊制全面落地，退市常態化，上市公司質量提升；養老金、保險資金大規模入市，長期資金佔比從10%升至30%；分紅機制完善，股息率達3%-5%。3. 投資者結構最佳化：機構投資者佔比從40%升至2056年60%，個人投資者通過基金、ETF間接入市，市場波動減小，長期投資理念普及。4. 利率與流動性：低利率周期持續至2045年，流動性充裕，股市估值支撐強；2045年後利率溫和回升，估值回歸合理，但盈利增長支撐股市上漲。（二）分階段股市趨勢推演1. 修復與震盪期（2026-2035年）◦ 指數表現：滬深300指數年均漲幅4%-6%，上證指數從2026年3500點升至2035年5000-6000點。通縮下盈利增長慢（年均3%-5%），估值修復（PE從12倍升至15-18倍），波動大（年波動率25%-30%）。◦ 類股機會：高股息（銀行、電力）年均漲幅5%-7%；消費防禦（醫藥、食品）年均漲幅4%-6%；科技成長（AI、半導體）年均漲幅7%-10%（政策支援，但盈利波動大）。◦ 市場特徵：機構與個人博弈激烈，政策利多（如養老金入市）推動階段性上漲，通縮預期導致回呼頻繁。2. 成熟與慢牛期（2036-2045年）◦ 指數表現：滬深300指數年均漲幅5%-7%，上證指數升至7000-8000點。通縮緩解，盈利增長加速（年均4%-6%），估值穩定在18-20倍，波動減小（年波動率15%-20%）。◦ 類股機會：科技創新持續領跑（年均漲幅8%-10%）；高端製造、綠色能源成為新增長點（年均漲幅7%-9%）；金融、地產類股穩定（年均漲幅3%-5%）。◦ 市場特徵：機構主導，長期投資理念深入人心，分紅收益成為重要回報來源（股息率3%-5%）。3. 穩定增長期（2046-2056年）◦ 指數表現：滬深300指數年均漲幅4%-5%，上證指數升至9000-12000點。盈利增長（年均3%-4%）與估值穩定（20-22倍）支撐上漲，波動進一步減小（年波動率10%-15%）。◦ 類股機會：新興產業（生物科技、太空經濟）年均漲幅7%-9%；傳統產業轉型升級後穩定增長（年均漲幅3%-5%）。◦ 市場特徵：與國際市場接軌，吸引海外資金流入，成為全球重要資產配置地，長期投資回報穩定。（三）核心結論：慢牛長牛，結構分化1. 2026-2056年，滬深300指數累計漲幅200%-300%，長期年化收益6%-8%，跑贏房產與存款。2. 類股分化明顯，高股息與消費防禦類股長期穩健，科技成長類股波動大但收益高。3. 市場從“政策市”“資金市”轉向“價值市”“盈利市”，長期投資回報穩定。六、60兆存款到期的最優配置策略建議（基於瑞銀觀點）基於通縮與低利率環境，60兆到期存款應採用“穩健為主、緩慢多元”策略，兼顧安全性、流動性與收益：1. 續存與應急資金（50%，30兆）：3年期大額存單（2.15%）20兆，貨幣基金或智能存款（1.6%-1.8%）10兆，保障資金安全與流動性。2. 穩健資產（30%，18兆）：儲蓄國債（3年期，2.25%-2.6%）8兆，純債基金（年化2.9%-3.5%）10兆，保本增值，跑贏通縮。3. 權益資產（15%，9兆）：滬深300ETF（定投，年均4%-6%）5兆，高股息股票（如銀行、電力，股息率3%-5%）4兆，博取長期收益，控制風險。4. 另類資產（5%，3兆）：黃金ETF（抗通縮，年均3%-5%）2兆，REITs（租金收益，年均3%-4%）1兆，分散風險。 (i財經)

央行於1月15日的發佈會上公佈了一攬子信貸寬鬆措施。主要措施包括：1）將多項結構性貨幣政策工具利率下調25個基點（例如，一年期再貸款利率從1.5%下調至1.25%，PSL利率從2.0%下調至1.75%）；2）大幅擴大再貸款項目的規模和覆蓋範圍，總額增加約2.1兆元人民幣，其中包括為民營企業設立的1兆元新項目，額外增加的6000億元配額支援技術創新及相關企業債券發行，以及為農業和中小企業增加的5000億元配額。進一步擴大再貸款項目的覆蓋範圍，以支援綠色轉型、醫療健康以及民營中小企業在技術創新中的作用。分析：先解釋一下115的寬鬆措施。1，結構性貨幣工具利率下調25bp，就是央行給商業銀行貸款的利率下調，商業銀行的營運成本下降，效果上類似於通過存款利率下調來拉開淨息差，給後續房貸利率下調提供空間。2，擴大再貸款規模和覆蓋面，經濟下行壓力較大時給科技行業貸款以拉動GDP，注意支援的方向是綠色轉型和醫療健康，效果類似於給這些行業增加資本支出，可見這兩個是未來重點擴張的行業。另外，將商業地產購房的最低首付比例下調至30%（原為50%），以幫助降低商業地產庫存。在我們看來，這些寬鬆措施應有助於提升信貸供給，但考慮到貸款需求仍然疲軟，信貸增速能否加快仍取決於配套的需求側寬鬆措施。然而信貸政策傾向於支援民營企業，凸顯了高層支援民營部門在製造業升級和技術創新中發揮作用的意圖。分析：商業地產的首付比例由50%下降到30%，很容易理解，之前商業地產作為經濟實體的載體，通過買賣獲利是嚴控的，現在隨著經濟下行壓力加大，商業地產需求減少，自然需要清庫存給開發商回款。在存款準備金率和政策利率降幅方面語氣更為鴿派：央行指出目前平均存款準備金率為6.3%，仍有進一步下調的空間。在我們看來，即使央行維持現行5%的存款準備金率下限，仍有空間再降150個基點，釋放約3兆元人民幣的流動性。分析：現在很多發達國家已經取消了準備金制度，而中國比較看重金融安全而維持了較高的準備金，但我覺得與國際接軌是大趨勢，長期看降到2%還是有可能的。中期按5%準備金率來算可以再降低150bp（釋放3兆流動性），可能有人會說現在沒幾個人貸款降準有啥意義，事實上釋放出來的流動性是用來購買國債來支援財政刺激，作用還是比較大的。關於政策利率降幅的制約因素，聯準會仍處於降息周期，指出外匯不再構成約束因素。銀行淨息差在2025年已有穩定跡象，並且有多種因素有助於在2026年降低銀行融資成本，包括到期的三年期和五年期存款以較低利率（約低135-145個基點）重新定價，以及最新的再貸款利率下調。相比此前對降息的謹慎態度，我們認為這是更大範圍貨幣寬鬆的又一步。我們維持對第一季度雙降（存款準備金率下調50個基點和政策利率下調10個基點），以及第三季度再降10個基點政策利率的預測，儘管後者很可能取決於更明確的催化因素，例如經濟增長動能再次減弱。分析：利率方面的兩個掣肘之前說了好多次了，第一是與聯準會之間的息差問題（息差越小越利於防止外資流出），隨著美國非農就業的持續走弱和聯儲主席換屆偏向鴿派，今年聯儲降息的機率和幅度會比之前預期的大，這就為我們國內跟著降息提供了空間。第二是淨息差問題，上面說的結構性貨幣工具利率下調25bp降低了銀行的資金成本，而隨著前幾年利息較高的三年期和五年期大額存單的陸續到期，銀行的成本進一步下降，這樣今年房貸下降的空間是比較大的。據此綜合判斷，高盛維持了之前相對保守的判斷，即2026年一季度降准50bp和降息10bp，三季度再降息10bp。不過我覺得如果形勢需要的話降息幅度可能大於20bp，特別是房貸利率降幅很可能大於基準利率降幅。作為平滑政府債券發行的工具，靈活的國債購買：央行將通過國債交易以及其他流動性管理工具來保持流動性充裕，並促進政府債券的發行。決定購入國債的三個關鍵因素包括流動性管理需求、債券市場供需狀況以及收益率曲線形態的變化。在流動性管理方面，正回購操作主要通過國債交易進行，鑑於近期通過正回購已注入大量流動性，目前並不急於大幅增加國債購買。在收益率曲線方面，央行國債交易可以用於防止或平滑債券收益率的劇烈波動。這表明如果出現類似2022年的拋售情況，央行可能會介入以穩定國債市場。分析：國債是市場風險偏好的風向標，特別是在目前防止股市大起大落的背景下，由於股市合理估值是長端國債的倒數，所以央行通過買賣國債來平滑國債收益率曲線可以很好的平衡市場風險偏好，從而引導股市估值。這也體現了上面對於股市大幅波動的低容忍，前段時間兩市成交量接近4兆時大哥在權重股上秀肌肉的壓單，和後面HS300和SZ50連續8天的密集大綠柱下砸正好說明了這點。 (finn的投研記錄)

新年伊始，美國總統川普“反覆變卦”，攪動資本市場。23日，川普表態如果歐洲國家因他對格陵蘭島的關稅威脅而出售美國資產，美國將採取“大規模報復”，疊加其他地緣因素，現貨黃金強勢站上4900美元/盎司，本月漲幅已達13%，累計漲了近600美元。歐洲思索出售美國資產並非空穴來風。據報導，有私人銀行家和顧問透露，在川普就格陵蘭島發表聲明以及委內瑞拉和伊朗近期發生地緣政治動盪之後，一些歐洲富裕精英開始評估投資組合中對美國的風險敞口，考慮將部分資金撤出美國資產，以擴大投資的地域多元化，或者降低對美元的依賴。正在瑞士參加世界經濟論壇的橋水基金創始人瑞·達利歐也表示，市場一直整體上持續分散資產配置、減少對美國資產的依賴，尤其是各央行。達利歐表示，金價已飆升67%，金價上漲並非僅僅源於黃金的內在價值，而是因為各央行和其他投資者紛紛購買黃金，分散對包括美元在內的傳統法幣的依賴。哈佛大學甘迺迪政府學院教授福爾曼（Jason Furman）對第一財經記者表示，近期美元走弱而利率上升的市場走勢，“正是我們在去年4月金融市場看到的那種恐慌：對川普總統的不確定性又回來了。”歐洲富豪擔心成川普報複目標“許多客戶感到非常不安，這是可以理解的。”總部位於美國和瑞士的國際家族財富管理公司Creative Planning國際財富管理總監昆齊（David Kuenzi）表示，“歐洲客戶尤其如此，他們擔心自己可能成為（川普）總統下一個大規模報復的目標群體。”長久以來，大西洋兩岸的投資一直很通暢。譬如Zara創始人、西班牙人奧特加 (Amancio Ortega)在西雅圖擁有多處房產，其中包括亞馬遜公司的辦公樓。他還擁有曼哈頓歷史悠久的豪沃特大廈以及邁阿密最高的辦公大樓之一。法國韋特海默家族 (Wertheimer dynasty)在紐約“億萬富翁街”的辦公室裡管理著巨額財富，其中包括對美國化妝品零售商Ulta Beauty的投資。與此同時，過去二十年間，許多美國億萬富翁在歐洲各地收購了體育俱樂部。川普本人也曾收購了愛爾蘭和蘇格蘭的高爾夫度假村。一位市場資深人士對記者表示，圍繞著格陵蘭島事件，一家丹麥養老基金開始撤出美債投資，如果說該養老基金的體量較小，那麼瑞典最大私人養老基金——阿萊克塔養老基金的最新表態就令人擔憂了。據新華社報導，阿萊克塔養老基金21日說，鑑於“美國本屆政府的不可預測性以及不斷增長的美國債務”，該基金在過去一年內已出售其所持有的大部分美國國債。阿萊克塔養老基金共管理約1.3兆瑞典克朗（約合1433億美元）資產。其首席投資官巴勃羅·貝爾嫩戈稱，自2025年初以來，該基金已分階段減持了大部分美債。截至2024年底，阿萊克塔養老基金持有約1000億瑞典克朗（110.2億美元）美債。一名知情人士透露，該基金已出售了約700億至800億瑞典克朗的美債。“總的來說，你會看到投資者正在減少對美國的投資。”達利歐表示，“你會看到資產配置發生轉變。”彭博行業研究在回覆第一財經記者的郵件中表示，諸多問題依然存在，並非川普的所有威脅都會付諸行動。“國會共和黨人此前已對川普的格陵蘭島問題持懷疑態度，而最新舉措將進一步引發議員們的擔憂。”彭博行業研究表示，“然而，即便只是發出這樣的威脅，也是一種局勢升級。如果徵收關稅，歐美經濟將面臨新的壓力。即便不徵收關稅，大西洋兩岸的關係也已跌至新低。”達利歐現在怎麼配置資產在當地時間21日晚些時候，美國同歐洲進行的格陵蘭島談判取得明顯突破之前，瑞士私人銀行埃德蒙·德·羅斯柴爾德在一份研究報告中表示，正在考慮根據川普在格陵蘭島問題上的政策結果，對其目前超配的美國股票倉位進行策略性調整。儘管如此，也要看到，作為全球最大經濟體，美國的規模和影響力使得完全避免投資美國變得極其困難。瑞銀首席執行長安思傑(Sergio Ermotti)警告稱，將持有的美國國債作為武器是一種“危險的賭博”。瑞銀對300多家服務於超級富豪家族的投資公司進行的調查發現，全球貿易戰是他們今年最擔憂的問題之一。這些擔憂目前有所緩解，但歐洲領導人和富裕精英比以往任何時候都更加警惕川普利用進口關稅威脅來實現其政治野心。“關稅仍然是川普戰略的核心槓桿。”金融諮詢公司德維爾集團（deVere Group）首席執行長格林（Nigel Green）在一份聲明中表示，“投資者忽視這一點將自食其果。”達利歐在達沃斯分享了其資產配置的邏輯，稱從去年開始，黃金市場已經遠遠好於科技市場，美國市場表現不如外國市場。達利歐表示，持有國債的人必須對其有信心，但當出現地緣政治衝突時，即使是盟友也不想持有對方債務，他們更青睞使用硬通貨。他表示，央行、主權財富基金和其他機構正在購買黃金，用來分散投資，黃金不是投機金屬，而是世界第二大儲備貨幣。當被問及“達利歐現在怎麼配置資產”這一問題時，他表示，通常一個人應當配置一個多元化投資組合，裡面的資產能夠平衡相互風險，通常黃金的比例在5%-15%，不過當前各國央行的黃金持有比例會更高一點，“在我的戰略戰術中，我已經說過很多次，我會減少對債券的配置，同時我會向增加黃金持倉傾斜，配置水平超過常規比例。”同時，達利歐認為，世界正處於很棒的一場技術革命之中，這些變革不僅來自於超大型科技公司，而且還有對於採用新技術的企業所帶來的影響，“所以我希望我的投資組合的一部分也是這種類型的，總體來說，我現在的配置混合了對新技術的投資以及對黃金的持有。” (第一財經)

一家傳統資管機構只想拿1%的資金試試數位資產的水，卻被要求花數百萬港幣申請全套牌照，合規成本直接碾壓潛在收益。這不是行業吐槽，而是2026年開年香港數位資產圈的真實困境。1月20日，香港證券及期貨專業人員協會（HKSFPA）緊急遞出反對意見，直指擬議新規的核心——取消第9類牌照項下“10%以內數位資產配置豁免”條款。距離1月23日諮詢期截止只剩3天，這場“1%配置對應100%牌照”的博弈，早已超越單一條款之爭，更在拷問香港“國際數位資產中心”的定位底色：是要嚴密風控的高牆，還是相容創新的橋樑？“安全通道”將被堵死，行業怕的是“一刀切”自2018年11月落地以來，“10%豁免”條款一直是傳統資管機構試水數位資產的“緩衝帶”。簡單說，持有第9類（資產管理）牌照的機構，只要數位資產配置不超總資產10%，不用額外申牌，僅向證監會（SFC）報備即可。這種過渡安排，既讓機構能在可控風險內摸索，也給了監管層觀察市場的時間窗口。但擬議新規要徹底顛覆這種平衡：比例門檻直接取消，那怕只配1%的比特幣、以太坊，也得拿下全套虛擬資產管理牌照。這種“要麼全合規、要麼不能碰”的剛性邏輯，瞬間點燃行業反彈情緒。HKSFPA在意見書中點破關鍵：“合規成本與微小風險敞口嚴重不匹配。”據行業測算，中小機構拿牌的前期投入就高得驚人——合規顧問與律師費50至150萬港幣，虛擬資產合規負責人（RO）年薪更是達120至180萬港幣，再加上系統升級、定期審計等持續支出，遠超過小額配置的潛在收益。更現實的難題在託管。新規要求數位資產必須交由SFC持牌機構託管，但早期代幣、Web3項目代幣大多不被本地託管商接納，專注早期投資的風投基金直接陷入“想合規都沒門路”的窘境。“這不是倒逼合規，是直接勸退中小機構。”有業內人士直言，最終可能讓傳統金融與數位資產的融合之路越走越窄。監管思路大轉向：從“特例豁免”到“全面納管”這場爭議的核心，是香港數位資產監管邏輯的根本性迭代。早年“10%豁免”的設立，本質是數位資產監管不成熟階段的權宜之計，用有限豁免換取行業探索與監管完善的時間。但隨著市場規模擴大，部分機構通過結構化設計規避監管的漏洞，讓監管層下定決心收緊規則。SFC在2025年12月的諮詢結論中明確表態，取消門檻是為了統一投資者保護標準、杜絕監管套利，違規無牌經營者最高將面臨7年監禁和500萬港幣罰款。這一收緊並非孤立動作，而是香港建構全鏈條數字資管體系的戰略佈局，背後還藏著對資產類別的認知升級。2025年6月發佈的《香港數位資產發展政策宣言2.0》，已將“虛擬資產”統一改為“數位資產”。這不止是措辭調整，更標誌著香港正式認可其合法價值載體屬性——擺脫“虛擬”帶來的“脫離現實”誤解，明確其作為可交易資產的本質。從2023年推出交易平台牌照制度，到如今強化資管領域准入，香港正一步步搭建標準化、無死角的監管網路。財經事務及庫務局局長許正宇曾強調，新牌照制度是“完善數位資產法律框架的重要一步”。但監管層眼中的“嚴密規則”，在中小機構看來卻門檻過剛，反而可能把謹慎試水者擋在門外，與“培育行業生態”的初衷背道而馳。RWA創新遇阻，中間地帶恐消失新規的衝擊遠不止合規成本，更精準擊中了行業創新的核心——RWA（真實世界資產）與數位資產的融合路徑。眼下，“RWA+數位資產”的混合策略已成趨勢，機構以代幣化國債、不動產等RWA為底層穩收益，搭配少量數位資產增厚回報，既穩健又留足創新空間。BounceBit的實踐就是典型，其雙層收益結構在2025年5月的實驗中，部分混合策略年化收益率突破24%；Asseto平台更將傳統資金費率套利策略部署至公鏈，實現傳統金融邏輯與區塊鏈技術的深度融合，正是香港想要培育的創新業態。但“全有或全無”的規則，可能讓這類創新半路夭折。如果小額數位資產配置就需全套牌照，機構大機率會向“純RWA”或“純數位資產”兩極靠攏，中間的混合創新地帶將大幅萎縮。HKSFPA呼籲，二者融合本就是漸進過程，監管也應給出梯度化空間，而非簡單一刀切。全球對標：香港監管如何跳出“剛性困境”？在數位資產監管的全球競賽中，香港的“一刀切”模式顯得尤為剛性，其他金融中心早已探索出更精細的路徑。新加坡走風險導向路線，金融管理局（MAS）為傳統資管機構提供明確過渡指引，2026年1月落地的加密資產資本標準充分吸納行業反饋，低比例配置可適用簡化合規要求，兼顧風控與適配性。歐盟通過MiCA法規建立基於活動的監管體系，按業務類型設定差異化門檻，明確配置比例低於5%可簡化流程，給機構清晰的合規邊界。迪拜則以開放姿態搶灘，虛擬資產監管局（VARA）不僅提供全面監管框架，更配套稅收優惠、簡化許可流程等激勵措施，在全球賽道中形成獨特優勢。對比之下，香港的提案仍有最佳化空間，業界期待的精細化方案已逐漸清晰。核心思路集中在三點：一是分級牌照，按數位資產配置比例（如≤5%）設定簡化要求，聚焦資訊披露與基礎風控；二是監管沙盒，允許機構在有限規模、可控風險內試驗混合策略；三是專業投資者豁免，對高風險承受能力機構適度降門檻，這也是全球多數司法管轄區的通行做法。數位資產時代的監管智慧，藏在“平衡”裡1月23日諮詢期結束後，監管層將結合101份意見書修訂提案，香港數位資產監管的最終形態仍有變數。但這場爭議已揭示核心命題：數位資產走向主流，從來不是監管對行業的單向約束，而是雙方相互磨合、動態適配的過程。從“虛擬資產”到“數位資產”的術語升級，足以看出香港對這一資產類別的重視。而真正的“智慧監管”，不該是築起高牆隔絕探索者，而是搭建兼顧風控與創新的橋樑。過於寬鬆易致市場失序，過於嚴苛則可能引發業務外流，迪拜等新興中心的競爭已敲響警鐘。香港的選擇，不僅決定本地數百家資管機構的合規路徑，更將為全球數位資產監管提供範本。在創新與風險的天平上，能否走出精細化、適應性強的監管之路，考驗著這座國際金融中心的制度智慧。答案，很快就會浮出水面。 (RWA現實世界資產研究院)

中國經濟可以實現2025年GDP增長約5%的目標，但國內和外部增長動力仍存在持續分化。根據我們的估算，儘管美國增加了關稅，出口及與出口相關的製造業投資2025年迄今為止對實際GDP增長的貢獻約佔一半，再次超出市場預期。相比之下國內消費依然疲軟，投資在近二十年來首次出現同比下降，大多數房地產活動指標繼續下滑。圖表1：經濟仍呈兩極分化，出口強勁但國內需求疲弱分析：首先是2025年5%的經濟增長目標實現是沒問題的，但經濟增長的來源分化加大。之前評論區裡很多留言對出口的重要性和出口對房地產/股市的影響路徑不清楚，這裡一次性說清楚。首先出口創造了大量的就業（實際貢獻了一半GDP）和收入，這是經濟穩定的根基。第二出口把多餘的產能向外輸送，以避免國內商品供求進一步失衡（通縮緩解）。所以出口越好大家錢賺的越多，同時產能向國外輸送可以保證國內向溫和通膨邁進，居民有錢且商品和房產有漲價預期，房地產和股市才能持續上漲。特別是在目前內需萎靡的前提下出口就更加重要了，一方面可以保收入保就業，另一方面可以減少國內商品供給，是把通膨重新拉起來的重要助力，因此出口維持高增速是國內資產價格上漲的重要宏觀條件。自川普第二次上任以來，中美之間的進口關稅經歷了過山車式的波動，關稅在2025年四月達到100%以上的峰值，目前約為30%。儘管近年來中國對美出口同比下降了20%-30%，但整體出口勢頭仍然強勁，這是因為對其他目的地（尤其是包括東盟、拉丁美洲和非洲在內的新興經濟體）的強勁出口起到了抵消作用。我們的分析顯示，在中國對新興經濟體出口強勁增長的背景下，新興市場經濟體的本地需求上升起到了主要作用，而非前置採購和貿易轉移等臨時因素。圖表3：中國對美出口持續下降，而對其他國家的出口進一步上升分析：2025年最大的外部風險目前已經基本解決了，雖然談判還在進行中，中途仍然可能出現一些影響市場的波動，但大致上朝著偃旗息鼓的方向上推進已經是確定的事。1，一年期的貿易協定已經簽訂，後續延期或者簽署長期協定的確定性比較高，因為經歷過四月相互加關稅超過100%的激烈博弈後，雙方都已經明確了對方的底牌，鑑於短期內雙方均無法承受硬脫鉤，後續溫和處理是符合中美雙方意願的。2，美國12月初發佈的國家安全戰略明確將中國視為近乎對等的關係，並強調與中國建立互利共贏的經濟關係以取代此前的大國競爭敘事，雖然長期來看中美緩慢脫鉤不可避免，但短期的激烈博弈可以說告一段落了。3，這幾年中國對東盟等新興經濟體的貿易量快速攀升，同時對美貿易量快速下降，所以後續即使發生短期博弈加劇的黑天鵝事件，來自美國的貿易衝擊會越來越小。中國顯著且持續增強的製造業競爭力，近年來為其出口韌性作出了貢獻。在微觀層面上，成本較低的生產要素使中國出口在許多行業中具有極強的競爭力，中國製造的商品在各類產品中的價格都要低得多。在宏觀層面上，過去幾年中國的通貨膨脹率顯著低於其他國家，導致人民幣實際有效匯率（REER）相對於貿易加權籃子顯著貶值，從而增強了價格優勢。2025年迄今為止，中國的貨物貿易順差首次超過1兆美元，我們預計未來幾年將繼續上升，這得益於高科技製造業出口的結構性增長。圖表4：人民幣實際有效匯率在過去幾年下降了20%分析：對於中國出口產品的競爭力，一方面在東南亞和印度的本地供應鏈還沒有完全建立起來之前，中國的產品在國際上依然具備較大的價格優勢（相比於歐美本國生產）。另一方面近幾年人民幣貶值擴大了這一價格優勢。最後也是最重要的，中國出口產品科技含量快速提升，這意味著議價能力的提高，這一點是未來出口增長可以長期持續的關鍵。罕見的房地產持續下行已進入第五年，而近期觸底的跡象仍未出現。大多數活動指標包括新開工住宅、銷售和房地產投資等較2020-2021年的高點下降了50%到80%。儘管採取了適度的住房寬鬆措施，2025年的房價下跌仍有所加速。我們研究了自1960年代以來27個主要經濟體的前例，如果中國遵循典型的房地產周期時間表，這意味著房價可能還有約10%的回呼，全國實際房價可能要到2026年底至2027年才會觸底。圖表6：中國房地產下行持續，短期內暫無見底跡象分析：房地產下行進入第五年，下行的幅度之大是我們之前沒見過的，而且近期仍未看到明確的觸底跡象（雖然年底房價下行速度有所降低）。高盛研究了27個主要經濟體的房地產下行周期案例，如果中國也遵循這些案例的普遍規律的話，房價還有10%左右的回呼空間，房地產市場的觸底很可能會在2026年底至2027年之間。2025年整體失業率保持相對穩定，而我們的專有跟蹤資料顯示國內勞動力市場壓力仍然顯著。2025年8月大學畢業季16-24歲失失業率為18.9%。由於2024年1月定義的變更（將在校學生排除在樣本之外），該指標可能低估了青年在國內需求疲軟和民營部門信心脆弱背景下所面臨的勞動市場挑戰。圖表 8：各類PMI就業子指數的加權平均值仍然處於低位分析：2025年的失業率保持相對穩定，這一定程度上要歸功於出口維持在可觀的增速，2025年8月青年人失業率為18.9%，而在同年11月青年失業率降至16.9%，就業市場的疲弱有邊際改善的趨勢。明年隨著出口的進一步發力，就業市場有可能進一步回暖，而變數在於2026年消費刺激力度的大小。如果財政分配到消費上的預算足夠大的話，通縮環境和居民收入將進一步改善，我個人比較關注近期呼聲比較高、覆蓋面比較廣的社保補貼是否有希望落地。 (finn的投研記錄)