參與者
- 保羅·戈登（Paul Gordon），歐洲央行《Euro Matters》播客主持人
- 薩拉·艾森（Sarah Eisen），CNBC 主持人，本場討論主持人
- 克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde），歐洲央行行長
- 凱文·華許（Kevin Warsh），聯準會主席
- 安德魯·貝利（Andrew Bailey），英格蘭銀行行長
- 蒂夫·麥克勒姆（Tiff Macklem），加拿大央行行長
正文
薩拉·艾森：
感謝拉加德行長，也感謝歐洲央行再次邀請我來到這裡。這是一個很棒的傳統，也是我一年裡、甚至職業生涯中的高光時刻之一。當然，這比坐在電視前看各位各自的新聞發佈會要有趣得多。
今天應該會很有意思。我很期待，因為我希望我們能圍繞政策分化、不同政策路徑和方法展開一場真正的討論。
拉加德行長，我先從您開始。台上各位之中，只有您所在的歐洲央行是在中東油價衝擊背景下加息的。你們還會再次這樣做嗎？
克里斯蒂娜·拉加德：
我們之所以這麼做，是因為當時具備非常明確、非常適合採取行動的貨幣政策條件。我們的通膨前景上行，核心通膨上行，潛在通膨指標也顯示出上行趨勢；同時，我們看到通膨要回到 2% 目標還需要較長時間。我們還考慮了通膨前景中的其他因素，尤其是市場預期。
在那樣的條件下，決定其實是顯而易見的。也正因為如此，歐洲央行管理委員會當時一致同意採取行動。
薩拉·艾森：
但更嚴肅地說，你們將如何判斷是否繼續加息？畢竟通膨仍然高於目標。
克里斯蒂娜·拉加德：
我們很早就決定放棄前瞻指引。坦率地說，我也公開說過，如果我有什麼遺憾，那就是過去曾經感到自己被前瞻指引所束縛。
現在我們做的是向市場參與者、金融專業人士以及所有關心我們政策的人解釋，我們是如何形成貨幣政策立場的。我把它稱為“框架指引”，而不是“前瞻指引”。也就是說，我們會讓外界瞭解我們在做出某項決定時會考慮那些因素、經歷怎樣的思考過程、特別關注那些指標。
這意味著外界需要自己做更多功課。它不是一種可以盲目依賴的前瞻指引，不是說央行已經預先校準好下一步一定怎麼做。市場需要觀察我們關注的指標，理解我們的思考框架。
比如我們在 6 月 11 日的決策中，考察了通膨前景，納入了最新的經濟和金融資料，也將風險納入評估。我們還考察了一系列潛在通膨指標，以及貨幣政策傳導情況。正是在這樣的供給衝擊背景下，我們綜合這些因素做出了那次決定。
薩拉·艾森：
說到不喜歡前瞻指引，這會讓我的主持工作困難得多。華許主席，美國通膨比歐洲更高，離目標也更遠。為什麼聯準會沒有加息？
凱文·華許：
我本來希望你先問我前瞻指引。
薩拉·艾森：
我們會談到的，因為你在這個問題上也有很多話要說。
凱文·華許：
那我們算是找到了共同點。拉加德行長剛才講的，我非常認同。我二十年前認識她，當時她還是財政部長；聽完她剛才關於前瞻指引的回答，我可以說我更加欣賞她了。
改革不會止步於國界。我這兩天在這裡最振奮的一點，是大家對於貨幣政策執行方式的討論如此開放。我們在聯準會也開始了一系列討論和工作，很多與會者都願意重新思考貨幣政策如何運行。
拉加德行長剛才關於前瞻指引的回答，我自己也說不出更好的版本。我們確實要重新開闢一條道路，幫助我們做出更好的決定，做正確的事情。
關於更廣義的政策路徑，我在新聞發佈會上說過，我不會給出前瞻指引，因為我們六周後還要開會。但現在我可以更新一下：我們四周後就要開會。
薩拉·艾森：
這倒是有幫助。那麼，7 月加息是否仍在討論桌上？
凱文·華許：
薩拉正試圖讓我打破這條規則，但她不會成功。
我們在下次會議前還會收到大量資料。我也看到許多 FOMC 同事在這裡。我非常重視他們的觀點。我希望四周後關起門來，我們能在會議室裡進行一場充分、甚至激烈的“家庭爭論”。我們需要討論許多最新資訊。但除此之外，我現在沒有更多可以透露的。
薩拉·艾森：
好，我們稍後還會回來問你。貝利行長，英國通膨仍高於目標，貨幣政策委員會中也有人希望加息，但你們沒有加息。為什麼按兵不動？
安德魯·貝利：
和凱文、克里斯蒂娜一樣，我們花了大量時間研究證據本身。對英國來說，一個非常重要的證據是經濟正在走軟。我們看到勞動力市場走軟，經濟活動也出現一定放緩。我們認為產出缺口正在打開，而且在海灣地區衝突爆發之前，這一情況就已經出現。
這就是我們的背景。我們當然非常關注能源價格向其他價格的傳導風險，包括對食品價格的間接影響，以及可能出現的第二輪效應。我們不希望這些影響固化到經濟中。
這確實令人沮喪。此前我非常相信英國通膨將在晚春回到 2% 的目標。之後看到的許多情況其實仍支援這個判斷。通膨之所以還沒回去，顯然與海灣地區衝突帶來的影響有關。
因此，對我來說，不加息的決定主要是基於對經濟走軟證據的解讀。第二點是，我們和歐洲央行的起點略有不同。正如那句老話說的，你最終會走到那裡，取決於你從那裡出發。
在英國，市場原本預期今年會降息。在經濟走軟的背景下，這種預期並非不合理。但從 3 月起，降息已經不在考慮之中，目前也仍然不在考慮之中。換句話說，當我們把寬鬆選項從桌面上拿掉時，抵押貸款利率上升了約 1 個百分點。某種意義上可以說，自衝突爆發以來，我們實際上已經收緊了政策。
當然，像凱文和克里斯蒂娜一樣，我們每次會議都會重新評估。我們將在 7 月底再次開會，屆時會重新審視所有證據。
薩拉·艾森：
聽起來，經濟走弱似乎比高通膨更令你擔心？
安德魯·貝利：
我不會預測我們下一步會怎麼做。現在可以看到的是，能源價格已經顯著回落，雖然仍略高於衝突前水平，但確實下降了。
不過英國有一個特別需要注意的地方：我們對能源價格的反應機制有滯後性，因為家庭能源價格上限制度會讓價格變化延後傳導。因此我常用一個足球類比：我們看起來往往上半場表現比下半場好。
薩拉·艾森：
你用了“soccer”這個詞我很高興，畢竟世界盃在美國，大家都在說 soccer。
麥克勒姆行長，加拿大 5 月通膨率為 3.2%，這是很長一段時間以來首次高於你們的目標區間。但你們似乎並沒有真正談論加息。你對目前政策位置滿意嗎？
蒂夫·麥克勒姆：
我們上次確實維持政策利率不變，所以可以說我們對目前位置基本滿意。
在沒有前瞻指引的環境下，一個有意思的現像是：我們面對的衝擊相當相似，但起點不同，與衝擊的距離和暴露程度也不同。浮動匯率框架的好處在於，各國可以根據本國需要來制定政策。因此，你會看到不同央行之間出現一些差異。
加拿大和英國類似，經濟偏軟。經濟仍在增長，但增長很弱。我們存在過剩供給，勞動力市場也有一定鬆弛。但通膨明顯高於目標，5 月為 3.2%。這給貨幣政策帶來了兩難。
如果我們加息以壓低通膨，就會進一步削弱經濟。如果通膨隨後迅速回落，我們會後悔過度收緊。另一方面，如果我們降息以支援增長，又有可能讓通膨上行變得更持久。
我們認為中性利率區間大約在 2.25% 到 3.25% 之間，目前處在這個區間的下端，政策對經濟略有支援。但我們認為這個水平大體適合控制通膨。
同時，我們也必須保持謙遜。現在有大量不確定性，風險可能迅速變化。因此我們的另一條資訊是：如果形勢變化，我們已經準備好採取行動。
薩拉·艾森：
華許主席，你認為大家現在看到和感受到的通膨火花，是不是由能源價格上漲造成的暫時現象？畢竟能源價格已經開始明顯回落。
凱文·華許：
你說“暫時”（temporary），是不是想偷偷把它說成“暫時性通膨”（transitory）？這是你想引出的詞嗎？
2021年時鮑爾將通膨稱為“transitory”的，此後淪為笑柄。（譯者注）
我先接著麥克勒姆行長剛才的話說。順便說一句，我們四個人都在全球金融危機期間以不同角色共同經歷過那段時期。今天能在這種環境下再次同台，我覺得非常難得。他們也非常歡迎我。
拉加德行長對我們在聯準會提出的一系列新想法和工作組表示了歡迎和鼓勵。我的希望是，如果我們能在理解生產率、資料、新通膨框架等方面取得進展，這些成果可以成為一種公共品，供大家共同借鑑。
另外一點是，貨幣政策會在不同經濟體之間相互溢出，也會反向影響自身。麥克勒姆說得對，我們都在遭遇一系列衝擊。在美國，AI 衝擊正在帶來資本開支熱潮。我們首先從需求端看到這一點，但我相信未來也會在供給端看到影響。因此，我們正在花大量時間觀察這些變化。
薩拉·艾森：
這會帶來通膨嗎？
凱文·華許：
短期內，我們可以在需求側觀察到它，但是否構成通膨，要由央行來判斷。
薩拉·艾森：
這就是我在問的：它是否會傳導到更廣泛的商品價格中？
凱文·華許：
目前我沒有新的結論。但我寧願處在這樣一種局面：一方面我們像各位同事一樣重新承諾實現價格穩定；另一方面，美國首先、也最明顯地經歷了 AI 熱潮。
與其回到多年前企業無法創造利潤、只能通過金融工程和股票回購來維持表現的時期，我更願意面對今天這種資本開支巨大增長的問題。現在企業是在投資未來，因為它們預期經濟供給側會擴張。如果這種擴張發生，將對貨幣政策產生重大影響。
不過我現在不會下判斷。我們四周後會開會。除危機時期外，我想不到成年以來還有那個時刻像今天這樣，對央行工作既令人興奮又至關重要。
克里斯蒂娜·拉加德：
我想接著凱文剛才說的一點講：變化發生的速度。AI 顯然加速了這種變化。在這樣的背景下，我們必須對新的度量方式、新的思維方式和新的工具保持開放，因為它們能幫助我們做出正確決策。
例如，我們現在更加系統地使用情景分析，包括溫和、嚴重和不利情景，以確保我們的決定在不同情景下都是穩健的。我們也正在把風險納入通膨評估。我認為，與幾周前相比，通膨上行風險與增長下行風險如今可能更趨平衡，因為形勢變化非常快。
看油價變化就知道了。即便只是看現貨價格，油價從 3 月約 120 美元一桶回落到現在約 72 美元一桶，這種變化速度非常快。因此，我們必須準備好以不同方式、更準確地衡量這些變化，比如借助 AI。
薩拉·艾森：
歐洲如何確保自己不會在 AI 上落後？這可能不完全是央行行長的問題，但你們一定有看法。
克里斯蒂娜·拉加德：
我認為我們必須把 AI 視為一種具有變革性的技術突破、擴散過程和實質性技術變遷。站在央行角度，我們需要分析有多少資本開支投入這一領域，它會產生什麼影響，會以多快速度發展、擴散，以及我們將如何重組工作方式——包括我們央行自己的工作方式——從而理解它對生產率的影響。
如果 AI 實現了我們期待的生產率提升，那將帶來根本性變化。作為央行，我們當然需要衡量它在不同時間階段的通膨或反通膨影響。它可能先是反通膨、後是通膨，也可能相反。所有這些都必須納入考慮。
關於歐洲在投資規模以及前沿企業方面落後的問題，我接受這個觀察。但我也認為，我們彼此是相互依賴的。歐洲需要那些前沿企業，而它們也需要歐洲市場。歐洲代表了許多超大規模科技公司約 25% 的收入來源。我們彼此需要。究竟在價值鏈的那一端、處於供應鏈的那個位置，這還需要時間決定。競爭當然會存在，但我們無法離開它們，它們也無法離開歐洲這個收入來源。我們是在同一場遊戲中。這是我的個人看法。
薩拉·艾森：
麥克勒姆行長，AI 對加拿大有什麼影響？你們能從美國的 AI 熱潮中獲得順風，還是仍然受到貿易等因素的逆風影響？
蒂夫·麥克勒姆：
貿易仍然是逆風。我剛才提到，加拿大經濟偏軟。美國關稅對加拿大出口的影響是顯而易見的。
回到投資問題，我們既會獲得一些順風，也會受到來自美國的強大競爭壓力。美國正在大規模投資，而美加經濟高度一體化，北美有非常緊密的一體化商業模式。這也是貿易不確定性會影響加拿大的原因。
這也意味著加拿大企業必須保持競爭力。談到 AI，與企業交流時很有意思。你問企業是否在使用 AI，幾乎所有企業都會說在用。但如果你問它們是否已經實質性改變了整個生產流程、真正將 AI 嵌入其中，比例就小得多，大約只有 10% 到 15%，視情況而定。這說明仍有很大潛力。
AI 究竟是通膨性的還是反通膨性的？從更長期看，我們有很多理由把它視為通用目的技術。過去幾天我還聽到一個觀點：它甚至可能比通用目的技術更大，因為它可能加速創新和發現本身的過程。
但這些反通膨效應究竟何時到來，仍是非常開放的問題。我們也必須保持謙遜。短期內，我們已經看到一些壓力。你剛才提到加拿大 5 月 CPI，如果看電腦價格，上漲了約 10%。這會如何沿供應鏈傳導？這正是我們需要關注的事情。
薩拉·艾森：
是的，記憶體晶片是一個很大的因素。貝利行長，AI 不只有通膨問題，也有就業問題。雖然現在還早，我們也不確定，但你認為 AI 更像是就業殺手，還是就業創造者？
安德魯·貝利：
這個問題目前還沒有定論。回顧歷史，我們看到過多輪通用目的技術創新，它們對就業的影響模式並不相同。因此一開始就不能簡單概括。
有些管道會創造就業，有些管道會摧毀就業，還有一些管道會替代就業。這裡有兩點很重要。第一，不同管道的組合是什麼，而歷史上這種組合確實不同。第二，這是更廣泛公共政策的問題，而不只是央行問題。我們在技能和培訓等方面採取怎樣的公共政策組合，會產生影響。
另一個從歷史經驗中得出的重要觀察是：這些影響需要多久才能體現出來。不同勞動市場效應的傳導時間不同，因此隨時間變化，效應組合也會不同。廣義公共政策和經濟運行方式都會影響這個過程。
所以，我們必須認真觀察，不能一概而論。目前我在英國各地和企業交流時，確實聽到很多關於 AI 的討論，很多企業也在使用 AI。英格蘭銀行自己也在使用 AI。但我會說，我們仍處在實驗階段。這很正常。結果就是，在英國整體經濟資料中，我們還沒有明顯看到 AI 的宏觀影響。這並不意外，因為現在還太早。
薩拉·艾森：
華許主席，你對就業問題怎麼看？
凱文·華許：
這是我們日常工作中的核心問題之一，因為它關係到產出、就業和通膨的評估。之所以重要，是因為這些模型的改進速度正在以指數級變化，某種程度上像是超摩爾定律。
現在企業調查可能還顯示“影響不大”，但我推測六個月後，調查結果可能會完全不同。中期來看，美國很可能是這一變化的大贏家。但我不是從狹隘的本國立場說這句話。美國並不害怕由生產率驅動的經濟增長；同時我們也不認為這種經濟學是零和的。我們並不希望其他國家失敗。我們希望經濟增長能夠廣泛發生。那對美國也是好事，也會讓我們的工作更容易。
關於就業，我會回到經濟學入門課：所謂“勞動總量固定謬誤”之所以被稱為謬誤，是有原因的。網際網路剛出現時，誰能想到它會創造出一百五十萬個優步司機崗位？
我們現在處在這場革命的第一局或第二局。這既是我們政策執行方式的重大範式轉變，也是經濟本身的重大範式轉變。我認為就業會更多，繁榮會更強。問題在於時點，而我們必須非常認真地對待時點。
在美國，我們至少有雙重使命：既要實現就業目標，也要實現價格穩定目標。因此，我們會密切觀察變化的速度。如果你期待我成為 AI 悲觀派或末日論者，那恐怕不是我。
安德魯·貝利：
我想再補充一點：金融穩定也是一個重大問題。前沿 AI 是非常重大的發展，我們現在迫切需要看到的是，各方共同建立穩健的安排來引入這些模型，儘可能把風險消除或暴露出來。風險始終存在，但這些模型可能會把風險帶到表面。加強協調非常重要。
在這一點上，我完全同意相關監管工作的重要性。我也很高興看到，據說美國和歐盟有關部門明天將坐下來討論如何以最安全的方式部署這些技術。這是一個非常好的進展。
薩拉·艾森：
我想把話題帶回經濟增長。拉加德行長，這幾年我每年都會問你這個問題，而你每次都反駁我，而且事實證明你是對的。那我再問一次：歐洲是否面臨滯脹？
克里斯蒂娜·拉加德：
那我也重複我以前說過的話：滯脹是 20 世紀 70 年代的概念，當時的環境今天並沒有複製。
現在歐洲失業率幾乎處於歷史最低水平，就業參與率還在繼續上升。正如剛才關於就業問題所說，未來崗位類型會變化，但就業仍在增長。同時，我們正在採取所有正確步驟，以確保價格穩定。我們不會讓通膨失控，不會讓“瓶中精靈”跑出來。我們會採取必要措施。
薩拉·艾森：
歐洲的就業故事確實相當積極，美國也是。我們看到勞動力市場非常有韌性。華許主席，你如何解讀最近關於你們雙重使命中就業側的資料？
凱文·華許：
兩周前我們開會時，委員會對勞動力市場的描述是：勞動力市場穩定，經濟需求側穩固，供給側尤其是資本開支和生產率表現強勁。這裡還沒有真正看到 AI 成果充分顯現。
我不想像華爾街通訊那樣根據最新事件隨時更新判斷，因為我們關注的是趨勢。我也想重申拉加德行長剛才的話：我們都從事價格穩定這項工作。它可能不是我們唯一的工作，但過去幾天我聽到的共同點是，大家都對 AI、生產率等問題保持開放。但我們也看到，價格仍然太高。我不是台上唯一一個重新承諾實現價格穩定的人。
薩拉·艾森：
所以市場把你第一次新聞發佈會解讀為鷹派，是正確的？
Nice try.（畫外音）
凱文·華許：
我剛剛得到台上資深同事的建議，不要這樣回答。
但我可以說的是，在這段時期的前四周，通膨預期有所回落，通膨風險也有所下降。央行不能過度解讀任何單一變化。但如果家庭、企業或金融市場中有人認為，聯準會會接受高於 2% 的通膨目標，那他們恐怕會失望。我們會在美國實現價格穩定。這是委員會承諾要做的事情。至於戰術、戰略和其他細節，還要繼續推進。
薩拉·艾森：
無論總統希望什麼？
凱文·華許：
聯準會長期以來都是獨立央行。現在也會繼續保持獨立，這一點不會改變。
蒂夫·麥克勒姆：
我想回到滯脹問題，支援一下克里斯蒂娜。滯脹指的是兩位數通膨、兩位數失業率，以及凱文剛才提到的未錨定的通膨預期。這才是 20 世紀 70 年代的根本問題。當時要走出來，必須經歷一場嚴重衰退來重新錨定預期。
如果今天發生這種情況，那就意味著我們徹底沒有做好工作。加拿大確實經歷了經濟疲弱，失業率也高一些，大約 6.6%，通膨為 3.2%。但這些都不是兩位數。通膨預期仍然錨定，我們會讓它保持錨定。因此，“滯脹”這個詞並不適用於今天的情況。必須區分失業和通膨上升與真正滯脹，它們不是同一回事。
薩拉·艾森：
有些人把滯脹簡單理解為增長放緩、通膨上升，但顯然你們不是這麼看。
蒂夫·麥克勒姆：
它是一個含義重得多的詞。
薩拉·艾森：
貝利行長，關於前瞻指引，我們剛才開了不少玩笑，但這確實是近年來央行溝通方式的一個變化。你們在 2021 年某種程度上就取消了前瞻指引。我們如何區分“反應函數”和“前瞻指引”？
安德魯·貝利：
這個問題必須謹慎討論，尤其是因為你剛才這個問題本身。幾乎央行說的任何東西，都可能被解讀為前瞻指引。
第二，我們所有人制定的政策都會在未來產生效果，這是出發點。我認為前瞻指引之所以困難，是因為它很容易把央行鎖定在某條路徑上。我在委員會裡多次說過：前瞻指引放進去容易，拿出來難。所以在放進去之前，必須認真想一想未來要如何處理。
時間久了，它會變得很麻煩，會“過度停留”。因此我現在非常謹慎。當然，只要我們談經濟前景，就會被認為是在表達對未來的看法。某種意義上，我們必須這樣做。但我們必須非常小心，不要把自己繫結到某條利率路徑上，這才是更有問題的部分。
薩拉·艾森：
華許主席，讓市場理解你們如何思考政策難道不重要嗎？不一定要做預先承諾，但至少要說明反應函數，也就是你們如何制定政策。
凱文·華許：
我認為最重要的是把政策做對。
如果我們的溝通工具、模型，或者我們一直以來的做法，讓我們更難進入會議室、與同事充分爭論，並圍繞我們的使命做出最佳決定，那麼這些東西就應該被拿掉。
最近有人說，市場需要更多瞭解我們的反應函數。但我看債券市場以及其他市場中真正做決策的人：波動率沒有上升，反而下降；收益率沒有上升，反而下降；通膨預期也下降。外界彷彿認為市場不理解我們，但我覺得他們其實理解得相當好。
讓我感到非常安心的是，全球央行界的同事們願意回到第一性原理。我們都希望做出最好的決定。過去很多政策在某種程度上源自 2008 年金融危機時期的聯準會，現在大家都背負著這些政策遺產。眼下是一個難得時刻，可以回到第一性原理，提出困難問題，重新審視聯準會正在做什麼。
我們在聯準會設立了五個外部工作組，幫助帶來新的視角。雖然每個央行都認為自己在制定本國貨幣政策，但實際上每個央行的政策都會影響其他央行。我很榮幸與三位在過去 15 到 20 年裡一直參與這場戰鬥的同事同台。我不會驚訝，如果 6 到 12 個月後，我們每個人都走在一條更好的道路上，更好地兌現我們承諾要做的事情。
薩拉·艾森：
這些工作組由誰領導？
凱文·華許：
之後會有消息。大概下周我可以告訴你外部專家是誰。其中一些人可能過去也坐在這樣的台上，一些可能是學術界人士。我們努力在經濟學界、實務界、有經驗的政策人士中尋找最優秀的頭腦，也包括美國以外的人。
我們不是邀請“托克維爾”來美國做評判，但有時確實需要外部人更清楚地看問題。這些工作組的目的不是預設結論，我當然不會預設。但隨著工作推進，我認為其中一些經驗不僅對我這個新加入這一圈子的美國央行人有幫助，對台上的同事也可能有幫助。
克里斯蒂娜·拉加德：
我願意為歐洲央行提供一點經驗。我們也經歷過類似過程。當我們啟動戰略評估時，這需要時間。在首席經濟學家菲利普·萊恩的領導下，我們組建了專家委員會和工作小組。我們沒有叫它“工作組”，但本質類似。
這花了幾年時間，才最終確定關鍵原則、反應函數、要考慮的要素、如何衡量供給衝擊的性質和來源等等。這不是一夜之間完成的。它很複雜。站在流程末端看起來簡單，但整個過程並不簡單。因此，我非常歡迎你們進行工作組練習，並願意讓最優秀的頭腦參與進來。
薩拉·艾森：
這裡也有很多關於協調、相互影響的討論。拉加德行長，現在你們確實出現了一些政策分化：你們加息，而其他央行沒有。央行之間走向不同，這是好事還是壞事？會不會造成干擾？
克里斯蒂娜·拉加德：
我完全認同蒂夫和安德魯的說法：我們從不同位置出發。歐洲央行當時利率是 2%，聯準會大約 3.5%，英國約 3.25%。各自通膨水平不同，市場在不同地區對降息也有不同預期。
因此，當時的情況完全不同。我不認為這就是“分化”。承諾是相同的：維持價格穩定，並採取必要行動兌現這一承諾。
薩拉·艾森：
但有時市場會出現劇烈波動。比如美元兌日元達到 40 年來高位。華許主席，這樣可以嗎？
凱文·華許：
我們來這裡之前，大家都提到了植田行長，他是許多人的重要同事。我們都希望他身體健康，未來幾個月能再次參加這樣的討論。
如果說這家央行有什麼原則，那就是專注於自己的貨幣政策職責範圍。如果你希望我評論日本的日元政策，那就要求太多了。
薩拉·艾森：
它確實有波動。麥克勒姆行長，關於市場，你最近似乎警告過 AI 交易中的投機過熱。這正是市場很關心的問題。你看到“非理性繁榮”的跡象了嗎？
蒂夫·麥克勒姆：
我們主要在警告兩類風險。我也想把安德魯帶進來，因為他擔任金融穩定委員會主席，我負責脆弱性委員會。作為加拿大央行行長，我會從加拿大角度看問題；在金融穩定委員會層面，我們則從全球角度看。
第一類脆弱性與 AI 有關。AI 的採用和擴散確實有巨大潛力提升生產率。但歷史上每當出現突破性新技術，市場都有可能走在基本面前面。網際網路最終確實遠超多數人的想像，創造了全新的商業模式，但我們仍然經歷了網際網路泡沫。這意味著市場可能出現過度上漲，隨後回撤。
央行不提供投資建議。但從金融穩定角度看，如果以歷史基準觀察市盈率、遠期估值等指標，很多東西看起來確實偏緊、偏高。這不等於一定有問題，但意味著我們需要把這種風險納入考慮。
第二類風險是主權債市場中避險基金規模的大幅增長。某種程度上，這有積極作用：它們高效購買並分銷政府債務。政府發行很多債，需要投資者。但其中很多交易依賴高槓桿和非常短期的融資，很多是隔夜回購融資。這就讓人擔心：如果出現波動，回購市場折扣率上升，或回購市場出現擾動，就可能引發快速平倉。
市場能很好地識別個體面臨的風險，但更難識別系統性風險。對單個避險基金來說，這些交易風險可能很低；但當所有人都做類似交易時，就可能出現系統性疊加風險。我們的工作就是指出這些風險，讓市場有所防範。
安德魯·貝利：
凱文多次提到金融危機，他這樣做非常正確。危機前後，一個關鍵問題是：次貸市場是否會成為更廣泛金融危機的觸發點和原因？坦率說，我們當時對這個問題判斷得並不好。
所以今天我們必須記住，我們要尋找的是尾部風險：市場中是否有某些東西可能觸發更廣泛的金融穩定後果。正如蒂夫所說，這是我們要做的工作。
我們觀察核心政府債券市場槓桿上升，這些市場已經發生很大變化。過去幾個月，我們還看到股票市場槓桿增加，比如避險基金在股票市場中的槓桿，以及槓桿型 ETF 市場的變化。再看私人信貸，我們要問的是：這些東西是否可能從尾部風險演變為更廣泛後果？如果可能，傳導管道是什麼？英格蘭銀行正在做第二輪全系統探索性情景分析，目的就是研究私人信貸相關問題。這就是我們的職責。
薩拉·艾森：
還有其他更廣泛的風險正在出現嗎？你是否認同市場“偏緊、偏貴”的說法？
安德魯·貝利：
我們確實會看資產估值。近幾個月你們也看到了，債券收益率走勢和股票市場走勢之間出現相當大的分化。我認為，這在宏觀經濟意義上可以解釋，很多與凱文剛才談到的 AI 有關。但問題在於，這是否會引發更廣泛的穩定性問題。因此，這在我們的觀察清單上。
此外，回到剛才提到的前沿 AI，它顯然也是風險清單上的重要項目。我們目前關注的事項確實很多。
薩拉·艾森：
華許主席，你是否看到市場過熱跡象？比如兆美元等級 IPO、高保證金債務，或者其他讓你想起歷史某些時期的現象？
凱文·華許：
我離開這個領域已經 15 年，但全球金融危機留下的傷疤仍在。我想我的同事們也一樣。我們認真對待風險。
這也是為什麼我們每個人內心都有改革者的一面：我們能如何改善貨幣政策執行？如何重新審視監管和監督中的根本性改革？如何思考把我們連接在一起的支付系統？
這次會議主要討論貨幣政策。坦白說，我在聯準會的前四周主要關注的也是貨幣政策。但我們的政府通常賦予央行更廣泛的職責，我們對此非常嚴肅。
我不會就系統中具體風險給出籠統評論。但我想說，對我們的經濟來說，這可能是我們一生中最重要的時期之一，或許只有 2008 年衝擊和新冠衝擊可以相比。企業經營方式、家庭對就業和通膨的看法都在發生劇烈變化。因此，我們必須回到第一性原理。在聯準會，我和許多在場的同事正在這樣做。
我不想顯得自滿。但至少對美國而言，這是一個巨大機會。如果聯準會能履行職責、實現價格穩定，我對美國增長引擎可能產生的力量從未如此樂觀。
薩拉·艾森：
那麼，美國今年的增長前景是……你來填空？
凱文·華許：
過去四個季度，美國結構性生產率大約在 2% 高位區間，因此潛在增長似乎有所上行。勞動力市場工時相對平穩。歷史告訴我們，經濟會從低生產率時期進入高生產率時期。
當然，在這個關鍵時刻，沒有什麼已經板上釘釘。但如果過去四個季度是一個訊號——而且這基本上還發生在 AI 新一輪能力爆發之前——那麼我們有理由樂觀。
薩拉·艾森：
這種樂觀會不會在未來 6 到 9 個月內反映到政策上？
凱文·華許：
現在判斷還太早，但前景確實強勁。
薩拉·艾森：
聽起來你又回到了前瞻指引。
凱文·華許：
我會打消你試圖從我這裡提取前瞻指引的念頭。我的觀點是，金融市場和實體經濟運行最好時，是大家觀察實體經濟正在發生什麼，然後自己做出判斷。
2008 年危機之後，我們有一種傾向，我也承擔部分責任：試圖壓低波動率，認為為了走出危機，需要把資訊一勺一勺喂給市場。那在危機中是正確政策，但不是當下合適的政策。有時，忘掉舊做法比學習新東西更難。我會繼續努力做到這一點。
薩拉·艾森：
拉加德行長，你認為現在推動歐元區增長的最佳槓桿是什麼？
克里斯蒂娜·拉加德：
資本市場聯盟、“第 28 制度”，以及促進風險投資。這些是增長方面的重點。
但我還想補充一點。得益於台上這些經歷過危機的人以及其他許多人的努力，我們現在擁有穩健、強健、受良好監管和監督的銀行體系。因此，在“簡化監管”的名義下，我們必須謹慎考慮到底要放棄什麼。
當然，我們應該簡化。比如歐洲央行已經取消了 130 多項申報披露要求中的 40 項不必要要求。這個過程應當繼續。但我們必須謹慎觀察風險如何遷移。
2007—2008 年全球金融危機期間，風險主要集中在銀行體系中。今天風險轉移得很快。金融部門為了賺錢而不斷創新、承擔風險，這本身是它們的業務。但真正的問題是，最終誰承擔風險，誰清理殘局。
因此，我認為當年我們所做的監管工作仍然非常重要。正如安德魯所說，我們必須確保那些已經通過不同結構、不同主體、不同名稱遷移出去的風險，也被認真審視，並採取正確措施保護公共利益，同時堅持一個原則：誰承擔風險，誰就應承擔相應責任。
薩拉·艾森：
另一個你們都會考慮、也屬於央行職責範圍的話題是資產負債表。華許主席，在你成為聯準會主席之前，你曾說美國的資產負債表太大。現在大約是 6.7 兆美元。你認為多大規模才合適？
凱文·華許：
沒有前瞻指引。資產負債表也沒有前瞻指引。
薩拉·艾森：
就當我們只是朋友之間聊聊。
凱文·華許：
我們在這個問題上也有一個工作組。
可以這樣說：從 2011 年我離開聯準會時起直到今天，我一直認為聯準會資產負債表應該更小。我長期寫文章和講話都強調，利率應該是我們制定貨幣政策的主要工具。危機時期可以有不同規則，但通常情況下，我一直認為利率政策對廣大民眾來說是最公平的工具。
無論利率上調還是下調，它都會傳導到新發放的抵押貸款、信用卡債務、貸款管道和信貸管道。我一直認為，資產負債表主要通過資產價格和訊號效應發揮作用。我在聯準會的四周經歷沒有改變這個觀點。
不過，我們將由一個外部人士組成的工作組來討論這個話題，並把結論帶回給我和同事們，幫助判斷資產負債表是否應當縮小。
我還要重複過去說過的話：如果資產負債表政策發生變化，那將是 FOMC 和聯準會理事會同事們共同做出的變化。相關決定會經過充分公開討論，會讓外界充分理解，且不會在金融市場理解之前實施。
我們用了大約 18 年時間走到如今這個龐大資產負債表的位置，而在我個人看來，這已經接近財政政策邊界。要把它降下來，不會只需要 18 周。我對此保持開放態度，不預設結論。但我希望利率政策成為貨幣政策的主要操作工具。
薩拉·艾森：
貝利行長，你也一直關注資產負債表。過去我們問資產負債表能變得多大，現在則要問它能變得多小。
安德魯·貝利：
這段對話很有諷刺意味，因為我既被批評資產負債表太大，也被批評縮減得太快。
我想回到前瞻指引，因為我確實在資產負債表上給過一種“指引”。我從不進入“我們想要充足準備金、大規模準備金或小規模準備金”的爭論。我的立場一直是：我們會滿足體系對準備金的需求，因為那就是體系對流動性的需求。
當然，我們也會花大量時間理解體係為什麼需要這些流動性。凱文剛才也強調過，資產負債表是我們通過短期利率實施貨幣政策、並將其傳導到金融體系中的方式，而這種方式運行得很好。
因此，我們的目標是滿足體系對準備金的需求，同時非常仔細地理解這種需求。我的另一項政策是，希望把利率風險從央行資產負債表上移走。公共資產負債表不應承擔利率風險，利率風險應該在市場中。因此我們正向以回購為資產端工具的資產負債表轉型，這樣可以把利率風險從我們資產負債表上拿掉。
薩拉·艾森：
你提到了圍繞這個問題承受的政治壓力。這會影響你的思考嗎？我知道理論上不應該。
安德魯·貝利：
不會。我認為我們必須有一套合理政策，讓資產負債表反映體系對準備金的需求。量化寬鬆時期，資產負債表超過了這一水平；現在它正在回到那個水平。我希望把利率風險從我們的資產負債表上移走。這些是我們正在執行的政策，我認為它們是正確的。
薩拉·艾森：
說到政治，麥克勒姆行長，因為加拿大總理曾經坐過你的位置，你是否因此少受一些政治壓力？
蒂夫·麥克勒姆：
我們仍會從全國各地的民選官員那裡收到不少“免費建議”。我會告訴他們，我很願意瞭解全國各地正在發生什麼，加拿大是一個大國，瞭解地方情況很重要。但我不希望別人告訴我們應該如何設定利率。你們有你們的工作，我們有我們的工作，這必須被尊重。
回到資產負債表。如果比較不同央行，會看到資產負債表規模差異很大。加拿大在 2008—2009 年沒有實施 QE。幸運的是，加拿大當時沒有銀行倒閉。我們確實受到巨大衝擊，但沒有大到需要啟動那種緊急政策。
加拿大隻在疫情期間使用過 QE，而且只使用過一次。因此我們的資產負債表起點沒有那麼大。我們讓債券自然到期退出，資產負債表已經回到新的穩態。
如果用 GDP 佔比比較，加拿大央行資產負債表規模大約只有聯準會的三分之一。當然，加拿大不是全球儲備貨幣發行國，所以這其中會有一些差異。
我認為凱文工作組的結果對我們也會很有啟發。資產負債表是一個非常“圈內”的討論，大多數加拿大人並不會特別關注。但它確實關係到我們如何實施貨幣政策、體系對準備金的需求，以及我們過去幾天談到的新型貨幣可能如何影響央行資產負債表。這些問題都需要更多思考。
薩拉·艾森：
在剩下不多的時間裡，拉加德行長，我想問你政治問題。你一直是央行獨立性的有力發聲者。與台上其他幾位不同，你要面對二十多個政府和領導人。
克里斯蒂娜·拉加德：
是 21 個。
薩拉·艾森：
所以你很有經驗。你是否看到央行獨立性面臨嚴重風險？尤其是在美國最高法院裁定聯準會理事麗莎·庫克可以保住職位之後。
克里斯蒂娜·拉加德：
我認為我們做好工作的最佳方式，是同時做到兩點：第一，負責；第二，獨立。這兩者是結合在一起的。
我定期去歐洲議會，報告我們做了什麼、解釋我們為什麼這麼做。這正是央行獨立性的對應面。我們必須留在授權範圍內，完整履行我們的授權，這是贏得獨立性的必要條件。獨立性是一種寶貴的公共品。沒有它，我們無法做好工作。
薩拉·艾森：
華許主席，你如何看待最高法院的裁決？
凱文·華許：
我們本來聊得很好。
在最高法院裁決之前，聯準會獨立行動，並遵循自己的職責；裁決之後，聯準會也會繼續這樣做。我在飛來這裡的飛機上讀了裁決意見。
我剛才提到由生產率驅動的經濟增長，其中一個秘密來自美國的憲法設計。這是美國 250 年來持續超出預期表現的基礎因素。我相信第三條法官制度，也相信法治。我們會遵守最高法院裁決。
但在日常層面，這一裁決再次確認了拉加德行長剛才說的：我們會盡最大努力客觀裁判。我們認真對待改革目標，也會履行國會賦予我們的重要承諾：在雙重使命框架下實現價格穩定。
當我們做到這一點，就不必擔心政治，也不必擔心司法干預。我們需要面向前方，因為挑戰仍然艱巨。
薩拉·艾森：
我們只剩一分鐘了，我想快速問每個人兩個小問題。貝利行長先來：你現在最喜歡的經濟指標是什麼？
安德魯·貝利：
這也是一個陷阱問題，因為它會把我帶入前瞻指引。
薩拉·艾森：
我在努力。
克里斯蒂娜·拉加德：
我來回答吧：我的通膨預測。
薩拉·艾森：
貝利行長，你必須回答。
安德魯·貝利：
我們會看一整套資料。如果你旁聽我們的會議，你會看到多到難以想像的資料。我唯一想說的是，我花很多時間走訪全國、和企業交流。保持與實體經濟的聯絡至關重要。
薩拉·艾森：
拉加德行長？
克里斯蒂娜·拉加德：
通膨前景、風險平衡、潛在通膨、貨幣政策傳導。
薩拉·艾森：
謝謝。華許主席？
凱文·華許：
我想我拿到了最後發言權。關於新的資料項目和資料工作組，我的希望是，9 到 12 個月後，我們能夠用新技術以同步、即時的方式理解實體經濟中正在發生什麼，從而幫助央行做出更好決策。
我們不應再只依賴政府機構發佈的資料，因為這些資料可能存在測量誤差，調查也可能不再相關。而我們國家裡領先的企業都在使用新的資料來源來做更好的決策。
我最喜歡的資料還在前方。如果我們做好工作，一年後回到這裡時，我們會說，我們發現了能幫助我們更好決策的資料，我們兌現了承諾，強化了信譽，也讓政治保持在遠處。
薩拉·艾森：
最不喜歡的經濟指標呢？
凱文·華許：
“共識判斷”。我們不時聽到的傳統共識並不能告訴我們什麼。正如我們知道的，貨幣政策有長而不確定的滯後期。很多指標其實只是歷史的回聲。我們需要的是當下就能告訴我們窗外發生什麼的指標，讓我們在下次開會時做出的判斷儘可能接近即時。
薩拉·艾森：
我以為你會說“點陣圖”，畢竟你這次沒有發佈點陣圖。
凱文·華許：
我會讓這場討論過去，而不押注點陣圖。至少短期內點陣圖還會存在，但我們也有一個工作組，會重新審視它。
薩拉·艾森：
拉加德行長，你最不喜歡那個被過度關注的經濟指標？
克里斯蒂娜·拉加德：
那些錯誤的指標。
薩拉·艾森：
麥克勒姆行長，幫幫我。
蒂夫·麥克勒姆：
我會說，很多月度資料特別容易波動，市場有時會對最新一個數字反應過度。你必須把它和其他資料聯絡起來看，也需要做一些平滑處理。最新一個月的數字永遠不會是最好的指標。
舉一個我們現在正在反覆處理、而且多年來一直處理的問題：石油和天然氣期貨價格。歷史上看，它們是很糟糕的指標。問題是，其他所有指標也都很糟糕。
薩拉·艾森：
最後一個問題。年初時大家都在談降息。現在還有人在這裡談降息嗎？請舉手。
蒂夫·麥克勒姆：
這是一次很好的嘗試，又是一次試圖套出前瞻指引的嘗試。
薩拉·艾森：
好吧，我試過了。非常感謝各位坦誠的討論，也感謝大家。 (智堡Mikko)